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FEMISE RESEARCH PROGRAMME
2002-2004
Dépenses publiques, croissance et soutenabilité des déficits et de la dette extérieure Etude de cas pour six pays riverains de la Méditerranée : Tunisie, Maroc, Turquie, Liban, Israël, Egypte - Rapports pays Research n°FEM21-39 Directed By Claude BERTHOMIEU, CEMAFI, Université de Nice, France
In collaboration with Bar Ilan Univeristy, Israël Institute of Financial Economics, American University of Beirut- Beirut, Lebanon Faculté de droit de Marrakech, Maroc LEMF, Université Mohammed V, Rabat, Maroc Université de Coimbra, Portugal ERED, Faculté des Sciences Economiques et de Gestion, Sfax, Tunisie Université de Galatasaray, Turquie
July 2004
Ce rapport a été réalisé avec le soutien financier de la Commission des Communautés Européennes. Les opinions exprimées dans ce texte n’engagent que les auteurs et ne reflètent pas l’opinion officielle de la Commission.
This report has been drafted with financial assistance from the Commission of the European Communities. The views expressed herein are those of the authors and therefore in no way reflect the official opinions of the Commission.
Femise Coordinators Economic Research Forum
Institut de la Méditerranée
For the Arab Countries, Iran and Turkey C AISSE D EPARGN E PROVENCE -ALPES - CORSE
CEMAFI Centre d'Etudes en Macroéconomie et Finance Internationale
PROJET FEM2-02-21-39
Titre du Projet Dépenses Publiques, Croissance et Soutenabilité des Déficits et de la Dette Extérieure : Etude du Rôle de l'Etat dans six Pays Méditerranéens Partenaires de l'Union européenne (Egypte, Israël, Liban, Maroc, Tunisie, Turquie) Liste des textes annexés au rapport final Tunisie : ß GABSI Foued Badr : "Endettement public et soutenabilité de la politique budgétaire en Tunisie". ß AYADI Ezer : "Analyse de la soutenabilité de la politique budgétaire en Tunisie". ß AYADI Ezer, CHAABANE Abdelkader, GABSI Foued Badr et GHORBEL Abdelfettah : "Soutenabilité de la dette extérieure en Tunisie". Maroc : ß ELKHIDER Abdelkader, TAHIRI Chakib et KCHIRID Mustapha : "Détermination d’un seuil optimal de dépenses publiques(G/PIB). Cas du Maroc : 1970-2001". ß AMRANI Mohamed Raja, HAMMES Khalid et OULHAJ Lahcen : "Etat des finances publiques du Maroc". ß ELKHIDER Abdelkader, TAHIRI Chakib et KCHIRID Mustapha : "La soutenabilité du déficit budgétaire. Cas du Maroc : 1970:I - 2001:IV". ß ELKHIDER Abdelkader, TAHIRI Chakib et KCHIRID Mustapha : "La soutenabilité de la dette extérieure. Cas du Maroc : 1970:I - 2001:IV". Turquie : ß BARDI Wajdi et LLORCA Matthieu : "La taille optimale de l’Etat : le cas de la Turquie". ß GURBUZ Yesim, JOBERT Thomas et TUNCER Ruhi : "Politiques économiques et soutenabilité de la dette publique turque". ß BARDI Wajdi et LLORCA Matthieu : "La soutenabilité de la dette extérieure : le cas de la Turquie". Israël : ß DEUTSCH Joseph et SILBER Jacques : "La taille optimale de l’Etat : le cas d’Israël". ß LIOUI Abraham : "Soutenabilité du déficit budgétaire et de la dette domestique israélienne". ß FRANCK Raphaël : "Soutenabilité de la dette extérieure : le cas israélien". Liban : ß NEAIME Simon : "Government Spending, Growth And Sustainability of Deficits and External Public Debt: The Case of Lebanon" Egypte : ß ANDRADE João Sousa et DUARTE Maria Adelaide Silva : "Consommation Publique et Croissance en Egypte". ß MARINHEIRO Carlos Fonseca : "Fiscal Sustainability of Egypt’s Public Finances". CEMAFI - Centre d'Etudes en Macroéconomie et Finance Internationale Faculté de Droit, des Sciences Politiques, Economiques et de Gestion 7 avenue Robert Schuman - 06050 Nice Cedex 1
ERED Equipe de Recherche en Economie du Développement
PROJET FEM21-39
Titre du Projet
Dépenses Publiques, Croissance et Soutenabilité des Déficits et de la Dette Extérieure : Etude du Rôle de l'Etat dans six Pays Méditerranéens Partenaires de l'Union européenne (Egypte, Israël, Liban, Maroc, Tunisie, Turquie)
Endettement public et soutenabilité de la politique budgétaire en Tunisie
Etude réalisée par : Foued Badr GABSI
mars 2004 ERED - Equipe de Recherche en Economie du Développement Faculté des Sciences Economiques et de Gestion Université de Sfax -1-
Endettement public et soutenabilité de la politique budgétaire en Tunisie Etude réalisée par :
Foued Badr GABSI (*) (mars 2004) Pour sortir de la crise d’endettement extérieur de 1986, la Tunisie a adopté un programme de réformes monétaires et financières qui vise le rétablissement des équilibres macroéconomiques et l’instauration des conditions d’une croissance économique saine et durable. Parmi les axes de ce programme, une place particulière a été accordée à la réforme de la politique budgétaire et à la modernisation des techniques de financement de la dette publique. Notre objectif dans ce travail de recherche est d’étudier la dynamique de la dette publique en Tunisie et de montrer sa correspondance avec les déficits budgétaires enregistrés entre 1986 et 2000 (Section 1). Ceci nous permettra d’étudier la soutenabilité de la politique budgétaire au cours de cette période (Section 2) et de tracer les grands axes d’une politique de gestion plus active de la dette publique (Conclusion). I- L’évolution de l’encours et du coût de la dette publique Il s’agit d’étudier, pour la période 1986-2000, l’évolution de la dette publique et les causes de son accumulation tout en distinguant ses composantes, intérieure et extérieure. Nous montrerons, en particulier, qu’il y a eu substitution progressive de l’endettement public intérieur à l’endettement public extérieur. 1) L’évolution de la dette publique A la fin de 1986, le taux d’endettement extérieur a atteint en Tunisie un niveau record soit environ 58% du PIB contre 35% en 1980 et une moyenne de 30% au début (*)
Maître de conférence, Equipe de Recherche en Economie du Développement, Faculté des sciences économiques et de gestion, Université de Sfax. E-mail :
[email protected]
-2-
des années 1970. Le coefficient du service de la dette est passé de 13.7% des recettes courantes en devises, en 1981, à 28% en 1986 (I.E.Q., 1988). Ces indicateurs d’endettement ont été considérés comme insoutenables surtout que la Tunisie avait épuisé ses réserves de change la même année (LARBI, 1991). Cette crise d’endettement a nécessité l’intervention du Fonds Monétaire International et l’adoption d’un plan d’ajustement structurel qui visait en premier lieu la maîtrise de la dette extérieure. Pour réduire l’endettement extérieur de la Tunisie, l’accent a été mis sur la réduction de la dette publique extérieure puisque celle-ci représentait environ 75% de l’encours de la dette extérieure totale. En effet, le tableau n°1 montre comment on a pu réduire le taux d’endettement extérieur de la Tunisie et le ramener à 51.3% en 2000 et ceci grâce essentiellement à une réduction du taux d’endettement extérieur de l’Etat qui est passé de 41.9% en 1986 à 37.6% en 2000. Tableau n°1 : Evolution de la dette publique et de la dette extérieure totale de la Tunisie (en MDT) Dette
DP
DP
Dette
PIB à prix
DXT/PIB
DPX/DXT
DPX/PIB
DP/PIB
DPI/PIB
DPI/DP
Publique(*)
extérieure
intérieure
extérieure
courants
en %
en %
en %
en %
en %
en %
totale (DP)
(DPX)
(DPI)
(DXT)
1986
4109,3
2999,9
1109,4
4150
7160,4
57,96
72,29
41,90
57,39
15,49
27,00
1987
4473,4
3216
1257,4
4470
8035,3
55,63
71,95
40,02
55,67
15,65
28,11
1988
5084,3
3750,5
1333,8
4975
8660,6
57,44
75,39
43,31
58,71
15,40
26,23
1989
5797,8
4252,9
1544,9
5350
9589,8
55,79
79,49
44,35
60,46
16,11
26,65
1990
6313,5
4332,5
1981
5810
10815,7
53,72
74,57
40,06
58,37
18,32
31,38
1991
7323,2
4869,6
2453,6
6400
12028,8
53,21
76,09
40,48
60,88
20,40
33,50
1992
7631,6
4957,8
2673,8
6800
13705,9
49,61
72,91
36,17
55,68
19,51
35,04
1993
8721,6
5710,3
3011,3
7794
14662,9
53,15
73,27
38,94
59,48
20,54
34,53
1994
9360,5
6169,9
3190,6
8462
15813,8
53,51
72,91
39,02
59,19
20,18
34,09
1995
9814,1
6556,5
3257,6
9085
17051,8
53,28
72,17
38,45
57,55
19,10
33,19
1996
10589,2
6969,1
3620,1
9620
19066,2
50,46
72,44
36,55
55,54
18,99
34,19
1997
13062,9
8116,5
4946,4
10820
20900,7
51,77
75,01
38,83
62,50
23,67
37,87
1998
13476,8
8236,4
5240,4
10858
22701,3
47,83
75,86
36,28
59,37
23,08
38,88
1999
15142,2
9572,2
5570
12795
24671,5
51,86
74,81
38,80
61,38
22,58
36,78
2000
16503,1
10023,5
6479,6
13691
26676,7
51,32
73,21
37,57
61,86
24,29
39,26
Source: Ministère des finances, Banque Centrale de Tunisie et calculs et de l'auteur (*) Y compris les dépôts dans la Caisse d’épargne nationale tunisienne (CENT) et dans les CCP et les prêts garantis à la charge de l’Etat.
-3-
Toutefois, le tableau n°1 montre que la maîtrise de l’endettement extérieur de l’Etat ne s’est pas traduite par une baisse du taux d’endettement public puisque celui-ci est passé de 57.4%, en 1986, à une moyenne annuelle de 61% entre 1997 et 2000. Cette évolution peut être expliquée par la politique de substitution de l’endettement intérieur à l’endettement extérieur adoptée par l’Etat après la crise de 1986. En effet, le tableau n°1 montre que, parallèlement à la baisse du taux d’endettement public extérieur, le taux d’endettement public intérieur a augmenté régulièrement au cours de la période 1986-2000 passant de 15.5% en 1986 à 24.3% en 2000. Cette situation a fait passer la part de la dette publique intérieure, dans la dette totale de l’Etat, de 27% en 1986 à 39.3% en 2000. Cette nouvelle politique de financement de l’Etat, axée essentiellement sur les marchés intérieurs, peut être davantage mise en évidence par l’étude de l’évolution des emprunts publics nets. L’examen du tableau n°2 montre que la part des emprunts intérieurs nets de l’Etat, par rapport au total de ses emprunts nets, a augmenté régulièrement pour passer de 36 % en 1986 à 74.3% en 1998. Cette part semble se stabiliser autour de 60% à partir de 1999. Tableau n°2: Evolution des emprunts nets de l'Etat (en MDT) 1986 1987 1988 1989 1990 1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
Emprunts (1)
771,3
619,6
791
938
1195
1443
1094,2
1432,9
1722,1
1925,5
2750,3
2733
2431
2750,7
3063,5
-intérieurs(2)
277,8
236,5
287,4
424,2
556,4
647,9
484
710
803
860,4
1658,3
1566,4
1806,3
1655,7
1797,8
-extérieurs
493,5
383,1
503,6
513,8
638,6
795,1
610,2
722,9
919,1
1065,1
1092
1166,6
624,7
1095
1265,7
(2)/(1) en %
36,02
38,17
36,33
45,22
46,56
44,90
44,23
49,55
46,63
44,68
60,30
57,31
74,30
60,19
58,68
Source: Ministère des finances et calculs de l'auteur
2) Les causes de l'accumulation de la dette publique On peut distinguer essentiellement deux facteurs qui expliquent l'accumulation de la dette publique en Tunisie, à savoir la persistance des déficits budgétaires et l’augmentation du coût moyen de l’endettement. -4-
a) La persistance des déficits budgétaires L'examen du tableau n°3 montre que l'Etat était obligé de s'endetter chaque année pour financer le déficit budgétaire brut c'est à dire pour financer le déficit budgétaire net et le principal de la dette. Or, si l'Etat a pu maîtriser le déficit budgétaire net et le ramener souvent à un niveau inférieur à 4% du PIB, le déficit budgétaire brut a manifesté une tendance à la hausse qui reflète l'alourdissement progressif du principal de la dette. En effet, le tableau n°3 montre que le déficit budgétaire brut en pourcentage du PIB s'est situé à un niveau élevé au cours de la période 1986-2000 dépassant souvent les 10% avec des maximas de plus de 14 % en 1996 et 1997. Ce n’était donc pas un hasard si, au cours de cette dernière année, le taux d’endettement public a atteint son niveau le plus élevé soit 62,5%. L'augmentation rapide du principal de la dette a entraîné à son tour une forte croissance du service de la dette publique dont le pourcentage par rapport aux dépenses totales de l'Etat est passé de 20,6% en 1986 à 37.4% en 2000. Tableau n°3: Evolution du déficit budgétaire brut, du déficit budgétaire net et du service de la dette (en MDT) Ressources
Ressources
Dépenses
Intérêts de
Principal
Déficit bud
Déficit bud
DB
DN
Service de
propres
d'emprunt
totales
la dette
de la dette
brut
net
en %
en %
la dette en
RP
RE
DT
ID
PD
DB=DT-RP
DN= DB-PD
du PIB
du PIB
% des DT
1986
2267,9
771,3
3015,9
224,9
396
748
352
10,45
4,9
20,59
1987
2403,8
619,6
3045,2
259,4
469,2
641,4
172,2
7,98
2,1
23,93
1988
2631,3
791
3415,1
294,1
517,7
783,8
266,1
9,05
3,1
23,77
1989
2897,4
938
3910,7
325,2
615,7
1013,3
397,6
10,57
4,1
24,06
1990
3024,3
1195
4231,7
372,9
677
1207,4
530,4
11,16
4,9
24,81
1991
3173,4
1443
4650,6
415,1
721,5
1477,2
755,7
12,28
6,3
24,44
1992
3669,8
1094,2
4827,8
453,9
717,5
1158
440,5
8,45
3,2
24,26
1993
4047
1432,9
5569
530,4
1024,4
1522
497,6
10,38
3,4
27,92
1994
4356,9
1722,1
6314,2
557,5
1480,1
1957,3
477,2
12,38
3,0
32,27
1995
4480,4
1925,5
6614,7
643,5
1387
2134,3
747,3
12,52
4,4
30,70
1996
