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N° 2-2014Octobre Juin 2018 2014 RTDFRTDF N° 2/3-2018
de
Droit Financier and Markets Law Review Doctrine
Chroniques
Note de synthèse des rapports Brexit soumis au HCJP le 6 juillet 2018
Corporate Finance – Instruments financiers
HAUT COMITÉ JURIDIQUE DE LA PLACE FINANCIÈRE DE PARIS (HCJP)
Rapport sur les aspects juridiques des modifications des indices de référence HAUT COMITÉ JURIDIQUE DE LA PLACE FINANCIÈRE DE PARIS (HCJP)
Proposition en vue de la création d’un chapitre du Code de commerce dédié aux sociétés cotées HAUT COMITÉ JURIDIQUE DE LA PLACE FINANCIÈRE DE PARIS (HCJP)
The End of Cash
Réforme des émissions obligataires : parution du décret n° 2017-1165 du 12 juillet 2017 ARNAUD REYGROBELLET
Private M&A – Private Equity Observations sur les valeurs mobilières constituées par un titre de créance DIDIER PORACCHIA
LABEX REFI
Digitalisation et droit financier
Défenses anti-OPA au sein des sociétés françaises du CAC 40 et du CAC NEXT 20 (Panorama 2017/2018)
De l’interdiction du blocage géographique et du droit des opérations de paiement
HUBERT SEGAIN STEVENN DEVAUX
PIERRE STORRER
ECJ, Judgment of the Court (Grand Chamber), March 6th, 2018, Slowakische Republik v. Achmea B.V., Case C-284/1 6
HUBERT DE VAUPLANE
PR. MATHIAS AUDIT
U.S. Investment Screening and Export Control Reform HARRY L. CLARK
L’activisme des short selling funds HUBERT DE VAUPLANE
Colloque
Fongibilité du Bitcoin : l’exemple du « Bitcoin Fork » et des contrats de prêt de Bit-coin
International Financial and White Collar Crime, Corporate Malfeasance and Compliance The rise and globalization of the DPA: How an American procedure became a key tool to fight international corporate crimes MICHEL A. PEREZ
Venezuela-Related Sanctions: U.S. and EU Developments and Compliance Challenges JOYDEEP SENGUPTA ERNST-WESLEY LAINE
German-French Symposium on Company Law and Capital Markets Law
The Changing AML (Anti Money Laundering) Compliance Landscape in Europe and what it Means for Financial Institutions
PROF. DR. LANGENBUCHER, PROF. DR. JAN LIEDER, ANNE-CLAIRE ROUAUD, ANASTASIA SOTIROPOULOU, PAULINE PAILLER, NICOLAS RONTCHEVSKY, KATRIN DECKERT
ELIZABETH MCCAUL DAVID P INTO-D USCHINSKY JAMES RAY
Finance et Assurance
Bibliographie MATHILDE DU MESNILDOT
Le régime applicable aux conseils portant sur les supports financiers d’un contrat d’assurance vie en unités de compte PIERRE-GRÉGOIRE MARLY
Infractions financières
(délits financiers, sanctions administratives et disciplinaires, sanctions civiles) ÉRIC DEZEUZE NICOLAS RONTCHEVSKY
SOMMAIRE
Doctrine
Chroniques
Note de synthèse des rapports Brexit soumis au HCJP le 6 juillet 2018 ............................................. 3
Corporate Finance – Instruments financiers .......................... 76
HAUT COMITÉ JURIDIQUE DE LA PLACE FINANCIÈRE DE PARIS (HCJP)
Rapport sur les aspects juridiques des modifications des indices de référence ................... 9
Réforme des émissions obligataires : parution du décret n° 2017-1165 du 12 juillet 2017 ARNAUD REYGROBELLET
HAUT COMITÉ JURIDIQUE DE LA PLACE FINANCIÈRE DE PARIS (HCJP)
Private M&A – Private Equity ................ 85
Proposition en vue de la création d’un chapitre du Code de commerce dédié aux sociétés cotées .... 12
Observations sur les valeurs mobilières constituées par un titre de créance
HAUT COMITÉ JURIDIQUE DE LA PLACE FINANCIÈRE DE PARIS (HCJP)
The End of Cash ................................................. 16 LABEX REFI
DIDIER PORACCHIA
Digitalisation et droit financier ............. 88
Défenses anti-OPA au sein des sociétés françaises du CAC 40 et du CAC NEXT 20 (Panorama 2017/2018) ........................................ 22
De l’interdiction du blocage géographique et du droit des opérations de paiement
HUBERT SEGAIN STEVENN DEVAUX
Fongibilité du Bitcoin : l’exemple du « Bitcoin Fork » et des contrats de prêt de Bit-coin
PIERRE STORRER
ECJ, Judgment of the Court (Grand Chamber),
HUBERT DE VAUPLANE
March 6th, 2018, Slowakische Republik v. Achmea B.V., Case C-284/1 6...................................................... 28 PR. M ATHIAS AUDIT
U.S. Investment Screening and Export Control Reform ................................................................ 33 HARRY L. CLARK
L’activisme des short selling funds ....................... 36
International Financial and White Collar Crime, Corporate Malfeasance and Compliance ..................................... 94 The rise and globalization of the DPA: How an American procedure became a key tool to fight international corporate crimes MICHEL A. PEREZ
HUBERT DE VAUPLANE
Venezuela-Related Sanctions: U.S. and EU Developments and Compliance Challenges
Colloque
JOYDEEP SENGUPTA ERNST -WESLEY LAINE
German-French Symposium on Company Law and Capital Markets Law ..................................... 40 PROF. DR. LANGENBUCHER, PROF. DR. JAN LIEDER, ANNECLAIRE ROUAUD, ANASTASIA SOTIROPOULOU, PAULINE PAILLER, NICOLAS RONTCHEVSKY, KATRIN DECKERT
Bibliographie
The Changing AML (Anti Money Laundering) Compliance Landscape in Europe and what it Means for Financial Institutions ELIZABETH MCCAUL DAVID PINTO-DUSCHINSKY JAMES RAY
Finance et Assurance .......................... 124
130
M ATHILDE DU M ESNILDOT .........................................................
Le régime applicable aux conseils portant sur les supports financiers d’un contrat d’assurance vie en unités de compte PIERRE-GRÉGOIRE M ARLY
Évènement
Infractions financières
Prix de thèse 2018 de l'AEDBF-France ............. 137
(délits financiers, sanctions administratives et disciplinaires, sanctions civiles) ................. 126 ÉRIC DEZEUZE NICOLAS RONTCHEVSKY
RTDF N° 2/3 - 2018
SOMMAIRE
1
DIRECTION
Comité éditorial
Comité international
Alain Pietrancosta
Lucian A. Bebchuk
Professeur à l’Université Paris 1, Président du Comité éditorial
Professor of Law, Economics and Finance, Director, Program on Corporate Governance, Harvard Law School
Thierry Bonneau
George A. Casey
Professeur à l’Université Paris 2
Partner, Shearman & Sterling LLP, New York
James D. Cox
Alain Couret
Professor of Law, Duke Law School
Professeur à l’Université Paris 1
Paul Davies
Jean-Jacques Daigre
Emeritus Fellow, formerly Allen & Overy Professor of Corporate Law
Professeur à l’Université Paris 1
Luca Enriques
Thierry Granier Professeur à l’Université d’Orléans
Professore ordinario presso la Facolta’ di Giurisprudenza, Università di Bologna
Paul Le Cannu
Guido Ferrarini
Professeur à l’Université Paris 1
Professore ordinario di Diritto dell’economia, Università di Genova
Hervé Le Nabasque
Gérard Hertig
Professeur à l’Université Paris 1
Professor of Law and Economics, Eidgenössische Technische Hochschule Zürich
Nicolas Rontchevsky Professeur à l’Université Robert Schuman (Strasbourg 3)
Hervé Synvet
4 numéros
Emeritus Professor, Max Planck Institute of Foreign Private and Private International Law
Jonathan R. Macey
Professeur à l’Université Paris 2
Trimestriel
Klaus J. Hopt
Professor of Corporate Law, Corporate Finance and Securities Law, Yale Law School
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2
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DOCTRINE Note de synthèse des rapports Brexit soumis au HCJP le 6 juillet 2018 HCJP – Haut Comité Juridique de la Place Financière de Paris* Le 6 juillet 2018 Le Haut Comité Juridique de la Place Financière de Paris (HCJP) a constitué, au début de l'année 2018, quatre groupes de travail chargés d’examiner respectivement les questions juridiques soulevées par un éventuel Brexit « dur » - c’est-à-dire sans accord sur un régime de transition - pour : 1/ les banques, 2/ les prestataires de services d’investissement, 3/ la gestion d’actifs, 4/ les assurances. Il a été décidé, au cours des travaux, de fusionner les rapports sur « Brexit et banques » et « Brexit et services d’investissement », pour éviter certaines redites. Trois projets de rapports ont donc été soumis le 6 juillet 2018 au HCJP : -
Brexit, banques et services d’investissement,
-
Brexit et gestion d’actifs,
-
Brexit et assurances.
Ces rapports, qui nécessitent encore quelques ajustements rédactionnels, seront publiés après l’été. Ils se situent dans la continuité des travaux précédents, notamment ceux portant sur l’accès des établissements financiers1 britanniques au marché français2 et sur la continuité des contrats bancaires et financiers conclus avant le Brexit entre un établissement financier britannique et une personne localisée dans l’Espace Economique Européen (Union européenne à 27 et trois pays AELE)3. Ils ne remettent en cause aucune des conclusions de ces premiers rapports, mais précisent l’analyse des risques juridiques d’un Brexit « dur » et, en vue d’atténuer ces risques, formulent des recommandations qu’ils jugent conformes aux intérêts de l’Union européenne et de la Place financière de Paris. La Place financière de Londres concentre aujourd’hui une forte proportion des activités bancaires, financières et assurancielles de l’Union européenne. Cette situation, en xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx *
cas de Brexit « dur », soulèverait des difficultés juridiques pour les établissements financiers de l’Union européenne, ainsi que pour leurs clients. En effet, en premier lieu, la perte du passeport européen, dont les effets sont analysés par la première partie de la note, interdirait la fourniture de tout nouveau service entrant dans le champ d’un monopole européen de la part des établissements financiers britanniques. En outre, la réglementation britannique pourrait être amenée à diverger de celle en vigueur dans l’UE, ce qui serait source de complexités accrues pour les établissements financiers et d’insécurité juridique pour les clients résidant au sein de l’UE. Enfin le Brexit permettra aux juridictions britanniques de s'affranchir de la jurisprudence de la Cour de Justice de l’Union européenne et se traduira par la sortie du Royaume-Uni du mécanisme de coopération judiciaire international européen4. Des divergences d’interprétation entre juges européens et juges britanniques, notamment sur des textes essentiels pour l’activité du secteur financier (EMIR, MIF 2…) ne manqueront pas d’apparaître. Dans ce contexte, les rapports distinguent les questions relatives aux contrats conclus avant le Brexit, et celles liées aux activités nouvelles après celui-ci : 1/ S’agissant des contrats conclus avant le Brexit, la principale problématique juridique est celle de leur continuité lorsqu’ils demeurent en cours d’exécution le jour du Brexit. Le HCJP considère que les risques de rupture dans l’exécution des contrats seraient limités ; des incertitudes juridiques se présenteraient cependant pour certains contrats, et il serait indispensable de lever celles-ci avant le Brexit ; des difficultés opérationnelles pourraient aussi se faire jour, que des textes d’un niveau adéquat pourraient et devraient régler. 2/ S’agissant des activités nouvelles après le Brexit, le HCJP estime que les dispositifs juridiques européens actuels ne font pas obstacle à la localisation en dehors de l’UE 27 des fonctions essentielles de certains établissements financiers. Au-delà des risques qu’une telle situation peut présenter pour la stabilité financière et l’intégrité des marchés en Europe, elle peut inciter à des arbitrages réglementaires intra-européens peu conformes à l’esprit du marché unique des services financiers. Pour y remédier, il recommande d’engager des travaux en vue d’une plus grande harmonisation des textes applicables au sein de l’Union et d’une plus forte cohérence de leur mise en œuvre par les 27 États membres.
http://hcjp.fr
1 - Dans cette note, la notion d’établissement financier est prise dans un sens large et comprend les établissements agréés pour fournir des services bancaires, des services d’investissement, des services de gestion collective ou des services d’assurances. 2 - Rapport du HCJP relatif à l’accessibilité du marché français par les établissements bancaires et financiers britanniques dans un environnement post-Brexit, 7 novembre 2017.
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3 - Rapport d’étape du HCJP sur l’impact du Brexit sur les contrats bancaires et financiers et la stabilité du financement des acteurs continentaux, 29 septembre 2017.
4 - Rapport du HCJP sur les implications du Brexit dans le domaine de la coopération judiciaire en matière civile et commerciale du Haut Comité Juridique de la Place financière de Paris, 30 janvier 2017.
RTDF N° 2/3 – 2018
DOCTRINE / HCJP – Note de synthèse des rapports Brexit
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DOCTRINE 1. Les contrats en cours pourraient, dans leur majorité, continuer à être exécutés après un « Brexit dur » ; certaines difficultés devraient cependant être résolues avant celui-ci Les travaux ont porté sur les conséquences juridiques de la perte du passeport européen sur les contrats en cours conclus par des établissements financiers situés au Royaume-Uni (personnes morales de droit britannique et succursales d’établissements de l’Union européenne installées au Royaume-Uni, ci-après dénommées « établissements financiers britanniques ») avec des personnes situées en France. Les contrats conclus par des établissements financiers européens (hors établissements britanniques) avec des clients ou personnes résidents britanniques n’ont pas été étudiés dans la mesure où ils relèveront du droit britannique.
1.1 La conséquence immédiate d’un Brexit « dur » : la perte des passeports des établissements financiers britanniques situés au Royaume-Uni À compter du Brexit, les établissements de droit britannique du secteur financier deviendront des « entreprises de pays tiers ». Les établissements qui en bénéficiaient perdront ainsi leur « passeport européen». Plus précisément, ces établissements ne bénéficieront plus du principe de la reconnaissance mutuelle des agréments posé par les différents textes européens sectoriels qui permet à un établissement financier agréé dans un État membre de l’Union européenne ou partie à l’accord sur l'Espace économique européen (EEE) d’exercer ses activités sur le territoire d’un ou plusieurs autres États membres, soit en libre prestation de services, soit en libre établissement, sous réserve d’une simple notification de l’autorité d’agrément à l’autorité compétente de l’État d’accueil. Les opérateurs britanniques souhaitant fournir sur le territoire de l’Union des nouveaux services bancaires, financiers ou d’assurance auront alors deux options. La première consiste à demander le bénéfice des régimes d’équivalence ou de reconnaissance mutuelle des pays tiers, dans la limite de ce que permettent ces régimes et dans le respect de leurs conditions d’application. La seconde, plus pérenne, suppose de transférer une partie de l’activité précédemment opérée depuis le Royaume-Uni au profit d’une structure établie au sein de l’Union européenne et réglementée alors par les textes européens, en utilisant, éventuellement, et dans le respect des conditions applicables, les mécanismes de délégation ou d’externalisation permettant le maintien de certaines fonctions au Royaume-Uni. Concernant les situations en cours, aucun texte européen ne précise les conséquences juridiques de la perte du passeport sur les contrats valablement formés antérieurement à cette perte. La perte du passeport pour les établissements financiers britanniques constitue donc une situation inédite, dont les travaux du HCJP ont tenté d’éclaircir les conséquences.
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RTDF N° 2/3 – 2018
1.2 Il n’existerait pas d’incertitude pour la majorité des contrats en cours Les groupes de travail ont d’abord considéré que la perte du passeport n’entraînerait pas, en droit français, la nullité (ab initio) des contrats valablement conclus avant le Brexit. La question délicate est celle de l’incidence du Brexit sur l’exécution des contrats en cours, qu’il s’agisse de contrats instantanés qui n’ont pas épuisé leurs effets au jour du Brexit, ou de contrats à exécution successive. Deux questions sont en réalité posées. La première est relative au sort du contrat : la perte du passeport européen s’analyse-t-elle en une cause de caducité ou une cause de résolution ou résiliation du contrat ? La seconde concerne l’activité du prestataire : le prestataire peut-il continuer à exécuter le contrat ou cette exécution l’exposerait-il à une sanction pénale pour violation du monopole réservé aux professionnels financiers agréés? Il apparaît certain que la perte du passeport européen interdirait aux établissements financiers concernés le renouvellement post-Brexit des contrats avant leur échéance ainsi que la modification d’une obligation essentielle des parties à un contrat conclu avant le Brexit car ils impliquent la fourniture d’un nouveau service. Par exemple, en matière d’assurance, l’interdiction pourrait s’étendre à des engagements nouveaux tels l’adjonction de nouvelles garanties à celles qui ont été antérieurement convenues, ou l’augmentation de la valeur des engagements souscrits ou toute autre modification ayant pour effet d’alourdir le passif de l’assureur. En revanche, dans la mesure où ils n’impliquent pas la fourniture d’un nouveau service après le Brexit, les contrats conclus avant le Brexit par des établissements britanniques, situés au Royaume-Uni, avec des clients français situés sur le territoire de l’Union, ne verront pas leur continuité remise en cause. En matière bancaire, parce que l’obligation essentielle aura le plus souvent été remplie au moment de leur conclusion, la plupart des contrats bancaires conclus avant le Brexit pourront être valablement exécutés après un Brexit « dur » malgré le changement de statut règlementaire de l'entité britannique. C’est le cas, notamment en matière de financement, des contrats de crédit revolving, des contrats de crédit dit committed avec possibilité d’engagement par signature, des crédits documentaires (y compris lorsque la ligne de crédit prévoit l’obligation d’émettre post-Brexit) conclus avant le Brexit. En revanche, les contrats de crédit syndiqués comportant des conditions préalables qui ne seraient pas toutes remplies au moment du Brexit ou les uncommitted facilities ne pourront pas se poursuivre postBrexit. De même, si certains évènements prévus dans un contrat (life cycle events) conclu avant le Brexit et considérés comme la prestation d’un service, tels qu’une modification de la maturité, du montant du financement, ou l’ajout d’un nouvel emprunteur français, survenaient postBrexit, le contrat ne pourra pas se poursuivre. En matière de services d’investissement, la même logique qu'en matière bancaire s'applique. La perte du passeport européen n’aura que peu d’incidence sur les contrats en cours au moment du Brexit entre une entité britannique perdant son passeport européen et un client français, sous réserve de certains cas particuliers. Ainsi en cas de modification à l’initiative d’un établissement financier britannique et après le Brexit, d’une obligation essentielle à une tran-
DOCTRINE / HCJP – Note de synthèse des rapports Brexit
DOCTRINE saction de marché (transaction sur dérivés, prêts/emprunts de titres ou pension livrée) conclue avant le Brexit, cette transaction ne devrait pas pouvoir se poursuivre5. En matière de gestion d’actifs, le Brexit n’aura pas pour effet de remettre en cause la détention par des investisseurs de l’Union européenne de parts ou actions d’OPCVM ou de FIA britanniques. De la même manière, les appels de capitaux (capital calls) réalisés par une société de gestion britannique post-Brexit au titre d’un FIA britannique pour des parts ou actions non encore intégralement libérées au jour du Brexit ne constitueront pas de nouveaux actes de commercialisation et seront donc juridiquement valables. La même logique s’applique également en matière de contrats d’assurances. À leur terme, le renouvellement tacite de ces contrats auprès de l’entité britannique sera juridiquement impossible. Dès lors, il reviendra aux assureurs, sous le contrôle des autorités compétentes tant au Royaume Uni que dans l’UE 27, d’informer leurs clients, et aux assurés d’entreprendre les démarches nécessaires afin de conclure une couverture auprès d’un organisme agréé dans l’Union.
1.3 Des incertitudes juridiques se présenteraient principalement pour deux catégories de contrats, nécessitant par priorité des transferts de contrats avant le Brexit Trois situations pour lesquelles il existe des incertitudes juridiques ont été identifiées, dans le domaine des assurances, des services d’investissements et dans celui de la gestion d’actifs. Dans le domaine des assurances, un certain nombre de contrats d’assurance couvre des risques longs, notamment de responsabilité civile en matière médicale ou de construction, ou des risques courts, notamment en matière de santé. La même analyse que précédemment, concernant l’interdiction de fournir de nouveaux services, s’applique à ces contrats mais deux analyses s’opposent sur la qualification de la gestion de ces contrats après le Brexit. La première retient, pour cette gestion, la qualification d’activité d’assurance. Confortée par une opinion de l’EIOPA6 et une notice de la Commission européenne7 interprétant la directive Solvabilité II, cette position considère qu’un assureur britannique qui exécuterait ses engagements post-Brexit se livrerait à l’exercice illégal de l’activité d’assurance8. Cela implique que les engagements des assureurs britanniques pris auprès d’assurés européens devront être transférés dans des entités agréées en Europe. La seconde analyse considère que la gestion d’un contrat d’assurance ne consiste pas à prendre un engagement nouveau mais uniquement à gérer les conséquences d’un
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 5 - Voir le paragraphe 1-4 ci-dessous sur les difficultés. 6 - Opinion on services continuity in insurance in light of the withdrawal of the UK from EU, 21 dec 2017. 7 - Notice to stakeholders, Withdrawal of the United Kingdom and EU rules in the field of Insurance/Reinsurance, COM, 8 février 2018. 8 - Article L. 310-27 du Code des assurances : « Le fait de pratiquer sur le territoire de la République une des opérations mentionnées aux 1°, 2° et 3° de l'article L. 310-1 sans se conformer aux dispositions des articles L. 310-2 et L. 310-6 est puni d'un emprisonnement de trois ans et d'une amende de 75 000 euros. […] ».
RTDF N° 2/3 – 2018
engagement déjà contracté9. Il en résulte qu’un assureur britannique exécutant les obligations subséquentes à un contrat formé pré-Brexit, notamment en assurant le règlement des sinistres, ne violerait aucune disposition et le transfert des portefeuilles vers l’Union européenne ne serait pas nécessaire. Le régulateur luxembourgeois a appuyé cette interprétation. La coexistence de thèses concurrentes constitue, en soi, une source d’insécurité et un assureur britannique pourrait considérer qu’il est préférable de transférer ses portefeuilles à des entités agréées en Europe, compte tenu notamment de l’opinion exprimée par l’EIOPA. Il est cependant important que les Autorités compétentes lèvent cette incertitude avant un éventuel Brexit « dur ». La solution pourrait consister à traiter la perte du passeport euroeuropéen des assureurs britanniques par analogie avec le régime de la caducité de l’agrément des assureurs français, dans l’objectif d’une gestion extinctive des contrats en cours, c’est-à-dire de leur bonne exécution jusqu’à leur terme, sans risque juridique pour les co-contractants. Le constat par l’autorité nationale compétente de la perte du passeport entrainerait ainsi la soumission des entités concernées au contrôle de l’ACPR de l'apurement des contrats souscrits via ce passeport, notamment par la mise en place d’un programme de liquidation des engagements. La contrainte sur les assureurs britanniques de la soumission et du respect d’un tel programme devrait pouvoir être exercée par les autorités françaises compétentes, en lien avec l’autorité britannique concernée. Dans le domaine des services d’investissements, et s’agissant des transactions dites de marché (sur dérivés, prêts-emprunts de titres ou pensions livrées), dans un premier temps, les établissements financiers concluent avec des contreparties (établissements financiers ou non) des conventions-cadres 10 élaborées par les associations professionnelles (et notamment américaines, anglaises ou françaises, comme l’ISDA, l’ICMA, l’ISLA ou la FBF) qui régissent les obligations générales des parties. Ces parties concluent ensuite des transactions au titre de cette convention-cadre. La conclusion de chaque transaction au titre d’une convention-cadre est matérialisée par une « confirmation »11 contenant les caractéristiques spécifiques à cette transaction. Une transaction de marché conclue avant le Brexit entre un établissement financier britannique et une personne située en France pourra valablement s’exécuter après le Brexit sauf si l’établissement britannique prend l’initiative de modifier une obligation essentielle de cette transaction, comme la modification de son montant du nominal/notionnel, la modification de sa date d’échéance (notamment dans le cadre d’un « roll » ou « roulement ») et de manière générale toute modification susceptible de constituer des « novations » à la transaction. Selon l’analyse des associations professionnelles sus mentionnées, un xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 9 - L’article L. 310-1 du Code des assurances dispose en effet que « Le contrôle de l'Etat s'exerce dans l'intérêt des assurés, souscripteurs et bénéficiaires de contrats d'assurance et de capitalisation. Sont soumises à ce contrôle: 1° les entreprises qui sous forme d'assurance directe contractent des engagements dont l'exécution dépend de la durée de la vie humaine, s'engagent à verser un capital en cas de mariage ou de naissance d'enfants, ou font appel à l'épargne en vue de la capitalisation et contractent à cet effet des engagements déterminés ; ». 10 - Des « conditions générales » en quelque sorte. 11 - Des « conditions particulières » en quelque sorte.
DOCTRINE / HCJP – Note de synthèse des rapports Brexit
5
DOCTRINE établissement britannique devrait être agréé pour effectuer une telle modification. Pour éviter toute incertitude et donc de l’insécurité juridique, il convient par conséquent de fixer limitativement les modifications qui constituent des obligations essentielles des parties. La gestion de portefeuille, définie comme « la gestion discrétionnaire et individualisée de portefeuille incluant un ou plusieurs instruments financiers, dans le cadre d’un mandat donné par le client »12, est un service d’investissement dont la fourniture s’opère de manière continue pendant toute la durée du mandat, car elle implique des prises de décisions récurrentes d’achat ou de vente d’instruments financiers tout au long du mandat. Une entité britannique mandataire se trouverait post-Brexit en violation du monopole des prestataires de services d’investissement et ne serait plus en mesure de poursuivre la fourniture du service de manière licite. Là encore, un transfert des contrats en amont du Brexit apparaît comme la solution la plus sûre. Et il apparaît indispensable que les Autorités compétentes prévoient, avant un Brexit « dur », l’application, par analogie, du régime de la perte de l’agrément, qui conduirait, en droit français, à la fixation d’une période de gestion extinctive dénuée de risques juridiques pendant laquelle le prestataire effectuerait les opérations strictement nécessaires à l’apurement du service (article L. 532-6 et 10 du Code monétaire et financier), afin de permettre l’apurement des situations existantes au mieux des intérêts des clients-investisseurs établis dans l’Union européenne dans les situations suivantes13 : -
la situation d’un gérant britannique qui, par l’effet du Brexit, perdrait le bénéfice de son passeport « gestion » lui permettant de gérer un OPCVM ou un FIA de l’Union européenne ;
-
la situation d’un FIA ou d’un OPCVM nourricier de l’Union européenne qui serait investi dans un FIA ou un OPCVM maître britannique ; et
-
la situation d’un mandat de gestion qui serait conclu entre un gérant britannique et un client de l’Union européenne et qui devrait se poursuivre au-delà du Brexit.
1.4 Des difficultés opérationnelles seraient rencontrées pour le transfert de certaines catégories de contrats vers l’UE 27 ; l’adoption de textes nouveaux pourrait contribuer à leur résolution Il s’agit de considérer des mesures d’accueil dans l’UE des établissements financiers britanniques, en facilitant le transfert de leur activité dans l’UE à une structure (du groupe de cet établissement) préalablement établie dans l’UE (filiale ou succursale de pays tiers) (ci-après une « Structure »).
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 12 - Article 4(1)(8) de la Directive 2014/65/UE du Parlement européen et du Conseil du 15 mai 2014 concernant les marchés d’instruments financiers et modifiant la directive 2002/92/CE et la directive 2011/61/UE. 13 - Une période de gestion extinctive pourrait également être prévue pour les contrats de conseil en investissement dans les situations où un conseil se poursuit dans la durée, post Brexit.
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Il convient de rappeler que le transfert des contrats vers une Structure constitue une solution possible en l’état actuel du droit. Il n’existe cependant pas de régime européen unifié en matière de cession de contrats (sans aborder les sujets relatifs à la fiscalité de tels transferts) et les mécanismes de droit interne sont souvent caractérisés par leur lourdeur. Le transfert des contrats peut s’opérer grâce à des mécanismes contractuels nationaux, tels que la cession de contrats ou la novation. Ces modifications doivent comprendre, a minima14, le changement de la partie contraccontractante, et doivent prendre nécessairement la forme d’un contrat tripartite faisant intervenir le cédant britannique, le cessionnaire installé au sein de l’UE 27 (la Structure) et le client. L’accord des trois parties au contrat de cession ou au contrat de novation devra être recueilli pour effectuer valablement le transfert. Ce transfert doit également s’accompagner d’une information des clients. Or, on compte en moyenne plus de 7 contrats15 pour documenter les relations entre un client et un établissement établi dans l’Union européenne. Des exemples récents de « re-documentation » (repapering) dans le cadre de simples modifications réglementaires (MIF2 notamment) ont démontré la lourdeur opérationnelle de ce type d’exercice, non seulement pour les établissements mais également pour leurs clients. A défaut de prévoir des dispositions pour faciliter le transfert de certains de ces contrats, en particulier les transactions dites de marché, les clients situés dans l’UE pourraient pâtir de situations où la continuité de la relation avec l’établissement financier britannique, par l’intermédiaire de sa Structure, ne peut être assurée. Ainsi, s’agissant des contrats et transactions « de marché », des mesures pourraient être prises pour faciliter un transfert d’activité vers la nouvelle Structure. Pour les contrats-cadre de marché16, il s’agit de faciliter la conclusion d’un nouveau contrat-cadre (le « Nouveau Contrat-Cadre ») entre la Structure et une personne située dans l’UE, cette dernière ayant déjà conclu un contratcadre (concernant les mêmes transactions) avec un établissement financier britannique qui est la « mère » de la Structure. Il s’agirait en pratique de répliquer les termes du contratcadre existant (conclu entre l’établissement britannique et une personne située dans l’UE) dans un Nouveau ContratCadre. Il est donc envisageable et même souhaitable qu’un texte européen prévoie des modalités simplifiées et encadrées de conclusion d’un Nouveau Contrat-Cadre au profit d’une Structure complétées d’une information suffisante des clients concernés par ce contrat. Il conviendrait dès lors de mettre en place des modalités simplifiées de consentement du client à ce Nouveau Contrat-Cadre. Ce mécanisme permettrait ainsi la réplication des conventions-cadres xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 14 - Le changement de droit applicable au contrat et de la juridiction compétente devraient être également envisagés. 15 - Contrats relatifs à la fourniture de services et contrats-cadres de marché confondus. 16 - Il faut observer que les opérateurs établis dans l’Union Européenne exerçant au Royaume Uni sous forme de succursales ne se heurteront pas à cette difficulté du transfert, car les contrats-cadres conclus par ces succursales seront réputés avoir été conclus avec la personne morale de droit européen.
DOCTRINE / HCJP – Note de synthèse des rapports Brexit
DOCTRINE la forme juridique adoptée, ces entités nouvelles, dotées de la personnalité morale, devront être agréées conformément aux conditions issues des textes européens transposés dans les législations des États de l’EEE.
conclues entre les établissements financiers britanniques et les personnes situées dans l’UE, au profit des Structures établies dans l’UE. Notons que dans ce cas, les contrats-cadres et les transactions conclues avant le Brexit entre des établissements financiers britanniques et des personnes situées dans l’UE continueront de s’appliquer après le Brexit. Des questions relatives aux transactions en cours conclues au titre de ces contrats-cadres pourront se poser. Pour les transactions de marché en cours, il s’agit de faciliter, après le Brexit, le transfert d’une opération de produits dérivés (conclue avant le Brexit et avant l’entrée en application du règlement EMIR, entre un établissement financier britannique et une personne située dans l’UE) à une Structure (de cet établissement) située dans l’UE. Le changement d’une contrepartie à une opération de produits dérivés pourrait déclencher l’application des obligations de compensation ou de collatéralisation à des transactions qui n’y étaient pas soumises car conclues avant l’entrée en vigueur de ces obligations. En effet, le changement de contrepartie à une opération de produits dérivés s’analyse pour l’ESMA17 en une novation, et la transaction est alors considérée comme une nouvelle transaction pour laquelle ces obligations s’appliquent. De même, du fait de cette « novation »18, l’établissement serait également soumis à des obligations issues de la directive MIF2, et notamment à l’obligation de transparence pré-négociation. Un texte européen pourrait utilement exclure les transactions affectées de l’application de ces obligations à certaines conditions.
2. Pour les activités futures, une plus grande harmonisation des textes européens apparaît indispensable pour assurer la localisation de certaines fonctions-clés au sein de l’EEE 2.1 Les voies « normales » d’exercice d’activités nouvelles Les textes européens offrent actuellement deux voies pour permettre à une entité de pays tiers d’accéder au marché et aux clients européens : 1/ La création d’une personnalité morale agréée. L’implantation d’entités dans l’EEE sera toujours possible, sous forme de filiales soumises à un droit national, voire sous forme de sociétés européennes (SE). L’un des attraits de cette dernière forme sociale tient à l’absence de rattachement de la SE à l’État membre dans lequel elle a son siège statutaire ; ce siège peut ainsi être transféré au sein de l’Union européenne sans entrave due à un changement de nationalité ou à une dissolution. Un opérateur britannique pourrait alors envisager de se constituer en SE au Royaume Uni, avant le Brexit, et transférer dans la foulée son siège social dans l’Union européenne. Quelle que soit xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 17 - ESMA, Q&A EMIR OTC Question 20. 18 - Il conviendrait que la notion de « novation » soit explicitée (voir 1.3 sous « Dans le domaine des services d’investissement », la demande d’éclaircissement des « modifications qui constituent des obligations essentielles des parties »).
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L’agrément d’une filiale dans l’Union européenne ouvrira ensuite à l’entité de pays tiers le bénéfice du passeport européen dans les autres États de l’Union européenne. 2/ Le système d’équivalence et ses risques. Certains textes européens19 prévoient des mécanismes permettant à une entité d’un pays tiers de servir les clients européens, soit via l’implantation d’une succursale, soit directement, c’est-à-dire sans obligation d’établir une succursale, sous condition notamment que le régime du pays tiers soit reconnu comme équivalent aux exigences règlementaires sectorielles de la Directive MIF 2, du Règlement MiFIR, de la Directive AIFM. Ces mécanismes d’équivalence ne pourront être activés qu’une fois le Royaume-Uni devenu pays tiers, donc après le Brexit. Il ne donne, par ailleurs, accès qu’aux clients européens ayant la qualité de clients professionnels. Enfin, en l’état actuel des textes, il ne prévoit pas de réexamen périodique des conditions de l’équivalence. Or, il semble très probable que le régime britannique soit amené à diverger du régime européen dans les années à venir. Une attention particulière devra donc être portée à l’évaluation du maintien de l’équivalence et à la mise au point d’un régime modulé du retrait de celle-ci.
2.2
Les solutions à risque
Le droit positif européen contient des dispositions dérogatoires aux régimes rappelés ci-dessus ne faisant pas obstacle à ce qu’une entité de pays tiers accède aux clients européens sans présence physique dans l’Union européenne (c’est-à-dire sous forme de filiale ou de succursale) ou sans examen de l’équivalence du régime de pays tiers. L’utilisation extensive de ces mécanismes peut s’avérer contraire aux intérêts de l’Union et permettrait de préserver une forme de statu quo : il s’agit notamment des mécanismes de délégation et de commercialisation passive (reverse solicitation)20. Les textes européens pertinents prévoient des mécanismes permettant à des entités ou établissements agréés dans l’Union européenne de déléguer ou d’externaliser certaines de leurs fonctions dans des pays autres que celui dans lequel ils sont agréés, y compris dans des pays tiers. Ce mécanisme de délégation peut aboutir à des situations dans lesquelles les entités délégantes leurs activités sont de simples « boîtes à lettres ». L’externalisation peut à cet égard présenter des risques similaires de contournement. Bien que ces mécanismes soient encadrés par des avis récents de l’ESMA et de l’EIOPA21, ils méritent d’être à xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 19 - Directive AIFM, Directive MiFID 2 et Règlement MiFIR. 20 - L’article 42 de la Directive MiFID 2 (transposé à l’article L. 532-51 du Code monétaire et financier) prévoit qu’une entreprise de pays tiers n’est pas tenue de disposer d’un agrément de l’Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution (ACPR) ou d’un passeport lorsqu’un client établi en France, qu’il soit professionnel ou non, déclenche sur sa seule initiative la fourniture d’un service d’investissement ou d’un service connexe. 21 - EIOPA, Opinion on supervisory convergence in light of the United Kingdom withdrawing from tje European Union, 11 juillet 2017.
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DOCTRINE certains égards davantage précisés, rendus effectifs pour s’assurer de leur application harmonisée entre les différents États membres. Le HCJP s’est également interrogé sur la pratique américaine encadrant le chaperoning, qui consiste à autoriser la sollicitation ou la réalisation d’opérations financières aux États-Unis par le truchement d’un prestataire disposant de tous les agréments nécessaires. Ce mécanisme n’existe aux États-Unis que pour les brokersdealers. Il a été discuté au sein de l’ESMA au cours des derniers mois sans pour autant qu’une décision d’encadrer cette pratique ne soit prise au niveau européen. Ainsi, en permettant l’exercice de fonctions-clés depuis l’extérieur de l’UE 27, ces mécanismes posent les problèmes juridiques et de souveraineté suivants : difficultés pour les régulateurs européens d’exercer pleinement leur contrôle, maintien d’une grande partie des contrats sous les compétences du droit anglais et du juge anglais. Par ailleurs, d’autres mécanismes non harmonisés au niveau européen peuvent attiser la compétition entre États membres et encouragent le maintien du statu quo ante Brexit. L’absence d’harmonisation, qui encouragera nécessairement les entités britanniques à opérer un forum shopping, c’est-à-dire la mise en concurrence, par les opérateurs souhaitant installer une entité agréée dans l’Union, des régimes légaux et réglementaires nationaux des États membres, est en soi préjudiciable aux intérêts de l’Union. La prime au moins-disant est de nature à affaiblir la solidité des régimes, notamment prudentiels, pourtant mis en place dans l’intérêt des assurés, investisseurs et autres clients des organismes concernés, ainsi que la loyauté de la concurrence. Un tel forum shopping pourrait en particulier avoir lieu dans le cadre de la possibilité offerte dans le Règlement MiFIR22 à chaque État membre de prévoir son propre régime national visant à permettre à des entités de pays tiers d’offrir des services d’investissement et services auxiliaires aux clients professionnels nationaux. Même si le Règlement MiFIR n’octroie pas ensuite le passeport européen à ces entités, la multiplication des régimes nationaux pourra in fine nuire à l’intérêt collectif des 27 États membres de l’Union. Après l’overseas exemption mise en place depuis de nombreuses années au Royaume-Uni, de nombreux États membres ont mis en place l’équivalent de ce régime dans leur droit national.
2.3
Recommandations x
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Afin d’éviter le forum shopping au sein de l’Union, une meilleure harmonisation des approches des autorités nationales pourrait être réalisée par un renforcement du pouvoir de chacune des autorités européennes de surveillance23 (ESAs) dans l'interprétation et la mise en œuvre des textes européens. Les textes européens contenant des régimes de pays tiers ne prévoient pas tous les mêmes conditions et modalités d’application. Cette discordance entre les régimes, en matière de gestion d’actifs notamment, ne permet pas d’assurer une application uniforme des principes. Il apparaît souhaitable d’engager une action d’harmonisation de ces régimes et de renforcement de leur robustesse, en particulier s’agissant des conditions d’équivalence,
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 22 - Article 46(4) du Règlement MiFIR.
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Le sujet particulier des délégations, depuis une entité de l’Union européenne vers une entité située dans un pays tiers, devrait, par ailleurs, faire l’objet d’une attention particulière, tant il est vrai que certaines directives européennes permettent aujourd’hui aux sociétés situées dans l’Union européenne de procéder à de telles délégations dans tous les domaines de leurs activités, y compris en matière de « fonctions essentielles ». Il conviendrait donc, d’une part, d’exiger que ces fonctions-clés soient situées sur le territoire européen et, d’autre part, de déterminer précisément les moyens nécessaires à leur mise en œuvre, à localiser dans l’Union. La question de la « reverse solicitation » pourrait, quant à elle, donner lieu à de rapides prises de position des Autorités européennes afin d’éviter des abus, comme l’ESMA a pu le faire en matière de services d’investissement24.
Au total : Le Haut Comité Juridique de la Place Financière de Paris constate qu’une situation de Brexit « dur » ne soulèverait que peu de difficultés juridiques quant à la continuité des contrats en cours et que ces difficultés seraient, en toute hypothèse, circonscrites. AVANT le Brexit, il lui apparaît indispensable que les Autorités compétentes prévoient, en matière financière, bancaire et assurancielle, pour les contrats en cours qui présenteraient des incertitudes pour les co-contractants, une solution poursuivant les mêmes objectifs que celui prévu en cas de perte de l’agrément. Cette solution consisterait, en droit français, en la fixation d’un régime permettant une gestion extinctive des contrats en cours dénuée de risques juridiques, qui conduirait le prestataire à exécuter ses engagements pris en effectuant les opérations strictement nécessaires à l’apurement des situations existantes au mieux des intérêts des clients. Des prises de position des Autorités européennes sur certaines pratiques commerciales à risques, comme la « reverse solicitation » devraient par ailleurs être formulées afin d’éviter des abus. L’amélioration du régime des procédures de transfert de certains contrats vers l’UE 27 semblerait enfin opportune. APRES le Brexit, il recommande d’engager rapidement des réflexions en vue d’une plus grande harmonisation de certains textes européens, afin d’assurer la localisation de certaines fonctions-clés au sein de l’Union et de limiter les possibilités d’arbitrages réglementaires entre pays de l’UE 27.
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 24 - Voir Q&A ESMA Investor protection dans sa version publiée le 12 juillet 2018 (ESMA 35-43, pages 95 à 98).
23 - ESMA, EBA, EIOPA.
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afin que les règles les plus pertinentes s’appliquent aux opérateurs des pays tiers.
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DOCTRINE Rapport sur les aspects juridiques des modifications des indices de référence HCJP – Haut Comité Juridique de la Place Financière de Paris* Le 20 juillet 2018
Contexte Le présent rapport est établi dans un contexte fortement évolutif : des travaux sont parallèlement menés par plusieurs groupes de travail créés sous l’égide d’acteurs publics et privés concernant les évolutions devant être mises en œuvre pour adapter ou créer des indices de référence compatibles avec le règlement (UE) n° 2016/1011 du 8 juin 2016 (« concernant les indices utilisés comme indices de référence dans le cadre d’instruments et de contrats financiers ou pour mesurer la performance de fonds d’investissement »). À la date du présent rapport, le résultat de ces travaux n’est pas encore connu. Les conclusions de ce Rapport devront donc être complétées pour tenir compte des orientations retenues par les groupes de travail précités. Le présent rapport ne prend en compte que les travaux diffusés par les différents groupes de travail à la date de sa publication.
Introduction Le Haut Comité Juridique de la Place Financière de Paris (« HCJP ») a constitué un groupe de travail (« le Groupe »)1 chargé d’examiner les aspects juridiques des modifications des indices de référence de taux d’intérêt. En effet, à la suite d’évènements ayant affecté certains indices de référence tels le LIBOR et l’EURIBOR, et portant atteinte à leur intégrité, des réflexions ont été engagées dans différents forums pour les modifier, les réformer ou les remplacer et éliminer ou réduire dans toute la mesure du possible les éléments de vulnérabilité des indices existants. À la date de publication du présent rapport, certains indices de référence ont été créés mais sont toujours en phase d’essai par les acteurs du marché. Par ailleurs, des travaux se poursuivent pour améliorer les indices existants ou pour créer de nouveaux indices compatibles avec le règlement (UE) n° 2016/1011 du 8 juin 2016 (« le Règlement Benchmark »). Certains indices nouvellement créés présentent un profil différent de celui des indices existants dans la mesure où ils n’intègrent pas le risque de crédit du secteur bancaire ou les différentes maturités des indices actuels. Le remplacement des indices actuels par les nouveaux indices qui offriraient xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx *
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1 - Cf. l’Annexe n° 1 intitulée « Composition du Groupe de travail « Aspects juridiques des modifications des indices de référence » ».
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des maturités identiques sur plusieurs devises est toujours à l’étude. Les modalités de la transition n’ont pas été déterminées. Le risque que certains indices actuels disparaissent avant l’émergence des nouveaux indices n’est donc pas exclu à ce stade. L’un des problèmes essentiels posés par les modifications des indices de référence est celui de la continuité des contrats se référant à des indices ayant disparu ou qui ont subi des modifications, en particulier si l’économie des contrats se trouve substantiellement affectée par ce changement. Plus généralement, si les indices de remplacement ne sont pas clairement identifiés lors de la disparition d’un indice existant, l’exécution des contrats en cours pourrait se heurter à l’incertitude en résultant. L’objet du présent rapport est d’analyser les risques juridiques liés à ces questions et de formuler des recommandations. Après une étude des indices et de leur importance pour les marchés financiers en France (I.), l’analyse du présent rapport mettra en lumière les évènements à l’origine des modifications des indices de référence (II.) et les travaux de Place menés par différents acteurs publics et privés sur les nouveaux indices de référence de taux d’intérêts (III.). Seront également abordées les solutions contractuelles proposées par les acteurs du marché (IV.) ainsi que l’examen de ces problématiques en droit comparé (V.). Enfin, le Rapport présentera les recommandations du Groupe de travail (VI.).