4796,9
2750,3
7493,8
755,8
1879,7
2696,9
817,2
14,14
4,3
35,17
1997
5208,6
2733
8143,1
788,7
2061,7
2934,5
872,8
14,04
4,2
35,00
1998
6089,7
2431
8685,6
770
2307,7
2595,9
288,2
11,44
1,3
35,43
1999
6132,2
2750,7
9322,4
839,6
2317,5
3190,2
872,7
12,93
3,5
33,87
2000
6872,5
3063,5
10604,9
887,5
3079,4
3732,4
653
13,99
2,4
37,41
Source: Ministère des finances et calculs de l'auteur
-5-
La forte croissance du service de la dette publique peut être expliquée aussi par l’augmentation du coût moyen de l’endettement. b) L’augmentation du coût moyen de la dette publique Le coût moyen de la dette publique, ou le taux d’intérêt nominal apparent de la dette publique, peut être estimé par le rapport entre les intérêts versés durant l’année t à l’encours de la dette enregistré à la fin de l’année t-1 (DIETSCH et GARNIER, 1989). L’examen du tableau n° 4 montre que le taux d’intérêt nominal apparent de la dette publique s’est approché progressivement du taux du marché monétaire et l’a même dépassé au cours des années 1997 et 1999. La baisse continue du taux d’inflation a entraîné à son tour une augmentation progressive du taux d’intérêt réel apparent qui est devenu positif à partir de 1992 et qui a dépassé parfois les 3%. Tableau n°4: Evolution du taux d'intérêt apparent de la dette publique et du taux du marché monétaire Encours de la dette publique (en MDT)
Intérêts de la dette publique (en MDT)
Taux d'intérêt nominal apparent (r) en %
Taux du marché monétaire en %
Taux d'inflation (*) (p) en %
Taux d'intérêt réel apparent (r-p) en %
1986
4109,3
1987
4473,4
259,4
6,31
10
8,26
-1,95
1988
5084,3
294,1
6,57
9,15
7,13
-0,56
1989
5797,8
325,2
6,40
9,4
7,81
-1,41
1990
6313,5
372,9
6,43
11,53
6,5
-0,07
1991
7323,2
415,1
6,57
11,79
8,2
-1,63
1992
7631,6
453,9
6,20
11,73
5,82
0,38
1993
8721,6
530,4
6,95
10,48
4,02
2,93
1994
9360,5
557,5
6,39
8,81
4,62
1,77
1995
9814,1
643,5
6,87
8,81
6,26
0,61
1996
10589,2
755,8
7,70
8,64
3,70
4
1997
13062,9
788,7
7,45
6,88
3,71
3,74
1998
13476,8
770
5,89
6,89
3,09
2,80
1999
15142,2
839,6
6,23
5,99
2,72
3,51
2000 16503,1 887,5 5,86 5,88 2,92 Source: Ministère des finances, Banque Centrale de Tunisie et calculs de l'auteur (*) Calculé à partir de l'indice général des prix à la consommation familiale (base 100 en 1990)
-6-
2,94
L’augmentation du coût moyen de la dette publique concerne sa composante aussi bien intérieure qu'extérieure. L’augmentation du coût moyen de la dette publique extérieure peut être expliquée par la dépréciation réelle du dinar par rapport aux principales devises dans lesquelles la dette publique a été libellée et en particulier le dollar (BEN MARZOUKA et MOULEY, 2000). Une telle dépréciation, enregistrée surtout à partir de 1986, a entraîné une réévaluation positive du stock de la dette publique extérieure exprimée en dinars. Le durcissement des conditions moyennes de l’endettement extérieur de la Tunisie peut être attribué aussi à la baisse de la part des prêts d’origine publique et à l’augmentation de ceux d’origine privée. En effet, à la fin de 1970, le taux d’intérêt international moyen de la dette extérieure de la Tunisie était de l’ordre de 3,5%. Au cours des années quatre-vingt et de la première moitié des années quatre-vingt-dix, ce taux a presque doublé (tableau n°5). Tableau n°5: Evolution du taux d'intérêt international moyen de la dette extérieure de la Tunisie (en %) 1970
1980
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
3,5
6,7
7,2
4,6
7,2
6,9
6,6
7,1
6,1
7,8
5.7
4,7
5,1
4
2.9
4
Source: Global development finance, World Bank, divers numéros
Une certaine amélioration des conditions de l’endettement extérieur de la Tunisie a été enregistrée après 1995, essentiellement grâce au recours de plus en plus important de l’Etat à l’émission d’emprunts obligataires sur les marchés financiers internationaux, tel que le marché japonais «Samuraî» et le marché américain «Yankee» (TRIKI, 1999). Concernant la dette publique intérieure, l’augmentation du coût moyen s’explique par la volonté de l’Etat de financer sa dette aux conditions du marché et ce par l’émission de titres sur les marchés monétaire et financier. Avant 1989, le financement de la dette publique intérieure s’est fait essentiellement par l’émission de bons d’équipement de long terme (10 ans) essentiellement auprès des banques
-7-
commerciales. Celles-ci étaient obligées de consacrer 25% de leurs dépôts pour l’achat de ces titres publics bien que leur rémunération fût relativement faible, voire même négative en termes réels (ZOUARI et BOUAZIZ, 1989). En effet, le taux d’intérêt sur les bons d’équipement n’a pas dépassé 5,5% entre 1980 et 1986, alors que le taux d’inflation a atteint une moyenne annuelle de 9% au cours de cette période. A partir d’octobre 1989, le Trésor public a abandonné progressivement le placement forcé des bons d'équipement auprès des banques commerciales et a procédé à l’émission de bons du Trésor cessibles (BTC). Ces bons, dont les échéances varient entre 13 semaines et 7 ans, sont placés dans le cadre d’adjudications hebdomadaires réservées aux banques de dépôts qui les replacent auprès du public et d'institutionnels. Le taux d’intérêt sur ces BTC résulte de la confrontation entre l’offre et la demande à l’occasion de chaque adjudication et la liquidité est assurée par la banque auprès de laquelle ont été acquis ces bons (BELHADJ, 1998). Le tableau n°6 montre que la rémunération des BTC est relativement intéressante en comparaison avec celle des bons d’équipement. A partir de 1993, les taux moyens pondérés des souscriptions aux BTC ont souvent dépassé le taux du marché monétaire (TMM). Tableau n°6: Taux moyens pondérés des souscriptions aux BTC (en %) 13 sem.
26 sem.
52 sem.
2 ans
3 ans
4 ans
5 ans
7 ans
TMM
1989
8,1875
9,4
1990
9,5625
9,5625
9,6250
1991
11,3125
11,6250
10,6250
10,5625
11,3750
11,79
1992
11,1875
11,4375
10,9375
10,7500
11,0625
11,3125
11,73
1993
9,3750
9,9375
10,7500
11,3750
10,2500
11,3125
10,48
1994
9,1875
9,1250
9,3750
10,5625
9,8750
10,0625
9,5000
8,81
1995
9,0625
9,0625
9,1875
9,1875
9,3125
10,1250
9,5000
8,81
1996
7,9375
7,8750
9,0625
9,0625
8,5000
9,2500
9,6250
9,5000
8,64
6,9375
7,8125
7,9375
7,4375
9,0625
9,5000
6,88
7,1250
7,0625
7,5000
7,3750
7,8750
9,5000
6,89
6,0000
7,0000
7,3125
7,3125
7,6250
9,5000
5,99
6,3750
7,3750
7,3125
7,5625
9,5000
5,88
1997 1998 1999 2000
7,0000
7,1250
11,53
Source: Statistiques financières de la Banque centrale de Tunisie
-8-
L’effort de modernisation des moyens de financement de la dette publique intérieure s’est poursuivi grâce à la possibilité offerte aux banques, à partir de novembre 1993, de convertir les BTC en bons du Trésor négociables en bourse (BTNB) d’une durée de 5 à 10 ans. Cette innovation a pour objectif d’élargir la souscription des bons du Trésor aux intervenants sur le marché financier. En outre, le Trésor public a lancé, le 22 décembre 1997, un nouveau produit financier à savoir les bons du Trésor assimilables (BTA) pour une durée de 5 ans ou multiple de 5 ans. L’originalité des BTA réside à la fois dans leur technique d’assimilation et du mode de leur adjudication par les prix, et dans l’institution d’un corps de professionnels dits «les spécialistes en valeur du Trésor» (BELHADJ, 1998). A côté des BTC, des BTNB et des BTA, l’Etat a créé, en août 1999, les bons du Trésor à court terme (BTCT) pour des durées de 13, 26 et 52 semaines. Ces titres sont émis par voie d’adjudications réservées aux «spécialistes en valeur du Trésor» et aux banques. La hausse du coût moyen de la dette publique intérieure peut être expliquée aussi par le gonflement de la dette à moyen et long terme au sein de la dette publique intérieure. En effet, l’examen du tableau n°7 montre que l’Etat
a réduit
progressivement le financement de sa dette par émission de bons du Trésor à court terme au profit de l’émission de bons du Trésor à moyen et long terme. A partir de 1996, le financement de la dette publique intérieure s’est fait essentiellement par émission de bons du Trésor à moyen et long terme. Tableau n°7 : Structure des emprunts intérieurs nets de l’Etat (en MDT) 1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
Bons du Trésor
171,6
276,5
354,9
185,9
705,1
799,6
857,9
1656,5
1565,1
1805,4
1655,7
1797,8
- C.Terme (1)
171,6
276,5
143,4
57,9
174,7
211,5
128
530,4
799,6
845
1656,5
1565,1
1805,4
1655,7
1797,8
263
155,5
4,9
3,4
2,5
1,8
1,3
0,9
30
142,6
647,9
484
710
803
860,4
1658,3
1566,4
1806,3
1655,7
1797,8
- M & L.Terme (2) Bons d'équipement
246,3
Autres emprunts
31,5
Total
277,8
236,5
236,5
206,9
252,3
80,5
0,3
287,4
424,2
279,9
556,4
Source:Ministère des finances (1) duréeà 2 ans
-9-
12,9
Enfin, il faut noter que la hausse du coût moyen de la dette publique intérieure aurait pu être beaucoup plus importante si les autorités monétaires n’avaient pas décidé d’abaisser à plusieurs reprises le taux du marché et si l’Etat n’avait pas eu le privilège de financer une partie de sa dette par des ressources quasi-gratuites telles que les dépôts de ses correspondants et les avances de la Banque centrale. Malgré cet avantage, l'Etat a décidé de limiter progressivement le recours à ces circuits de financement montrant sa volonté de réduire tout financement monétaire direct de sa dette,
considéré comme étant inflationniste. Néanmoins, cette politique de
financement de la dette publique associée à la politique monétaire déflationniste risquait de poser un problème d’éviction du secteur privé et remettre en cause la soutenabilité de la politique budgétaire. II- La soutenabilité de la politique budgétaire Les pressions sur les marchés de capitaux intérieurs peuvent augmenter à mesure que l’Etat essaie de réduire tout financement extérieur ou monétaire de sa dette en recourant davantage à l’emprunt intérieur par émission de titres à moyen et long terme. Les résultats involontaires et non désirés peuvent être, selon la théorie de l’effet d’éviction financier, une hausse des taux d’intérêt et un ralentissement des investissements du secteur privé (CHOURAQUI, 1984). Même si les taux d’intérêt sont administrés et n'augmentent pas, l’effet d’éviction financier peut être provoqué par un rationnement des crédits intérieurs par les banques qui préfèrent consacrer une grande partie de leurs liquidités à l’achat de titres publics. Nous avons signalé précédemment que, avant 1989, l’essentiel de la dette intérieure de l’Etat a été financé par la souscription obligatoire de bons d’équipement par les banques. Sous l’ancien système de taux d’intérêt administrés par la Banque centrale de Tunisie, cette politique de financement de la dette publique n’a pas entraîné un effet d’éviction par les taux d’intérêt. En effet, les taux d’intérêt réels étaient faibles voire même négatifs. L’effet d’éviction par le rationnement des crédits aurait pu se
-10-
produire si la Banque centrale tunisienne n’avait pas poursuivi une politique de refinancement très souple (GABSI, 1994). Après 1986, et avec la libéralisation progressive des taux d’intérêt et la baisse du taux d’inflation, il est probable que l’effet d’éviction financier s’est opéré par une hausse des taux d’intérêt réels débiteurs qui a freiné l’investissement privé. L’effet d’éviction
par le rationnement des crédits a pu également jouer à cause de
l’imposition de nouvelles normes prudentielles aux banques qui étaient obligées de sélectionner davantage leurs clients et de limiter le montant des crédits accordés (MORRISSON et TALBI, 1999). L’augmentation des taux d’intérêt et le ralentissement de la croissance économique qui en découle, risquent de remettre en cause la soutenabilité de la politique budgétaire. Parmi les nombreuses définitions de la notion de soutenabilité de la politique budgétaire 1, nous proposons la suivante: une politique budgétaire est soutenable si elle assure à terme la solvabilité de l’Etat, c’est à dire si elle garantit que la dette ne croîtra pas dans des proportions excessives telles que l’Etat ne puisse plus assurer son remboursement. Une telle définition admet
donc des déséquilibres du solde
budgétaire, mais à condition qu’ils ne soient pas systématiques, ou qu’ils soient compensés par des excédents futurs suffisants (JONDEAU, 1992). Le point de départ de la plupart des travaux empiriques sur la soutenabilité de la politique budgétaire est la contrainte budgétaire intertemporelle de l’Etat qui s’écrit à l’instant t : Bt = B t-1 + Gt – Tt + rtBt-1 (1) où Bt désigne l’encours de la dette, à la date t, Gt les dépenses publiques hors charges d’intérêt, Tt les recettes publiques, rt le taux d’intérêt nominal apparent de la dette publique. 1
Pour une synthèse des travaux sur la soutenabilité , voir par exemple P-Y. HENIN, « Soutenabilité des déficits et ajustements budgétaires », Revue économique, 1998.