Synthèse des conclusions Les indices et leur importance pour les marchés financiers en France. Certains indices de référence de taux d’intérêt sont désignés sous le terme « Interbank Offered Rates », ou indices de référence de taux d’intérêt interbancaires (« IBORs »). Sur la base des données publiées en juillet 2014 et dont les tendances sont confirmées par des publications récentes, on estimait à plus de 370 trillions de dollars le total des encours notionnels des contrats indexés sur les IBORs. Les prêts hypothécaires indexés sur l’EURIBOR représentaient plus de 100 milliards d’euros d’encours en France, soit un dixième du marché européen. Les produits dérivés, les prêts syndiqués, les titrisations, les prêts aux entreprises et aux particuliers, les obligations à taux variable et les dépôts sont tous exposés de manière significative aux IBORs. À cet égard, leur importance est donc systémique. Les évènements à l’origine des modifications des indices de référence. Les indices sont établis sur la base des données communiquées par les établissements de crédit aux administrateurs. Les contributions ont traditionnellement reflété des estimations par des banques des taux auxquels ces dernières pouvaient emprunter dans le marché interbancaire. À la lumière, d’une part, des décisions de sanction frappant plusieurs banques au titre d’une manipulation ou d’une tentative de manipulation des indices et, d’autre part, des conséquences des crises financières de 2008 et de 2011, entraînant une crise de liquidité et une raréfaction des
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DOCTRINE transactions interbancaires, il est apparu que les méthodologies utilisées pour déterminer les principaux indices de référence pouvaient soulever des problèmes de qualité et d’intégrité. La réaction des autorités règlementaires et de supervision. À la suite de ces évènements, les autorités règlementaires et de supervision ont décidé de fixer des nouvelles règles pour encadrer les méthodes de détermination des indices de référence de taux d’intérêts, en privilégiant aux estimations notamment l’utilisation des valeurs observées sur des transactions réelles dans un marché compétitif et actif, à la place des estimations. Au niveau européen, le Règlement Benchmark a été adopté en juin 2016, avec comme objectif d’assurer l’intégrité et la fiabilité des indices de référence, par le renforcement des exigences en matière de gouvernance et de supervision des méthodologies employées dans le cadre de la collecte et du traitement des données. En application de ce règlement, tout indice de référence utilisé dans l’Union européenne à partir du 1er janvier 2020 doit effectivement respecter les exigences du Règlement Benchmark. Les travaux de Place vis-à-vis des IBORs. Depuis 2014, les administrateurs de l’EURIBOR, de l’EONIA et du LIBOR ont initié des travaux visant à renforcer les indices existants (« IBOR+ »). Les banques centrales des principaux marchés, dont la Banque Centrale Européenne, ont également mis en place des groupes de travail dont la mission est de déterminer des taux alternatifs afin de remplacer les IBORs. Les principaux résultats de ces travaux à ce jour sont les suivants : - S’agissant des taux à très court terme, la Fed a mis au point un nouveau taux au jour le jour pour le dollar américain, le SOFR, et la Banque d’Angleterre a élaboré une nouvelle méthodologie pour le taux au jour le jour pour la livre sterling, le SONIA. La BCE a récemment annoncé la finalisation des travaux sur un taux successeur de l’EONIA, l’ESTER, dont la publication devrait débuter en octobre 2019. Le SONIA et l’ESTER sont calculés à partir des taux observés sur des dépôts et des emprunts des grandes banques, et reflètent ainsi le risque de crédit sur ce secteur, tandis que le SOFR est considéré comme un taux « presque sans risque » (« RFR »), basé sur des opérations collatéralisées de pension livrée. Des travaux sont en cours pour définir des taux « presque sans risque » pour les autres devises. - S’agissant des maturités plus longues, l’administrateur du LIBOR a rénové le dispositif de collecte des données et engagé la mise en œuvre d’une nouvelle méthodologie conforme au Règlement Benchmark. L’avenir du LIBOR est cependant mis en question par la décision des autorités britanniques de ne plus faire usage, à partir de 2021 de leur faculté de contraindre les banques à poursuivre leurs contributions. Les autorités britanniques et américaines ont récemment annoncé qu’elles estimaient probable la discontinuité du LIBOR. L’administrateur a toutefois entrepris de consolider la participation de ces banques sur une base volontaire afin de poursuivre la publication du LIBOR, au moins pour les principales devises et pour les termes les plus utilisés, mais il est prématuré d’anticiper le résultat de ces démarches. Des travaux de même nature ont été engagés pour l’EURIBOR confronté en outre à la question de sa conformité au Règlement Benchmark à partir de 2020. La nouvelle méthodologie est en phase d’essai et, selon le calendrier de travail publié par l’administrateur, la publication de l’EURIBOR calculé selon sa nouvelle méthodologie n’est pas prévue avant le quatrième trimestre 2019. En ce qui concerne la livre sterling, le groupe de travail organisé par la Banque d’Angleterre a lancé en 10
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juillet 2018 une consultation sur un taux à terme basé sur le SONIA (TSRR), dont la publication pourrait débuter au deuxième semestre 2019. Certaines autorités de marché ont récemment exprimé la position que le remplacement des IBOR par les RFR est inévitable, et elles ont invité les acteurs de marché à s’y préparer. Selon ces autorités les taux RFR au jour le jour déjà identifiés devraient permettre d’assurer une transition ordonnée pour les produits dérivés. Elles reconnaissent toutefois que les produits « cash » (prêts, obligations, financements) présentent une problématique plus difficile en raison de leur forte dépendance sur les taux à terme. À la date du présent rapport, aucune solution n’a été identifiée, hormis la continuité de la publication des IBOR (ou les IBOR+) sur la base, au moins en partie, des contributions des panels d’établissements de crédit. L’approche contractuelle des modifications des indices de référence. L’article 28(2) du Règlement Benchmark dispose que « les entités surveillées […] qui utilisent un indice de référence établissent et tiennent à jour des plans écrits solides décrivant les mesures qu’elles prendraient si cet indice de référence subissait des modifications substantielles ou cessait d’être fourni. […] » Dans la majorité des cas, les acteurs du marché ne sont pas capables de respecter cette exigence aujourd’hui, en raison de l’absence, dans la plupart des contrats liés aux indices, de clauses prévoyant la disparition d’un indice. Et même si certains contrats récents contiennent des clauses mieux adaptées, leur efficacité dépendra notamment de l’existence, au moment de leur déclenchement, d’indices successeurs faisant l’objet d’un large consensus du marché. L’impact de la cessation ou de la modification des indices sur les relations contractuelles. La transition des indices de référence de taux d’intérêt interbancaire vers de nouveaux indices aura un impact important sur les relations contractuelles, et notamment sur les contrats en cours. En effet, la disparition d’un indice pourrait rendre impossible le calcul des flux de paiements sans modification du contrat, ou impacter de manière importante l’économie des contrats et leur valeur pour l’une ou l’autre des parties, ou créer des incohérences entre les contrats de financements et les contrats de produits dérivés utilisés pour couvrir le risque de taux. Face à ces incertitudes, des perturbations importantes liées aux risques juridiques ne peuvent être exclues. La continuité des contrats en cours est notamment en cause – une partie pourrait refuser d’exécuter ses engagements impactés par un changement d’indice, ou demander la résiliation du contrat par anticipation en raison de ce changement. Le Groupe de travail a étudié ces risques sous l’angle des droits français, new-yorkais et anglais, les trois principaux régimes gouvernant les contrats auxquels les acteurs des marchés français et européens sont exposés. Il a conclu que la probabilité qu’un tribunal décide de mettre fin à un contrat ou de libérer une partie de ses engagements est faible, mais ne peut être totalement exclue, notamment si, au moment de la disparition d’un indice de référence, son indice successeur n’est pas clairement identifié. Les recommandations du Groupe de travail. La réforme des indices de référence en cours depuis 2012 a d’ores et déjà produit des effets salutaires en renforçant le cadre règlementaire applicable aux indices, avec une amélioration de la fiabilité des données recueillies par les administrateurs et des procédures appliquées par les administrateurs et les contributeurs en vue d’élaborer les indices.
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DOCTRINE Les travaux menés par les administrateurs et les groupes de travail organisés par les acteurs privés et publics ont toutefois démontré que certains objectifs seront difficilement atteignables. En particulier, s’il parait envisageable de produire des indices à très court terme (au jour le jour) basés exclusivement sur les transactions réelles dans des marchés profonds et liquides, les travaux réalisés à ce jour ne permettent pas de dégager la même conclusion en ce qui concerne les indices à terme. Or, la continuité des indices à terme reste essentielle. Le processus de réforme s’est avéré plus complexe et plus long que prévu. Pour cette raison, la période transitoire fixée dans le Règlement Benchmark apparaît aujourd’hui trop courte pour permettre aux acteurs de marché de disposer au 1er janvier 2020 d’un éventail d’indices de référence à terme conforme aux exigences de ce règlement, au moins pour ce qui concerne l’euro (devise principale de la majorité des pays concernés par le Règlement Benchmark). Face à toutes ces difficultés, il apparaît important pour le Groupe de travail que les différents acteurs de marché (établissements de crédit, emprunteurs, émetteurs des obligations, utilisateurs des produits dérivés, etc.) prennent rapidement les mesures suivantes : faire l’inventaire des clauses contractuelles relatives aux indices ; prendre les mesures nécessaires pour les adapter (par renégociation ou, dans la mesure du possible, modification) avant les échéances 2020/2021 ; harmoniser les évènements déclencheurs dans les différents contrats (financements / couvertures) indexés sur les mêmes indices de référence. Le Groupe de travail recommande également que les autorités prennent des mesures pour atténuer les risques identifiés et faciliter la transition : autoriser l’utilisation de l’EURIBOR après le 1er janvier 2020 pour une période permettant une transition ordonnée ; poursuivre activement les travaux relatifs à de nouveaux indices à terme afin de ne pas se référer exclusivement à des indices au jour le jour au moins pour les produits « cash » ; désigner des indices successeurs se substituant de plein droit aux indices existants dans les contrats dépourvus de stipulations contractuelles adéquates ; encadrer les conséquences juridiques de la substitution d’un indice pour éviter la résiliation ou la non-exécution d’un nombre important de contrats en cours ; mettre au point un cadre juridique clair destiné à encourager les contributions aux indices par les banques, permettant de définir et de cantonner, en particulier en cas de perturbation grave de marché, leur responsabilité. Enfin, le Groupe de travail recommande aux administrateurs d’indices d’assurer, avec le soutien des autorités publiques compétentes, la représentativité des panels des établissements contributeurs dans la mesure où les indices avec panel seraient privilégiés. Il recommande également aux administrateurs de se concerter avec les établissements contributeurs quant aux modalités de l’avis d’expert et à l’instauration d’un partage de responsabilité et d’un régime clair de responsabilité applicable notamment à la formulation de cet avis.
Téléchargez le rapport complet au format Pdf ici : https://publications.banque-france.fr/sites/default/files/rapport_19_f.pdf
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DOCTRINE
Proposition en vue de la création d’un chapitre du Code de commerce dédié aux sociétés cotées HCJP – Haut Comité Juridique de la Place Financière de Paris* Le 26 mars 2018 Sous l’égide du Haut Comité Juridique de la Place Financière de Paris (HCJP), le Comité Droit des Sociétés a demandé aux Professeurs France Drummond et Julie Klein de développer la proposition qu’elles avaient formulée d’améliorer la lisibilité du droit des sociétés par le regroupement, au sein d’un chapitre dédié, des dispositions propres aux sociétés cotées1. Ce projet s’inscrit dans l’objectif poursuivi par le HCJP de renforcer l’attractivité de la place de Paris. Le présent rapport expose le constat à l’origine de la proposition (1), les objectifs poursuivis (2), la méthode adoptée (3) et donne à voir la recomposition formelle du Livre II du Code de commerce proposée (4).
1 - Constat Le livre II du Code de commerce consacré aux sociétés commerciales est en mouvement perpétuel. Ce mouvement constant de réécriture des dispositions contraste avec la stabilité de la construction du livre. Cinquante ans après leur établissement, les grandes subdivisions de la loi du 24 juillet 1966 demeurent inchangées. Seuls deux nouveaux chapitres ont été créés dans le titre II pour accueillir la société par actions simplifiée et la société européenne, sans que la structure du Livre consacré aux sociétés commerciales s’en trouve affectée. On pourrait voir dans ce contraste la preuve de la pertinence du plan adopté par le législateur en 1966, qui préféra au plan d’idées un exposé didactique conçu pour s’accommoder des évolutions des principes directeurs de la matière. Mais on peut aussi s’interroger sur le rôle de ce décalage dans la difficulté croissante de lecture du droit des sociétés. Le droit des sociétés français est en effet devenu difficilement accessible en raison de l’insertion progressive, au sein de nombreux articles relatifs aux sociétés commerciales, de dispositions spéciales applicables aux seules sociétés cotées. Cette imbrication est particulièrement présente dans le chapitre relatif aux sociétés anonymes. Elle alourdit la lecture et gêne l’interprétation : - la lecture, car les dispositions spéciales venant parfois ajouter, parfois déroger aux dispositions de droit commun, leur insertion suppose de recourir à différents procédés xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx *
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1 - F. Drummond, J.Klein, Pour la création d’un chapitre du Code de commerce dédié aux sociétés cotées, Etudes à la mémoire de Ph. NeauLeduc, à paraître, LGDJ 2018.
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exception, exception à l’exception, ajouts, retranchements…- qui brouillent la compréhension et imposent de multiples relectures aux fins de pouvoir démêler les dispositions applicables à l’ensemble des sociétés de celles qui ne s’appliquent qu’aux sociétés cotées ; - l’interprétation, car coexistent au sein des mêmes articles des dispositions de source et d’inspiration différentes : le droit des sociétés cotées est en effet principalement issu de directives européennes qui poursuivent des objectifs précis que l’on perd de vue lorsqu’on en disperse les dispositions au sein d’articles ayant un objet initial distinct. Le droit des sociétés anonymes apparaît ainsi considérablement « pollué » par des dispositions qui ne concernent en pratique qu’un très faible pourcentage de ces sociétés2. Par ailleurs, le droit des sociétés cotées est également difficilement accessible car il est éclaté entre le Code de commerce, le Code monétaire et financier et le règlement général de l’AMF, sans qu’une ligne de partage claire entre ces différents corpus permette à l’utilisateur d’anticiper la place de la disposition. Ainsi en est-il, parmi de nombreux exemples, du droit des offres publiques (les défenses antiOPA sont situées dans le Code de commerce ainsi que la définition de l’action de concert en période d’offre, alors que le fondement des offres obligatoires figure dans le Code monétaire et financier, et les principes gouvernant les offres ainsi que le déroulement des procédures, dans le RG AMF), ou des franchissements de seuils (le Code de commerce est le code source, le Code monétaire et financier, le code suiveur, le RG AMF précise les cas d’assimilation et vient ainsi compléter le Code de commerce là où le champ de compétence de l’Autorité devrait être borné par le Code monétaire et financier).
2 - Objectifs L’enjeu est de restaurer la lisibilité du droit des sociétés non cotées et de reconstituer la cohérence du droit des sociétés cotées aux fins d’améliorer la qualité et, par là même, l’attractivité de notre droit des sociétés. Nettoyer le droit commun des sociétés anonymes des dispositions applicables aux seules sociétés cotées permettrait en effet de simplifier significativement le droit des sociétés en en restaurant la lisibilité sans avoir à toucher au fond de la matière3. Expurgé des règles propres aux sociétés cotées, ce dernier se retrouverait en outre à l’abri des modifications imposées par les retouches successives apportées aux direcxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 2 - Les ordonnances du 12 et du 19 juillet 2017 ont simplifié la rédaction de certains articles, sans aplanir toutes les difficultés (v. entre autres les articles L. 225-100 et L. 225-100-1, ou L. 225-102-1 du code de commerce). 3 - Cela pourrait toutefois être l’occasion de reprendre certaines dispositions qui comportent des contradictions internes ou des dispositions transitoires qui n’ont plus lieu d’être : L. 225-100-1 (effets de seuils combinés) ; L. 225-18-1 (prochaine AG, dispositions transitoires) ; L. 225-67 (cumul des mandats conflit entre le principe et l’exception)…
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DOCTRINE tives européennes relatives aux sociétés cotées, ce qui lui permettrait de retrouver une certaine stabilité.
droit boursier français ou les grandes directives européennes relatives aux marchés financiers5.
Dans le même temps, isoler le droit des sociétés cotées dans un chapitre dédié permettrait de disposer d’un corpus bien identifié et aisément accessible et de retrouver le sens de ces dispositions spéciales brouillé par leur dispersion : seul le rapprochement des dispositions qui concernent la composition des organes d’administration, le rapport du président et la rémunération des dirigeants sociaux permet d’avoir une idée de la spécificité de la gouvernance des sociétés cotées ; de la même manière, seule une lecture combinée de l’ensemble des règles relatives aux pouvoirs spéciaux des actionnaires permet de prendre la mesure de l’effort du législateur pour leur conférer les moyens d’un contre-pouvoir. L’organisation du droit des sociétés cotées autour de préoccupations qui lui sont propres, telle la protection renforcée des actionnaires à travers la mise en place de règles de tenue des assemblées, de gouvernance, de rémunération ou d’information spécifiques, apparaîtrait alors nettement.
La méthode suppose donc, dans l’idéal, une modification des deux codes : Code de commerce et Code monétaire et financier.
Ce désenclavement du droit des sociétés cotées du droit des sociétés anonyme pourrait être l’occasion de mettre fin à l’éclatement dans différents codes des textes issus des grandes directives européennes de droit des marchés financiers ; il faciliterait les transpositions des textes à venir, dans la mesure où le législateur européen semble avoir fait de la distinction des sociétés cotées et non cotées une des pierres angulaires de son action4.
-
3 - Méthode Pour atteindre ces objectifs, il est ici proposé de dédier un chapitre aux sociétés cotées au sein du Titre II du Code de commerce, après avoir rapatrié dans le Code monétaire et financier les dispositions ayant pour origine des textes de
Cette modification de la construction s’effectuerait à droit constant, sans changement notable de substance. Elle imposerait de clarifier le rapport qui existe entre le droit des sociétés anonymes et le droit des sociétés cotées par une disposition liminaire du chapitre consacré à ces dernières, instaurant entre les deux chapitres un rapport de droit commun à droit spécial6. Concrètement, seraient transférés dans le Code monétaire et financier : -
le statut de l’intermédiaire inscrit (L. 228-1)7
- les obligations de déclaration des franchissements de seuils (L. 233-7 et s.)8 les dispositions concernant les offres publiques : x
information relative aux éléments susceptibles d’avoir une influence en cas d’OPA (L. 225-37-5)
x
effets des limitations statutaires de vote post OPA (L. 225-125)
x
défenses anti-OPA (L. 233-32 et s.).9
D’autres hypothèses, dans lesquelles le traitement d’une même question semble éclaté entre le Code de commerce et le Code monétaire et financier, ont été étudiées : la prévention des abus de marchés, servie par certaines dispositions du Code de commerce ; les programmes de rachat par les émetteurs côtés de leurs propres titres… À l’analyse, toutefois, même si certaines de ces dispositions pourraient logiquement trouver leur place dans le Code monétaire et financier, leur maintien dans le Code de commerce apparaît préférable afin de ne pas altérer l’ensemble homogène dans lequel ces dispositions s’insèrent au sein de celui-ci. Il en va ainsi, en matière de prévention des abus de marchés, des dispositions relatives aux fenêtres négatives en matière de stock-options et xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 5 - La méthode se rapproche de celle qui fut adoptée par le législateur espagnol en 2010. Le droit espagnol dédie en effet un titre du Code de commerce aux sociétés cotées, titre qui expose toutes les dispositions qui dérogent ou complètent les dispositions de droit commun. La régulation financière et la directive OPA figurent dans l’équivalent du Code monétaire et financier. En comparaison, - Le droit allemand souffre de la même complexité que le droit français, car on y retrouve la même imbrication des dispositions ; le législateur allemand maintient toutefois la cohérence des grandes directives européennes, la directive OPA, par exemple, étant l’objet d’une loi spéciale : la Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz.
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 4 - Les nouvelles directives sont consacrées distinctement à l’un ou à l’autre type de sociétés. Pour ne prendre que les illustrations les plus récentes du phénomène, alors que la directive (UE) 2017/828 du 17 mai 2017 modifiant la directive 2007/36/CE en vue de promouvoir l’engagement à long terme des actionnaires réserve son application aux seules sociétés « dont les actions sont admises à la négociation sur un marché réglementé établi ou opérant dans un État membre », la directive (UE) 2017/1132 du Parlement européen et du Conseil du 14 juin 2017 relative à certains aspects du droit des sociétés, qui vise à recodifier le droit européen des sociétés, ne reprend aucun des textes régissant spécifiquement les sociétés dont les actions sont admises sur un marché réglementé, pour se concentrer sur les seules dispositions applicables à toutes les sociétés.
- Le droit anglais distingue, au sein du Compagnies Act de 2006, les dispositions propres aux sociétés non cotées et cotées (quoted compagny). Si la loi ne consacre pas une partie autonome aux sociétés cotées, les rédacteurs ont choisi, selon les Titres, soit de réserver un chapitre distinct aux dispositions applicables uniquement aux sociétés cotées, soit de distinguer, pour certaines règles, leur application aux sociétés cotées ou non cotées, au sein d’articles différents. Les dispositions relatives aux Marchés (Régulateur, Statut des PSI, Abus de Marché, etc.), quant à elles, se retrouvent dans le Financial Services and Markets Act 2000. 6 - Sur ces aspects, v. F. Drummond, J. Klein, art. préc. 7 - V. Annexe 1. 8 - V. Annexe 2. 9 - V. Annexe 3.
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DOCTRINE d’actions gratuites (L. 225-177 et L. 225-197-1)10, ou encore des articles L. 225-209 et L. 225-212 relatifs au rachat d’actions11. D’autres, enfin, pourraient sans doute, plus radicalement, être supprimées car elles ont perdu leur utilité d’origine. Il en est ainsi de l’article L. 225-109 imposant aux dirigeants la mise au nominatif ou le dépôt de leurs titres12.
x x -
modifications du capital social des sociétés cotées x
Seraient regroupées dans un chapitre dédié du Titre 2 du Livre 2 du Code de commerce les règles spéciales aux sociétés cotées13. Un tel regroupement serait opéré en adoptant un plan identique au chapitre relatif aux sociétés anonymes afin de permettre au lecteur d’identifier immédiatement le droit applicable à sa situation, et, si possible une numérotation des dispositions spéciales qui facilite leur lecture combinée avec les dispositions de droit commun. Y figureraient les rubriques et dispositions suivantes : -
nombre minimum d’actionnaires (L. 225-1)
-
gouvernance des sociétés cotées x x x
-
contrôle des sociétés cotées x désignation des CAC (L. 225-228) x désignation d’un expert de gestion (AMF) (L. 225231)
-
dissolution des sociétés cotées x nombre d’actionnaires en deçà de 7 (L. 225-247)
-
titres financiers émis par les sociétés cotées x rompus (?) (L. 228-6-1) x des actions - des actions de préférence (L. 228-11) - des clauses d’agrément (L. 228-23) x des titres en voie d’extinction - des certificats d’investissement (reconstitution) (L. 228-31) - ADPSDV (L. 228-35-9).
composition du CA (L. 225-18-1, L. 225-23, L. 22527) rapport du président (L. 225-37) rémunération des dirigeants sociaux (L. 225-37-2, L. 225-42-1 + L. 225-22-1)
x x x x
participation des actionnaires quorum (L. 225-96, -97, -99) compétence en matière de rémunération des dirigeants sociaux (L. 225-100) information des actionnaires - rapport de gestion (L. 225-100-3) représentation des actionnaires (L. 225-106) association de défense des actionnaires (L. 225120)
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 10 - V. Annexe 1.
Seraient distinguées dans des dispositions spéciales du Titre 3 du Livre 2, les dispositions spécifiques aux sociétés cotées - des bénéfices x x -
dividende majoré limité (L. 232-14) prix d’émission des actions remises à titre de dividende (L. 232-19)
de la publicité du rapport de gestion (L. 232-23)
- des filiales, des participations et des sociétés contrôlées (L. 233-8 et L. 233-13 à scinder) -
11 - V. Annexe 2.
augmentations de capital - délégations (L. 225-129-4) - délai de priorité (L. 225-135) - prix dans les augmentations de capital sans DPS (L. 225-147)
-
assemblées générales des sociétés cotées x
fidélisation des actionnaires - vote double (L. 225123) informations sur la qualité des actionnaires participant aux AG (L. 225-126)
des modalités de fusion (L. 236-11).
Une démarche moins ambitieuse consisterait, sans toucher au Code monétaire et financier, à recomposer, comme indiqué, le Livre 2 du Code de commerce.
12 - V. Annexe 3. 13 - Deux manières de procéder peuvent ici être envisagées : - Soit un chapitre commun : « Des sociétés dont les titres sont admis aux négociations sur un marché réglementé ou un système multilatéral de négociation ». Cette option présente l’avantage de pouvoir préserver la rédaction actuelle des dispositions spéciales qui commencent presque toutes par « dans les sociétés dont les titres sont admis aux négociations sur un marché réglementé ». Elle présente l’inconvénient de la lourdeur et de la répétition puisqu’elle contraint à préciser à quel type de cotation s’applique la disposition, ce qui revient à commencer presque tous les articles par « dans les sociétés dont les titres sont admis aux négociations sur un marché réglementé », les dispositions relatives aux seules sociétés cotées sur un SMN étant très rares. - Soit un chapitre : « Des sociétés cotées » - Section 1 : « Des sociétés dont les titres sont admis aux négociations sur un marché réglementé » - Section 2 : « Des sociétés dont les titres sont admis aux négociations sur un système multilatéral de négociation » Cette option supposerait de définir dans une disposition préliminaire le champ d’application et de commencer chaque article par « dans les sociétés visées à l’article… ». Au vu du peu de textes s’appliquant spécifiquement aux sociétés dont les titres sont admis aux négociations sur un système multilatéral de négociation, la première branche de l’alternative a semblé préférable.
4 - Contenu - Les annexes 1 à 5 explicitent les choix de transferts du Code de commerce au Code monétaire et financier. x
Annexe 1 : Régime de l’intermédiaire inscrit
x
Annexe 2 : Franchissements de seuils
x
Annexe 3 : Offres publiques
x
Annexe 4 : Prévention des abus de marché
x
Annexe 5 : Programmes de rachat
- L’annexe 6 préfigure ce que pourraient être les Chapitres 5 (des sociétés anonymes) et 8 (des valeurs mobilières) du Titre 2 du Livre II du Code de commerce, expurgés des dispositions transférées dans le Code monétaire et financier et des dispositions propres aux sociétés cotées. - L’annexe 7 préfigure ce que pourrait être le Chapitre 10 du Titre 2 du Livre II du Code de commerce, consacré aux sociétés cotées.
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DOCTRINE - L’annexe 8 préfigure ce que pourrait être le Titre III (Dispositions communes aux diverses sociétés commerciales), expurgé des dispositions transférées dans le Code monétaire et financier, et dont les dispositions relatives à la fois aux sociétés non cotées et cotées auraient été scindées. - Les annexes 9, 10 et 11 présentent de manière apparente les modifications apportées.
Téléchargez le rapport complet au format Pdf ici : https://www.banque-france.fr/sites/default/files/rapport_16_f.pdf
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DOCTRINE The End of Cash Workshop LabEx ReFi, Columbia University, Alliance Columbia University, 26 April 2018 Yuri Biondi
Introduction
CNRS, Dauphine University
Pierre-Charles Pradier introduced the workshop recalling the two dimensions of “the end of cash”. On the one hand, cashless payments using mobile applications are experiencing a quick growth, especially in China and Sweden; they are encouraged by governments (see Rogoff 2016), especially in the emerging countries (as Philip Mader will show) and the PSD2 EU directive has been followed by the development of an appropriate EU architecture (as Remi Steiner will explain). On the other hand, virtual currencies (VC) appeared in 2008 and recently caught media attention as their ‘market capitalization’ grew from $17.7 bn to $573 bn in 2017 (source: coinmarketcap.com/historical/). Jérôme Blanc will recall us they are but a new form of local currencies and Arthur Breitman will explain their potential global reach. Some believe that the continuation of this evolution could completely eliminate the need for cash, i.e. the physical form of fiat money. Even if this remains a remote possibility, there is a strong symbolic content: cash has been identified with the State since its emergence in the medieval period, as coins bore symbolic signs, image of the sovereign or crest thereof. Even when banks issuing bills were private, they were named after the nation state and their bills were part of the national symbol, just as the flag and the anthem. They ended up being nationalized during the twentieth century, and the claim to go back to the “traditional” coin is a typical populist claim from the post-1972 British nostalgia of the 240-pence pound to the post-euro longing of the franc or deutsche mark.
Jérôme Blanc Lyon 2 University
Arthur Breitman Founder, Tezos
Frank Cotae Mount Royal University,
John Heater Duke University
Philip Mader Institute of Development Studies
Fred Marcusa Lawyer, NYC
Antoine Martin Senior Vice President and Function Head Money and Payments Studies, NY Fed
Jacqueline Musabende Mount Royal University
Andrea Pinna
There is a paradox in renouncing the sovereign cash on the one hand and hoarding digital token on the other hand: our workshop will try to explain what is happening here. Maybe there is no paradox since those who hold VC may not be the same as those who use payments apps – in fact we have very few information about the users. Another paradox may be that the development of mobile payments applications by states to fight tax fraud may lead citizens to adopt any payment application, including fraud-friendly VC. More generally, we would like to know whether any of these new technologies will dominate the payment industry in the near future, what are the drivers for adopting a technology, how much the consumers are ready to pay for new technologies… And who will take care of the risks associated with the deployment and operation of new payment systems? To address these questions, 17 speakers will introduce these new payment technologies and currencies, asking whether they can effectively replace cash, then consider a wider picture of the interactions between all these new forms of money, before thinking about regulation.
Financial Markets Expert, ECB
Pierre-Charles Pradier University Paris 1, LabEx ReFi
Mechthild Schrooten Hochschule Bremen
Brett Scott Independent researcher and author
Anastasia Sotiropoulou Université de Saint-Étienne
Rémi Steiner Conseil Général de l’Économie
Georges Ugeux Galileo Consulting
Armin Varmaz
I. Will instant payments replace cash?
Hochschule Bremen
In Sweden and China, mobile payment applications are crowding out cash in the everyday life of citizens. The disappearance of cash in these cases might be much quicker than in most other countries surveyed by the present work-
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DOCTRINE shop. The possible “end of cash” appears to be driven by determined business models: the Swedish banks want to get rid of the expensive cash and provide their customer with efficient payment applications, while the development of the giant Chinese tech companies is unfolding their oligopolistic payment applications (together, Alipay and Wechat pay have 94 % market share, while all banks take only 6 % of mobile payments). But let us consider the more prudent approach by the EU as well as emerging countries, trying to identify the reason for development and stagnation. Rémi Steiner offered to document what instant payments concretely means in the European Union. A political process started in 2000 with the Cruickshank report on competition in UK banking: this report showed that competition was not operating effectively. With a few exceptions, suppliers in the UK had the attitude that they owned customers, and the performance of the UK payment system often seemed to reflect the 19th century more than the 21st. The Office of Fair Trading set up a task force with representatives of the industry, the regulators and the customers, which led to a reorganization of the industry around the Faster Payments project (2005): in 2017, the direct payments represent around 32 % of all payments made by customers (vs. 62 % traditional payments and 6 % cheques). Integration of fintech is on its way. At the time the United Kingdom was rolling out Faster Payments, a pan-European small-value payment infrastructure was being developed and deployed in the Eurozone: on 1 August 2014, transfers and withdrawals based on national specifications were definitively abandoned, in favour of the SEPA (“Single Euro Payment Area”) Credit Transfer. Instant payments were the next step: the guidelines were established in November 2015, and the “SCT Inst” scheme was operational on 21 November 2017. It started enabling euro credit transfers with the funds made available on an account in less than ten seconds, for a geographical area that will progressively span 34 European countries. As of March 13, 2018, 1,047 European banking entities have joined it, ready to meet a demand which will surely appear in the coming months. The development of instant payments is a serious challenge for the business model of banks, since credit cards provide a definite share of their income in the EZ: competition will likely change the structure of the financial sector; there are also financial inclusion issues and other business development topics reviewed in the paper. Mechtild Schrooten and Armin Varmaz recalled there are strong difference across Eurozone countries on the use of non-cash payments. While there is no data on cash payments, ECB statistical warehouse provides us with data on non-cash payments. Cash and non-cash payments are substitute for liquidity. According to economic theory, the demand for liquidity depends on agent’s preferences for liquidity, the growth of GDP (and personal income), the price for each payment methods, the interest rates on deposits (as opportunity cost for cash), the availability of various methods, and maybe other structural features, such as the prevalence of crime, the level of trust in institutions, as well as some cultural habits. While difficult to measure, the cultural phenomena are documented by the Hofstede database. We regressed the annual growth rate of the value of non-cash payments per capita across Eurozone countries on the independent variables described, and the significant variables were: growth of the number of payments per capita, lagged growth of GDP, lagged inflation, uncertainty avoidance and long-term orientation. These results, while still preliminary, suggest that economic variables can explain only a part of the story as cultural differences matter:
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long-term orientation educe non-cash payments and uncertainty avoidance leads to a higher propensity of non-cash payments. These cultural factors, together with economic incentives, may contribute to the future evolutions. In the emerging countries, payment technologies may have a larger impact on economics since financial inclusion is a hot topic. Frank Cotae and Jacqueline Musabende introduced another far-reaching research program on the impact of mobile payment systems on financial inclusion. The teaser of this program is a two-country case, comparing Rwanda and Kenya. These countries follow different strategies with contrasted results. In the case of Rwanda, the main financial operator is the central bank, which is achieving high impact via focused measures, such as limited internet access via mobiles phones to perform continent-wide payments via the Ecobank application. Partnerships with private sector firms should help to reach the goal of a cashless economy by 2024, but the influence of microcredit is diminishing. Between 2012 and 2016, the program led to a significant diminution in the proportion of population excluded from financial services (from 28 to 11 %). By comparison, the Kenyan strategy is better known to the public, since the MPesa mobile payment service has already received some media coverage. The program may look more expensive, though, with a fiber optics deployment of internet to achieve higher bandwith. The result between 2013 and 2016 is a significant diminution in the proportion of population excluded from financial services (from 25 to 7 %). Overall, both Kenya and Rwanda succeeded in fighting financial exclusion, making payment services available to the marginalized segments of population (rural areas, women, low incomes). The impact on the strong GDP growth (8 % in Rwanda, 6 % in Kenya) is not proven but likely. Akil Amiraly then introduced a new research at Polytechnique on “leapfrogging services involving new payment systems” funded by an Alliance grant. Leapforgging usually means skipping one development stage, such as for instance deploying mobile phone network without an existing landline base. The study is now in its preliminary phase, defining the research methodology before field trips next summer and a report by the end of 2018. The author has noticed a range of emerging services based on new payment systems. These include: prepayment of electricity or water delivery by trucks, mobility and delivery services in India and African countries. The aim of the study is to understand the business models of these new services, the role of instant payment technologies in their development, and their developmental impact. The beneficiaries of these services need to be determined so assess their social effectiveness as well. In the emerging countries, new payment technologies may have a strong effect on both the market insertion of existing activities or the development of new business models, hence the impact on growth may be substantial. In the more mature economies, the situation seem contrasted since the development of cashless payments is more consumerdriven, with consumer demand varying wildly from one country to another. It should be noticed here that USA seem absent from these global developments, while they are clearly leading the virtual currency mania.
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DOCTRINE II. Will local & virtual currencies replace sovereign currencies?
Jérôme and Arthur agree faircoin is a flawed design, inconsistent with its alleged objectives and thus difficult to comment.
VC have been exceptionally fashionable since 2017. Let us recall their older-than-expected origin, as this will help us to understand the probability that they will spread. This perspective will be completed by an analysis of the underlying economic model and market price.
Fred Marcusa would like to share his experience as adviser of a blockchain-based startup from MIT offering remittance services as this could document the adoption of new payment technology. First, it has to be recalled that the market is already crowded with bank operating bank transfers from account to account via SWIFT at a low cost, specialized services such as Western Union and Moneygram offering the same or cash payments; recently Ripple and Stellar offered blockchain based alternatives (which do not appear orthogonal to existing regulations as does the veteran Bitcoin). Blockchain-based solutions are described as both cheap and time efficient, but looking more into the details, using VC involves 2 FX transactions (instead of one for legacy remittances) and the time is not guaranteed, hence there is a definite risk. That may explain why there is no widely available commercial solution based on blockchain. From there we might ask whether blockchain, after years of hype, is really a change of paradigm or is just failing to deliver. In fact, there are serious challenges to overcome to make blockchain-based solutions efficient in remittances: the technology is first not immediately mature for market operations; there is a definite regulatory uncertainty and the business model is not guaranteed, as it ultimately depends on the technological & regulatory arrangements. The ultimate market shares of legacy operators and innovative pure players depends on variables which are not disclosed at the moment, it is thus obvious that we have not enough information to guess the evolution of the remittance market.
Jérôme Blanc recalled that alternative currencies have existed since the 1930’s, which gives us enough experience to understand their development and sustainability, and consider the question “how to actuate alternate currencies?” The emphasis here is not on business models but on the potential for transforming the communities, i.e. local currencies can be conceived as integral part of social transformation projects. The presentation features a timeline of alternative currencies grouped in 7 varieties over the last century. Cryptocurrencies can then be conceived as either a means for enabling alternative currencies or a specific group in the 7-varieties typology, since the cryptocurrency enthusiasts usually have distinct motivations. The numbers of exchange systems and participants singles out the local currency movement as the most important contributor to social innovation in industrial countries, with no equivalent record in time or significance by any other movement. When we look at the local currencies into more detail, most of them are grounded in contestation of the existing social and financial order and try to achieve individual or community economic empowerment on alternative basis, which are not always market-oriented. The tokens themselves usually carry a strong symbolic significance, which is usually more important than the significance as means-ofexchange, as some zero-value tokens have been issued (since payments can be made via mobile phones). Eventually, local currencies are project based institutions, they do not aim at replacing cash or the social order, since it would abolish their “contestational” nature, they are thus offering a complement to sovereign currencies, to the market order and to economic relations. Arthur Breitman agreed with Jérôme Blanc’s perspective on virtual currencies but wanted to make it clear they are not all about the same kind of project. For instance, bitcoin was never intended to be a means of exchange, but rather an “ownership protocol”, i.e. the main issue solved by the bitcoin protocol is to assert individual ownership with security. Security is a public good, which has to be provided at a cost, and the cost of mining is covered by block reward that is, inflation (a fact commonly overlooked by most commentators). By comparison, Tezos is a project where governance is to be explicit, it is a community project usually introduced as a commonwealth or republic. Nevertheless, Tezos differs from most local currencies as introduced by Jérôme in that it is not strictly driven by localism, which is not likely to be scaled up. What we currently see with VC is a development phase, where people do not trade because the VC are money but because they might become money, hence VC are all about expectations, with possibly ideology framing these expectations. In this context, volatility is not a drawback but the sign of global adoption and scaling. Whatever, VC are simply coordination technologies, intended to solve the prisoner’s dilemma by providing enforcement technology, such as the smart contracts. There is no need for them when there is nothing to share. Asked about a possible roadmap for Tezos, Arthur answered there is no point in a roadmap while the project is entirely decentralized, and depends on the 30,000+ wallets and 5,000+ regular readers/contributors to Tezos posts. Asked about faircoin being a bridge between local and virtual currencies,
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Pierre-Charles Pradier thanks the previous speakers for having provided the best background to discuss the price of VC, as the main question at hand is whether they should be priced by their (global) market potential or as community coordination devices. In a joint work with Catherine Bruneau and Faustine Fleuret (“Initial Coin Offerings: que valent les cyberjetons”, Revue Banque, 821bis), we started from the most general asset valuation method as sum of discounted future flows of cash and services: the method is of little practical use as either the project is truly innovative, hence the future flows are poorly estimated, or estimation is easier since the VC is a security or a voucher on something better known. In the latter case, the voucher being an American options on the goods/services produced, its value depends positively on volatility, hence the issuer would maximize his income by releasing incomplete information to the public: this is likely to provoke market failures. If VC (tokens) are securities, then the burden of regulation would probably render them as useless as a taxi medallion would be for Uber. Eventually, the only robust way to price VC using only public information appear to be the quantitative theory of money: we tested bitcoin, ethereum, ripple and dash, they all exhibit the same pattern where capitalization = transaction volume: velocity, with velocity being stationary and weakly volatile. A VECM model brings good results: the steady component is consistent with quantitative theory; there is also a short term component, which does not show any stable relation (this is to say, some factors may have some impact on token valuation for some time). Overall, this means that the value of VC derives from their use, being clear that now, use mean conversion from sovereign currencies and into sovereign currencies for most (90 %) of the transaction volume. Although Fred Marcusa gave some insight on the adoption of VC, we have no idea of how this transaction volume will evolve, but it is likely that at most a handful of VC will survive and concentrate the turnover. Hence the expected value of most VC
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DOCTRINE should be zero. A last case is then considered, which is linked to expert valuation as it became apparent in ICOs: tokens can express indirect rights on protocol, either rights to an income or voting rights (see e.g. Dash): these rights, as well as the services offered by the protocol, can be highly demanded by individuals. Tokens could then be specially interesting for a class of “investors” in who invest not just money but also time and work in projects, as illustrated by Blanc and Breitman. Overall, pricing of tokens and VC seem to depend almost entirely on a fragile factor, which is the use of tokens for transactions; sophisticated investors can invest in tokens as well, but is seems that the utility they derive from tokens come more from services (by complementarity effect) than from cash flows. Hence tokens should be conceived essentially as means of transferring value between people taking part in development of tokenrelated protocols. This point of view vastly limits the future dissemination of VC.
III. Additional instruments, global dynamics Another innovation in money technology is the possibility to allow the general public to use digital base money (DBM), a central bank liability that is currently offered only to credit institutions and few other particular entities: although it is not conceptually distinct from the physical currency, some technological developments are required to implement this, as Andrea Pinna explained1. Central banks are considering this theoretical scenario to figure out the potential consequences of its deployment and to engage in joint analytical work within the central bank community and with the academia, but currently there is no need for the issuance of it to the general public in the Eurozone as the demand for cash is still outpacing GDP growth. First, it must be understood that DBM is not being theorized as another currency but a digital version of the euro. The importance of legal tender shall also not be underplayed. But, in order DBM to be legal tender, every citizen would likely need to have an account with the central bank or a physical device to discharge the obligations of any potential payer. Universal provision of DBM would have consequences on the commercial banks and their business models, in ways that are difficult to assess ex ante. By design, though (according to its statute2), the ECB is not supposed to become a provider of credit to the economic agents. There are also macroeconomic aspects to address, with potential consequences on the monetary policy, and on risk and crisis management as DBM could play a definite role in case of flight to quality. From a practical point of view, DBM could be issued either in a centralized or decentralized manner. The latter could allow anonymity like cash, which could in theory be tolerated up to a certain amount of transactions differently from current VC and also deal with customer protection in case of loss/scams. While the ECB is not in charge of regulating VC, it provides its input in discussions on this topic with EU institutions and in global for a, including in the form of prospective, thinking on technological developments, of which DBM is an example. It also acts as a catalyst in the xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 1-
The views expressed here are those of the speaker and do not necessarily reflect those of the European Central Bank.
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As per the protocol annexed to the consolidated versions of the Treaty on European Union and the Treaty on the Functioning of the European Union.
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area of fintech innovation as well as an operator and overseer of financial market infrastructures, to ensure the safety and efficiency of payment systems. Antoine Martin offered general considerations on the economics of payment systems3: network effects and economies of scale lead to concentration in payment operators consistent with empirical evidence. In this context, provision of services by competitive actors does not lead to an optimum and provision by an official operator owned by members is not necessarily the best alternative. Competition might be partial (as in network industries), i.e. competition on providing user interface while the clearing and settlement is done by the official operator. As there is no clear and precise optimal design, more research is needed on these topics to ensure a proper evolution of the sector. New technologies make payments faster and more convenient: although the use of cash is still growing in much countries, it is being quickly replaced by mobile payment apps in China, Norway and Sweden. The reason for this evolution is far from being clear: it may result from institutional setup (such as the cost of cash for banks in Sweden). CB must think about risk and crisis management, especially about the consequences and mitigation policy for a massive cyber attack or failure: shall we have backup cash? Or a secondary backup network? Or a resilient (VC-like) architecture? The existing VC (cryptocurrencies) do not seem convenient as currencies: although they provide certainty where trust is lacking, this feature comes at a price. The consensus algorithm is costly, has limited output hence payment finality is not guaranteed and the process appear wasteful. Technological improvements may alleviate some of these weaknesses, but better options are likely possible where trust exists. Central bank digital currency (CBDC = DBM) could be one such possible alternative, but what problem would it solve? This is still unclear and the appropriate design for a CBDC would probably depend on the problem it is trying to solve among options which can be quickly reviewed. Overall, we should expect centralization in payments, with cash being replaced by more convenient options; cryptocurrency do not appear to be a convenient payment method, and the margin for initiative by central banks seems generally underestimated. Yuri Biondi replaced the development of payment systems in a wider perspective, a systemic perspective on money. Since the advent of the current era of fiat currency, economic theory hardly took into account the complexification of actual money issues. Looking beyond the “Deposits create Loans” vs. “Loans create Deposits” theoretical debate, three characteristics of the present monetary system are undebatable: functional equivalence between currency and deposits, Monetization of Sovereign Debt, Liquidity Provision through Money Markets (and possibly Monetization of bank assets). The resulting banking system has three levels: banking as keeping a ledger, Banking as managing treasury and Banking as manufacturing money; the corresponding institutional instruments being deposit protection, deposit insurance and prudential regulation. As a consequence, typical banking assets appear as near-cash equivalents (and actively meant to acquire this quasimonetary status), with accounting providing equivalence condition. The banking system is therefore open to generate procyclicality and other (potentially overwhelming) feedback effects. Such a complex banking system strongly links payments, credit and interbank coordination. Therexxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 3-
The views expressed here are those of the speaker and do not necessarily reflect those of the Federal Bank of New York.
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DOCTRINE fore, the institutions and technical systems performing these tasks have a definite impact on macroeconomic dynamics and performance4.
IV. Regulating instruments, regulating stakeholders, regulating regulators So far, we only considered perspectives of adoption of these new monetary technologies, without paying attention to their risks. Philip Mader will elaborate on risks for public authority, Brett Scott on risk for privacy, Georges Ugeux on confusion and how financial education could solve it, and Anastasia Sotiropoulou on the power of regulation. In the emerging countries, replacement of cash by mobile payment systems is now advertised as a tool for development and financial inclusion. However, Philip Mader offered a reinterpretation of the financial inclusion concept through the war on cash currently being waged in the global South. There, microfinance has been seen as a solution to the problem of funding economic development, and the World Bank has encouraged lending by local capital to local entrepreneurs. The result is an overindebtment crisis in many countries, while research has shown that the impact of microfinance is far from being satisfactory5. In a longer-term perspective, microfinance may look like a reenactment of the financialization of poverty, as it was performed by usurers in traditional societies. Financial inclusion might be in fact pushing further financialization, while adding a layer of technology which is supposed to deliver what previous arrangements did not. Governments in the South have been convinced that eliminating cash will help them to collect more taxes by tracking the informal economy. Their selling point to their people, though, is that financial inclusion will help with local development, by speeding up social security payments or connecting producers with the market. The sellers of new technologies usually come from the developed world, and they are thus taking benefit from this alleged financial inclusion program. Together with governments, they created the Better than cash alliance, which contributes to the privatization of the means of value transfer, and to the creation of stereotypes (for instance, India as a digital developmental state, Kenya as a digital gateway state, etc.). Financial inclusion may then come at a high price for public authority. Brett Scott made a point on ‘cashless society’ being in fact a euphemism for the ‘bank payments society’. That is to say, a society where all payments are being intermediated by payment operators. Since the 1970, some authors had prophesized that digitalization of payments would lead to mass surveillance (notably Paul Armer6), and this led some tech-hacktivists (such as David Chaum) to call for ‘blind signatures’7. Now, the tax authorities, the law enforcement xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 4-
A longer version of the presentation is already available on SSRN : https://ssrn.com/abstract=3054525, https://ssrn.com/abstract=2924402.
5-
Some references in footnotes could help document rather strong claims. For instance, one reference for overindebtment crisis, one for research showing the failures of microfinance and one for the meaning of “digital gateway state”, etc.
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Paul Armer. 1968. Privacy Aspects of the Cashless and Checkless Society – Testimony Before the Senate Subcommittee on Administrative Practice and Procedure. Available on: https://www.rand.org/pubs/papers/P3822.html.
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David Chaum. 1983. "Blind signatures for untraceable payments". Advances in Cryptology Proceedings of Crypto. 82 (3): 199–203. doi:10.1007/978-1-4757-0602-4_18.
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and security authorities are doing their best to enable global surveillance through the monitoring of payments. Payment themselves are provided by commercial banks, payment companies, fintechs and other (big) tech companies. Different type of monitoring meet different surveillance goals: mass surveillance is explicit, targeted surveillance follow a definite (group of) individuals, while targeted mass surveillance aims at flagging unusual patterns among a population, segmented mass surveillance monitors everyone in a defined category. The ordinary objective of payment surveillance is tax and AML/CFT but the technology could lead to blocking payments for non-disclosed or arbitrary reason, as it happened to NGOs in countries where they are not welcome. Eventually, universal surveillance leads to a panopticon effect (control by fear of being watched), enhanced by predictive analytics: there is a paradox here since the worse the predictive analytics, the higher the feeling to be monitored. The impact of privacy, comfort and creativity may be considerable. Eventually, VC appears as means to avoid surveillance, especially Dash, Monero and Zcash were specifically designed to ensure privacy in payments. John Heater remarked that the preservation of privacy does not rely only on using VC which do not comply with AML/CFT regulation: there are many solutions with associated costs. Hence there is nothing special for economists in analyzing the demand for privacy: people chose a level of privacy according to their preferences and budget constraint (whatever Zuckerberg may have said on privacy, mapping and selling privacy saving options may be a valid business model). Georges Ugeux insists Bitcoin was a test case for financial complexity, as many an authority went wrong in analyzing it. By calling it a currency, for instance, public authorities legitimated the hype surrounding VC. However, financial education shows a currency must satisfy the three basic functions of money. Bitcoin is not generally accepted as a means of exchange, and the confirmation time is extremely variable, hence bitcoin is not a convenient instrument of payment. Then, nobody counts in bitcoin, every bitcoin price is computed by applying the exchange rate to a currency-denominated price, hence bitcoin is simply not a unit of account for anybody. Eventually, the price of bitcoin is volatile, hence holding bitcoin is very risky and bitcoin is thus not a store of value. Overall, bitcoin does not satisfy any of the property of a currency. Why does it work, though? Because scammers are luring the investors to buy bitcoin, because bitcoin is often confused with blockchain (which is unanimously reputed a promising technology), because people lack the minimal financial education. It is time for public authority to reclaim its role as educator and protector of the citizens, as recent example have shown and financial education should be an integral part of public policies related to money. As a matter of conclusion, Anastasia Sotiropoulou wanted to show that the potentiality of VC regulation is far higher that usually expected. Defining VC as digital tokens being their own unit of account and not being accepted as legal tender (i.e. not being fiat money), she focusses on the more challenging decentralized VC. The advantages of VC, low transaction cost and enhanced security, are mostly talking points since the costs and security issues are simply different from fiat currencies; the true advantage of VC is the escape from tax and regulation. Similarly, the risks of VC are often misinterpreted: the limited amounts of VC today pose a very limited risk to financial stability or monetary policy, and more generally, no significant risk at macroeconomic level. But there are risks for users, mainly risks of
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DOCTRINE being robbed or risk for the community, arising out of illicit uses (see e.g. Alphabay). Hence the need for regulation to protect every individual consumer and the community as a whole. While some may find the elusive nature of VC a problem, this problem is mostly for epistemologists. From a legal point of view, it is enough that the units of VC fit a definite legal requirements for the corresponding provisions to apply: hence, VC tokens can be at the same time eligible to commodities regulation in general and securities regulation when they fit the Howey test. The decentralized nature of VC seems a stronger challenge, since it makes it difficult to target someone being liable when the VC protocol fails to deliver (e.g. when a payment is not fully executed). A general principle here might be to target intermediaries, since they could for instance enforce AML regulation. Typically, Luxembourg requires from its VC exchange services (such at Bitstamp) to be regulated as payment operators. This shows that the “impossibility” of regulating VC is just a myth: the same was said from Napster before it became obvious that the business model of Napster was pure theft, then the firm was shut down and its epigones (the mules) were hunted down.