-11-
On pose Dt = Gt – Tt qui représente le solde budgétaire primaire, c’est à dire le solde budgétaire hors charges d’intérêt. L’équation (1) s’écrit : Bt – Bt-1 = Dt + rt Bt-1
(2)
En exprimant cette égalité (2) en % du PIB on aura : Bt/ PIBt – Bt-1/PIBt = Dt/PIBt + rt(Bt-1/PIBt) (3) Or,
PIBt = (1+nt) PIBt-1
si la croissance régulière de l’économie se fait au taux
(nominal) n. Alors la relation (3) s’écrit ainsi : Bt/PIBt – [1/(1+nt)](Bt-1/PIBt-1) = Dt/PIBt + [rt/(1+nt)](Bt-1/PIBt-1) En notant bt = Bt/PIBt et dt = Dt/PIBt, on obtient : bt – [(1/1+nt)]bt-1 = dt + [rt/(1 + nt)]bt-1
(4)
relation qui s'écrit aussi: bt = dt + [(rt+1)/(1+nt)]bt-1 et, en retranchant bt-1 de chaque membre, on obtient : bt - bt-1 = dt + [(rt -nt)/(1+nt)]bt-1 (5) La soutenabilité de la politique budgétaire exige la stabilité de la dette publique ; donc cette condition impose ici que bt = bt-1, ce qui implique: dt = - [(rt-nt)/(1+nt)]bt (6) Ainsi, dt apparaît comme étant le niveau du solde budgétaire primaire nécessaire, chaque année, pour maintenir le taux d’endettement public constant à son niveau courant. L’équation (6) peut être interprétée de la manière suivante : tant que le taux d’intérêt nominal apparent de la dette publique (le coût moyen de la dette publique) est supérieur au taux de croissance nominal de l’économie (r>n), la stabilité du taux d’endettement public (la condition de soutenabilité de la politique budgétaire) requiert la réalisation d’un excédent du solde budgétaire primaire (T>G). En revanche, quand la croissance économique est suffisamment forte (n>r), la soutenabilité de la politique
-12-
budgétaire peut être compatible avec des déficits primaires à condition qu’ils ne dépassent pas le seuil (d) estimé dans l'équation (6). Concernant la Tunisie, l'examen du tableau n°8 montre que, au cours de l'année 1986, le taux d'intérêt nominal apparent de la dette publique a été largement supérieur au taux de croissance nominal de l'économie. Il aurait fallu réaliser au cours de cette année un excédent du solde budgétaire primaire égal à 2.41 % du PIB pour éviter l’augmentation de la dette publique. Or, on a réalisé plutôt un déficit du solde budgétaire primaire égal à 1.78% du PIB. D’où la non soutenabilté de la politique budgétaire en 1986. Tableau n°8: La soutenabilité de la politique budgétaire en Tunisie Dette
Taux d'intérêt
Taux de
Déficit
intérêts
Solde
Solde
Solde primaire
publique
nominal
croissance
budgétaire
de la dette
primaire
primaire
soutenable
en % du PIB
apparent
du PIB
net
publique
% du PIB
% du PIB
(b)
(r)
(n)
(DN)
(ID)
S = DN-ID
1986
57,39
6,3
2,02
352
224,9
127,1
1,78
-2.41
1987
55,67
6,31
12,22
172,2
259,4
-87,20
-1,09
2,93
1988
58,71
6,57
7,78
266,1
294,1
-28,00
-0,32
0,66
1989
60,46
6,4
10,73
397,6
325,2
72,40
0,75
2,36
1990
58,37
6,43
12,78
530,4
372,9
157,50
1,46
3,29
1991
60,88
6,57
11,22
755,7
415,1
340,60
2,83
2,55
1992
55,68
6,2
13,94
440,5
453,9
-13,40
-0,10
3,78
1993
59,48
6,95
6,98
497,6
530,4
-32,80
-0,22
0,02
1994
59,19
6,39
7,85
477,2
557,5
-80,30
-0,51
0,80
1995
57,55
6,87
7,83
747,3
643,5
103,80
0,61
0,51
1996
55,54
7,69
11,81
817,2
755,8
61,40
0,32
2,05
1997
62,50
7,45
9,62
872,8
788,7
84,10
0,40
1,24
1998
59,37
5,89
8,62
288,2
770
-481,80
-2,12
1,49
1999
61,38
6,23
8,68
872,7
839,6
33,10
0,13
1,38
2000 61,86 5,86 8,13 653 887,5 -234,5 Source: Calculs effectués à partir de données du Ministère des finances
-0,88
1,30
(d)
Après 1986, le taux de croissance nominal du PIB a été toujours supérieur au taux d'intérêt nominal apparent de la dette publique, ce qui a rendu tolérable la réalisation de déficits budgétaires primaires sans compromettre la soutenabilité de la politique budgétaire, à condition que ces déficits ne dépassent pas le seuil (d) présenté dans la dernière colonne du tableau n°8. Ce tableau montre que, à l’exception des
-13-
années 1991 et 1995, les déficits budgétaires primaires réalisés étaient inférieurs aux seuils critiques de soutenabilité (d). On a même enregistré des excédents primaires au cours des années 1987, 1988, 1992, 1993, 1994, 1998 et 2000. Il semble donc que, après la crise d’endettement de 1986, les pouvoirs publics en Tunisie n’ont pas utilisé la politique budgétaire comme instrument de relance de la croissance économique. La conduite de la politique budgétaire à partir de cette date a été plutôt dictée par l’objectif de stabilité de la dette publique surtout au niveau de sa composante extérieure. Toutefois, si la Tunisie a réussi à conduire une politique budgétaire soutenable après la crise de 1986, c’est essentiellement grâce à la réalisation de taux de croissance économique assez élevés et grâce au maintien des taux d’intérêt à des nivaux bas. Or, pour faire face au risques de ralentissement de la croissance économique et d’augmentation des taux d’intérêt, il est indispensable de maîtriser davantage le coût de l’endettement public. D’où l’intérêt de mener une politique de gestion plus active de la dette publique. L’objectif de la politique de gestion de la dette publique est de satisfaire les besoins de financement de l’Etat et ses obligations de paiement au moindre coût possible à long terme, en maintenant le risque à un niveau prudent. Le coût de la dette publique se compose de deux éléments: le coût financier, à savoir le coût du service de la dette à moyen et long terme, et le coût potentiel des pertes économiques réelles pouvant résulter d’une crise financière si l’Etat a du mal à refinancer sa dette, ou s’il est incapable de la rembourser. Le risque lié à l’endettement public se mesure par l’augmentation du coût du service de la dette qui peut découler des variations des taux d’intérêt et de change par rapport au coût prévisible (Banque mondiale et FMI, 2001). En fait, pour minimiser le coût et le risque liés à l’endettement public, il n’existe pas une approche optimale unique qui soit valable dans toutes les circonstances. Tout dépend de la disponibilité des sources de financement, de
-14-
l’environnement économique, du cadre institutionnel et du degré de développement des marchés de capitaux nationaux (BEAUGRAND, LOKO et MLACHILA, 2002). Par le passé, le Trésor public tunisien visait, par-delà le financement de l’Etat à un coût raisonnable, la réalisation d’autres objectifs tels que le développement des marchés monétaire et financier et la promotion de l’épargne nationale. C’est ce qui a justifié
la politique de substitution progressive de l’endettement public intérieur à
l’endettement public extérieur adoptée après 1986. Toutefois, le recours excessif à l’endettement intérieur peut être à l’origine d’un effet d’éviction financier important. Conscientes de ce risque, les autorités publiques tunisiennes ont décidé de réduire la part de l’endettement public intérieur pour la ramener de 74.3% en 1998 à environ 60% actuellement. Aujourd’hui, le développement des marchés de capitaux nationaux et la bonne notation obtenue par la Tunisie auprès des agences spécialisées, permettent au Trésor public de réaliser un meilleur arbitrage entre le financement interne et le financement externe du déficit budgétaire et de définir la structure adéquate de la dette publique du point de vue des échéances, des taux d’intérêt et de la composition en devises. Enfin, il faut signaler que la stabilité de la dette publique requiert, outre une politique de gestion plus active, la rationalisation des dépenses publiques et l’amélioration de l’efficacité du système fiscal. La réforme fiscale entamée en Tunisie depuis 1988, et qui se poursuit actuellement, mérite d’être renforcée. En effet, le perfectionnement du système fiscal tunisien entraînera vraisemblablement une réduction de la fraude fiscale et par conséquent l’augmentation des recettes propres de l’Etat. Le déficit budgétaire ainsi que la dette publique pourront être maîtrisés sans que l’Etat se trouve obligé de réduire davantage ses dépenses surtout celles qualifiées de productives.
-15-
Conclusion
Pour sortir de la crise d’endettement extérieur qui s’est déclanchée en Tunisie en 1986, les autorités publiques tunisiennes ont adopté une stratégie qui vise la substitution progressive de l’endettement intérieur de l’Etat à l’endettement extérieur. Cette nouvelle orientation en matière de financement de la dette publique a l’avantage d’être à l’origine de la dynamique des marchés de capitaux nationaux et en particulier le marché des titres publics. Toutefois, cette stratégie aurait pu entraîner un effet d’éviction important et une insoutenabilté de la politique budgétaire. S’il n’en a pas été ainsi, c’est essentiellement grâce à la maîtrise des taux d’intérêt par la Banque centrale et à la réalisation de taux de croissance économique assez élevés. Pour faire face aux risques de ralentissement de la croissance économique et de l’augmentation des taux d’intérêt lorsqu’ils seront plus libres, une politique de gestion plus active de la dette publique s’impose. Cette politique doit viser une meilleure maîtrise du coût et du risque liés à la dette publique, en définissant sa structure optimale. Parallèlement à cette politique de gestion de la dette publique, l’Etat doit poursuivre ses efforts en matière de réformes du système fiscal pour pouvoir maîtriser le déficit
budgétaire sans être obligé de comprimer davantage les dépenses
productives. Les marges de manoeuvre ainsi dégagées grâce à l’augmentation des recettes fiscales permettront à l’Etat d’utiliser plus activement la politique budgétaire comme instrument de relance de l’activité économique. Cette politique restera l’instrument le plus efficace pour la relance de l’économie à la suite de l’intégration accrue de la Tunisie dans l’économie mondiale.
-16-
BIBLIOGRAPHIE
Banque mondiale et Fonds Monétaire International, « Directives pour la gestion de la dette publique », mars 2001. BEAUGRAND PH., LOKO B. et MLACHILA M., “The choice between external and domestic debt in financing budget deficits: the case of central and west african countries”, IMF working paper, 2002. BELHADJ J., «Les bons du Trésor assimilables », Finances et développement au Maghreb n°22, 1998. BEN MARZOUKA T. et MOULEY S., « Politique de change et équilibres extérieurs en Tunisie, in Perspectives de l’économie tunisienne, (sous la direction de M. BOUDHIAF), Actes du colloque, Paris, juin 2000. CHOURAQUI J.C., «Déficit budgétaire, croissance monétaire et éviction financière », Banque n°441, juillet/août 1984. DIETSCH M. et GARNIER O., «La contrainte budgétaire intertemporelle des administrations publiques : conséquences pour l’évaluation des déficits publics », Economie et Prévision n°90, 1989. GABSI F.B., Les politiques de gestion de la demande globale en Tunisie : analyses rétrospective et prospective, Thèse de doctorat, Université de Nice, janvier 1994. HENIN P-Y., « Soutenabilité des déficits et ajustements budgétaires », Revue économique, 1998. IEQ, «Endettement extérieur de la Tunisie», Les cahiers de l’IEQ n°6, décembre 1988. JONDEAU E., «La soutenabilité de la politique budgétaire », Economie et Prévision n° 104, 1992. LARBI E., « Evaluation du programme d’ajustement structurel et perspectives », Finances et développement au Maghreb, n°9, 1991. MORRISSON C. et TALBI B., La croissance de l’économie tunisienne en longue période, OECD, 1999.
-17-
TRIKI A, « Le financement extérieur en Tunisie: du bénéficiaire de l’aide publique au développement du statut ‘‘d’investment grade’’», Finances et développement au Maghreb, n°24, décembre, 1999. ZOUARI A. et BOUAZIZ R., « Le financement du Trésor », Finances et développement au Maghreb n°4, décembre 1988. Documents: - Finances publiques 2000, Ministère des finances, mai 2002. - Rapport annuel, Banque centrale de Tunisie (divers numéros). - Statistiques financières, Banque centrale de Tunisie (divers numéros). - Global development finance, World Bank (divers numéros). - Statistiques financières internationales, FMI (divers numéros)
-18-
ERED Equipe de Recherche en Economie du Développement PROJET FEM21-39
Titre du Projet
Dépenses Publiques, Croissance et Soutenabilité des Déficits et de la Dette Extérieure : Etude du Rôle de l'Etat dans six Pays Méditerranéens Partenaires de l'Union européenne (Egypte, Israël, Liban, Maroc, Tunisie, Turquie)
Analyse de la soutenabilité de la politique budgétaire en Tunisie
Etude réalisée par : Ezer AYADI
mars 2004
ERED - Equipe de Recherche en Economie du Développement Faculté des Sciences Economiques et de Gestion Université de Sfax -19-
ANALYSE DE LA SOUTENABILITE DE LA POLITIQUE BUDGETAIRE EN TUNISIE Ezer AYADI(*) (mai 2003)
INTRODUCTION Depuis l'indépendance de la Tunisie, l'Etat s'est vu attribuer un rôle économique considérable reflétant le besoin d'un Etat fort. La place qu'il a prise, en effet, dans la vie économique, a conféré à la bonne gestion de la politique budgétaire le statut d'un impératif absolu : la politique budgétaire en Tunisie a connu plusieurs phases d'évolution alternant à la fois des phases de crise et des phases de détente représentées ici par l'évolution de la part du déficit budgétaire dans la production intérieure. La dernière crise économique à laquelle ce pays a été confronté qui a débouché sur le Programme d'Ajustement Structurel de 1986, a conduit l'Etat à voir son rôle reconfiguré passant d'un rôle de producteur à un rôle de régulateur, ceci se traduisant par une meilleure maîtrise des finances publiques. C'est ce que montrent les graphiques suivants : Evolution du déficit budgétaire en Tunisie (en % du PIB) : 1972-2000
78 19 80 19 82 19 84 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00
76
19
74
19
19
19
72
9 8 7 6 5 4 3 2 1 0
Evolution du déficit budgétaire en Tunisie après la mise en œuvre du programme d'ajustement (en % du PIB)
90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00
89
19
88
19
19
87
y = -0,2844x + 5,8733 R2 = 0,5488
19
19
86
8 7 6 5 4 3 2 1 0
(
*) Assistant à l’IHEC de Sfax, Chercheurr à l’ERED. E-mail :
[email protected]
-20-
1
Cette nouvelle régulation de l'activité économique s'est traduite au niveau des faits par une politique générale de libéralisation et d'ouverture touchant tous les secteurs de l'activité économique. Et, parmi ces nouvelles politiques majeures, nous retrouvons celle de l'ouverture commerciale, concrétisée entre autre par la signature d'un accord de libre-échange avec l'Union Européenne. Toutefois, cette politique n'est pas sans effet sur les équilibres budgétaires de l'Etat tunisien. Ceci tient au poids important des ressources douanières dans le budget de l'Etat et à la part importante des importations en provenance de l'Union Européenne. Ces deux constats se conjuguent pour faire apparaître le manque à gagner au niveau des recettes fiscales et l'impact budgétaire d'un démantèlement tarifaire. Ainsi, devant la perte potentielle et effective de recettes fiscales, la question fondamentale qui se pose est celle de savoir si la Tunisie peut entretenir une telle politique. Pour cette raison, l'examen de la soutenabilité de la politique budgétaire devient essentiel pour appréhender les marges de manœuvre futures de l'Etat tunisien. La baisse des recettes fiscales signifie une hausse des déficits budgétaires qui alimentent la formation de la dette publique. Cette dernière, et malgré l'adoption du programme d'ajustement, pèse encore sur les performances de l'économie tunisienne, comme le reflète le graphique suivant qui retrace l'évolution de la part de la dette publique dans le PIB.
Evolution de la dette publique en Tunisie (en % du PIB) : 1971-1999 70 60 50 40 30 20 10
75 19 77 19 79 19 81 19 83 19 85 19 87 19 89 19 91 19 93 19 95 19 97 19 99
19
19
71 19 73
0
Ainsi, après une première présentation du concept de soutenabilité budgétaire dans une première section, nous étudierons dans une deuxième section la contrainte budgétaire inter-temporelle de l'Etat et les conditions de soutenabilité de la politique budgétaire. La condition de soutenabilité repose sur l'équilibre budgétaire intertemporel de l'Etat. L'interprétation et la validation de la condition de soutenabilité en termes de relation de long terme à partir des différents travaux théoriques et empiriques sur ce point, et telles qu'étudiées dans la troisième section, nous amèneront, dans une quatrième section, à utiliser les techniques de la méthode de la cointégration. L'hypothèse de non-soutenabilité de la politique budgétaire en Tunisie n'a pu être rejetée. Enfin, dans une dernière section, la construction d'un indicateur de soutenabilité pour la période post-ajustement nous permet de relativiser ce dernier constat mais nous incite aussi à une meilleure rigueur budgétaire.
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2
I - LE CONCEPT DE SOUTENABILITE BUDGETAIRE Depuis la deuxième moitié des années quatre-vingt, l'émergence de la notion de soutenabilité a considérablement enrichi la nature du débat en matière de conduite des différentes politiques économiques. Toutefois, en matière budgétaire, il faut remonter au début des années 1920 pour avoir la première tentative d'analyse de la soutenabilité de la politique budgétaire, et c'est à Keynes (1923)1 que l'on doit ceci. En effet, en s'intéressant au problème de la dette publique rencontré par la France, Keynes a alerté le gouvernement français quant au besoin de conduire une politique budgétaire soutenable qui satisfasse sa contrainte budgétaire. Il a énoncé que le besoin de soutenabilité est évident quand le ratio de la dette publique par rapport au PIB atteint une valeur excessive : "the State's contractual liabilities (…) have reached an excessive proportion of national income"2. Ce problème s'accentue quand les revenus de l'Etat ne sont plus suffisants pour financer le coût associé à une nouvelle émission de la dette publique ou encore selon les termes de Keynes : "it has become clear that the claims of the bond-holders are more than the tax payers can support"3. Un argument repris beaucoup plus tard par Buiter (1990) pour définir une situation d'insolvabilité. Ce dernier explique que : "Only if there exists no economically and politically feasible set of tax, spending and seignorage plans that permit the existing stock of debt to be serviced, can one truly speak of [government] insolvency"4. A ce moment là l'Etat doit prendre certaines mesures pour restaurer sa solvabilité. Pour Keynes, l'Etat: "must come in due course to some compromise between increasing taxation, and diminishing expenditure, and reducing what (…) [it] owe[s]"5. Par la suite, pour comprendre et éviter la dynamique explosive de la dette publique, il revient à Domar (1944)6 d'être le précurseur de la modélisation de la dynamique de croissance de la dette publique en signalant la place fondamentale que prend la comparaison entre le taux d'intérêt de la dette et le taux de croissance de la production dans l'explication de cette dynamique. Toutefois, c'est la situation de crise budgétaire des années quatre-vingt qu'ont rencontrée la plupart des pays développés et en développement, qui a conduit à un prolongement et à un renouvellement de l'analyse de la soutenabilité en intégrant l'apport de l'analyse de la contrainte budgétaire inter-temporelle de l'Etat. La littérature économique abonde de définitions sur la notion de soutenabilité. Ainsi, pour Wilcox (1989)7, une politique budgétaire est dite soutenable si elle génère une séquence de dettes et de déficits telle que la contrainte budgétaire inter-temporelle de l'Etat soit toujours satisfaite. Pour Blanchard, Chouraqui, Hagemann et Sartor (1990)8, une politique budgétaire est dite soutenable si elle permet à terme de ramener le rapport de la dette au PNB à son niveau initial b 0. Pour Agénor et Montiel (1996)9, une politique budgétaire est soutenable si la valeur présente espérée des ressources futures disponibles pour l'Etat pour assurer le financement de la dette est au moins égale à la valeur du stock de la dette initiale. De même pour Hakkio et Rush (1991)10, la politique
1
Keynes J. M. (1923), A Tract on Monetary Reform, in The Collected Writings of John Maynard Keynes, vol IV, Macmillan, 1971. Ibid, p. 54. 3 Ibid, p. 55. 4 Buiter W. (1990), Principles of Budgetary and Financial Policy, Harvester Wheatsheaf, London. 5 Op-cit, p. 59. 6 Domar E. (1944), "The Burden of The Debt and The National Income", American Economic Review, pp. 798. 7 Wilcox D. (1989), "The Sustainability of Government Deficits: Implications of The Present-Value Borrowing Constraint", Journal of Money, Credit, and Banking, vol.21, n°3, pp. 291-306. 8 Blanchard O., Chouraqui J-C, Hagemann R. et Sartor N. (1990), "La soutenabilité de la politique budgétaire : Nouvelles réponses à une question ancienne", Revue Economique de l'OCDE, n°15, automne. Ces auteurs complètent leur définition par : "Il va de soi qu'il ne serait guère judicieux de considérer comme non soutenable une politique impliquant un gonflement temporaire de ce rapport. En revanche, il est beaucoup plus difficile de justifier un retour à terme de ce ratio à son niveau initial et non par exemple à zéro ou à un niveau plus élevé mais stable". 9 Agénor P-R. et Montiel P. (1996), Development Macroeconomics, Princeton University Press, Princeton, New Jersey. 10 Hakkio C.S. et Rush M. (1991), "Is The Budget Deficit too Large?", Economic Inquiry, vol.29, pp. 429-445. 2
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3
budgétaire courante est dite soutenable si les recettes et les dépenses publiques suivent leur processus stochastique précédent sans violer la contrainte budgétaire inter-temporelle de l'Etat. Pour Jondeau (1992)1, une politique budgétaire est soutenable si elle assure à terme la solvabilité de l'Etat, c'est à dire si elle garantit que la dette ne croîtra pas dans des proportions excessives telles que l'Etat ne puisse assurer son remboursement. Pour Creel et Sterdyniak (1995)2, une politique budgétaire est dite soutenable si elle ne compromet pas à long terme la solvabilité de l'Etat, donc si elle n'entraîne pas une hausse de la dette publique relativement au PIB qui lui fait franchir le seuil d'insolvabilité. Comme l'avait précisé LIau (1996)3, le concept de soutenabilité doit être précisé par rapport à deux autres concepts voisins mais différents qui sont ceux de solvabilité de l'Etat et de stabilité de la dette publique. En effet, un Etat est insolvable s'il ne peut, à terme, payer sa dette. Toutefois, la soutenabilité concerne la viabilité de la politique économique existante et des politiques futures espérées. La politique budgétaire devient donc insoutenable si la continuation des politiques courantes et celles futures planifiées sans modification vont entraîner une violation de la contrainte budgétaire inter-temporelle, et débouche en fin de compte sur une situation d'insolvabilité. Autrement dit, si une politique budgétaire est effectivement insoutenable, ceci fournit un signal clair du besoin de changement dans la conduite de la politique économique pour restaurer la soutenabilité, et c'est ce changement, s'il est bien mené, qui va aider à empêcher la chute vers l'insolvabilité.
II – LA CONTRAINTE BUDGETAIRE INTER- TEMPORELLE DE L’ ETAT ET LES CONDITIONS DE SOUTENABILITE Pour la plupart des auteurs, l'analyse de la soutenabilité de la politique budgétaire commence avec l'étude d'une équation comptable définissant la contrainte budgétaire du secteur public. Cette contrainte met en relation le déficit budgétaire effectif, c'est à dire le déficit primaire plus les paiements nominaux des intérêts, avec l'accroissement des sources de financement. Elle s'exprime comme suit :
DBt = - SURPt + rt Bt -1 dans laquelle Bt représente les titres publics, SURPt représente le surplus primaire qui est égal à la différence entre les recettes publiques Tt et les dépenses publiques G t, et r est le taux de rendements réels sur les obligations. Cette dernière expression peut s'écrire autrement de la manière suivante :
Bt = (1 + rt ) Bt -1 - SURPt Cette équation relie le stock de la dette de la période précédente, augmenté des intérêts, et le surplus primaire au stock de la dette de la période suivante. Sachant que cette dernière doit être respectée chaque année, puisqu'un déficit cette année nécessitera le remboursement éventuel de la dette et des paiements d'intérêts, ces contraintes ne sont pas indépendantes d'une année à l'autre. Ainsi en résolvant récursivement par substitution répétée vers l'avenir, nous obtenons la contrainte budgétaire inter-temporelle de l'Etat: N
Bt -1 = E t
SURPt + j
 (1 + r ) j =0
j +1
+ E t lim
N Æ•
B N +1
(1)
(1 + r ) N +1
1
Jondeau E. (1992), "La soutenabilité de la politique budgétaire", Economie et prévision, n°104, pp.1-17. Creel J. et Sterdyniak H. (1995),"Les déficits publics en Europe : causes, conséquences ou remèdes à la crise?", Revue de l'OFCE, n°54, juillet, pp.57-100. 3 LIau P. (1996), Economie financière publique, Dalloz, Paris. 2
-23-
4
où r est supposé constant au cours du temps et où l'opérateur d'espérance mathématique Et dénote que les valeurs futures des variables sont anticipées rationnellement par les agents économiques, conditionnellement à toute l'information disponible à la période t. Cette relation signifie que le montant courant de la dette nominale est égal à la somme de la valeur actualisée à la période t des surplus primaires futurs et d'une condition terminale. Cette dernière est donnée par la valeur actualisée en t du montant d'endettement limite. Ainsi, si l'horizon de l'économie se terminait à une période T donnée, cette condition terminale représenterait la valeur actualisée du stock de dette publique de cette période terminale. Or, la condition de solvabilité du gouvernement dépend justement de ce terme. Une condition suffisante pour que la contrainte budgétaire inter-temporelle du gouvernement soit respectée, serait donc que :
E t lim
N Æ•
B N +1 (1 + r ) N +1
=0
(2)
Si nous supposons que la dette publique croît au cours du temps au taux constant _ de manière à avoir :
Bt + j = (1 + d ) Bt + j -1 pour tout j, l'équation (2) peut être réécrite : N
Ê1+ d ˆ E t lim Á ˜ B0 = 0 N Æ •Ë 1 + r ¯
(2bis)
soit encore _ < r, pour tout endettement public fini B0. L'équation (2), connue sous le terme de « condition de transversalité », est appelée aussi la condition de nonjeu à la Ponzi ; elle établit que la valeur présente de la dette publique dans un futur indéfini lointain converge vers zéro. Pour que cela arrive, et à partir de l'équation (2bis), la dette réelle B doit croître à un taux d plus faible que le taux d'intérêt réel au dénominateur1. L'Etat ne doit jamais payer sa dette en contractant une autre dette. En imposant cette condition, ceci implique que la dette publique à chaque moment doit être égale à la valeur présente de ses surplus primaires futurs espérés : •
Bt -1 = Et
SURPt + j
 (1 + r ) j =0
(3)
j +1
ou encore •
Et
Gt + j
 (1 + r ) j =0
• j +1
+ Bt -1 = Et
Tt + j
 (1 + r ) j =0
(4)
j +1
Ainsi, sur tout l'horizon, la valeur actualisée de la somme des dépenses publiques totales et de la dette initiale devrait être égale à la valeur actualisée des taxes futures. En effet, sur un horizon de long terme, si la valeur actualisée des dépenses publiques primaires totales (hors les paiements d'intérêts sur la dette publique, mais y compris le niveau initial d'endettement) est supérieure à la valeur actualisée des entrées fiscales de l'Etat, ce dernier serait dans une situation insolvable. L'Etat doit au moins dégager un surplus primaire futur positif dont la valeur actualisée couvre la dette initiale et les déficits accumulés. De ce fait, la solvabilité de l'Etat est inconcevable avec des déficits primaires permanents.
1
L'équation (2bis) montre bien la distinction entre, d'un côté, la solvabilité inter-temporelle de l'Etat et, de l'autre côté, la stabilité de l'endettement public, qui apparaît comme une condition plus stricte imposée aux orientations de la politique budgétaire.
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5
Toutefois, si la solvabilité de l'Etat est incompatible avec des déficits primaires permanents, elle ne l'est pas avec un déficit total permanent. En effet, en supposant que le déficit total de l'Etat D ( D > 0) est constant pour tout t, après N périodes, la dette publique est donnée par B N +1 = Bt -1 + ( N + 1) D , et la condition de transversalité va se ramener alors à :
B N +1 B + ( N + 1) D = Et lim t -1 =0 N +1 N Æ • (1 + r ) (1 + r ) N +1
Et lim
N Æ•
(5)
En effet, si a priori, cette nouvelle expression semble indéterminée lorsque N tend vers l'infini, nous remarquons que le numérateur croît à un rythme constant, alors que le dénominateur croît à un rythme croissant1. En conséquence, l’expression à gauche du signe égale dans la relation (5) décroît lorsque N augmente, et de surcroît, sa limite est nulle2. En analysant maintenant en termes de ratios par rapport au PIB, et en supposant que g t est le taux de croissance du PIB (constant), l'équation (1) peut être réécrite de la manière suivante : N
b0 = Et
È1 + g ˘ Í1+ r ˙ ˚ j =0 Î
( j +1)
Â
SURPj Yj
È1 + g ˘ + Et lim Í N Æ• Î 1 + r ˙ ˚
( N +1)
BN +1 YN +1
(6)
Cette dernière équation indique que l'encours de la dette publique en pourcentage du PIB doit être égal à la valeur présente actualisée du surplus budgétaire futur, plus la valeur présente actualisée de la dette détenue à la date future finale. La condition de non-jeu à la Ponzi devient alors :
È1 + g ˘ Et lim Í N Æ• Î 1 + r ˙ ˚
( N +1)
BN +1 =0 YN +1
(7)
Cette condition n'est importante que si et seulement si le taux d'intérêt réel sur la dette publique excède le taux de croissance à long terme du PIB
(r > g)3. Elle n'a pas de sens dans une économie où le taux d'intérêt
réel est plus faible que le taux de croissance du PIB. En effet, si c'est le cas, un surplus primaire n'est pas nécessaire pour réaliser la solvabilité, l'Etat peut présenter un déficit primaire, et ceci sera cohérent avec un ratio dette publique/PIB soutenable. Le ratio dette/production peut augmenter sans limite, tant que le taux de croissance de la dette est supérieur au taux d'intérêt réel4.
1
En effet, en dérivant le numérateur par rapport à N, la dérivée première est positive, alors que la dérivée seconde est nulle. En ce qui (N+1) concerne le dénominateur, sa dérivée première est positive, et égale à (1+r) Log(1+r), et sa dérivée seconde est aussi positive et est égale à (N+1) 2 (1+r) [Log(1+r)] . 2 En calculant la dérivée première de l'expression (5), et en tenant compte du calcul effectué dans la note précédente, nous démontrons que cette dérivée première est négative pour tout N. 3 Les auteurs qualifient ce type d'économie comme étant dynamiquement efficiente au sens de Abel, Mankiw, Summers et Zeckhauser (1989). Le capital est suffisamment rémunéré. 4 Cependant en pratique, et comme l'a affirmé Agénor (2000), la taille du ratio dette publique/PIB peut avoir une influence importante sur la perception par le secteur privé de l'engagement de l'Etat à faire face à sa contrainte budgétaire inter-temporelle, ainsi que sa capacité à le faire. Tant que le secteur privé s'attend à ce que l'Etat génère une séquence de surplus primaires à une certaine période future, la contrainte imposée à l'Etat sera satisfaite. Cependant, comme le ratio de la dette publique continue de croître, les agents privés peuvent devenir sceptiques sur la capacité de l'Etat à faire face à sa contrainte budgétaire; cette perte de crédibilité peut se traduire par des taux d'intérêt plus élevés. En outre, plus le ratio de l'encours de la dette à la production est grand, et plus longtemps les mesures appropriées de politique sont différées, plus grande sera l'ampleur du surplus primaire nécessaire à satisfaire la contrainte de solvabilité. Parce que les Etats sont confrontés à une limite de la charge de l'impôt qu'ils peuvent imposer aux citoyens, ils font face à une contrainte de faisabilité sur le montant de revenu qu'ils peuvent lever. Le résultat peut être qu'une série de politiques budgétaires qui initialement satisfaisait la contrainte de solvabilité, devienne inadéquate dans le temps. Agénor P-R. (2000), The Economics of Adjustment and Growth, Academic Press, San Diego.