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DOCTRINE Défenses anti-OPA au sein des sociétés françaises du CAC 40 et du CAC NEXT 20 (Panorama 2017/2018)
mises en œuvre, un point sur les dernières modifications législatives ainsi que sur les évolutions à venir s'impose (II).
Hubert Segain Avocat associé
I. Principales tendances du recours par les sociétés françaises du CAC 40 à des défenses anti-OPA préventives
Stevenn Devaux Avocat collaborateur senior1 Herbert Smith Freehills Paris LLP Si l'ouverture du capital au public par admission de titres aux négociations sur un marché réglementé peut offrir de nombreuses opportunités aux sociétés notamment en termes de diversité des sources de financement, elle les soumet également à la réglementation sur les offres publiques, ce qui les expose à des situations potentielles de prise de contrôle sollicitée ou non sollicitée. En fonction de la finalité recherchée (changement de contrôle), du projet stratégique ou économique porté ou encore de la valorisation proposée, les offres publiques peuvent parfois susciter la méfiance voire le rejet des organes d'administration, de surveillance et de direction de la société cible. Dans un tel cas, les membres du conseil de la société cible peuvent décider de ne pas recommander à leurs actionnaires d’apporter leurs titres à l’offre et, de manière plus radicale, de mettre en œuvre avec les organes de direction des mesures destinées à complexifier le déroulement de l'offre et donc de la renchérir ou, dans les cas les plus extrêmes, susceptibles d'y faire échec. Dans ce contexte, la question des moyens de défense dont peut disposer une société dont les titres sont admis aux négociations sur un marché réglementé se pose. L'analyse de l'information publique2 communiquée par les sociétés françaises du CAC 40 et du CAC NEXT 20 permet de dresser un panorama détaillé des principales mesures anti-OPA mises en place à ce jour (Annexe 2)3 et d'en tirer quelques données statistiques (Annexe 1).
Les principales tendances constatées en matière de défenses anti-OPA préventives mises en place par les sociétés du CAC 40 en 2007, en 2013 et en 2017/2018 sont les suivantes4 : -
la cotation des actions (ou de titres représentant ces actions) des sociétés françaises du CAC 40 sur plusieurs places boursières internationales organisées, qui est de nature à complexifier le droit applicable à l'offre, était plébiscitée par 41,5 % d'entre elles en 2007. Ce pourcentage a diminué depuis cette date du fait notamment d'un effet composition du CAC 40 et du retrait, par plusieurs émetteurs, du New York Stock Exchange. En 2013, seuls 22 % des sociétés françaises du CAC 40 demeuraient cotées sur plusieurs places boursières organisées. Cette tendance se confirme en 2017/2018 avec un pourcentage de 23,5 % ;
-
afin de se prémunir contre les prises de contrôle rampantes, les sociétés françaises du CAC 40 ont recours à des mesures destinées à suivre l'évolution de leur actionnariat en prévoyant l'obligation de procéder à des déclarations de franchissements de seuils statutaires et le recours à la procédure dite de « titres au porteur identifiable » (TPI). Ces mesures ont été adoptées par la quasi-totalité des sociétés concernées (plus de 97 % pour les TPI et plus de 94 % pour les déclarations de franchissements de seuils statutaires), que ce soit en 2007, en 2013 ou en 2017/2018 ;
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le renforcement de l'influence des actionnaires au nominatif, par l'instauration d'un droit de vote double, est en constante augmentation depuis 2007, passant de 58,5 % à cette période à 61 % en 2013 puis à 73,5 % en 2017/2018. Cette accélération constatée entre 2013 et 2017/2018 s'explique notamment par l'adoption de la loi n° 2014-384 du 29 mars 2014 visant à reconquérir l'économie réelle (la « Loi Florange ») qui a rendu l'acquisition de droits de vote double de plein droit au bout de deux ans, sauf clause statutaire contraire, et ce, malgré l'opposition continue des agences en conseil de vote sur le sujet ;
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si le poids des actionnaires au nominatif fidèles s'est vu renforcé par la mise en place de droits de vote double automatiques en application de la Loi Florange (sauf clause statutaire contraire), la limitation de leur influence, par l'instauration de plafonnements des droits
La réalisation du panorama sur plusieurs années, depuis 2007, permet de dégager une tendance quant au recours par les sociétés françaises du CAC 40 à des défenses anti-OPA préventives, étant précisé que dans la mesure où les sociétés françaises du CAC NEXT 20 sont incluses pour la première fois dans le cadre de cette étude, cette comparabilité ne peut être mise en œuvre à leur égard (I). Compte tenu de l'influence du cadre légal et réglementaire applicable aux mesures anti-OPA adoptées ou pouvant être xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 1-
Les auteurs remercient Pierre Acquaviva, Charlène Frédérique, Sara Gharbi, Céline Le Bot et Jean Rollin pour leur contribution précieuse à la présente étude.
2-
En particulier, les rapports annuels, statuts, procès-verbaux, avis de réunion et de convocation publiés au Bulletin des annonces légales obligatoires et informations diffusées par l'Autorité des marchés financiers (AMF) et les émetteurs.
3-
L'Annexe 2 est disponible à l'adresse suivante : https://sitesherbertsmithfreehills.vuturevx.com/20/15504/landing-pages/panoramades-moyens-de-defense-anti-opa-2017-2018.pdf.
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Les données statistiques recueillies dans le cadre de nos études sont présentées en Annexe 1.
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DOCTRINE de vote, demeure relativement stable sur la période de référence, celle-ci étant de 16,5 % en 2007, 19,5 % en 2013 et 17,5 % en 2017/2018 ; -
-
-
les clauses de changement de contrôle, véritable défense anti-OPA compte tenu de leurs conséquences sur la société, que ce soit notamment au niveau de financement, du maintien des relations contractuelles avec leurs clients ou fournisseurs et dans une moindre mesure sur les indemnités à verser aux dirigeants mandataires sociaux, ont fortement augmenté entre 2007 et 2013, passant de 41,5 % à 78 %, cette augmentation s'expliquant principalement par l'insertion de telles clauses dans les financements bancaires ou obligataires ainsi que par la mise en place d'indemnités de départ susceptibles d'être dues aux dirigeants mandataires sociaux en cas de départ contraint lié à un changement de contrôle. Même si le nombre de sociétés françaises du CAC 40 ayant des accords susceptibles d'être remis en cause ou mis en œuvre en cas de changement de contrôle demeure important en 2017/2018, le pourcentage constaté (67,5 %) est en diminution par rapport à 2013 ; les autorisations et délégations financières accordées par l'assemblée générale au conseil d'administration ou au directoire et utilisables en période d'offre publique peuvent constituer une défense efficace contre les offres hostiles en renchérissant le coût de l'offre. En 2007, 14 % des sociétés françaises du CAC 40 pouvaient mettre en œuvre certaines autorisations et délégations financières en période d'offre publique. Ce pourcentage a fortement baissé en 2013 pour atteindre 3 %. Si le renversement du principe de neutralité par la Loi Florange en 2014 aurait pu avoir une incidence sur cette défense, force est de constater que celle-ci demeure limitée dans la mesure où seules 9 % des sociétés françaises du CAC 40 disposent d'autorisations et de délégations financières permettant d'émettre en période d'offre publique des titres à destination de leurs actionnaires, du public, des investisseurs institutionnels ou à l'effet de rémunérer des apports de titres dans le cadre d'apports en nature ou d'offre publique d'échange initiée par la société ; les « bons Breton » ou bons d’offre, mesure phare de la Directive OPA5 et définis à l'article L. 233-32, II du Code de commerce, constituent une arme de dissuasion en renchérissant le coût de l'offre. Initialement plébiscité en 2007 (19,5 % des sociétés françaises du CAC 40 avaient mis en place un tel dispositif), ce mécanisme ne présentait plus qu’un intérêt limité pour ces sociétés en 2013 (8,5 %). Cette perte d’intérêt était notamment due au fait que les « bons Breton » étaient mal perçus par les actionnaires car ils étaient en général adoptés en dehors de toute offre publique déclarée et n’étaient pas utilisés en pratique du fait des difficultés de mise en œuvre liées au principe de neutralité des organes d'administration et de direction en vigueur jusqu’au 1er juillet 2014. À titre d'exemple, depuis 2006, seule une offre a donné lieu à une tentative d'émission de tels bons, à savoir Foncière Paris France en 2011, dont l'assemblée générale a rejeté la résolution. Le renversement du principe de neutralité n’a pas inversé la tendance constatée dans la mesure où en 2017/2018
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Directive 2004/25/CE du Parlement Européen et du Conseil du 21 avril 2004 concernant les offres publiques d’acquisition, transposée en France par la loi n° 2006-387 du 31 mars 2006 relative aux offres publiques d'acquisition.
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seules trois sociétés françaises du CAC 40, comme en 2013, disposent d’un tel dispositif (9 %) ; -
disposer d'un actionnariat salarié permet de compter sur un actionnariat stable qui est généralement plus attentif aux implications à long terme de l'opération envisagée. Le pourcentage de sociétés françaises du CAC 40 disposant d'un actionnariat salarié représentant plus de 5 % du capital ou des droits de vote reste stable entre 2007 (28 %) et 2017/2018 (29,5 %) ;
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compter des actionnaires de référence dans son capital social permet également de se prémunir, dans la plupart des cas, contre des offres publiques non sollicitées. Si, en 2007, seules 25 % des sociétés françaises du CAC 40 disposaient d'actionnaires détenant plus de 10 % du capital ou des droits de vote de la société, cette proportion a doublé en 2013 (50 %). Elle a ensuite continué à augmenter pour atteindre 59 % en 2017/2018 ;
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la forme sociale de société en commandite par actions constitue par ailleurs une arme anti-OPA efficace dans la mesure où l'initiateur d'une offre publique non sollicitée ne peut devenir que commanditaire. Or, cette simple qualité lui interdit d'accéder aux fonctions de direction de la société. Le choix de cette forme sociale doit toutefois être effectué avant la cotation car le droit boursier impose aux actionnaires contrôlant la société ou aux commandités, dès l'adoption par l'assemblée générale des actionnaires de la résolution tendant à la transformation de la société, de déposer une offre publique de retrait ne comportant aucune condition minimale et libellée à des conditions telles qu'elle puisse être déclarée conforme6. Une société française du CAC 40, Michelin, et une société française du CAC NEXT 20, Hermès International (qui a intégré l'indice CAC 40 postérieurement au 31 décembre 2017), disposent d'une telle forme sociale. Cette situation n'a pas évolué depuis nos précédentes études.
Indépendamment des tendances constatées dans le cadre de nos études, l'influence grandissante des agences en conseil de vote doit être relevée. Elle pourrait notamment expliquer la réticence des émetteurs dans la mise en place de certaines défenses anti-OPA. Il ressort de l'analyse des politiques de vote formulées par les principales agences de conseil en vote une opposition systématique à l'adoption de ces mesures7.
II. Dernières modifications législatives relatives aux moyens de défense anti-OPA et évolutions à venir Les dernières modifications substantielles en matière de défense anti-OPA ont été introduites par la Loi Florange en 2014. Elles portaient notamment sur (i) le renversement du principe de neutralité en redonnant, sous réserve de dispositions statutaires8 ou contractuelles contraires9, au xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 6-
Cette obligation n'est toutefois pas applicable aux sociétés cotées sur le marché Euronext Growth.
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Institutional Shareholder Services (ISS), Glass Lewis, Proxinvest et Association française de la gestion financière (AFG).
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Ces clauses statutaires peuvent par exemple prévoir la suspension, en période d'offre publique, des autorisations ou des délégations financières accordées par l'assemblée générale avant la période d'offre. Ces clauses peuvent également prévoir un retour volontaire au principe de
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DOCTRINE conseil d'administration ou au directoire après autorisation du conseil de surveillance le pouvoir de prendre toute décision dont la mise en œuvre est susceptible de faire échouer l'offre, sous réserve des pouvoirs expressément attribués à l'assemblée générale des actionnaires dans la limite de l'intérêt social de la société et (ii) le renversement du principe de l’attribution de droits de vote double avec leur attribution de plein droit (et non plus en application de stipulations statutaires) à tous les actionnaires de sociétés cotées détenant leurs titres au nominatif depuis deux ans, sauf clause contraire des statuts. L’activité exercée par la société peut elle-même constituer une défense anti-OPA lorsque celle-ci est réglementée (par exemple, la banque et l'assurance) ou entre dans le champ d’application du contrôle des investissements étrangers en France (par exemple, la défense ou l'énergie). Une liste des secteurs stratégiques relevant de cette procédure d’autorisation préalable existe déjà10 et, comme cela est xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx neutralité pour toute offre ou seulement en cas de réciprocité (i.e. l'offrant ou les entités qui le contrôlent soumis au principe de neutralité), ce qui implique d'obtenir l'autorisation préalable de l'assemblée générale pour toute mesure susceptible de faire échouer l'offre. 9-
En insérant notamment, dans les autorisations et délégations financières, une restriction à la faculté d’utiliser ces autorisations et délégations à compter du dépôt par un tiers d'un projet d'offre publique visant les titres de la société et ce jusqu'à la fin de la période d'offre.
10 - Il s'agit des activités suivantes (article R. 153-2 du Code monétaire et financier) : (i) activités dans les secteurs des jeux d'argent à l'exception des casinos, (ii) activités réglementées de sécurité privée, (iii) activités de recherche, de développement ou de production relatives aux moyens destinés à faire face à l'utilisation illicite, dans le cadre d'activités terroristes, d'agents pathogènes ou toxiques et à prévenir les conséquences sanitaires d'une telle utilisation, (iv) activités portant sur les matériels conçus pour l'interception des correspondances et la détection à distance des conversations, autorisés au titre de l'article 226-3 du Code pénal, (v) activités de services dans le cadre de centres d'évaluation agréés dans les conditions prévues au décret n° 2002-535 du 18 avril 2002 relatif à l'évaluation et à la certification de la sécurité offerte par les produits et les systèmes des technologies de l'information, (vi) activités de production de biens ou de prestation de services de sécurité dans le secteur de la sécurité des systèmes d'information d'une entreprise liée par contrat passé avec un opérateur public ou privé gérant des installations au sens des articles L. 1332-1 à L. 1332-7 du Code de la défense, (vii) activités relatives aux biens et technologies à double usage énumérés à l'annexe IV du règlement (CE) n° 428/2009 du Conseil du 5 mai 2009 instituant un régime communautaire de contrôle des exportations, des transferts, du courtage et du transit de biens à double usage, (viii) activités relatives aux moyens de cryptologie et les prestations de cryptologie mentionnés aux paragraphes III, IV de l'article 30 et I de l'article 31 de la loi n° 2004-575 du 21 juin 2004 pour la confiance dans l'économie numérique, (ix) activités exercées par les entreprises dépositaires de secrets de la défense nationale notamment au titre des marchés classés de défense nationale ou à clauses de sécurité conformément aux articles R. 2311-1 et suivants du Code de la défense relatifs à la protection du secret de la défense nationale, (x) activités de recherche, de production ou de commerce d'armes, de munitions, de poudres et substances explosives destinées à des fins militaires ou de matériels de guerre et assimilés réglementés par le titre III ou le titre V du livre III de la deuxième partie du Code de la défense, (xi) activités exercées par les entreprises ayant conclu un contrat d'étude ou de fourniture d'équipements au profit du ministère de la défense, soit directement, soit par sous-traitance, pour la réalisation d'un bien ou d'un service relevant d'un secteur mentionné aux points (vii) à (x) ci-dessus, (xii) autres activités portant sur des matériels, des produits ou des prestations de services, y compris celles relatives à la sécurité et au bon fonctionnement des installations et équipements, essentielles à la garantie des intérêts du pays en matière d'ordre public, de sécurité publique ou de défense nationale énumérés ci-après : a) intégrité, sécurité et continuité de l'approvisionnement en électricité, gaz, hydrocarbures ou autre source énergétique, b) intégrité, sécurité et continuité de l'approvisionnement en eau dans le respect des normes édictées dans l'intérêt de la santé publique, c) intégrité, sécurité et continuité d'exploitation des réseaux et des services de transport, d) intégrité, sécurité et continuité d'exploitation des réseaux et des services de communications électroniques, (e) intégrité, sécurité et continuité d'exploitation d'un établissement, d'une installation ou d'un
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indiqué dans l'exposé des motifs de l'article 55 du projet de loi relatif à la croissance et la transformation des entreprises présenté en Conseil des ministres le 18 juin 2018 (la « Loi Pacte »), sera complétée par décret afin de mieux protéger les secteurs d’avenir. Cette extension pourrait ainsi couvrir des secteurs tels que l'intelligence artificielle, le secteur spatial, le stockage des données numériques, les nanotechnologies, l'industrie des semi-conducteurs et les infrastructures financières. Une procédure de rescrit permettant à l'investisseur et à la cible de déterminer par avance si l’opération envisagée relève du champ de la réglementation sera également introduite par décret. Par ailleurs, la Loi Pacte étoffe le régime actuel d'autorisation préalable en renforçant significativement le caractère dissuasif des sanctions ainsi que les pouvoirs de police administrative. En parallèle du dispositif national, un dispositif européen établissant un cadre pour le « filtrage » des investissements directs étrangers dans l’Union européenne est en cours d'élaboration11. Ce dispositif, qui soumet la validité des mesures prises en application des systèmes internes de contrôle des investissements étrangers à des motifs de sécurité ou d’ordre public (à l'exception du secteur de la défense), prévoit notamment d'instaurer un dispositif de coopération interétatique lors de l'examen de l'investissement envisagé ainsi qu'un mécanisme d’autosaisine et de filtrage par la Commission européenne de certains investissements directs étrangers12. La Loi Pacte prévoit également, à l'article 56, de renforcer le dispositif actuel de l'action spécifique (golden share) qui permet à l'État de conserver un contrôle sur les actifs sensibles des entreprises dont il se désengage, dans des secteurs stratégiquement sensibles13, lorsque la protection des intérêts essentiels du pays en matière d'ordre public, de santé publique, de sécurité publique ou de défense nationale est en jeu. Le renforcement proposé passe notamment par (i) une extension du champ d'application matériel afin notamment d'améliorer la protection des entreprises stratégiques dont l'État ou Bpifrance est actionnaire minoritaire, (ii) la clarification des droits attachés à une action spécifique et (iii) la mise en place d'une procédure de modification des droits attachés à l'action spécifique en cours de vie sociale. Enfin, la directive (UE) 2017/828 du 17 mai 2017 modifiant la directive 2007/36/CE en vue de promouvoir l’engagement à long terme des actionnaires, qui est une directive d'harmonisation minimale, prévoit notamment un droit d'identification de l'actionnariat au profit de l'émetteur (article 3 bis). La transposition de ce mécanisme par l'article 66 de la Loi Pacte apporte quelques modifications au régime existant actuellement en droit français. Ainsi, la mise en œuvre de l'identification de l'actionnariat par un émetteur dont les actions sont admises aux négociations sur un marché réglementé devient de droit alors qu'elle est xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx ouvrage d'importance vitale au sens des articles L. 1332-1 et L. 1332-2 du Code de la défense, f) protection de la santé publique. 11 - Proposition de règlement européen publiée par la Commission européenne le 13 septembre 2017 et modifiée par le Parlement Européen le 28 mai 2018. 12 - Selon l'agence de presse Europe, « la première session des négociations entre le Conseil de l'Union européenne, le Parlement européen et la Commission européenne sur le projet de règlement, mardi 10 juillet 2018, a montré un très fort engagement à boucler un accord avant le terme de la législature actuelle en mai 2019 ». 13 - Article 31-1 de l'ordonnance n° 2014-948 du 20 août 2014 relative à la gouvernance et aux opérations sur le capital des sociétés à participation publique.
DOCTRINE / Hubert Segain & Stevenn Devaux
DOCTRINE actuellement soumise à une inscription dans les statuts. En outre, les modalités de mise en œuvre du mécanisme d'identification facilitent l'obtention de l'information demandée, que ce soit en termes de délai (la directive utilisant le terme « sans retard » alors que le régime actuel prévoit un délai de 15 jours ouvrables) ou de transmission de l’information en présence d’une chaine d’intermédiaires. En rendant le mécanisme du TPI de droit, cette modification législative généralise le recours à cette défense antiOPA préventive permettant l'identification de son actionnariat. La Loi Pacte devrait, sur la base des informations publiques actuellement disponibles, entrer en vigueur en 2019.
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Fréquence au sein des sociétés françaises du CAC 40 en 2007
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Fréquence au sein des sociétés françaises du CAC 40 en 2013
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Fréquence au sein des sociétés françaises du CAC 40 en 2017/2018
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Fréquence au sein des sociétés françaises du CAC 40 et CAC NEXT 20 en 2017/2018
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Les statuts d'une société cotée peuvent limiter le nombre de droits de vote susceptibles d'être exercés par un actionnaire indépendamment du nombre d'actions détenues7. Cependant, il convient de noter que les effets de la limitation statutaire sont suspendus à l'occasion de la première assemblée suivant la clôture de l'offre si l'initiateur vient à détenir plus des deux tiers du capital ou des droits de vote 8.
Depuis la Loi Florange, l'attribution de droits de vote double est de plein droit pour toute action détenue au nominatif depuis deux ans, sauf clause contraire des statuts5. Ce droit s'ajoute aux acquisitions de droits de vote double déjà prévues par les statuts de certaines sociétés. L'attribution des droits de vote double tombe en cas de cession des titres6.
En plus des obligations légales, les statuts d'une société cotée peuvent prévoir des obligations portant sur la détention de fractions du capital ou des droits de vote supérieures à 0,5 % (article L. 233-7 du Code de commerce).
Outre l'émission de titres nominatifs3, les statuts d'une société cotée peuvent prévoir la faculté d'obtenir l'identité d'un actionnaire par la mise en place de TPI. Cette faculté permet qu'à la demande de l'émetteur, Euroclear recueille certains renseignements4 auprès des teneurs de comptes. Par ailleurs, les statuts de certains émetteurs peuvent imposer aux actionnaires, en cas de détention d'un certain pourcentage du capital ou des droits de vote, l'obligation de mise au nominatif des actions détenues (e.g. Air-France-KLM, Unibail-Rodamco).
L'aspect multi-juridictionnel d'un émetteur peut constituer une défense dans la mesure où il complexifie le droit applicable à l'offre. Ainsi, les actions (ou des titres représentant ces actions) des sociétés Air France-KLM, BNP Paribas, Danone, Engie, Orange, Saint-Gobain, Sanofi, Scor, Suez, Total et Unibail-Rodamco sont admises aux négociations sur plusieurs marchés financiers organisés.
Observations
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DOCTRINE / Hubert Segain & Stevenn Devaux
Article L. 225-124 du Code de commerce.
Article L. 225-125 du Code de commerce (e.g. Arkema, Danone, Pernod Ricard, Safran, Schneider Electric, Société Générale et Total).
Article 231-54 du Règlement général de l'AMF.
8-
Article L. 225-123 du Code de commerce.
5-
6-
Nom ou dénomination du titulaire, nationalité, adresse (postale et, le cas échéant, électronique), quantité de titres détenus, restrictions dont les titres peuvent être frappés, année de naissance ou de constitution.
4-
7-
Pour les besoins de la présente synthèse, l'émission de titres nominatifs est assimilée au mécanisme du TPI.
E.g. Michelin.
2-
3-
Au sens de la présente étude, la multi-cotation s'entend de l'admission des actions d'une société sur un ou plusieurs marchés financiers organisés. Les ADR et les ADS négociés hors cote aux États-Unis ne sont mentionnés dans la présente étude qu'à titre d'information et ne sont donc pas pris en compte dans le calcul du pourcentage présenté.