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6
La contrainte budgétaire inter-temporelle de l'Etat qui doit être satisfaite est donc : N
È1 + g ˘ b0 = Et Í1+ r ˙ ˚ j =0 Î
Â
( j +1)
SURPj
(8)
Yj
Ainsi, pour un Etat solvable, l'encours du niveau de la dette doit être égal à la valeur présente actualisée des surplus budgétaires futurs espérés. La position courante de la politique budgétaire semble alors soutenable si sa poursuite sur N périodes ne viole pas la contrainte de solvabilité représentée par l'équation (8). Cependant et à première vue, l'équation (7) nécessite que r soit supérieur à g. Toutefois, ce n'est pas le cas. En effet, en tenant en compte de ce que Yt -1 (1 + g ) = Yt , l'équation (8), et par un raisonnement analogue à celui développé pour l'équation (7), peut s'écrire de la manière suivante : •
bt -1 = Et
 j =0
(1 + r ) - ( j +1) SURPt + j (1 + g ) -( j +1) Yt + j
•
= Et
Â
(1 + r ) - ( j +1) SURPt + j Y0
j =0
(9)
De surcroît, qu'elles soient exprimées en valeur ou en termes de ratios, la contrainte budgétaire intertemporelle de l'Etat et la condition de non-jeu à la Ponzi, ne sont pas affectées. Ceci étant dit, il faut rappeler que certaines critiques ont été adressées à l'encontre des analyses faites sur la soutenabilité de la politique budgétaire. Creel et Sterdyniak (1995)1, LIau (1996)2 et Agénor (2000)3 en ont recensé plusieurs. La première critique est celle relative à la détermination du ratio initial d'endettement public dont on doit assurer le remboursement. En effet, rien ne garantit que ce ratio initial est le ratio optimal pour une économie donnée et rien n'implique qu'il demeure inchangé au cours du temps. On ne peut identifier pour un Etat une position budgétaire unique. Cette dernière conclusion nous renvoie à une autre remarque. Ainsi, si nous supposons que, pour un sentier donné de croissance de la production et des taux d'intérêts réels, il existe un sentier donné des impôts et des dépenses publiques qui assure la solvabilité, par conséquent, une hausse des dépenses aujourd'hui, couplée à une réduction ultérieure demain, peut assurer la solvabilité. De même, une réduction des impôts aujourd'hui couplée à une hausse demain peut assurer aussi la solvabilité. L'essentiel est de s'interroger toujours sur la valeur actualisée présente des dépenses et des recettes de l'Etat. De ce fait, l'Etat possède un certain degré de liberté dans le choix de l'orientation et des instruments de la politique budgétaire qui assure sa solvabilité. Une autre critique est celle relative à l'évolution des variables économiques qui entrent dans la détermination de la soutenabilité, et qui n'est pas analysée dans un modèle global qui tient compte des dynamiques d'offre, de demande, des choix de politiques économiques, et des interactions entre ces variables et le déficit budgétaire primaire ou la dette publique et qui risquent de biaiser les résultats. Si les problèmes d'endogénéité et d'interdépendance du solde budgétaire primaire, du taux d'intérêt, du taux de croissance, de l'épargne privée et de l'investissement sont mis en évidence, la solvabilité de l'Etat n'est plus suffisante pour assurer que la politique budgétaire est soutenable, dans le sens où le niveau de la dette publique converge vers un sentier de croissance à long terme stable et compatible avec l'état stationnaire de l'économie.
1
Op-cit. Op-cit. 3 Op-cit. 2
-26-
7
Et enfin, l'analyse de la soutenabilité de la politique budgétaire s'inscrit dans une perspective de long terme qui interdit toute augmentation de la dette publique sous le prétexte que l'impulsion afférente à l'augmentation de la dette publique ne peut se poursuivre à l'infini, alors qu'une hausse temporaire de la dette publique dans le cadre d'une politique budgétaire conjoncturelle stabilisatrice qui n'a pas vocation à être maintenue, peut être bénéfique.
III - LES TESTS ECONOMETRIQUES DE LA SOUTENABILITE Plusieurs études empiriques se sont attachées à l'étude de la soutenabilité de la politique budgétaire. Parmi elles, nous pouvons citer celles de Trehan et Walsh (1988, 1991)1, Hakkio et Rush (1991)2, Tanner et Liu (1994)3 , Wilcox (1989)4 et Quintos (1995)5. Elles se sont basées sur la validation de différents tests. Ces tests se situent dans une perspective stochastique initiée par le travail séminal de Hamilton et Flavin (1986)6. L'ensemble de ces études est résumé dans le tableau ci-dessous. Et de ce fait, plusieurs conclusions différentes ont été avancées concernant la soutenabilité de la politique budgétaire. En effet, les différents tests de soutenabilité se sont basés sur les tests de racine unitaire et de cointégration. Ainsi, Trehan et Walsh (1988, 1991) ont établi qu'une condition suffisante à la soutenabilité est que le surplus budgétaire total (non primaire) soit intégré d'ordre zéro, I(0). Si tel est le cas, ceci implique qu'avec des politiques inchangées, le déficit budgétaire ne va pas croître sans limite, et que le déficit actualisé va converger asymptotiquement vers zéro. La convergence du déficit actualisé est équivalente à la satisfaction de la condition de transversalité. Ainsi, il s'agit de tester l'existence de racine unitaire sur les séries de recettes publiques et de dépenses publiques totales. Si ces dernières sont intégrées d'ordre zéro, alors le surplus budgétaire total est aussi intégré d'ordre zéro, la condition de transversalité est satisfaite, et la politique budgétaire est soutenable. Toutefois, en général, nous devons nous attendre à ce que les recettes et les dépenses publiques totales ne soient pas intégrées d'ordre zéro. De ce fait, la stationnarité du surplus budgétaire total doit être étudiée. Ainsi, selon Trehan et Walsh, si le surplus primaire est stationnaire, la politique budgétaire est soutenable. La stationnarité du surplus budgétaire est une condition suffisante pour la soutenabilité. Hakkio et Rush (1991) ont suggéré qu'une condition nécessaire et suffisante pour la satisfaction des conditions de la soutenabilité budgétaire, est l'existence d'une relation de cointégration entre les recettes et les dépenses publiques totales avec le vecteur de cointégration (1, -b), avec 0 < b ≤ 1. Si b est égal à 1, nous obtenons la condition de Trehan et Walsh selon laquelle le surplus budgétaire est intégré d'ordre zéro, I(0).
1
Trehan B. et Walsh C.E. (1988), "Common Trends, Inter-temporal Budget Balance, and Revenue Smoothing", Journal of Economic Dynamics and Control, n°12, pp. 425-444. Trehan B. et Walsh C.E. (1991), "Testing Inter-temporal Budget Constraint: Theory and Applications to U.S. Federal Budget and Current Account Deficit", Journal of Money, Credit, and Banking, vol.23, n°2, mai, pp. 206-223. 2 Hakkio C.S. et Rush M. (1991), "Is The Budget Deficit too Large?", Economic Inquiry, vol.29, pp. 429-445. 3 Tanner E. et Liu P. (1994), "Is The Budget Deficit Too Large? Some Further Evidence", Economic Inquiry, n°32, pp. 511-518. 4 Wilcox D. (1989), "The Sustainability of Government Deficits: Implications of The Present-Value Borrowing Constraint", Journal of Money, Credit, and Banking, vol.21, n°3, pp. 291-306. 5 Quintos C.E. (1995), "Sustainability of The Deficit process With Structural Shifts", Journal of Business and Economy Statistics, vol. 13, pp. 409-417. 6 Hamilton J.D. et Flavin M. (1986), "On The Limitations of Government Borrowing: A Framework for Empirical Testing", American Economic Review, vol.76, n°4, pp. 808-819.
-27-
8
De quelques études empiriques sur la soutenabilité de la politique budgétaire Auteurs
Données
Hamilton et Flavin (1986)
Annuelles
Trehan et Walsh (1988)
Annuelles
Kremers (1988)
Annuelles
Elliot et Kearney (1988)
Annuelles
Wilcox (1989)
Annuelles
Hakkio et Rush (1991)
Semestrielles
Smith et Zin (1991)
Mensuelles
Trehan et Walsh (1991)
Annuelles
Buiter et Patel (1992)
Annuelles
Jondeau (1992)
Trimestrielles
Baglioni et Cherubini (1993) Tanner et Liu (1994) Caporale (1995) Quintos (1995) Haug (1995) Ahmed et Rogers (1995) Uctum et Wickens (1997) Payne (1997) Crowder (1997)
Mensuelles Annuelles Annuelles et semestrielles Trimestrielles Trimestrielles Annuelles
Annuelles
Annuelles Trimestrielles
Fève et Hénin (1998)
Semestrielles
Athanasios et Sidiropoulos (1999)
Annuelles
Makrydakis (1999)
Annuelles
Période 1962-1984 (Etats-Unis) 1890-1983 (Etats-Unis) 1920-1985 (Etats-Unis) 1953-1987 (Australie) 1960-1984 (Etats-Unis) 1950 : II- 1988 : IV (Etats-Unis) 1946 : 1 – 1984 : 12 (Canada) 1960-1984 (Etats-Unis) 1970-1988 (Inde) 1965 : 1 – 1990 : 2 (France) 1979 : 1 – 1991 : 5 (Italie) 1950-1989 (Etats-Unis)
Test Stationnarité du déficit et de la dette publique Stationnarité du déficit budgétaire Stationnarité de la dette publique Coïntégration des recettes et dépenses publiques Stationnarité de la dette publique Coïntégration des recettes et dépenses publiques Stationnarité du déficit et de la dette publique, cointégration Stationnarité du déficit et de la dette publique Stationnarité du déficit et de la dette publique Stationnarité du déficit et de la dette publique, cointégration des dépenses et recettes publiques Stationnarité du déficit et de la dette publique Coïntégration des recettes et dépenses publiques
1960-1991 (Pays de l'Union Européenne)
Stationnarité du déficit et de la dette publique
1947 : II – 1992 : III (Etats-Unis) 1950 : I – 1990 : IV (Etats-Unis) 1692-1992 (EU) 1792-1992 (GB)
Coïntégration des recettes et dépenses publiques Coïntégration des recettes et dépenses publiques Coïntégration des recettes et dépenses publiques
1965-1994 (Etats-Unis et 11 pays européens)
Stationnarité de la dette publique
1949-1994 (les pays du G7) 1950 : I – 1994 : II (Etats-Unis)
Coïntégration des recettes et dépenses publiques Coïntégration des recettes et dépenses publiques
(Pays du G7)
Stationnarité de la dette publique
1961-1994 (Espagne, Belgique, Grèce, Italie et le Portugal) 1958-1995 (Grèce)
Soutenabilité ? Oui Oui Oui jusqu'en 1981, non après Oui Non Non Non Oui Non Non Non Oui Non pour l'Italie, la Grèce, le Danemark et l'Allemagne Oui jusqu'en 1980, non après Oui Oui Oui pour le Danemark, les Pays-Bas, l'Irlande et la France Oui pour l'Allemagne Oui jusqu'en 1982, non après Oui pour les Etats-Unis, la Grande-Bretagne et le Japon
Coïntégration des recettes et dépenses publiques
Non
Stationnarité de la dette publique
Non
Toutefois, si b < 1, le déficit budgétaire est intégré d'ordre 1, I(1). Des chocs positifs sur les dépenses G génèrent un accroissement des recettes T, qui est en permanence inférieur à celui des dépenses à cause de la relation de cointégration : T – b.G. La dette publique devient donc non bornée. L'existence d'une relation de
-28-
9
cointégration entre les dépenses et les recettes publiques avec le vecteur de cointégration (1, -1) devient donc une condition nécessaire à la soutenabilité de la politique budgétaire. Cependant, comme l'a fait remarquer Wilcox (1989), le taux d'intérêt n'est pas constant mais suit un processus stochastique. De même, Trehan et Walsh (1991) ont présenté un test qui tient compte de la variation du taux d'intérêt. Pour ces auteurs, une condition suffisante à la satisfaction de la contrainte budgétaire intertemporelle de l'Etat est la stationnarité de la différence première du stock de la dette publique. En effet, si la dette publique est stationnaire en différence première, elle peut contenir un trend temporel d'ordre inférieur à un. Ainsi, la dette publique va croître tout au plus linéairement avec le temps. Si les taux d'intérêt sont strictement positifs, le facteur d'actualisation va décroître exponentiellement. Par conséquent, la valeur présente de la dette publique tendra vers zéro lorsque t tend vers l'infini. Toutefois, Quintos (1995) qualifie cette conclusion comme décrivant une situation de soutenabilité forte, contrairement à une situation possible de soutenabilité faible. En effet, selon cet auteur, il n'est pas nécessaire que la dette publique soit stationnaire en différence première pour que la condition de transversalité soit satisfaite. Selon Quintos, si _Bt est un processus intégré d'un ordre fini d, le facteur d'actualisation va décroître à un taux plus élevé que _Bt permettant à la condition de transversalité, et de surcroît, à la contrainte budgétaire inter-temporelle de l'Etat d'être satisfaites. La limite dans la condition de transversalité va tendre vers zéro à une vitesse moins élevée que dans le cas où _Bt est intégré d'ordre zéro, I(0). Ainsi, selon Quintos, il s'agit là d'une situation de soutenabilité faible1. Dans ce contexte, Quintos démontre que la condition b = 1 n'est qu'une condition suffisante pour la soutenabilité. Cependant, elle n'est pas une condition nécessaire. De ce fait, une condition nécessaire et suffisante est que 0< b 0 r>1
0,175422 0,014076
6,832974 0,467801
15,41 3,76
20,04 6,65
D'après nos résultats, le test de la Trace ne peut rejeter l'hypothèse nulle de l'absence de relation de cointégration entre les dépenses et les recettes publiques au seuil de 5%, qu'elle soit normalisée sur les dépenses ou sur les recettes. Ainsi, d'après la procédure de notre test, et pour aucune des spécifications retenues, on ne peut rejeter l'hypothèse de non cointégration entre les recettes et les dépenses de l'Etat. La politique budgétaire en Tunisie apparaît comme non soutenable. Ce résultat s'en trouve confirmé en utilisant maintenant les variables en pourcentage du PIB. Dans le tableau suivant, le test de la Trace ne peut rejeter non plus l'hypothèse nulle de l'absence de relation de cointégration au seuil de 5%. Test de cointégration entre les recettes et les dépenses publiques en pourcentage du PIB avec constante et sans tendance déterministe (Normalisation de T/PIB à GG/PIB : 1962-1997) Hypothèse nulle
Hypothèse alternative
Eigenvalue
Trace
Valeur critique au seuil de 5%
Valeur critique au seuil de 1%
r=0 r£1
r>0 r>1
0,381053 0,106433
19,54491 3,713617
19,96 9,24
24,60 12,97
Nous avons aussi essayé de tester l'existence d'une relation de cointégration entre les dépenses et les recettes publiques exprimées en pourcentage du PIB en supposant cette fois-ci que la relation de cointégration contient une constante et une tendance déterministe. Nous avons obtenu les résultats suivants :
-31-
12
Test de cointégration entre les recettes et les dépenses publiques en pourcentage du PIB avec constante et tendance déterministe (Normalisation de T/PIB à GG/PIB : 1962-1997) Hypothèse nulle
Hypothèse alternative
Eigenvalue
Trace
Valeur critique au seuil de 5%
Valeur critique au seuil de 1%
r = 0* r£1
r>0 r>1
0,367363 0,100047
18,58795 3,478604
15,41 3,76
20,04 6,65
* Rejet de l'hypothèse nulle au seuil de significativité de 5%.
Vecteur de cointégration estimé T/PIB
GG/PIB
Constante
1
b = 1,48
0,2652
Test de cointégration entre les recettes et les dépenses publiques en pourcentage du PIB avec constante et tendance déterministe (Normalisation de GG/PIB à T/PIB : 1962-1997) Hypothèse nulle
Hypothèse alternative
Eigenvalue
Trace
Valeur critique au seuil de 5%
Valeur critique au seuil de 1%
r = 0* r£1
r>0 r>1
0,367363 0,100047
18,58795 3,478604
15,41 3,76
20,04 6,65
* Rejet de l'hypothèse nulle au seuil de significativité de 5%.
Vecteur de cointégration estimé GG/PIB
T/PIB
Constante
1
b = 0,67
- 0,17
D'après les tableaux précédents, le test de la Trace a rejeté au seuil de significativité de 5%, l'hypothèse nulle d'absence de relation de cointégration entre les dépenses publiques et les recettes publiques exprimées en pourcentage du PIB confirmant ainsi l'existence d'une relation stationnaire entre les dépenses et les recettes publiques. Toutefois, en régressant des impôts sur les dépenses, nous avons obtenu un vecteur de cointégration qui est différent de celui prédit par la théorie. Le vecteur estimé est (1 ; -1,48) au lieu de (1 ; -1), et en plus le coefficient b n'est pas compris entre 0 et 1 pour soutenir l'hypothèse d'une soutenabilité faible selon Quintos. Ce résultat indique clairement que la politique budgétaire en Tunisie n'est pas soutenable. Cependant, en régressant les dépenses publiques sur les impôts, nous avons obtenu le vecteur de cointégration suivant (1 ; -0,67) qui est différent de celui assurant la soutenabilité de la politique budgétaire, mais dont le coefficient b = 0,67 est compris entre 0 et 1 assurant une forme de soutenabilité faible de la politique budgétaire. Toutefois, nous ne pouvons pas nous prononcer en faveur de cette dernière conclusion. En effet, en estimant les deux relations suivantes1 :
Lnrecettest = a0 + a1 LnPIBt + a 2 Lnrecettest -1 + e Lndépensest = b0 + b1 LnPIBt + b2 Lndépensest -1 + e nous pouvons calculer les élasticités de long terme de l'évolution des dépenses et des recettes publiques données par :
1
Selon ces deux équations, l'Etat est considéré comme s'adaptant ou réagissant à la conjoncture courante dans la courte période. Dans la longue période l'adaptation est complète.
-32-
13
Elasticité de long terme pour les recettes =
a1 1 - a2
Elasticité de long terme pour les dépenses =
b1 1 - b2
Les élasticités de longue période pour les recettes et les dépenses sont des paramètres essentiels qui caractérisent le comportement de l'Etat en matière de finances publiques. S'il devait se vérifier que l'élasticité de longue période est plus grande pour les dépenses que pour les recettes, cela signifie que le comportement de l'Etat en matières de finances publiques souffre d'un problème fondamental. L'estimation des deux premières équations pour le cas de la Tunisie nous a donné le résultat suivant :
Lnrecettest = -1,33 + 0,43 LnPIBt + 0,6 Lnrecettest-1 (-0,86)
NS
(2,27)**
(4,38)*
* Variable significative au seuil de 1%. ** Variable significative au seuil de 5%. NS Variable non significative.
R2 = 0,98
DW = 1,37
F-Statistic = 959
Lndépensest = -2,64 + 0,65 LnPIBt + 0,43 Lndépensest-1 (-4,5)* (7,04)*
(5,75)*
* Variable significative au seuil de 1%.
R2 = 0,99
DW = 1,94
F-Statistic = 2143,65
D'où : Elasticité de long terme pour les recettes = 1,075 Elasticité de long terme pour les dépenses = 1,14 D'après ces résultats, il apparaît bien que l'élasticité de long terme des dépenses pour le cas de la Tunisie, est largement supérieure à celle des recettes. De surcroît, la Tunisie paraît bien comme un pays structurellement déficitaire, ce qui ne joue pas en faveur d'une soutenabilité faible, mais conforte la conclusion que la politique budgétaire est non soutenable. L'Etat tunisien n'a pas pu dégager des surplus primaires suffisants pour rembourser une part suffisante des intérêts de la dette et qui respectent sa contrainte budgétaire inter-temporelle. Pour re-confirmer ce constat, et tenter d'expliquer l'absence de relation à long terme entre les recettes et les dépenses publiques, nous allons nous baser sur les travaux de Bohn (1995, 1998)1 et de Janssen et Nolan (2001)2
1
Bohn H. (1995), "The Sustainability of Budget Deficits in A Stochastic Economy", Journal of Money, Credit and banking, vol.27, n°1, pp. 257-271. Bohn H. (1998), "The Behaviour of US Public Debt and Deficits", Quarterly Journal of Economics, n°113, pp. 949-964. 2 Janssen N. et Nolan Ch. (2001), "Debts and Deficits in the UK: A long-Run Perspective", Bank of England, July.
-33-
14
qui ont testé la soutenabilité comme l'existence d'une sensibilité positive du solde primaire à la dette héritée1. Ainsi, nous allons partir de la contrainte budgétaire suivante :
Bt = Bt -1 - SURPt = Bt -1 + Gt - Tt (1 + r )
(1)
et de la condition de solvabilité suivante : •
Bt -1 = Et
SURPt + j
 (1 + r )
j
•
= Et
j =0
Â
(Tt + j - Gt + j )
j =0
(2)
(1 + r )
où Bt représente la valeur réelle de la dette publique au début de la période
(t + 1), si nous supposons que l'Etat
décide de stabiliser le ratio des recettes par rapport au PIB, et que la production et les dépenses publiques suivent un processus auto-régressif simple, nous pouvons écrire alors :
Tt + j = m .Yt + j
0 < m n, the stability of the debt ratio requires a primary surplus. When the growth is strong and n>i, fiscal policy may be sustainable even with primary deficits (as long the actual primary deficit does not surpasses the one estimated in equation (5). However, since the government receipts (as a ratio to GDP) cannot growth without limit, it is possible to find a necessary condition for sustainability, being the debt ratio required to converge to a finite value. Since under this accounting approach there is an evaluation year-by-year of the sustainability of the budget process, it is also possible to construct a set of sustainability indicators.
Sustainability indicators The sustainability indicators aim at evaluating how far has fiscal policy departed from sustainability in a year-by-year basis. Such indicators use the intuitive notion of what distinguishes sustainable from unsustainable fiscal policy. Blanchard, Chouraqui, Hagemann et al. (1990) argue that sustainable fiscal policy should maintain the ratio of public debt to output at its current level. However, this is an ad-hoc definition of sustainability that is not implied by the transversality condition of the PVBC (see below). In Blanchard (1990) the author suggests two sustainability indicators: the primary gap indicator and the tax gap indicator. The primary gap indicator is based on the permanent primary deficit necessary to stabilize the debt ratio. The latter measure is given by:
d = (n t - i at )b t
(6)
d - d t = (n t - i at )b t - d t
(7)
The primary gap indicator is then:
If negative, it suggests that the current primary deficit is too large to stabilize the debt ratio and that fiscal policy is unsustainable. The second indicator is based on the permanent tax to output ratio necessary to stabilize the debt ratio. It could be written as: t = g t - (n t - i at )b t Being gt the ratio of primary expenditure to output. The tax gap indicator is then:
-343-
(8)
t t - t = t t + (n t - i at )b t - g t
(9)
If negative, it suggests that current taxes are too low to stabilize the debt ratio, given the current level of spending. The information obtained from the primary gap and the tax gap indicators is naturally the same, but differ in their emphasis. The former stresses the reduction in primary deficit that is necessary to stabilize the debt ratio, while the former highlights the increase in the tax ratio that is necessary to attain the same objective. The main advantage of such indicators is their simplicity. However, both indicators are very primitive, since none takes into account the predictable changes from economic developments or from fiscal policy. The author also recommends the use of constant values for n and r, say the averages over the last 10 years or so. Blanchard proposes as well a medium-term tax gap indicator, which takes into account the predictable changes in the economy and in fiscal policy. It uses necessarily the current forecasts for the variables concerned, and it gives the difference between the current tax ratio and that necessary to stabilize the debt over the next N years. The debt-stabilising tax ratio is given by: t=
1 N å ég t +i - (n t +i - ia ,t +i )b t +i ùû N i =0 ë
(10)
Alternatively, under the assumption of constant interest and growth rates: t=
1 N å ég t +i - (n t - ia ,t )b t ùû N i=0 ë
This gives the following expression for the medium-term tax gap indicator: 1 N t t - t = t t + (n t - ia ,t )b t - å g t +i N i=0
(11)
(12)
This is a forward looking indicator that relies on a forecast of future spending (and eventually forecasts for the growth of the economy and for the interest rate). It measures by how much the tax ratio needs to rise over the projection horizon of N years to stabilise the debt ratio given the current and expected government spending policies. All sets of such indicators assume that the economy is dynamically efficient, meaning that the interest rate is larger than growth rate of the economy. Otherwise, if the growth of the economy is larger than the interest rate, the government is not required to attain a primary surplus to stabilise the debt ratio, being it possible to run a permanent primary deficit. Although, the efficiency condition was not satisfied ex-post in the 1970s, it is relatively consensual that it is generally respected in the medium-long term. As mentioned before, the main drawback of such indicators is that they are based on arbitrary definitions of sustainability, like the requirement of a constant debt ratio. Such requirement is not
-344-
necessary in order the PVBC to hold.*** Moreover, highly indebted countries might require a decrease in their debt ratio in order fiscal policy t be sustainable. On the reverse, for countries that have little debt fiscal policies that lead to an increase in the debt to output ratio may still be sustainable. Nevertheless, if fiscal policies are sustainable according to such fiscal indicators, the PVBC is also satisfied. Hence, such indicators give a prudent approach to sustainability.
3.2 The actuarial approach The empirical analysis of the sustainability issue has favoured two sets of tests. The first set studies the univariate statistical properties of government debt and is due to seminal contribution of Hamilton and Flavin (1986). The second set of tests examines the co-integration properties of government revenues and expenditures. The most important contributions to the latter approach are those of Trehan and Walsh (1988), Trehan and Walsh (1991), and Quintos (1995). This second approach departs directly from the present value budget constraint (PVBC), and examines the sustainability of the budget process in a co-integration framework. When the government is subject to the PVBC the current value of public debt must be equal to the discounted sum of expected future surpluses. If this condition is violated, this indicates that fiscal policy is not sustainable, because the debt would explode at a rate larger than the rate of growth of the economy to become an infinite multiple of GDP. Departing again from the equation (1), but with the variables expressed in real terms:††† Bt = D t + (1 + rt )Bt -1
(13)
Where Bt is the real stock of government debt outstanding, Dt is the real primary deficit, and rt is the real rate of interest. Rewriting and expanding the primary deficit term (Dt) yields: Bt - Bt -1 = G t - Tt + rt Bt -1
(14)
Where Gt is real primary government expenditures, Tt is real government revenues, and rt is the real interest rate. By further assuming that the real interest rate is stationary around the mean r, it is possible to write: Bt - (1 + r)Bt -1 = G 't - Tt (15) where ***
It is only necessary that the future primary surpluses accumulate to the current level of debt, constraining the debt to grow no faster than the interest rate. ††† Alternatively, the variables could be expressed as a ratio to GDP. All the conclusions remain unaltered.
-345-
G 't = G t + (rt - r)Bt -1
(16)
i.e., G’t is real government primary expenditure plus interest payments with interest rates taken around the r mean. Since equation (15) holds for every period, solving it by recursive forward substitution yields the usual inter-temporal budget constraint: ¥
Bt = å j= 0
Tt + j - G 't + j (1 + r)
j+1
+ lim j®¥
Bt + j+1
(17)
(1 + r) j+1
Defining Et (.) as an expectation conditional on information at time t, inter-temporal budget balance, or deficit sustainability, holds if and only if: æ 1 ö lim E t ç ÷ j®¥ è 1+ r ø
j+1
Bt + j+1 = 0
(18)
According to this transversality condition, the PVBC implies that the current value of the outstanding public debt is equal to the present value of the expected future surpluses. From this condition it is possible to derive various tests based on the concept of co-integration. The co-integration framework can be motivated in a number of different ways. One possibility is to take first differences from equation (17), resulting into: ¥
DBt = å (1 + r )
- ( j+1)
j= 0
( DT
t+ j
- DG 't + j ) + lim (1 + r )
- ( j+1)
j®¥
DBt + j+1
(19)
Using equation (14), the left hand side can be replaced by the total budget deficit, yielding: ¥
EXPt - Tt = å (1 + r ) j= 0
- ( j+1)
( DT
t+ j
- DG 't + j ) + lim (1 + r ) j®¥
- ( j+1)
DBt + j+1
(20)
where EXPt stands for total government expenditures inclusive of interest payments. Assuming that the variables in levels are integrated of order one, the variables in the right hand side of the equation (20) are by definition stationary, because they are expressed in first differences. In order the PVBC to hold, the left-hand side of the equation must also be stationary. As a result, if EXPt and Tt are also I(1), they must be co-integrated, with the co-integrating vector [1 -1], in order the left hand side to be stationary. Accordingly, a possible testing procedure involves two steps: a) The order of integration of total expenditures and total revenues is analysed, using unit root tests. If both variables are I(1) is possible to go on to the second step. b) Using adequate tests, the second step analyses whether the variables are co-integrated, and whether the co-integrating vector is [1 -1].
-346-
Quintos’s weak sustainability test Differently from the approach just presented, Quintos (1995) departs from equation (19) and associates sustainability with the condition: æ 1 ö lim E t ç ÷ j®¥ è 1+ r ø
j+1
DBt + j+1 = 0
(21)
That condition differs from the transversality condition (18) by the presence of the difference operator in the debt variable. As we shall see, this has very profound implications to the integration properties of the variables concerned. The condition in equation (21) holds when DBt is either stationary or non-stationary, giving rise to the so-called ‘strong’ and ‘weak’ sustainability, respectively. To see that, let us define the following regression model: Tt = a + b.EXPt + e t
(22)
According to the results obtained: a) The deficit is ‘strongly’ sustainable if and only if Tt and EXPt are both I(1), co-integrated, meaning et is I(0), and b=1. b) The deficit is ‘weakly’ sustainable if and only if Tt and EXPt are both I(1), co-integrated and 01
l max
Trace
5% Critical Value
10% Critical Value
9.10 1.41
15.41 3.76
13.33 2.69
H0
H1
r=0 r=1
r=1 r=2
l max
5% Critical Value
10% Critical Value
7.69 1.41
14.07 3.76
12.07 2.69
Notes: A lag length of two is used on the VAR (p=2). Critical values for the trace and maximum likelihood tests are from Osterwald-Lenum (1992). The estimations were obtained assuming a linear trend in the levels of the data, and only an intercept in the co-integration equations.
As indicated in Table 4-5, both the trace and the maximum likelihood test indicate a nonrejection of the null of no co-integration between revenues and expenditures, since both test statistics presented in the first line are below their respective critical values at the 5% or even at the 10% significance level. Moreover, even if we imposed co-integration we would obtain a relationship in levels of the form: Revenues = 0.495 Expenditure This result indicates that only half the expenditures (as a fraction of GDP) were covered by the revenue side of the budget. However, as this is not a co-integration equation, in our opinion it is not even possible to claim that there is some form of weak sustainability in Quintos (1995)’s sense. Accordingly, we may conclude that Egypt’s fiscal policy has been unsustainable in the period 1975-2003. Trehan and Walsh’s tests As we mentioned before, Trehan and Walsh (1988) propose two sustainability tests that differ on the assumptions regarding the interest rate, which is assumed to be constant or is allowed to vary over time. When the interest rate is allowed to change over time the test resumes to analysing the order of integration of the total government deficit. If the government deficit (expressed in real terms or a ratio to GDP) is stationary, fiscal policy is sustainable. As we know already from Table 4-1, Egypt’s budget deficit (as a percentage of GDP) presents a unit-root. Hence, according to this test Egypt’s fiscal policy is unsustainable.
The other test proposed by Trehan and Walsh (1988) consists in finding out whether there is cointegration between the stock of debt and the primary deficit. The results we obtained are expressed in Table 4-6.