1-
Composition des indices CAC 40 et CAC NEXT 20 au 31 décembre 2017 (retraitée des sociétés radiées au 15 juin 2018). Tableau élaboré sur la base des informations disponibles au 15 juin 2018 (statuts, rapports annuels, procès-verbaux, avis parus au Bulletin des annonces légales obligatoires et informations disponibles sur le site internet de l'AMF). Les données des panoramas 2007 et 2013 sont établies à partir d'une composition différente du CAC 40 car, pour rappel, la composition de l'indice CAC 40 est revue trimestriellement à la clôture du troisième vendredi de mars, juin, septembre et décembre, et ont été retraitées afin d’exclure les sociétés dont le siège social était fixé à l’étranger.
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Plafonnement des droits de vote
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Déclaration de franchissement de seuils statutaires
Droits de vote double
Statuts
Titres aux porteurs2 identifiables
Juridictions multiples (i.e. multicotation)1
Mécanisme de défense
Procèsverbaux et avis BALO
Source d'information
Rapports annuels
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Information AMF
Annexe 1 Synthèse statistique des principales défenses anti-OPA au sein des sociétés du CAC 40 et du CAC NEXT 20*
DOCTRINE
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Fréquence au sein des sociétés françaises du CAC 40 en 2007
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Fréquence au sein des sociétés françaises du CAC 40 en 2013
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Fréquence au sein des sociétés françaises du CAC 40 en 2017/2018
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Fréquence au sein des sociétés françaises du CAC 40 et CAC NEXT 20 en 2017/2018
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Afin de prévenir le dépôt d'offres publiques non-sollicitées, le capital de certaines sociétés est constitué de blocs structurants détenus par des actionnaires souvent historiques et fidèles de la société12.
L'assemblée générale des actionnaires peut décider d'autoriser des augmentations de capital réservées aux salariés et ainsi constituer un actionnariat stable qui s'avère généralement plus attentif aux implications à long terme de l'opération envisagée. Ainsi, 11,5 % des sociétés françaises de l'échantillon (CAC 40 et CAC NEXT 20) et 14,5 % des sociétés françaises du CAC40 disposent d'un actionnariat salarié très significatif (i.e. supérieur à 10 % du capital ou des droits de vote).
Trois sociétés, toutes du CAC 40 (i.e. Accor, Bouygues et Peugeot), ont mis en place un système d'autorisation permettant au conseil d'administration ou au directoire d'émettre des bons Breton en cas d'offre publique nonsollicitée.
Les autorisations et délégations financières accordées par l'assemblée générale peuvent être utilisées par l'organe compétent en période d'offre publique, sauf clause spécifique des statuts ou restriction conventionnelle insérée dans le texte des autorisations et délégations elles-mêmes. Aucune société de l’échantillon n'a inséré d'interdiction d'utilisation des autorisations et délégations en période d'offre publique dans ses statuts, les restrictions, lorsqu'elles existent, étant directement insérées dans le texte de l'autorisation ou de la délégation concernée.
Ces clauses de changement de contrôle peuvent être incluses dans des contrats conclus avec des clients / fournisseurs importants (e.g. Veolia Environnement), des contrats de financement (e.g. Accor, Air Liquide, Faurecia, Klepierre) ou des contrats de joint-venture (e.g. un contrat de joint-venture conclu entre les sociétés Essilor International et Nikon Corp. permet à cette dernière de racheter la participation d'Essilor International ou de provoquer la liquidation de la société en cas de changement de contrôle de la société Essilor International). Ces clauses de changement de contrôle peuvent également concerner les indemnités à verser aux dirigeants en cas de départ contraint lié à un changement de contrôle 9.
Observations
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L'activité exercée par la société (ou ses filiales) peut également, compte tenu de la réglementation applicable au secteur concerné, constituer une défense anti-OPA. Si la présente étude n'a pas pour objet d'analyser les restrictions légales ou réglementaires en termes de changement de contrôle applicables aux sociétés de l'échantillon, il est cependant constaté qu'un grand nombre d'entre elles exerce des activités réglementées, par exemple dans le domaine bancaire ou des assurances ou relève (voire est susceptible de relever) de la réglementation sur les investissements étrangers. La présente étude mentionne les restrictions applicables lorsqu'elles sont mentionnées dans le rapport annuel (ou document de référence) en tant qu'élément susceptible d'avoir une incidence en cas d'offre publique d'achat ou d'échange conformément aux dispositions de l'article L. 225-37-5 du Code de commerce. Ainsi, Bouygues indique par exemple dans son document de référence qu'un changement de contrôle de Bouygues pourrait remettre en cause l'autorisation d'exploiter un service national de télévision ou un réseau radioélectrique.
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Information AMF
12 - Accor, Atos, Axa, Bouygues, Carrefour, Crédit Agricole, Engie, Kering, L’Oréal, LVMH, Orange, Pernod-Ricard, Peugeot, Publicis Groupe, Renault, Safran, Sanofi, Sodexo, Unibail-Rodamco et Vivendi pour le CAC 40 ; Air France-KLM, Alstom, Arkema, Bureau Veritas, Dassault Systemes, Edenred, EDF, Eiffage, Faurecia, Hermès International, Iliad, Klepierre, Natixis, Suez et Thalès pour le CAC NEXT 20.
11 - En raison de l'absence d'information sur un éventuel actionnariat salarié au sein d'Iliad, nous avons considéré que cette société ne disposait pas d'un tel actionnariat.
10 - À l'exception des autorisations d'attributions d'options de souscription ou d’achat d’actions, des autorisations d’attributions gratuite d’actions, des délégations en matière d'émissions de titres au profit des salariés (PEE et hors PEE), des autorisations de réductions de capital par annulation d'actions et de toute autre autorisation ou délégation financière portant sur une opération financière identifiée (par exemple, opération Essilor Luxottica). Les résolutions non renouvelées et arrivant à échéance en juillet 2018 n'ont également pas été prises en compte. Enfin, les délégations en matière d'augmentations de capital par incorporations de réserves, bénéfices ou primes, bien qu'elles puissent conduire à une augmentation du nombre de titres en circulation détenus par les actionnaires en cas d'attribution gratuite d'actions aux actionnaires, ont aussi été exclues du calcul du présent pourcentage. Cette exclusion est réalisée pour des raisons statistiques car si cette délégation avait été prise en compte, trois sociétés supplémentaires (Engie, LVMH et Orange) auraient été intégrées dans le calcul du pourcentage du fait de cette seule délégation, ce qui aurait augmenté significativement le pourcentage présenté.
9-
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Blocs structurants (> 10 % du capital ou des droits de vote)
Actionnariat salarié (> 5 % du capital ou des droits de vote)
Bons Breton
Autorisations/ Délégations en période d'offre publique 10
Statuts
Procèsverbaux et avis BALO
Clauses de changement de contrôle
Mécanisme de défense
Rapports annuels
Source d'information
DOCTRINE
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DOCTRINE ECJ, Judgment of the Court (Grand Chamber), March 6th, 2018, Slowakische Republik v. Achmea B.V., Case C-284/1 6 Pr. Mathias Audit Sorbonne Law School (University of Paris 1) On March 6th, 2018, an ECJ judgment created a major earthquake in the field of arbitration. This decision gave birth to a San Andreas Fault between the EU legal system, on the one hand, and treaty-based arbitration, on the other hand. It is well-known that since the 1990s, foreign investors benefit from a specific dispute settlement mechanism deriving from bilateral or multilateral investment treaties (BITs and MITs), rather than from a usual arbitration clause included in a contract. The approximately 3,000 BITs and MITs currently in force all over the world offer the possibility for an investor holding a claim against a foreign State party to an investment treaty concluded with its home country to initiate arbitral proceedings against that State on the basis of that treaty. Since several years, this type of dispute settlement raised public awareness in the EU, specifically in the aftermath of the Transatlantic Trade and Investment Partnership (TTIP) negotiations in 2010. More generally speaking, the inclusion of provisions guaranteeing the right to settle disputes between investors and host States through arbitration in foreign trade agreements (FTAs) concluded with third countries is still highly challenged today. This explains why in three recent FTAs entered into between the EU and Canada (CETA), Singapore (EUSFTA) and Vietnam (EVFTA)1, the traditional Investor-State Dispute Settlement (ISDS) based on arbitration is likely to be replaced by a permanent investment court system2. Together with UNCITRAL, the EU is currently working on the establishment of a multilateral investment court dedicated to investor-state disputes, leaving arbitration on the side of the road. Apart from relationships with third countries, another major issue involving both the EU and ISDS relates to the numerous intra-EU BITs, i.e. entered into between Member States, which contain ISDS provisions. These BITs were concluded between long-time Member States of the European Community and eastern and central European States before joining the EU and contain ISDS provisions enabling investors to file arbitration claims against the States parties. In this respect, the core issue is whether the field of promotion and protection of transnational investments in the internal market still falls within the jurisdiction of the Member States or whether, in the end, it is a matter of
European Union law. This not only relates to foreign investment standards of treatment but also and mostly, to the dispute resolution mechanism. In other words, the main question is whether an investor from a EU Member State investing in another EU Member State can still benefit from arbitration when bringing a claim against the host State.3 Several precedents of intra-EU BITs-based arbitration proceedings do exist.4 From the beginning, the EU Commission took a stand against the compatibility between arbitration provided for under intra-EU BITs and EU law. For instance, in 2014, the European Commission assimilated the execution of a BIT-based award issued against Romania in the well-known Micula case to state aid prohibited under Regulation No. 659/1999 of 22 March 19995. In 2015, it even gave notice to 5 Member States to denounce their BITs concluded with other Member States.6 The Commission’s position regarding ISDS was therefore straightforward. However, there was still some hope for intra-EU ISDS upholders until the ECJ itself decides the issue. The ECJ judgment in the Achmea case was therefore highly awaited, as it gave the Court the opportunity to assess the compatibility of intra-EU ISDS with EU Law. The case was based on an intra-EU investment, made by a company owned by a Dutch insurance group, Achmea BV, in another European Member State, i.e. the Slovak Republic. More precisely, when the Slovak private health insurance market opened up to competition in 2004, Achmea BV saw it as a unique growth opportunity and set up a subsidiary in Slovakia by financing it to the tune of EUR 72 million with a view to offering private sickness insurance there. xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 3-
G. Anou, « Les conflits entre le droit de l’Union européenne et le droit international des investissements dans l’arbitrage CIRDI », JDI, 2015, p. 505 ; C. Kaddous, « Arbitrage, Union européenne et accords bilatéraux d’investissement », Rev. suisse dr. int. dr. eur., 2013, No. 1, p. 3-8 ; J. Gaffney, C. Soule, « Sur la question des traités intra-européens et l’arrêt Eureko », Cah. arb., 2012, p. 769-782 ; B. Poulain, « Quelques interrogations sur le statut des traités bilatéraux de promotion et de protection des investissements au sein de l’Union européenne », RGDI publ., 2007, p. 803-827 ; Ch. Söderlund, « Intra- EU BIT Investment Protection and the EC Treaty », Journ. Int’l Arb., 2007, p. 455-468 ; E. Teynier, « L’applicabilité des TBI entre États membres de l’Union européenne », Gaz. Pal., 28-29 mars 2008, p. 12-20.
4-
Eastern Sugar v. Czech republic, Award (partial) of 27 March 2007, Arbitration Institute of the Stockholm Chamber of Commerce, Case No. 088/2004 ; Eureko B.V. vs Republic of Slovakia, Permanent Court of Arbitration, Award (Decision on Jurisdiction, Applicable Law and Liability) of 26 October 2010, Case No. 2008-13 ; Electrabel S.A. v. Republic of Hungary, Award of 30 November 2012, ICSID Case No. ARB/07/19 ; Ioan Micula, Viorel Micula, S.C. European Food S. A, S.C. Starmill S.R.L. and S.C. Multipack S.R.L. v. Republic of Romania, Award (final) of 11 December 2013, ICSID Case No. ARB/05/20.
5-
State aid SA.38517(2014/C) (ex 2014/NN) – Romania Implementation of Arbitral award Micula v Romania of 11 December 2013, 1st October 2014, C (2014) 6848 final.
6-
Commission asks Member States to terminate their intra-EU bilateral investment treaties, European Commission - Press release of 18 June 2015, IP/15/5198.
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 1-
2-
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EU-Canada Comprehensive Economic and Trade Agreement which entered into force provisionally on September 21, 2017, EU-Singapore Free Trade Agreement presented by the European Commission to the Council on April 18, 2018, and EU-Vietnam Free Trade Agreement published on February 1, 2016. Chapter 29 of the EU-Canada Comprehensive Economic and Trade Agreement, Chapter 14 of the EU-Singapore Free Trade Agreement, and Chapter 13 of the EU-Vietnam Free Trade Agreement.
RTDF N° 2/3 – 2018
DOCTRINE / Mathias Audit
DOCTRINE However, after a government change in 2006, the Slovak Republic passed laws which in part reversed liberalization of the health insurance market. Some of these measures, including the ban of distributing profits generated by the health insurance sector, were found to be incompatible with the Slovakian Constitution and were therefore repealed. Nevertheless, Achmea BV considered that such measures were taken in violation of certain provisions of the 1991 Netherlands/Czechoslovakia BIT, in particular fair and equitable treatment (Article 3), free transfer of payments (Article 4) and free disposal of its investment (Article 5). In 2008, Achmea BV brought arbitral proceedings against Slovakia, pursuant to the arbitration clause found under Article 8 of the BIT, before an ad hoc arbitral tribunal, with the seat of arbitration located in Germany (Frankfurt am Main) and under the UNCITRAL Procedural Rules. The Slovak Republic objected to the tribunal’s jurisdiction on the grounds that, on the one hand, the Netherlands/Czechoslovakia BIT was incompatible with Article 267 of the Treaty on the Functioning of the European Union and the Treaty on European Union (TFEU) and, on the other hand, the arbitration clause was contrary to Articles 18, 267 and 344 of the TFEU. Where Article 18 provides for the classical discrimination prohibition based on nationality, Articles 267 and 344 of the TFEU were the core provisions of the Slovak Republic’s legal argument. Article 267 allows for a national court to refer to the ECJ a question on the “interpretation” of EU treaties and the “validity and interpretation of acts” of the EU institutions. Article 344 specifies that Member States undertake not to submit “a dispute concerning the interpretation or application of the Treaties” to any other fora than the ECJ. The arbitral tribunal rejected the Slovak Republic’s argument underlying the exclusive jurisdiction of the ECJ over Achmea’s claims. After admitting its jurisdiction, the tribunal issued a final arbitral award in 2012, ordering the Slovak Republic to pay damages in the amount of 22.1 million euros to Achmea BV for breaching the FET standard under the BIT and the obligation to ensure the free transfer of payments.7 Following this decision, the Slovak Republic brought an action before a German lower court to set aside the award, which was rejected. Subsequently, the Slovak Republic appealed this decision before the German Supreme court, on grounds of violation of public policy. In this context, the German Supreme Court referred the question of the violation of Articles 18, 267 and 344 TFEU to the ECJ. According to the Slovak Republic, not only was the arbitration clause contrary to Article 18 TFEU as it discriminated against investors from other EU Member States, but the final arbitral award should have also been annulled due to its conflict with Article 267 of the TFEU, providing a mechanism for a court or tribunal of an EU Member State to request a decision from the ECJ on the interpretation of EU law. The ECJ departed from the opinion of Advocate General Wathelet8 and decided that the BIT arbitration clause was incompatible with EU law. In the Court’s opinion, the arbitration clause removed disputes involving the interprexxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 7-
Achmea B.V. v. the Slovak Republic, Award (final) of December 7, 2012, Permanent Court of Arbitration, Case No. 2008-13.
8-
Opinion of Advocate General Wathelet delivered on September 19, 2017.
RTDF N° 2/3 – 2018
tation or application of EU law from the mechanism of judicial review provided for by EU law. This decision, which makes ISDS irrelevant within the European Union, is based on two grounds: the supremacy of EU primary law over investment treaties concluded between Member States (I) and the exclusive jurisdiction of the ECJ upon EU law application (II). I. Article 8 of the 1991 Netherlands/Czechoslovakia BIT allows for an investor holding the nationality of one of the two States parties to bring an arbitral claim against one of these two States hosting its investment. One of the questions referred by the German Federal Court of Justice to the ECJ addressed the compatibility of the arbitration clause under Article 8 of the BIT with Articles 267 and 344 of the TFEU. Article 344 of the TFEU requires Member States to refer disputes involving the interpretation and the application of European treaties to the ECJ exclusively. According to the Court of Justice, Article 344 of the TFEU relies on the principles of mutual trust and sincere cooperation, aiming at securing the application of and compliance with European law. In this global scheme, the ECJ holds a central place in maintaining coherence and unity in the interpretation of the European law. In this context, Article 267 of the TFEU implements a preliminary reference allowing for Member States’ courts to refer matters involving the interpretation of European laws to the ECJ. Consequently, the ECJ had to determine whether the disputes referred to the arbitral tribunal pursuant to Article 8 of the BIT could lead to the interpretation or application of European law by this same tribunal. In this regard, the ECJ pointed out that Article 8 (6) of the BIT listed the sources of law likely to be applied by the arbitral tribunal. More precisely, the Article expressly stated that the arbitrators could take into account the “law in force of the Contracting Party concerned”, i.e. the respondent State, which in the present case was a EU Member State. Yet, the law in force in all Member States encompasses European law, which the Member States have agreed to implement when ratifying the founding treaties – the TFUE and the Treaty on European Union as amended by the 2007 Lisbon Treaty. This explains why the Court found that, under Article 8 of the BIT, the arbitral tribunal might have to decide the matters referred to it by considering European law, such as the freedom of establishment and the freedom of capital movements. However, the Court noted that the tribunal could not properly consider itself as a court of a Member State. In other words, insofar as an arbitral tribunal cannot be considered as part of the EU judicial system, it cannot refer to the ECJ through the preliminary ruling mechanism. Finally, the ECJ noted that the BIT, which contains a Member State’s consent to arbitration, is that State’s agreement to withdraw all disputes regarding investment matters from the domestic courts’ jurisdiction. Considering that an arbitral award is binding under the BIT, the ECJ observed that there is no way to ensure the effective application of European law by the arbitral tribunal. In fact, domestic courts implement European law on a day-to-day basis but cannot review arbitral awards so as to assess the application of European law provisions. Should this mechanism be provided by an international agreement negotiated and entered into by the EU, the arbitral tribunal’s ability to solve a dispute as removed from the domestic courts’ jurisdiction would not be, in principle,
DOCTRINE / Mathias Audit
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DOCTRINE incompatible with European law. However, the BIT being concluded by a Member State, the ECJ observed that (§58):
tion12. If not, either the treaty is set aside or the Constitution modified.
“Article 8 of the BIT is such as to call into question not only the principle of mutual trust between the Member States but also the preservation of the particular nature of the law established by the Treaties, ensured by the preliminary ruling procedure provided for in Article 267 TFEU, and is not therefore compatible with the principle of sincere cooperation referred to in paragraph 34 above.”
In the Achmea case, the ECJ is acting in a very similar way as the French Constitutional Court when assessing the compatibility of the treaties concluded by the French State with the French Constitution. Although, the ECJ is expressly referring to “the constitutional structure of the EU” (§ 33). From a EU perspective and according to the Court’s motivation, Article 8 of the Netherlands/Czechoslovakia BIT is not compatible with Articles 267 and 344 of the TFEU. The superiority of the TFEU is inferred from the incompatibility. This leads to the conclusion that an intra-EU BIT-based arbitral tribunal cannot now decide cases against a Member State since it may apply European Law with a risk to contravening Articles 267 and 344 of the TFEU.
As clearly stated, the Luxembourg’s judges’ reasoning in the Achmea case shows that different international treaties entered into by Member States may not be on an equal foot. More precisely, the whole decision is grounded on the principle that Articles 267 and 344 of the TFEU prevail over Article 8 of the Netherlands/Czechoslovakia BIT. According to the Court, a BIT concluded between two Member States is hierarchically inferior to the TFEU. Such assertion is yet highly questionable from the perspective of Public International Law, where no hierarchy between international norms exists, especially between treaties9. A treaty may be incompatible with another treaty and rules exist under Public International Law aiming at solving this kind of incompatibility10, but none of them rely on the hierarchical superiority of a treaty over another one. To that extent, the advocate general’s findings were consistent with this line of thoughts.
This rationale undoubtedly deprives all BITs concluded between Member States of any efficiency. One could even question whether it could also extend to BITs concluded between EU Member States and third states. Such BITs in fact often require the arbitral tribunal to apply the domestic law of the EU Member State Party, which includes – as expressly stated by the ECJ in the present case – European Law. Therefore, it might be that the rationale of the Achmea case could also, in the future, weaken BITs entered into with third countries. This is certainly not what the Luxembourg’s judges had in mind. The Achmea decision essentially aims at assessing the compatibility of intra-EU BITs with EU primary law. From a procedural standpoint, this will deprive intra-EU BITbased arbitral tribunals from any jurisdiction against a Member State acting as the respondent.
At the outset, the advocate general Wathelet pointed out the inconsistencies of the Slovak Republic’s argument towards the incompatibility of intra-EU BITs with European law although it did not terminate or at least denounce the ones entered into with other Member States. Furthermore, the advocate general also challenged the Commission’s argument that BITs are incompatible with the EU and FEU Treaties, where it always promoted the treaty making process between Member States for the settlement of their disputes. The Energy Charter Treaty, for example, a multilateral treaty on investment in the field of energy11, was never questioned by the Commission.
II. Article 267 of the TFEU grants the ECJ power to interpret European Treaties, upon request of “any court or tribunal of a Member State.” This legal regime can be seen as granting the ECJ exclusive final jurisdiction as confirmed by Article 344 of the TFEU, providing that “Member States undertake not to submit a dispute concerning the interpretation or application of the Treaties to any method of settlement other than those provided for therein”.
The ECJ yet did not follow the advocate general’s recommendations based on Public International Law and assessed the relationship between the TFEU and BITs concluded between Member States from a different standpoint. The ECJ ruled as the superior, not to say supreme, court of the EU legal system. If a comparison were to be drawn, it would certainly be with a State’s constitutional Court deciding on the compatibility of a future treaty with constitutional provisions. For instance, the French constitutional Court has the duty to assess whether a treaty signed by the French State is compatible with the 1958 Constitu-
Therefore, a finding of lack of compatibility of Article 8 of the Netherlands/Czechoslovakia BIT with Article 267 and Article 344 of the TFEU, requires the Court to previously determine whether the arbitral tribunal referred to in the BIT can be considered as a “court or tribunal of a Member State”. In this respect, the advocate general considered that “an arbitral tribunal constituted in accordance with Article 8 of the BIT is a court or tribunal within the meaning of Article 267 TFEU, common to two Member States, namely the Kingdom of the Netherlands and the Slovak Republic” (§85).
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 9-
I. Brownlie, “The relation of Municipal and International Law” in Principles of Public International Law, Oxford University Press, 4th ed., 1990, p. 32-57.
10 - P. Dailier, M. Forteau et A. Pellet, « Rapports entre les ordres juridiques international et internes » in Droit international public, LGDJ, 8th ed., 2009, p. 104-109. 11 - Energy Charter Treaty, December 1994, Recitals, p. 14: « The Treaty ensures the protection of foreign energy investments based on the principle of non-discrimination. By accepting the Treaty, a state takes on the obligation to extend national treatment, or most-favoured nation treatment (whichever is more favourable), to nationals and legal entities of other Signatory states who have invested in its energy sector. The Treaty thus carries the equivalent legal force of a uni¿ed network of bilateral investment protection treaties ».
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In order to qualify an arbitral tribunal as part of the EU judicial system, the advocate general pointed out several elements. He suggested that an arbitral tribunal constituted and seized in accordance with Article 8 of the BIT is necessarily established by law, i.e. an international treaty. He further considered that the award delivered by an arbitral tribunal being binding on the parties, satisfied the ‘compulsory jurisdiction’ criteria. Finally, he found that the inter partes procedure before the arbitral tribunal, constituted in accordance with Article 8 of the BIT, provided sufficient guarantees of independence and impartiality insofar as the arbitral tribunal applies rules of law to settle the dispute. xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 12 - See Constitution of October 4, 1958, at Article 54.