-355-
Table 4-6- Johansen’s maximum likelihood tests for co-integration between the external debt and the primary deficit (%GDP) Trace
l max
Eigenvalue
H0
H1
Trace
5% Critical Value
0.5433 0.0198
r=0 r£1
r>0 r>1
21.70 0.54
15.41 3.76
10% Critical Value
13.33 2.69
H0
H1
l max
5% Critical Value
10% Critical Value
r=0 r=1
r=1 r=2
21.16 0.54
14.07 3.76
12.07 2.69
Notes: A lag length of two is used on the VAR (p=2). Critical values for the trace and maximum likelihood tests are from Osterwald-Lenum (1992). The estimations were obtained assuming a linear trend in the levels of the data, and only an intercept in the co-integration equations.
Since in the first line of the table both the trace statistic and the maximum likelihood statistic are larger than the respective critical values, now we reject the null of no co-integration. Consequently, we find the co-integrating vector [1 -3.582], meaning that the average interest rate implicit on the debt is 3.582. This result is in favour of sustainability, but is not definitive because we are using just external debt figures and not total debt figures. As mentioned before, this is due to the non-availability of data for the domestic debt before 1991.. If we were able to use total debt figures we could find a different result. Moreover, we have adjusted the external debt data to reflect the impact of the substantial debt relief during the first half the 1990s, biasing the results towards sustainability. Therefore, it is not possible to conclude from this test that fiscal policy has been sustainable. Summing up, this actuarial approach points to the non-sustainability of Egypt’s fiscal policy during the analysed period.
-356-
5 The sustainability analysis of external debt In this chapter, we make a further analysis of the sustainability of external debt. We start by the actuarial approach and then we apply the accounting approach.
5.1 The actuarial approach As we already mentioned, Egypt’s external debt presents a unit root, which indicates its nonsustainability. Moreover, in Table 5-1 we perform other unit root tests that have also been used in the literature to assess the sustainability of a country external debt. Please see Berthomieu (2003) for further details. Table 5-1- The ADF test for the sustainability of external debt Variable External debt (%GDP) Dt/Xt (effective sustain.) cat (effective net sustain.) ca*t (effective net sustain.)
No. lags
ADF Ttest
0 0 0 0
-1.32 -1.35 -2.44 -1.84
5% ADF ZCritical test level -2.93 -2.78 -3.00 -4.12 -3.00 -10.72 -3.00 -6.47
5% Critical level -13.3 -12.5 -12.5 -12.5
Conclusion I(1): non-sust. I(1): non-sust. I(1): non-sust. I(1): non-sust.
Notes: The critical values are from Hamilton (1994). All tests were made considering a constant. The number of lags was selected by adding lags until a Lagrange-Multiplier test rejected the null of first order serial correlation in the residuals. The external debt is measured as ratio to GDP. Dt is external debt (in USD); Xt is exports (in USD); St is the trade balance (in USD); and Cat = St – rDt-1 is the net of interest payments trade balance; S*t is the current account balance (in USD); and Cat = S*t – rDt-1 is the net of interest payments current account. The estimation period is 1970-2003 for the debt ratio and 1977-2001 for the other ratios.
The first of such additional tests we examine is the so-called condition of effective sustainability by examining the order of integration of the ratio of external debt to exports. If this condition is satisfied then this ratio is stationary indicating that debt and the total exports present the same deterministic trend. As the results indicate, the sustainability hypothesis is rejected by the data: the external debt to exports ratio is not stationary. The second condition examined is the net effective sustainability condition. This condition imposes the stationarity of the ratio cat = CAt/Xt, where CAt = St - rDt-1 stands for the trade balance net of interest payments. The empirical results reject again this sustainability condition: both the ADF t-test and Z-test point to the presence of a unit root. However, as in Egypt tourism revenues are very important we repeated this condition using the current account measure instead of the trade balance. We then studied the ratio ca*t = CA*t/Xt, where CA*t = S*t - rDt-1 stands for the current account net of interest payments. This measure increases the chances of finding sustainability. Notwithstanding, the results are again against the sustainability hypothesis. Both ADF tests are smaller than the critical values, indicating that the variables are not stationary.
-357-
In spite of these results, we made also a test proposed by Leachman and Francis (2000) which is based on the idea that the resources necessary for the external debt service must be obtained through the exports revenues. Thus, it is possible to assess the sustainability of external debt by determining whether the external debt and exports are co-integrated. The results obtained are in the Table 5-2. Table 5-2- Johansen’s maximum likelihood tests for co-integration between the external debt and exports (%GDP- 1976-2002) Trace Eigenvalue
H0
H1
0.2903 0.0107
R=0 R£1
r>0 r>1
l max
Trace
5% Critical Value
10% Critical Value
9.55 0.29
15.41 3.76
13.33 2.69
H0
H1
r=0 r=1
r=1 r=2
l max
5% Critical Value
10% Critical Value
9.26 0.25
14.07 3.76
12.07 2.69
Notes: A lag length of two is used on the VAR (p=2). Critical values for the trace and maximum likelihood tests are from Osterwald-Lenum (1992). The estimations were obtained assuming a linear trend in the levels of the data, and only an intercept in the co-integration equations.
As it is clear from the results obtained, the null of no co-integration is clearly not rejected. Consequently, Egypt’s external debt appears to be non-sustainable according to the results of the actuarial approach.
5.2 Accounting approach We further applied the accounting method to the sustainability of Egypt’s external debt. Starting by the dynamic equation of the external debt: Dt = (1+it) Dt-1 + DENt
Where Dt stands for external debt , it for the nominal interest rate implicit on the external debt and DENt the net external deficit (that is the symmetric of the current account). Expressing it as a ratio to GDP yelds : D dt = (1 + it ) t -1 + dent Yt Taking into account that production is growing at a rate n, we can rewrite it as: dt =
(1 + i t ) d t -1 + den t (1 + n t )
Interpreting as before, the sustainability condition as implying a stable external debt as, i.e. dt = dt-1, it is possible to write: (n t - i t ) (24) den Rt = dt (1 + n t )
-358-
Where dentR is the net external deficit required (sustainable) to maintain the debt ratio. It represents the current external deficit that is compatible with a stable external debt ratio over time. If the gap between this measure and the effective external deficit is positive, it indicates sustainability, and if negative non-sustainability. In Table 5-3 to Table 5-6 we applied this accounting approach to Egypt’s data. The tables differ in the measure of the external deficit used: we tested this relationship for the trade balance and the current account. We calculated the relationship on year-by-year basis and using decade’s averages. Please note that all monetary variables (GDP, the external debt, and the external balance) are expressed in USD.††††† Consequently, the GDP growth numbers differ substantially from the previous one used for the assessment of fiscal policy sustainability in the previous chapter, due to the variation of the exchange rate.
†††††
The source of data is the World’s Bank WDI database for GDP and external debt. For the external balance the source is the IMF’s IFS database.
-359-
Table 5-3- Sustainability analysis of external debt using the accounting approach and the trade balance Year 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
n (USD) 9.5% 1.5% 22.2% 26.2% 2.2% 9.3% 9.9% 8.9% 13.2% 3.4% 12.9% -13.5% 13.1% 8.8% -14.3% 13.2% 12.8% 10.0% 15.9% 12.5% 12.1% 8.2% 8.5% 11.6% -1.0% -8.8%
i 5.3% 4.4% 5.4% 6.2% 3.4% 3.2% 4.1% 4.3% 4.2% 4.5% 4.4% 4.3% 3.8% 4.1% 5.1% 5.5% 7.0% 8.4% 7.0% 7.1% 6.7% 6.5% 6.6% 7.4% 8.0% 7.7%
ext debt 80.2% 86.6% 82.1% 83.5% 94.3% 106.8% 107.5% 105.1% 104.2% 111.2% 109.0% 131.7% 115.2% 76.6% 88.3% 74.4% 64.8% 62.4% 55.4% 46.4% 39.4% 39.3% 34.7% 29.2% 29.7% 33.7%
dentR
dent
3.1% -2.5% 11.3% 13.2% -1.1% 6.0% 5.8% 4.4% 8.2% -1.2% 8.2% -27.1% 9.5% 3.3% -19.9% 5.1% 3.3% 0.9% 4.3% 2.2% 1.9% 0.6% 0.6% 1.1% -2.7% -6.1%
14.1% 18.9% 19.7% 12.9% 16.7% 14.5% 16.2% 20.3% 15.0% 12.6% 12.3% 18.9% 14.4% 14.8% 15.3% 12.5% 13.5% 11.5% 12.6% 12.4% 11.4% 12.4% 11.1% 8.4% 7.0% 6.4%
GAP Conclusion -11.0% Unsustainable -21.4% Unsustainable -8.4% Unsustainable 0.3% Sustainable -17.9% Unsustainable -8.5% Unsustainable -10.4% Unsustainable -15.9% Unsustainable -6.8% Unsustainable -13.8% Unsustainable -4.1% Unsustainable -46.0% Unsustainable -4.9% Unsustainable -11.5% Unsustainable -35.2% Unsustainable -7.4% Unsustainable -10.2% Unsustainable -10.6% Unsustainable -8.4% Unsustainable -10.2% Unsustainable -9.5% Unsustainable -11.8% Unsustainable -10.5% Unsustainable -7.3% Unsustainable -9.7% Unsustainable -12.5% Unsustainable
Notes: A negative gap suggests that the external debt is not sustainable. The growth rate of GDP is calculated from the GDP expressed in USD.
Table 5-4- Sustainability analysis of external debt using the accounting approach and the trade balance –decade’s average Year 77-79 80-89 90-99 00-02 77-02
n (USD) 11.1% 8.6% 8.8% 0.6% 8.3%
i ext debt 5.1% 83.0% 4.3% 106.8% 6.4% 58.2% 7.7% 30.9% 5.6% 76.6%
dentR
dent
1.0% 1.1% 0.7% 0.2% 1.2%
13.7% 13.5% 13.2% 13.2% 13.7%
-360-
GAP Conclusion -12.7% Unsustainable -12.3% Unsustainable -12.5% Unsustainable -13.0% Unsustainable -12.4% Unsustainable
Table 5-5- Sustainability analysis of external debt using the accounting approach and the current account Year 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
n (USD) 9.5% 1.5% 22.2% 26.2% 2.2% 9.3% 9.9% 8.9% 13.2% 3.4% 12.9% -13.5% 13.1% 8.8% -14.3% 13.2% 12.8% 10.0% 15.9% 12.5% 12.1% 8.2% 8.5% 11.6% -1.0% -8.8%
i 5.3% 4.4% 5.4% 6.2% 3.4% 3.2% 4.1% 4.3% 4.2% 4.5% 4.4% 4.3% 3.8% 4.1% 5.1% 5.5% 7.0% 8.4% 7.0% 7.1% 6.7% 6.5% 6.6% 7.4% 8.0% 7.7%
ext debt 80.2% 86.6% 82.1% 83.5% 94.3% 106.8% 107.5% 105.1% 104.2% 111.2% 109.0% 131.7% 115.2% 76.6% 88.3% 74.4% 64.8% 62.4% 55.4% 46.4% 39.4% 39.3% 34.7% 29.2% 29.7% 33.7%
dentR
dent
3.1% -2.5% 11.3% 13.2% -1.1% 6.0% 5.8% 4.4% 8.2% -1.2% 8.2% -27.1% 9.5% 3.3% -19.9% 5.1% 3.3% 0.9% 4.3% 2.2% 1.9% 0.6% 0.6% 1.1% -2.7% -6.1%
8.2% 8.2% 8.5% 1.9% 9.1% 7.2% 1.2% 6.5% 6.2% 5.0% 0.6% 3.0% 3.3% -0.4% -5.1% -6.7% -4.9% -0.1% 0.4% 0.3% 0.9% 3.1% 1.8% 1.0% 0.4% -0.5%
GAP -5.1% -10.7% 2.8% 11.3% -10.3% -1.2% 4.6% -2.1% 2.0% -6.2% 7.6% -30.1% 6.2% 3.7% -14.8% 11.8% 8.2% 0.9% 3.8% 1.9% 1.0% -2.5% -1.2% 0.1% -3.1% -5.5%
Conclusion Unsustainable Unsustainable Sustainable Sustainable Unsustainable Unsustainable Sustainable Unsustainable Sustainable Unsustainable Sustainable Unsustainable Sustainable Sustainable Unsustainable Sustainable Sustainable Sustainable Sustainable Sustainable Sustainable Unsustainable Unsustainable Sustainable Unsustainable Unsustainable
Notes: A negative gap suggests that the external debt is not sustainable. The growth rate of GDP is calculated from the GDP expressed in USD.
Table 5-6- Sustainability analysis of external debt using the accounting approach and the current account –decade’s average Year 77-79 80-89 90-99 00-02 77-02
n (USD) 11.1% 8.6% 8.8% 0.6% 8.3%
i ext debt 5.1% 83.0% 4.3% 106.8% 6.4% 58.2% 7.7% 30.9% 5.6% 76.6%
dentR
dent
1.0% 1.1% 0.7% 0.2% 1.2%
2.0% 1.8% 1.5% 1.5% 2.3%
GAP Conclusion -1.0% Unsustainable -0.6% Unsustainable -0.8% Unsustainable -1.3% Unsustainable -1.0% Unsustainable
As mentioned before, the calculations just differ on the external deficit measure that is being used. The theoretical approach proposes the use of the trade balance, because it assumes that the
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external debt service must be paid through net exports revenue. In spite of this, we decided to conduct a sensitivity analysis by using also the current account data. Table 5-3 and Table 5-4 present the results obtained when using the trade balance as the measure of the external balance. The results show a systematic negative gap, meaning that Egypt’s external deficit has been systematically larger than what would have been required to maintain a constant external debt ratio, resulting into a non-sustainability.‡‡‡‡‡ As shown in table Table 5-4 the average gap for the full period of 1977-2002 is of 12%, which is a large absolute value. Moreover, over time the average gap stayed more or less constant around the 12% when considering decade’s averages. Next, we used in Table 5-5 and Table 5-6 the current account as the measure of external deficit. The difference vis-à-vis the trade balance consists in the inclusion of the balance of services. As Egypt benefits greatly from tourism revenues, the amount of the external deficit registered by the current account is substantially smaller than the one registered by the trade balance.§§§§§ Therefore, the results of this exercise are more prone to the finding of some positive gaps, i.e. more predisposed towards concluding in favour of sustainability. Figure 5-1 graphs the evolution of both estimated gaps. In fact, the results obtained by using the current account are more propitious to finding a positive gap: from 1977 until 2002, a positive gap is found for 14 years when using the current account measure. However, taken as a whole, the average for the full period still gives a negative gap of -1% of GDP, indicating the non-sustainability of the external debt. Over time, in the 1970s and in the 1980s, the years presenting positive gaps alternate with negative ones. From 1992 until 1997, it can be found the largest sequence of years that present a positive gap. These positive gaps are the result of the very important reduction in the external debt ratio to GDP that has occurred in that period. As mentioned before, in section 2.3, this decrease in the external debt ratio is due both to fiscal consolidation under the 1991 IMF’s stabilisation agreement and to the very important debt relief by foreign creditors, which mitigates the sustainability conclusion. Moreover, 1998 marks a clear reversion of that situation, leading to a systematic negative gap ever since.****** Particularly the last two years of our sample (2001 and 2002) present a relatively high negative gap, which is much the result of the Egyptian pound devaluation, as reflected in the reduction of the nominal GDP in USD. This conclusion further reinforces our concerns expressed in section 2.3 regarding the deterioration of the sustainability of Egypt’s fiscal policy and the sustainability of external debt in the more recent years. When the calculation is done using decade’s averages, as in Table 5-6, there is a systematic negative gap. Therefore, we may conclude that even when using the current account data to measure the external deficit, Egypt’s external debt has been in general not sustainable.
‡‡‡‡‡
The only exception found is the year 1980, which presents a small positive gap of 0.3% The current account present in general a deficit below 10% of GDP, and is even in surplus for some periods. The average current account deficit is 2.3% while the trade balance deficit is 14% for the 1977-2002 period. ****** The only exception is the year 2000 that presents a small positive gap of 0.1% of GDP. §§§§§
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Figure 5-1- Comparison of the estimated GAP according to the different measures of external deficit
20% 10% 0% -10% -20% -30%
20 01
19 97
19 95
19 93
19 91
19 89
19 87
19 85
19 83
19 81
19 79
19 77
-50%
19 99
Current Acc. Trade bal
-40%
In short, the general conclusion of accounting approach regarding the sustainability of the external debt is in line with the conclusion of the actuarial approach. The results obtained for the both approaches indicate that overall Egypt’s external debt has been clearly unsustainable from 1977 until 2002.
6 Conclusions In this paper, we have reviewed in some detail the evolution of Egypt’s fiscal policy since the signing of the 1991 stabilisation programme with the IMF and analysed the sustainability of Egypt’s public finances from 1975 until 2003. After the signing in 1991 of a stabilisation agreement with the IMF, the budget deficit drastically reduced from more than 15% of GDP to just 1.3% four years later. However, the deficit started to increase again since 1999 and reached 6% of GDP in 2003. The process of fiscal adjustment relied mainly on the control of the ratio of primary expenditure to GDP and in public investment cuts: capital expenditure was reduced from 15.1% of GDP in 1991 to just 4% in the last three years to 2003. We tried to classify Egypt’s fiscal consolidation process under the two types proposed by Perotti (1996). Egypt has very much reduced capital expenditure, which characteristic of a less persistent Type 2 adjustment. Hence we cast some doubts on the on the persistence of this adjustment. Egypt’s external debt jumped from 20% in the early 1970s to more than 100% of GDP in the 1980s. During the 1990s, the amount of external debt was drastically reduced to a minimum of 20% of GDP in 2000. This decrease is explained both by the process of fiscal consolidation and by a very important debt relief by western creditors. This debt relief during the period 1991-1996 amounted to USD 23.7 billion, that is more than half the external debt outstanding in 1989 (or 36% of Egypt’s GDP in 1996). Despite this improvement in the 1990s, since 2000 the trend of
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reduction of external debt has been reversed: from 2000 to 2003, there was an increase of 13 p.p. of GDP in the amount of external debt outstanding. With regard to Egypt’s internal debt, it now largely surpasses the amount of external debt, resulting since 2001 into a total debt to GDP ratio above 100%. This is a source of concern because the rising debt implies ever-increasing interest payments, which pose an increased pressure in the budget deficit that may result into a snowballing effect on the debt. Moreover, as much of the external debt reduction in the 1990s was not due to Egypt’s own efforts but to a substantial debt relief by foreign creditors, this increase in debt could be even more worrisome, notwithstanding no immediate solvability risks are signalled. As far as the formal sustainability analysis is concerned, all budget variables were found to have a unit-root. Next, we applied the accounting approach both in a year-by-year basis and in decade’s averages. We found that Egypt’s fiscal policy was unsustainable in 1975, 1976, 1978, in the first half of the 1980s (1980-1986), in 1991, and more recently in 2001 and 2003. When using decade’s averages we found an unsustainable fiscal policy in the 1970s and in the 1980s. The 1990s marked a move into a sustainable policy, due to the IMF stabilisation programme and the debt relief. The first four years since 2000 taken as a whole appear to be sustainable, but there is a clear decrease in the primary gap that signals a deterioration of the process of fiscal consolidation. However, these results should however be read with extreme care because of a theoretical inconsistency regarding the data set: we should be using the total debt ratio, but only external debt data is available. Moreover, we made no adjustment in the external debt data to take into account the important debt relief, further biasing the results in favour of sustainability. Furthermore, we have argued that the use of this approach to historical data is in our opinion of more limited scope than the actuarial approach. Next, we applied the actuarial approach, which relies on the transversality condition implied by the Present Value Budget Constraint (PVBC). We tested whether total government expenditure and total government revenue are co-integrated with a co-integrating vector [1 -1]. For Egypt, there is no co-integration for the period 1975-2001. Since there is no co-integration that regression is spurious and Egypt’s fiscal policy is not even weakly sustainable in Quintos (1995)’s sense. Therefore, we may conclude that Egypt’s fiscal policy has been unsustainable in the period 1975-2003. We applied as well the two tests proposed by Trehan and Walsh (1988). The first test is a test for the order of integration of the budget deficit, which is relevant when the interest rate is not constant over time. Egypt’s budget deficit is not stationary, which is an indication of nonsustainability. The second test is valid when the interest rate is constant, and tests for the presence of co-integration between the debt and the primary deficit. When applied to Egyptian data it gave a result in favour of sustainability. However, there is again the same theoretical inconsistency: we should be using the total debt data and not only external debt data. Moreover, we have made no adjustment for the important debt relief during the 1990s, which further biases the conclusions in favour of co-integration. Therefore, the conclusion in favour of sustainability might be dismissed.
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We analysed also the sustainability of Egypt’s external debt. We used both the actuarial and the accounting approach. The results of both approaches were against the sustainability of the external debt. We concluded that the external debt ratio presented a unit-root, that the condition of effective sustainability and the condition of net effective sustainability were not satisfied, and that there was not co-integration between the exports ratio and the external debt, indicating nonsustainability. When using the accounting approach, the overall conclusion of non-sustainability was further reinforced. Overall, we conclude for the non-sustainability of Egypt’s fiscal policy over the period 19752003. There were noticeable improvements in the budget deficit figures during the 1990s, but the deficit is again on an ascendant trend.
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7 Data appendix Both the World Bank (WDI) data and the International Financial Statistics (IFS) data from the IMF for Egypt are very incomplete and unreliable. According to the IFS database, the deficit in the two years immediately before the stabilization programme was around 5% of GDP. If this were true, no stabilisation programme would be needed in 1991! Moreover, not even the IMF believes those numbers are correct. In an IMF working paper by Subramanian (1997), the author presents an average deficit of 15% of GDP in the 3 years before the signing of agreement, which is in clear contradiction with the IFS data. The source of data used in that paper is national data and IMF staff estimates. However, none of which is available through the IMF. Without reliable deficit data it would be impossible to carry out this work. Therefore, after a very time consuming process, we were able to locate a more adequate data source for the deficit. We used Prof. Mohammed Omran’s dataset for the deficit. Mohammed Omran is presently an economist at the Arab Monetary Fund (http://www.amf.org.ae) in Dubai. He is also the author of some papers regarding the Egypt’s economy, such as Omran (2002). However, Omran’s database is very incomplete for our purposes, since it lacks data on revenues, expenditures, interest payments, etc. Consequently, we had to complement that information with other data sources. As a result, our data set was constructed as follows: -
Deficit series § 1975-1991: the source of data is Mohammed Omran’s dataset. § 1991-2003: the source of data is national data (from both the Central Bank of Egypt and from several publications of the Ministry of Foreign Trade available at http://www.moft.gov.eg).
-
Expenditures and Revenues § 1975-1990: the series on expenditures and revenues (%GDP) were obtained using several assumptions in order to make the data from the World Bank and IMF compatible with the deficit series. Namely, we have adjusted the revenue series and retained the expenditure series of the World Bank database. § 1991-2003: national sources [Ministry of Foreign Trade Monthly Bulletin, Central Bank of Egypt (CBE), and Ministry of Finance dataset made available by Sara Eid].
-
Interest Payments § 1975-1990: the source of data is World Bank § 1991-2003: the source of data is national sources § There might be a break in the series in 1991.
-
Debt data § By comparing Central Bank of Egypt series (available at http://www.cbe.org.eg) with the ones of the World Bank, it is possible to conclude that the variable referred to as
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“Public and publicly guaranteed (PPG) debt (DOD, current US$)” in the WDI database is in fact just the external public debt and not total public debt. § Consequently, there is no data on internal debt in the World Bank database. Our database only contains data on internal debt from national sources and for the period after 1991. -
Interest rate implicit on the debt § This is an own calculation. § 1975-1990: it is calculated as interest payments in local currency, over the external debt stock in the previous period. § 19991-1990: it is calculated as interest payments in local currency, over the total debt stock in the previous period. § The reason for this difference is an apparent break in the data of interest payments. Such break is also present in the World Bank database, but there is not enough information to safely conclude.
-
Other economic indicators § Sources: IFS and WDI databases.
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-368-
1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
Year
26.4% 23.2% 13.6% 12.7% 15.5% 23.7% 15.6% 19.3% 19.4% 23.5% 20.9% 15.5% 17.6% 19.9% 18.3% 15.1% 17.7% 5.4% 3.5% 2.1% 1.3% 1.3% 0.9% 1.0% 2.9% 3.9% 5.6% 5.8% 6.3%
Govt. Deficit
Dataset
66% 66% 57% 52% 54% 60% 56% 66% 56% 57% 55% 56% 45% 47% 41% 38% 45% 37% 33% 32% 29% 28% 25% 25% 26% 26% 27% 27% 28%
39% 43% 43% 40% 39% 37% 40% 47% 37% 33% 34% 40% 28% 27% 23% 23% 28% 31% 30% 30% 27% 27% 24% 24% 23% 22% 21% 21% 21%
2% 1% 2% 3% 4% 4% 3% 2% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 6% 7% 8% 9% 7% 7% 6% 5% 5% 5% 6% 6% 7%
Total Govt. Total Govt. Interest Expendit. Revenues payments
-24.8% -21.7% -11.6% -9.7% -11.9% -19.8% -12.9% -16.8% -15.7% -19.5% -17.1% -11.4% -13.9% -16.0% -14.3% -11.3% -11.4% 1.4% 5.0% 7.3% 6.0% 5.7% 4.9% 4.2% 2.4% 1.6% 0.3% 0.2% 0.3%
Primary Balance
42% 48% 80% 87% 82% 83% 94% 107% 107% 105% 104% 111% 109% 132% 115% 77% 88% 74% 65% 62% 55% 46% 39% 39% 35% 29% 30% 34% 42%
External Debt
68% 62% 60% 59% 55% 50% 47% 48% 48% 48% 54% 58% 62%
156% 136% 125% 121% 110% 96% 87% 87% 82% 78% 84% 92% 104%
3% 2% 3% 4% 3% 5% 7% 7% 7% 8% 8% 8% 4% 7% 7% 7% 7% 6% 5% 4% 4% 3% 3% 2% 2% 2% 2% 2% -
External Internal Total Govt. Debt Govt. Debt Debt Service
As a percentage of GDP
7.8% 4.5% 5.3% 4.4% 5.4% 6.2% 3.4% 3.2% 4.1% 4.3% 4.2% 4.5% 4.4% 4.3% 3.8% 4.1% 5.1% 5.5% 7.0% 8.4% 7.0% 7.1% 6.7% 6.5% 6.6% 7.4% 8.0% 7.7% 7.6%
118.7 136.0 153.5 162.4 172.2 189.4 196.5 216.0 232.0 246.1 262.3 269.3 276.1 290.7 305.1 322.5 326.0 340.5 350.3 364.1 381.1 400.2 422.2 445.7 472.6 496.7 514.1 529.3 544.2
Interest rate implicit on the debt GDP
5,218 6,727 8,344 9,795 12,705 16,497 17,320 20,781 24,170 28,504 33,132 38,356 51,567 61,714 76,791 96,138 111,240 139,100 157,260 175,000 204,000 229,470 256,300 280,220 302,300 338,704 361,800 387,544 411,144
Nominal GDP (million EGP)
List of Figures FIGURE 2-1- EVOLUTION OF EGYPT’S BUDGET BALANCE .............................................................................................. 8 FIGURE 2-2- EVOLUTION OF EGYPT’S BUDGET VARIABLES (% OF GDP)....................................................................... 9 FIGURE 2-3- CONTRIBUTION TO THE IMPROVEMENT IN THE BUDGET BALANCE .............................................................. 9 FIGURE 2-4- EVOLUTION OF SELECTED EXPENDITURE VARIABLES (% GDP)................................................................ 10 FIGURE 2-5- EVOLUTION OF SELECTED REVENUE VARIABLES (% GDP)....................................................................... 11 FIGURE 2-6- EVOLUTION OF EGYPT’S PUBLIC DEBT .................................................................................................... 13 FIGURE 2-7- EVOLUTION OF EGYPT’S PUBLIC DEBT 1988-2003 .................................................................................. 14 FIGURE 2-8- INTERNATIONAL COMPARISON OF GOVERNMENT EXPENDITURES IN 2002 ................................................ 15 FIGURE 2-9- INTERNATIONAL COMPARISON OF GOVERNMENT REVENUES IN 2002 ....................................................... 15 FIGURE 2-10- EVOLUTION OF EGYPT’S INFLATION AND GDP GROWTH (1971-2004) .................................................. 16 FIGURE 2-11- EGYPT’S OTHER ECONOMIC INDICATORS ................................................................................................ 17 FIGURE 5-1- COMPARISON OF THE ESTIMATED GAP ACCORDING TO THE DIFFERENT MEASURES OF EXTERNAL DEFICIT ............................................................................................................................................................................ 39
List of Tables TABLE 4-1- THE ADF TEST .......................................................................................................................................... 27 TABLE 4-2- THE ACCOUNTING APPROACH .................................................................................................................... 28 TABLE 4-3- THE ACCOUNTING APPROACH (DECADES AVERAGE).................................................................................. 29 TABLE 4-4- THE ENGLE-GRANGER METHOD TEST FOR CO-INTEGRATION BETWEEN REVENUES AND EXPENDITURES (%GDP).............................................................................................................................................................. 30 TABLE 4-5- JOHANSEN’S MAXIMUM LIKELIHOOD TESTS FOR CO-INTEGRATION BETWEEN REVENUES AND EXPENDITURES (%GDP) ..................................................................................................................................... 31 TABLE 4-6- JOHANSEN’S MAXIMUM LIKELIHOOD TESTS FOR CO-INTEGRATION BETWEEN THE EXTERNAL DEBT AND THE PRIMARY DEFICIT (%GDP).................................................................................................................................. 32 TABLE 5-1- THE ADF TEST FOR THE SUSTAINABILITY OF EXTERNAL DEBT .................................................................. 33 TABLE 5-2- JOHANSEN’S MAXIMUM LIKELIHOOD TESTS FOR CO-INTEGRATION BETWEEN THE EXTERNAL DEBT AND EXPORTS (%GDP- 1976-2002) ........................................................................................................................... 34 TABLE 5-3- SUSTAINABILITY ANALYSIS OF EXTERNAL DEBT USING THE ACCOUNTING APPROACH AND THE TRADE BALANCE ............................................................................................................................................................. 36 TABLE 5-4- SUSTAINABILITY ANALYSIS OF EXTERNAL DEBT USING THE ACCOUNTING APPROACH AND THE TRADE BALANCE –DECADE’S AVERAGE .......................................................................................................................... 36 TABLE 5-5- SUSTAINABILITY ANALYSIS OF EXTERNAL DEBT USING THE ACCOUNTING APPROACH AND THE CURRENT ACCOUNT ............................................................................................................................................................ 37 TABLE 5-6- SUSTAINABILITY ANALYSIS OF EXTERNAL DEBT USING THE ACCOUNTING APPROACH AND THE CURRENT ACCOUNT –DECADE’S AVERAGE.......................................................................................................................... 37
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