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DOCTRINE Therefore, if the arbitral tribunal is a court of a Member State, it is required to apply European law in the same way as domestic courts do, enforcing the primacy of European law. The advocate general also asserted that disputes between individuals, and hence between an individual and a Member State, do not fall within the ambit of Article 344 of the TFEU. This statement is supported by the fact that several conditions must be satisfied prior to a case involving the interpretation and the application of European law: the agreement must be an integral part of EU law and the EU must be a party to that agreement. However, such requirements are not fulfilled in the case of a BIT, suggesting that a BIT cannot affect the exclusive jurisdiction of the Court guaranteed by Article 344 TFEU (§168). On this point, the advocate general concluded that (§173): “However, the fact that EU law is part of the law applicable to disputes between investors and States in accordance with Article 8(6) of the BIT does not mean that those disputes concern the interpretation and application of the EU and FEU Treaties, for two reasons: in the first place, the jurisdiction of the arbitral tribunal is confined to ruling on breaches of the BIT and, in the second place, the scope of that BIT and the legal rules which it introduces are not the same as those of the EU and FEU Treaties.” In fact, the scope of the BIT is wider than that of the TEU and TFEU Treaties as it covers every act or omission of the State likely to impact a foreign investor and its investment. These rules do not apply in cases where European Treaties are enforced. Furthermore, the legal rules of the BIT have no equivalent in European law, such as the MFN (mostfavoured nation) clause, the umbrella clause, the full protection and security of investments, the fair and equitable treatment of investments, the prohibition of illegal expropriations, and so on. Besides, according to the advocate general, “no arbitral award can be enforced without the assistance of the State” (§238). It is therefore the responsibility of the State to ensure that the award is not incompatible with EU law. Such assessment will occur when Achmea seeks to obtain the recognition and enforcement of the arbitral award in another Member State (§249). Generally speaking, it is however true that under Member States domestic laws of arbitration, a BIT-based arbitral award enforcement would only – and eventually – be denied in the event that an essential principle of EU law was disregarded by the arbitral tribunal. Any lack of application of EU law rules during the arbitral proceedings will not be sufficient to justify the refusal of recognition and enforcement of the award by domestic judges.13 In any event, the European Court did not follow the advocate general’s opinion. It stated that the BIT-based arbitral tribunal “is not part of the judicial system of the Netherlands or Slovakia” (§ 45). Therefore, it could not “be classified as a court or tribunal ‘of a Member State’ within the meaning of Article 267 TFEU” (§ 46). This line of reasoning led the Court to decide that the arbitral dispute resolution mechanism set up by Article 8 of the Netherlands/Czechoslovakia BIT could prevent these disputes from being settled in a way that could ensure “the full effectiveness of EU law” (§ 56). xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 13 - This argument is in fact addressed by the Court in its Achmea judgement: § 53.
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In a nutshell, this reasoning is based on the assumption that the ECJ holds a monopoly on the control of the application of EU law. From the Court’s view, this seems to ground an exclusive jurisdiction for the European Member States domestic courts in order to apply and enforce EU law, excluding any intra-EU BIT-based arbitral tribunal. Nevertheless, this way of thinking could be extended far beyond to ISDS. It could also encompass every Member States’ domestic legal regimes for the recognition of extra European judgments. To take an example, a US or Canadian judge might be in the position to apply certain EU laws. If the recognition of its judgment is required by a Member State’s Court, the application of EU law rules by a non-EU state’s court in contradiction to Articles 267 and 344 of the TFEU would never be opposed. Yet the Achmea reasoning could equally apply to this scenario. It is the same with international commercial arbitration, even if the Court clarified that its reasoning does not cover such procedure, by stating that “arbitration proceedings such as those referred to in Article 8 of the BIT are different from commercial arbitration proceedings” (§ 55). According to the Court, the main reason is that commercial arbitration derives from a contract, i.e. “the freely expressed wishes of the parties” (§ 54), whereas ISDS originates from a “treaty by which Member States agree to remove from the jurisdiction of their own courts” (id.). Nonetheless, this is a matter of presentation, as in practice and de jure, commercial arbitration derives from an arbitral convention that is duly authorized by domestic arbitration laws. Accordingly, through their specific domestic laws of arbitration, each Member State agrees – in the words of the Achmea judgment – to “remove from the jurisdiction of their own courts […] disputes which may concern the application or interpretation of EU law”. In other words, the objections raised by the Court towards ISDS could also be formulated against domestic arbitration laws – and in fact the 1958 New York Convention on the Recognition and Enforcement of Foreign Arbitral Awards for commercial arbitration. Therefore, although it is understandable that the ECJ does not want to affect in any manner commercial arbitration, its reasoning could still be applied to it. Paradoxically, this very same reasoning will not necessarily affect any intra-EU ISDS. The Court is indeed grounding its decision on Article 8 (6) of the BIT, listing the sources of law that the arbitral tribunal might refer to in order to decide the case. Among those, the arbitrators might take into account the “law in force of the Contracting Party concerned”, i.e. the defendant Member State, which encompasses EU law. However, it bears noting that not every BIT lists the sources of law an arbitral tribunal might refer to14. Some BITs do not contain such provisions but even if they did, it might be that the domestic law of both States Parties to the BIT are not mentioned. The lack of any express reference to domestic laws infers that EU law will be out of the scope of the ECJ exclusive jurisdiction. The arbitral tribunal will only apply the BIT itself and Public International Law. xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 14 - On this issue, e.g.: M. Audit, « Le droit applicable en matière d'arbitrage fondé sur un traité de protection des investissements » in La fragmentation du droit international, M. Forteau (dir.), Pedone, 2011, p. 65-81; Y. Banifatemi, « The Law Applicable in Investment Treaty Arbitration » in Arbitration Under International Investment Agreements: A Guide to the Key Issues, Katia Yannaca-Small (ed.), Oxford University Press, 2010, pp. 191-210.
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DOCTRINE Such an intra-EU BIT15 would therefore not be exposed to the Achmea judgement. * To conclude, with the Achmea decision, the ECJ wanted primarily to discard BITs between EU Member States, but did not totally succeeded, as its reasoning may not be applicable to all of them. On the other hand, although not completely successful, the ECJ certainly wanted to avoid any implication of its decision to both BITs entered into between the EU and third countries and to commercial arbitration. In sum, the Luxembourg’s judges perfectly know where they want to go, but have difficulties finding the way to get there.
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 15 - See, e.g.: Article 9 (5) of the Spain/Czechoslovakia BIT: “The arbitral tribunal shall reach its decision in conformity with the law, the provisions contained in this Agreement or in other Agreements in force between the Parties, and in accordance with the universally recognized principles of international law.”; Article 11 (5) of the France-Hungary BIT: “Le Tribunal d'arbitrage statue conformément aux dispositions du présent Accord et aux règles et principes du Droit international.”
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DOCTRINE U.S. Investment Screening and Export Control Reform
Harry L. Clark Partner Orrick, Herrington & Sutcliffe LLP in Washington, DC On August 13, 2018, the U.S. President signed into law two pieces of legislation that substantially expand the statutory bases for (i) screening by the Committee on Foreign Investment in the United States ("CFIUS") of certain types of investment transactions involving non-U.S. persons and (ii) regulation of the transfer and use of sensitive U.S. goods and technologies in both the United States and abroad. While these new statutes merit careful attention, major changes in U.S. government practice regarding investment screening and export controls are not expected. By and large, the new statutes provide statutory underpinnings that had not existed for broadened investment screening and export control practices that have developed within the U.S. government’s executive branch over the last 20-to-30 years. The impetus for the two pieces of legislation is perceived changes in the U.S. security landscape resulting from the increased importance of critical technology, especially emerging and foundational technology, critical infrastructure and cyber security, all primarily in response to perceived challenges posed by China. Both pieces of legislation adopt an expanded scope of national security and foreign policy to include such considerations as technology and manufacturing leadership and international competitiveness. The Foreign Investment Risk Review Modernization Act ("FIRRMA") expands the authority of CFIUS to analyze, monitor and budget for an extensive range of transactions that go beyond corporate acquisitions. The Export Control Reform Act ("ECRA") provides sweeping statutory authority for regulation of commodities and technology, including in-country transfers and changes in an item's use in foreign countries. By and large sustaining current agency practice, the ECRA wipes away decades of policy and organizational stalemate that have left U.S. export controls without a firm statutory basis. While major changes in U.S. government practice are not expected, these two statutes are expected to result in more U.S. government regulators, more regulation and increased compliance risks, especially for companies dealing with leading-edge technology. The regulatory implications of these pieces of legislation are expected to be extensive and most deserving of industry participation. This article examines some of the foremost topics that the new statutes address.
I. Technology Transfer Restraints In general, FIRRMA and the ECRA will preserve export controls' role as the principal means of restraining international transfers of U.S. advanced technology.
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Prior versions of FIRRMA would have had CFIUS go beyond its role of screening inbound investment to restrict technology transfers through U.S. companies' joint ventures with non-U.S. companies and similar outbound transactions. The U.S. Congress decided to continue limiting CFIUS to screening a broad array of inward transactions and letting the U.S. Commerce Department ("Commerce") lead in restricting outward technology transfers through its administration of export control regulations. As a major new initiative, the ECRA instructs the President to form an interagency group to continually identify "emerging and foundational technologies"—technologies that are "essential to the national security of the United States" but not already subject to export license requirements. The Secretary of Commerce is to establish appropriate controls on such technology. Of particular significance, the ECRA mandates that Commerce require a license for the export, reexport or in-country transfer of emerging and foundational technologies to a country subject to an arms embargo imposed by the United States. China is subject to a U.S. arms embargo. The interagency process to identify emerging and foundational technologies is to be informed by various sources, including information that CFIUS secures through its transaction-screening proceedings. Defining these emerging and foundational technologies is a tall order. The government is not naturally equipped to identify and assess technologies as they are emerging from industry. To meet this challenging mandate, cautious U.S. officials can be expected to take a broad view in defining technology and transactions that require approval. FIRRMA reinforces that CFIUS should be especially watchful for foreign, and especially Chinese, investment transactions that purportedly threaten U.S. security by facilitating technology transfer. FIRRMA stresses that CFIUS has jurisdiction over foreign investment in U.S. companies that develop or have "critical technologies," defined to include newly identified "emerging and foundational technologies," unless those investments are relatively small and wholly passive.
II. Expanded and Clarified CFIUS Jurisdiction FIRRMA provisions regarding critical technology and critical infrastructure clarify CFIUS's jurisdiction in these areas. Under FIRRMA, the definition of covered transaction expressly includes, among other things, specified types of investments by a foreign person in any unaffiliated U.S. business that (i) owns, operates, manufactures, supplies or services critical infrastructure; (ii) produces, designs, tests, manufactures, fabricates or develops one or more critical technologies; or (iii) maintains or collects sensitive personal data of U.S. citizens that may be exploited in a manner that threatens national security.
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DOCTRINE Such investments are defined as any investment that gives the foreign person (i) access to material non-public technical information; (ii) membership or observer rights on the board of directors; or (iii) any involvement, other than through voting of shares, in substantive decision-making of the U.S. business regarding sensitive personal data of U.S. citizens, critical technologies or critical infrastructure. Given how broadly CFIUS has construed its jurisdiction in recent months, this provision may not create an expansion in practice. Finally, FIRRMA adjusts the definition of "covered transaction" to authorize CFIUS to screen acquisitions and leases of real estate in close proximity to U.S. military or other sensitive national security facilities or that involve air or maritime ports even if there is no foreign control over or investment in a U.S. business.
III. ECRA The ECRA provides authorization for and legitimization of expansions of requirements in export control regulations that Commerce has developed while the regulations have generally had an uncertain grounding in an international emergency statute. In particular, it validates U.S. regulatory reach beyond exports and reexports to cover in-country transfers and changes in an item's use in a foreign country. In addition, the ECRA makes the authority to issue license restrictions statutory. Finally, the ECRA codifies the criminal and civil penalties applied to dual use export controls. Companies and others working in early-stage technology development may suddenly find their technology subject to dual use export controls, and themselves subject to all the accompanying requirements. In recognition of the complexity the regulations will impose on companies, especially small and start-up technology companies, the ECRA mandates various government outreach and training efforts. In addition, the ECRA mandates a review of license requirements relating to countries like China that are subject to comprehensive arms embargoes.
IV. New "Light" CFIUS Filings FIRRMA authorizes parties to submit abbreviated "declarations" to CFIUS instead of standard transaction notices – an expedited process that could be most helpful for routine transactions. These declarations or "light" filings will be limited in length and, unlike notices, will not automatically trigger a CFIUS review. Within 30 days of receipt of a declaration, CFIUS is to request a conventional notice, initiate a unilateral review, inform the parties that review cannot be completed on the basis of the declaration or clear the transaction.
V. Mandatory CFIUS Filings To date, whether to notify CFIUS of a foreign investment transaction has been a matter of discretion for the parties. A filing with CFIUS has never been legally mandatory. Under FIRRMA, in some instances, submission of the abbreviated declarations described above will be mandatory. Parties to a covered transaction will be required to submit a declaration with respect to the transaction if the transaction involves an acquisition, directly or indirectly, of a substantial interest in U.S. critical infrastructure or critical technology businesses or U.S. businesses that maintain or
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collect sensitive personal data by a foreign person in which a foreign government has, directly or indirectly, a substantial interest. In addition, CFIUS may mandate submission of a declaration for any covered transaction involving a U.S. business that produces or trades in "critical technologies" (including export controlled items).
VI. Special Treatment of Investment by Funds under FIRRMA FIRRMA clarifies the circumstances in which investment fund transactions will constitute covered transactions. While there are uncertainties about how these provisions will be implemented, it appears that a non-U.S. person's indirect investment through an investment fund providing the investor membership as a limited partner on an advisory body is not normally a covered transaction if (i) the fund is managed exclusively by a U.S. general partner, managing member or equivalent; (ii) the advisory body does not have the ability to control the investment decisions of the fund or decisions made by the general partner or equivalent; (iii) the foreign person does not otherwise have the ability to control the fund; and (iv) the foreign person does not have access to material nonpublic technical information as a result of its participation on the advisory body.
VII. Identification of Transactions for CFIUS Review To address concerns that CFIUS is not learning about transactions considered to threaten national security, FIRRMA instructs CFIUS to establish a mechanism to identify covered transactions for which a notice or declaration was not filed and for which information is reasonably available.
VIII. FIRRMA Implementation Schedule While FIRRMA will in part take effect on the date of its enactment, some provisions will not take effect until the earlier of (i) 18 months following the statute's enactment or (ii) 30 days after notice by the Secretary of the Treasury that the regulations, organizational structure, personnel and other resources necessary to administer the new provisions are in place. Provisions that will not immediately take effect include the above described changes to the definition of a covered transaction and the provisions regarding declarations.
IX. International Coordination on Security Policy under FIRRMA FIRRMA reinforces and extends an expanding U.S. practice of seeking to induce U.S. allies to screen foreign investment in the same way that CFIUS does so. The statute directs the Secretary of the Treasury to establish a formal process for the exchange of information important to the national security analysis or actions of CFIUS with governments of countries that are allies or partners of the United States. Among other things, the process should be designed to facilitate the harmonization of action with respect to trends in investment and technology that could pose risks to the national security of the United States and its allies and partners. DOCTRINE / Harry L. Clark
DOCTRINE X. CFIUS Process and Procedural Changes Finally, FIRRMA effects a variety of process and procedural changes. For example, whereas CFIUS does not presently have filing fees, the legislation authorizes CFIUS to collect a fee with respect to covered transactions for which a written notice is submitted up to the lesser of (i) 1 % of transaction value or (ii) $300,000. In addition, FIRRMA extends the period of an initial "review" after submission of a notice from 30 to 45 days. The timeline for investigations will remain 45 days, and an investigation may be extended beyond its 45-day limit only once and only for 15 days.
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DOCTRINE L’activisme des short selling funds
Hubert de Vauplane Avocat associé Kramer Levin L’activisme des fonds d’investissement n’a jamais eu bonne presse en France : accusés de déstabiliser les sociétés et détruire de la valeur, ces fonds sont le plus souvent vus comme des rapaces, un peu comme les « fonds vautours » sur les dettes souveraines de certains pays émergents. Les études récentes et sérieuses sur la création (ou destruction) de valeur des fonds activistes sur les entreprises sont plutôt rares en langue française, même si inversement elles sont assez nombreuses en langue anglaise. Leurs conclusions généralement concordent : ces fonds ne sont pas destructeurs de valeur de façon globale ; quant à savoir s’ils créent de la valeur (pour les actionnaires), les résultats sont plus mitigés, les réponses dépendant d’un certain nombre de facteurs. Pour le juriste, le rôle des fonds activistes a la plupart du temps été analysé à l’aune du droit des sociétés et de la gouvernance : quels sont les droits de ces fonds, notamment lors des AG et comment les entreprises objets de leur activisme peuvent-elles se défendre ? En fait, la raison en est simple : la très grande majorité des fonds activistes intervient après avoir acheté des titres d’une société, ou en tous les cas dans une position où ils sont actionnaires de la société objet de leur stratégie d’investissement. C’est donc autour du conflit entre le conseil d’administration et un actionnaire minoritaire que les débats éclatent. Mais il existe un autre type de fonds activistes, moins connus, moins nombreux, mais tout aussi redoutables : les fonds vendeurs à découvert ou short selling funds. Ces opérations, usuelles et anciennes aux États-Unis d’Amérique, sont apparues plus récemment en Europe : on dénombre ainsi en 2017, 153 campagnes de vente à découvert par des fonds activistes aux USA, contre 16 en Asie et seulement 7 en Europe. Le fait pour un fonds de procéder à des ventes à découvert ne signifie pas systématiquement qu’il s’agit d’une stratégie « activiste », c’est-à-dire d’une stratégie visant à faire évoluer la société et son conseil d’administration. Ainsi en février 2018, l’un des plus importants fonds spéculatifs, Bridgewater Associates, a indiqué avoir pris des positions à la baisse pour une valeur de 22 milliards de dollars sur des sociétés européennes, y compris des géants comme Unilever et Siemens. Ici, il s’agit plus de défiance sur l’évolution du cours de bourse que de différences d’analyses sur la gestion de la société, même si les deux éléments sont souvent liés, mais non systématiquement. L’activisme d’un fonds, à l’achat comme à la vente, consiste à prendre une position sur les titres d’une société pour essayer de faire évoluer le management de la société cible dans sa stratégie, sa gouvernance, son fonctionnement, en recourant à des nombreux moyens, notamment médiatiques, pour faire pression sur ce management. De ce point de vue, les fonds activistes vendeurs et les fonds activistes acheteurs ne diffèrent pas tant entre eux quant aux moyens utilisés dès lors qu’ils sont « actifs », c’est-à-dire qu’ils agissent de façon à faire évoluer la société dans leur sens. Le mot « activisme » est à cet égard suffisamment
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parlant et révélateur pour différencier ce type de fonds des autres fonds traditionnels, considérés comme plus « passifs », ou à tout le moins non agressifs vis-à-vis du management en place. Car c’est bien là ce qui caractérise tous ces fonds activistes : le fait que leurs méthodes et leurs stratégies soient considérées comme agressives vis-à-vis de leur cible. Cette agressivité se reflèterait dans le fait que ces fonds ne cherchent pas à établir un échange et un débat avec la société pour exposer leurs divergences de vue sur la conduite de la société, mais d’abord de prendre une position sur les titres de la société, souvent importante, sans en informer celle-ci autrement que via les déclarations obligatoires de franchissement de seuils, et seulement après de prendre contact avec le management de la société, dans un rapport de force d’autant plus important que la position prise (à l’achat ou la vente) sera conséquente. C’est ainsi quasi systématiquement une question de rapport de force qui caractérise l’activisme des fonds ; ceux-ci chercheront alors à convaincre les autres actionnaires du bien-fondé de leur point de vue, alors qu’inversement la société cherchera de son côté à décrédibiliser ces fonds auprès de leurs actionnaires. On s’empresse bien sûr de préciser que l’expression « fonds activistes » (comme celle de « fonds vautours ») ne constitue pas une catégorie de fonds selon une taxinomie réglementaire. Ce qui est nouveau depuis quelques mois, c’est le soudain intérêt des fonds activistes américains pour le marché européen, ceux-ci considérant que beaucoup de sociétés européennes sont surévaluées du fait de différents facteurs. En effet, pour les fonds vendeurs, l’objectif est de racheter les titres vendus à un prix plus faible que celui auquel ils ont été vendus, la baisse du titre devant refléter les informations communiquées au marché sur la surévaluation du cours de la société. Ainsi, dans une stratégie à la vente, la question ne porte pas sur une sous-valorisation de la société cible, mais au contraire une surévaluation de celle-ci. L’objectif des fonds activistes à la vente consiste non pas à faire monter le cours, mais à voir ces cours baisser. Le plus souvent, ces fonds ne disposent pas de titres de la société et procèdent à des ventes à découvert. La réglementation de la plupart des marchés réglementés demandant au vendeur de titres d’être en mesure de livrer les titres au bout du cycle de règlement/livraison, afin de ne pas payer des pénalités souvent très importantes dans une telle situation, ces fonds devront préalablement à la vente des titres les emprunter auprès d’actionnaires existants, le plus souvent des investisseurs institutionnels qui cherchent, par les opérations de prêts/emprunts de titres, à rentabiliser leur portefeuille de titres en recevant un intérêt généralement supérieur au taux du marché monétaire correspondant à la durée du prêt de titres (augmenté le cas échéant d’une prime de liquidité sur les titres objet du prêt lorsque celui-ci est peu liquide), laquelle durée est le plus souvent inférieure à un an, en tous les cas n’intervenant pas pendant la période de paiement des dividendes, sauf conditions particulières du prêt. Cette stratégie de vente est risquée car comme toute vente à découvert, le fonds doit s’acquitter, en plus des intérêts sur la période de prêt, d’appels de marges en cas d’évolution des cours contraire à la position vendeuse. Ces
DOCTRINE / Hubert de Vauplane
DOCTRINE appels de marge (le plus souvent sous forme de devises ou de titres de dettes souveraines des pays industrialisés) peuvent parfois conduire le fonds à faire appel à ses souscripteurs pour en régler les montants. En effet, un fonds d’investissement est rarement en position de détenir des sommes importantes d’espèces non placées en titres et tout appel de marge significatif peut dépasser les actifs immédiatement disponibles du fonds. Il n’est pas évident de convaincre un investisseur de procéder à une souscription nouvelle de parts du fonds au titre d’un appel de fonds pour payer les marges appelés. Cette stratégie peut, sur la durée, coûter très cher à certains fonds. En témoigne le cas du fonds Pershing Square Capital Management qui a dû solder après plusieurs mois sa position de vente à découvert dans la société Herbalife en raison d’une perte majeure. Ce type d’action illustre un nouveau mode d’intervention des fonds. Leur méthode est généralement la suivante : tout d’abord, rechercher les situations où il existe des fraudes ou à tout le moins des soupçons de fraudes dans une société cotée ; en effet, les fonds activistes vendeurs se focalisent sur des sociétés où ils estiment que la valeur de la société est surévaluée du fait du mauvais traitement – volontaire ou non – de l’information comptable. Autrement dit, le travail consiste d’abord à analyser les comptes comme tout analyste financier et se forger une opinion sur la valeur de la société. Si ce travail aboutit à ce que la valorisation par le marché ne correspond pas à celle de l’analyse, il s’agit alors d’aller convaincre les investisseurs du bien-fondé de cette analyse. Mais avant cette démarche de conviction, le fonds prendra position en vendant à découvert les titres de la société cible. Pour ce faire, le fonds aura besoin d’emprunter ces titres auprès de prêteurs, en garantissant les titres empruntés par la remise d’un collatéral. Ces ventes doivent être effectuées de façon à être visibles, c’està-dire qu’elles doivent porter sur une part importante du capital de la société cible. Ce n’est qu’à partir de ce moment que le travail de conviction auprès des autres actionnaires présents et des autres fonds commence. En recourant aux médias pour faire passer les messages et effectuer une pression sur le management1. Toute la difficulté réside dans la découverte de sociétés cibles présentant des profils de surévaluation. Les fonds activistes à la vente privilégient les situations où des soupçons de fraudes comptables ou à tout le moins de traitements comptables inappropriées existent ; mais ces fonds s’aventurent aussi dans des situations de soupçon de fraudes dans l’exercice du commerce ou des situations anticoncurrentielles. En fait, toute situation où l’information disponible sur le marché ne permet pas d’apprécier à sa juste valeur la société cible. Bien sûr, le travail d’analyse est effectué sans prise de contact avec la société, sur la base de seuls documents publics, au risque sinon de tomber sous le coup d’un délit d’initié. Moins que des divergences de stratégies commerciales ou de développement avec la direction de la société, ce que cherchent les fonds activistes à la baisse, ce sont des situations de traitement de l’information erronée ou incomplète. Bien que risquée, cette stratégie peut s’avérer gagnante, et elle l’est souvent aux États-Unis d’Amérique. Selon les données disponibles via le site Activist Insight Shorts, les retours sur investissement des ventes à découvert dans ce
type d’actions sont en moyenne de 11 à 13 %, avec des écarts importants selon le type de fraude et surtout selon le délai mis en œuvre pour réaliser la pression. Ainsi, la fraude commerciale produit des rendements élevés à long terme, avec des rendements moyens de campagne d’un an de 23 % à 41 %. Cependant, les rendements des soupçons de fraude comptable tendent à se réduire, avec un rendement moyen de campagne d’une année de seulement 2 %. Quant aux stratégies plus génériques comme les soupçons de fraude industrielle ou les soupçons de pratiques anticoncurrentielles, leurs résultats sont rarement positifs. Les vendeurs à découvert génèrent également des résultats rentables lorsqu’ils accusent une entreprise de produire un produit inefficace, ce qui donne un rendement moyen de campagne d’un an de 32 %. En tout état de cause, et quel que soit le type de stratégie, les ventes à découvert constituent des stratégies risquées pour les quatre raisons suivantes : Tout d’abord, le cours peut ne pas baisser car les autres investisseurs peuvent avoir un avis différent. C’est donc toute la crédibilité de l’analyse du fonds qui est ici en jeu. Ensuite, il existe des règles de déclaration de franchissement de seuils en cas de vente à découvert particulièrement strictes au sein de l’Union européenne. Le Règlement Ventes à découvert2 ne laisse que peu de place aux vendeurs « masqués », imposant une déclaration à l’autorité boursière compétente dans les vingt-quatre heures dès lors que la position nette vendeuse dépasse 0,2 % du capital émis de la société, puis à chaque palier de 0,1 % au-delà de ce seuil3. Ces positions vendeuses nettes doivent alors être publiées dans les vingt-quatre heures lors du franchissement à la hausse et à la baisse de 0,5 % du capital émis de la société, puis à chaque palier de 0,1 % au-delà de ce palier4. Ceci conduit les fonds vendeurs à devoir surveiller régulièrement leurs positions. Au-delà du respect factuel de ces dispositions de transparence, les fonds activistes à la vente doivent aussi vérifier si leurs opérations peuvent être qualifiées de manipulation de cours, ou plus précisément de diffusion d’information fausse ou trompeuse au sens du Règlement Abus de marché5. Ici, ce qui est visé, c’est la simultanéité entre les prises de positons à découvert et la publication de l’analyse sur la situation de la société. Cette simultanéité ne constitue-t-elle pas une diffusion d’information fausse ou trompeuse ? Ce que réprime le Règlement MAR, c’est de « donner des informations fausses ou trompeuses en ce qui concerne l’offre, la demande ou le cours d’un instrument financier »6. Si l’information diffusée n’est ni fausse, ni trompeuse, ou si cette information ne concerne pas l’offre, la demande ou le cours d’un titre, le Règlement MAR ne s’applique pas. Un régulateur enquêtant sur un fonds activiste à la vente devra ainsi démontrer que les informations contenues dans son rapport d’analyse sont fausses ou trompeuses. Une information fausse est une information qui est factuellement inexacte et dont il est possible de vérifier ou non la véracité. Une information trompeuse est une information qui, à partir d’éléments factuels exacts est présentée de telle xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 2-
Règlement (UE) n ° 236/2012 du Parlement européen et du Conseil du 14 mars 2012 sur la vente à découvert et certains aspects des contrats d’échange sur risque de crédit.
3-
Article 5.1 et 5.2 du Règlement Vente à découvert.
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx
4-
Article 6.1 et 6.2 du Règlement Vente à découvert.
1-
5-
Règlement (UE) n ° 596/2014 du Parlement européen et du Conseil du 16 avril 2014 sur les abus de marché.
6-
Article 12.1 a) (i) du Règlement MAR.
Jeff Katz and Annie Hancock, “Short Activism: The Rise in Anonymous Online Short Attacks” ; Harvard Law School Forum, https://corpgov.law.harvard.edu/2017/11/27/short-activism-the-rise-inanonymous-online-short-attacks/.
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DOCTRINE manière à détourner ceux-ci pour n’en retenir qu’une appréciation différente de ce que suggèrent ces éléments factuels ; autrement dit, il y a dans la tromperie une manœuvre visant à présenter les faits de façon erronée ou biaisée. Ce premier écueil franchi, et dans la mesure où le mode d’action des fonds activistes à la baisse conduit le plus souvent (mais non systématiquement) à publier une « analyse » de la société objet de la vente à découvert, la question se pose alors de savoir si cette « analyse » constitue une opinion au sens de l’exception sur la liberté d’expression, ou une recommandation d’investissement, au sens de la règlementation boursière. La distinction est importante dans la mesure où la « diffusion à des fins journalistiques » d’informations est appréciée par le Règlement MAR au regard des règles relatives à la liberté de la presse et la liberté d’expression7, sous réserve que la diffusion de cette information ne soit pas effectuée « dans l’intention d’induire le marché en erreur quant à l’offre, la demande ou au cours (…) »8. La précision selon laquelle cette diffusion est effectuée « à des fins journalistiques » ne doit pas conduire à restreindre cette exception aux seuls journalistes disposant d’une carte de presse. Si tel avait été le cas, il aurait fallu que le Règlement MAR vise ceux-ci et le statut qui leur est attaché et non le but « journalistique » de cette diffusion. Tel est d’ailleurs bien le sens du Règlement MAR qui précise dans la même phrase que cette exception de divulgation concerne aussi des recommandations diffusées « aux fins d’autres formes d’expression dans les médias ». Les documents d’analyse publiés par les fonds activistes vendeurs pourraient ainsi être qualifiés de « recommandations aux fins d’autres formes d’expression dans les médias » et dès lors, bénéficier du régime de protection de la liberté d’expression et de ce fait, largement échapper au Règlement MAR. On constate que la plupart du temps, la manière dont est rédigée l’analyse publiée par les fonds ne conduit à pas effectuer une recommandation d’investissement dans le sens où il n’est pas suggéré ou proposé aux destinataires de cette analyse (à savoir le public car ce document d’analyse est généralement mis gratuitement et sans restriction d’accès à la disposition du public sur le site des sociétés de gestion de ces fonds) de vendre le titre avec un objectif de cours. Mais la définition de la recommandation d’investissement est plus large que cela en ce qu’elle vise « des informations recommandant ou suggérant une stratégie d’investissement, explicitement ou implicitement, concernant un ou plusieurs instruments financiers ou les émetteurs, y compris toute opinion émise sur le cours ou la valeur actuel(le) ou futur(e) de ces instruments, destinées aux canaux de distribution ou au public »9. Ce n’est donc pas un objectif de cours qui constitue le caractère différenciant d’une recommandation par rapport à une opinion mais une stratégie d’investissement, même implicite. La frontière est donc ténue entre l’opinion (entendue comme la liberté de s’exprimer selon l’article 10 de la CEDH) et la recommandation. D’autant plus que le Règlement MAR n’apporte aucune précision sur ce qu’il convient d’entendre comme une opinion au sens de la liberté d’expression. Il utilise même le terme « opinion » pour caractériser une recommandation d’investissement. L’Autorité européenne des marchés financiers (« ESMA ») a précisé dans des quesxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 7-
Article 21 du Règlement MAR.
8-
Article 21 b) du Règlement MAR.
9-
Article 3(1)(35) du Règlement MAR.
38
tions-réponses récentes concernant le règlement MAR10 ce qu’il convenait de considérer pour estimer si une communication constituait une recommandation d’investissement. Le régulateur européen estime qu’une évaluation doit être effectuée sur la base du contenu de la communication, quels que soient son nom, son étiquette ou son format, ou le support sur lequel elle est transmise. L’ESMA a noté que toute communication orale ou électronique donnée peut être considérée comme une recommandation d’investissement et que la décision sera prise au cas par cas. Mais les documents ne contenant que des informations factuelles ne constituent pas une recommandation11. L’ESMA indique que lorsque la documentation publiée contient une déclaration d’évaluation concernant le prix d’un ou de plusieurs instruments financiers, elle doit être considérée comme une information qui recommande ou suggère implicitement une stratégie d’investissement et, par conséquent, une recommandation d’investissement. Or, dans un tel cas, les personnes qui produisent et diffusent des recommandations ou tout type d’information qui recommande ou suggère une stratégie d’investissement doivent faire preuve d’une « diligence raisonnable » quant au degré d’objectivité de l’information12, cette notion d’« objectivité » étant précisée par le règlement délégué 2016/95813, même si la lecture de celui-ci ne permet pas avec certitude de considérer en quoi consiste l’objectivité. Si le document publié répond à la notion de recommandation d’investissement, alors les règles de conflit d’intérêts doivent aussi s’appliquer aux fonds activistes ; ces règles prévoient la divulgation de toute relation ou circonstance susceptible de compromettre l’objectivité de la recommandation, par exemple l’existence d’un intérêt financier important ou d’un conflit d’intérêts important avec l’émetteur, et la divulgation, en termes généraux, des dispositions d’organisation solides établies par l’analyste pour prévenir les conflits d’intérêts. Dans le cas des fonds activistes vendeurs, il s’agit sans conteste d’indiquer clairement dans leur document d’analyse la position à la baisse qu’ils ont prise. Ces observations effectuées, on s’accordera à considérer que les précisions apportées par l’ESMA ne lèvent pas toutes les ambiguïtés sur ce qui permet de distinguer une opinion d’une recommandation et l’application que doivent en faire les fonds activistes vendeurs. De son côté, la jurisprudence de l’AMF ainsi que celle des tribunaux (mais avant l’entrée en vigueur du règlement MAR) ne semblent pas faire de distinction claire entre une recommandation d’investissement et un simple avis, mais plutôt se concentrer sur la stratégie d’investissement présentée dans la recommandation14. Pour terminer ce tour d’horizon des risques juridiques inhérents aux activités de fonds activistes vendeurs, signalons juste que selon l’usage et les moyens mis en œuvre par ces fonds, le risque de diffamation ou, selon les pays tout
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 10 - ESMA Q&A 70-145-111, version 11, 23 Mars 2018. 11 - Idem, point 8.5. 12 - Article 20 §1 et article 3 §1, 34) et 35) du règlement MAR. 13 - Le document doit : (i) être préparé honnêtement, équitablement et impartialement, (ii) être présentées de manière claire et précise, (iii) être diffusées rapidement afin de s'assurer qu'elles sont dignes d'intérêt, et (iv) indiquer clairement et bien en vue le nom et le poste de leur auteur, l'identité de l'analyste financier qui les a produits et son autorité réglementaire. 14 - AMF décision de sanction, 30 avril 2014; voir aussi, Paris, décision no. 2014/00419, 12 février 2015.
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DOCTRINE autre type d’incrimination équivalente, n’est jamais très loin. Pour conclure, quelle est la position des régulateurs face à ces fonds activistes vendeurs ? Généralement en Europe, face à une situation conflictuelle entre un émetteur de titres et un fonds activiste, il y a ouverture d’une enquête pour vérifier les conditions dans lesquelles les ventes ont été effectuées, notamment au regard de la diffusion de fausse information et/ou de manipulation de cours. Aux ÉtatsUnis d’Amérique, de telles ventes ne conduisent pas la SEC à systématiquement ouvrir des enquêtes sur les fonds activistes. Il est même habituel que les activistes collaborent avec la SEC et autres régulateurs pour leur communiquer les informations dont ils disposent sur les soupçons de fraude. C’est d’ailleurs là leur plus grand fait de gloire. Plus globalement, la SEC est assez neutre vis-à-vis des fonds activistes, comme peut l’attester les propos de l’un des commissaires de la SEC, Daniel M. Gallagher, lors d’une intervention publique en 2017 reprise sur le site de la SEC à Stanford15. À la question qu’il se posait à lui-même : « how does the SEC determine which is which? » Il répondait : « Simple: it doesn’t, and shouldn’t ». Ne devrait-ce pas être là la position de tout régulateur ? Neutre et agnostique sur les activités des fonds activistes dès lors que ceux-ci respectent lois et règlements.
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 15 - https://www.sec.gov/news/speech/activism-short-termism-and-thesec.html.
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DOCTRINE German-French Symposium on Company Law and Capital Markets Law* Hamburg, 6 July 2018
European Securities Law – Are we in need of a new definition? A thought inspired by initial coin offerings Prof. Dr. Langenbucher Frankfurt/Paris
I. What is an ICO? ICOs – an abbreviation for initial coin offerings – have been a “hot topic” for academia, regulators and legislators. Law and economics scholars have been collecting databases on ICOs, trying to understand their characteristic features and whether they fall under existing securities laws.1 Regulators around the world have been occupied with the latter question as well, deciding if and how they should move forward.2 Many legislators have started to discuss the potential of new statutory rules, tailored to ICOs, with the French “loi PACTE” being a prime example.3
1. An ICO is no IPO To understand the basic workings of an ICO it is best, at first, to disregard its name as well as the obvious analogy to an IPO. Only some ventures concern (virtual) coins. Many others issue tokens, a catch-all term for usually blockchainbased (incorporeal) items in the form of computer code. These tokens may represent a variety of things: granting
access to a (mostly online) service, a right to share in profits generated by some venture, a right to vote on investment proposals, to obtain a (often: to be developed) virtual coin – a combination of all these things or yet something else. In theory, a token can represent any promise made between two persons. The IPO owes its name to the public offering of a security. Similarly, many ICOs address the general public over the internet. However, others prefer private sales, at least as a first step to test the waters. This also means that an ICO is not necessarily the initial offer, but can be preceded by one or more attempts to sell the tokens to a private circle.4 There are more reasons why the name might mislead: Price-building does not usually follow any type of bookbuilding or similar procedure known from an IPO. Instead, the sale of cheaper first tranches is common.5 Investors in some cases pay with fiat currency, but often virtual currencies are used.6 The entity issuing the token is sometimes, but by no means always, a company or a legal person. A token will in most jurisdictions not represent a share. Lastly, few ICOs follow a disclosure regime comparable to the one which applies to an IPO.7 What, then, are the commonalities between the ICO and the IPO? The most obvious one is that they both offer a way to finance some venture.8 Where the capital seeker in an IPO will use the legal form of a stock corporation, the capital seeker in an ICO has no pre-formatted corporation or structure. We see ICOs raising money on their bank accounts via a website, we encounter others who build a virtual entity, sometimes accompanied by some form of trust structure where money is held. All count on attracting investors. These will (usually) hope to receive some form of dividend on their investment and to be able to sell on a secondary market. The latter option marks the difference between participants in an ICO from those taking part in a crowdfunding event, where no secondary market exists.9
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx *
Première partie. La seconde partie de ce colloque sera publiée dans le prochain numéro de la revue.
1-
Hacker/Thomale, “Crypto-Securities Regulation: ICOs, Token Sales and Cryptocurrencies under EU Financial Law”, 2017, https://ssrn.com/abstract=3075820, p. 12 et seqq.; Hoche/Lerp in: Kunschke/Schaffelhuber, FinTech, 2018, p. 223 et seqq.; Langenbucher, AcP 218 (2018), 383; Klöhn/Parhofer/Resas, ZBB 2018, 89; Zickgraf, AG 2018, 293; Blémus, RTDF N°4-2017, 1.
2-
3-
40
I.e. USA: see SEC, Release No.10445, December 11, 2017, https://www.sec.gov/litigation/admin/2017/33-10445.pdf; China: see People’s Bank of China, http://www.pbc.gov.cn/english/130721/337781 6/index.html; Germany: BaFin, Advisory letter WA 11 -QB 41002017/0010; UK: FCA, “Distributed Ledger Technology, Feedback Statement on Discussion Paper 17/03”, https://www.fca.org.uk/ publication/feedback/fs17-04.pdf, p. 28 f.; France: AMF, “Public consultation on Initial Coin Offerings”, http://www.amf-france.org/ technique/multimedia?docId=workspace://SpacesStore/a9e0ae85-f015 -4beb-92d2-ece78819d4da_en_1.1_rendition; Switzerland: FINMA, Guidelines for enquiries regarding the regulatory framework for initial coin offerings (ICOs), https://www.finma.ch/en/~/media/finma/ dokumente/dokumentencenter/myfinma/1bewilligung/fintech/wegleitu ng-ico.pdf?la=en. https://www.pacte-entreprises.gouv.fr/.
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2. Tokens as promises Keeping in mind that a token can represent any promise made between two persons, it is unsurprising that we see an enormous variety of tokens.10 Faithful to the term ICO, xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 4-
Zetzsche/Buckley/Arner/Föhr, “The ICO Gold Rush: It's a Scam, It's a Bubble, It's a Super Challenge for Regulators”, 2017, https://ssrn.com/abstract=3072298, p. 7 (70% of their database included a pre-sale to private investors).
5-
Klöhn/Parhofer/Resas, ZB1B 2018, 95 f.
6-
Zetzsche/Buckley/Arner/Föhr, (n. 4) p. 10.
7-
Zetzsche/Buckley/Arner/Föhr, (n. 4) p. 15.
8-
Brief remarks on virtual debt and equity funding at Langenbucher in: Allen/Faia/Haliassos/Langenbucher, Capital Market Union and Beyond (forthcoming at MIT Press 2018).
9-
Klöhn/Parhofer/Resas, ZBB 2018, 89, 90.
10 -
Detailed taxonomy at Lastra/Allen, Virtual Currencies in the Eurosystem: challenges ahead, Study requested by the ECON committee
COLLOQUE / German-French Symposium on Company Law and Capital Markets Law
DOCTRINE currency tokens can be used where a (mostly but not exclusively online) marketplace accepts them in exchange for goods or services – bitcoin or ether are the most wellknown examples.11 Utility tokens are usually geared towards some form of product or service offered to the token holder. A current example, having come under review by the SEC, is “munchee”, acting as an intermediary between restaurants and food reviewers.12 The large variety of investment tokens promise some form of pay-back on an investment made. Some resemble venture capital funds, raising (virtual) money, investing in start-up companies and offering an attractive return.13 Others combine the possibility of such a return with voting “rights” concerning for example an investment proposal or the amount and timing of dividend payments. Such rights will usually be assured via self-executing smart contracts. Deciding whether the parties intended at the same time to create a legally binding claim might be a different question, ultimately to be answered by a court. Depending on the type of promise offered by the issuer of an ICO we may liken the token to an equity or to a debt investment. Many tokens will offer different features, making them a mix of all of the above.
II. Which interests are at stake? Legal analysis of a phenomenon will usually involve normative questions: Can we agree that existing rules and regulations adequately catch an innovative development? Which interests may be harmed and is the potential harm balanced out by conflicting interests? Seen from this angle, ICOs bring to mind every classical problem of financial markets regulation, and some more.
1. Tokens and the classics of financial markets regulation Efficient investor protection in the face of significant information asymmetry is the most obvious concern given the number of fraudulent ICOs observed.14 The lack of transparent price-building leaves investors in the dark about who declined to invest15 and is prone to “pump-and-dumpschemes”.16 Few ICO schemes disclose precisely what they are offering, which law applies and what investor’s funds will be used for. Lenient investor protection will usually lead to a high risk of inefficient allocation of resources and a low appeal of the marketplace in question, raising the chances of bubbles. Concerns of market integrity and market transparency are next. Given that few ICOs register or observe prospectus regulation and that, furthermore, it is often hard to pin xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx
11 -
down the geographical location of an ICO issuer, both primary and secondary ICO markets differ markedly from regulated markets and from MTF or OTF trading venues.
2. Tokens and property rights But there is more. Think about property rights: Is a token a “thing” which I can “own”17 or rather a “non-identifiable object”18? Can it be stolen? How would I transfer “property” or assign a right underlying a token? Sometimes a token is supposed to represent an existing equity position. However, the code underlying tokens will often offer the option of making it hard – or even impossible – to exercise a shareholder right. Would this amount to an infringement upon property rights? Debt tokens may make us wonder how a debt position tied to a token could be assigned – could a debt or a claim be acquired in good faith through a token?19
3. Tokens and consumer protection Utility tokens and to some extent currency tokens will often include a cross-over between financial markets regulation and problems of consumer protection.20 While the decision to buy a utility token will often involve aspects of an investment decision, especially if the utility in question is still in the process of being developed, there are obvious features of a consumption decision, too.21 Take a token which gives me access to an online data storage facility. I can by data storage at a store, online or via a token, which puts the latter in competition with more traditional consumer outlets. In such cases, we are not looking at an investment, hoping to get some kind of return, but at money spent on a product, raising further questions of consumer protection law: What if uploading my data does not work? What if the provider loses my data? Could we be looking at “unfair or deceptive practices in commerce”?22
4. Tokens, payments, collective investment Lastly, as far as currency tokens are concerned, we might wonder to what extent a virtual currency can be likened to a bank deposit. Obvious differences between, say, bitcoin and ether as opposed to money in a bank account are the lack of a system of reserve, of a central bank lender of last resort and of a link to any fiat currency.23 In fact, currency tokens do not necessarily represent a claim against a person or legal entity.24
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx
of the European Parliament, 2018, p. 9 et seq; Zetzsche/Buckley/Arner/Föhr, (n. 4) p. 9 et seq.
17 -
Rohr/Wright, “Blockchain-Based Token Sales, Initial Coin Offerings, and the Democratization of Public Capital Markets”, 2017, https://ssrn.com/abstract=3048104, p. 12 et seqq.; Hacker/Thomale, (n. 1) p. 12.
Reporting that Japanese courts have ruled that bitcoins do not qualify as a “thing” under the Japanese Civil Code: Lastra/Allen (note 10) p. 9.
18 -
Roussille, Le Bitcoin: Objet Juridique Non Identifié, (2015) 159 Banque & Droit 27; discussed at Lastra/Allen (note 10) p. 28 et seq.
19 -
Some of these questions, based on German law, are discussed at Langenbucher, AcP 218 (2018) 383.
12 -
SEC, Release No.10445, December 11, 2017, https://www.sec.gov/litig ation/admin/2017/33-10445.pdf; see Klöhn/Parhofer/Resas, ZBB 2018, 89, 91.
13 -
I.e. Asgard capital, https://www.gruenderszene.de/allgemein/asgardico-tokens-kaufen.
14 -
Zetzsche/Buckley/Arner/Föhr, (n. 4) pp. 6 et seq.
20 -
Zetzsche/Buckley/Arner/Föhr, (n. 4) p. 22.
21 -
Klöhn/Parhofer/Resas, ZBB 2018, 89, 92.
22 -
Federal Trade Commission Act 15 U.S.C. § 45(a)(1)(2006); Zetzsche/Buckley/Arner/Föhr, (n. 4) p. 21.
15 -
Klöhn/Parhofer/Resas, ZBB 2018, 89, 95 et seq.
23 -
Lastra/Allen (note 10) p. 10.
16 -
Zetzsche/Buckley/Arner/Föhr, (n. 4) p. 7.
24 -
Lastra/Allen (note 10) p. 10.
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COLLOQUE / German-French Symposium on Company Law and Capital Markets Law
41
DOCTRINE Hence, payment services regulation may apply but not in all cases. If this is the case, providers of currency tokens might need to register as payment providers or payment services providers, capital requirements might apply to a corporation issuing currency tokens. If assets are pooled, collective investment rules may have to be observed, and derivatives regulation could be relevant as well.25
III. Where do we stand? 1. Regulatory goals & strategies The law and economics underlying financial market regulation usually starts from the assumption that strong regulation lowers the incentive for sellers of low-quality financial assets to join the market. Hence, clear rules and efficient enforcement are understood to ensure a good level of investor protection.26 Along those lines, EU financial markets laws name interests and concerns such as transparency, investor protection, confidence in financial markets, addressing unregulated markets, avoiding regulatory arbitrage, protection of client assets or requiring authorisation for those who provide investment services as goals of to be pursued by market regulation.27 At the same time, and often at odds with the objectives of a strong and efficient market regulation, we find the hope to allow for and enable financial innovation, to meet the financing needs of large and small enterprises and – for some states – the intention to establish themselves as attractive financial centres or maintain their existing status. Assessing the potential of ICOs in the light of these goals has led to a variety of outcomes. Where ICOs have been understood as a threat rather than an enhancement of efficient financial markets, countries have decided to ban many forms of virtual financing.28 On the other side of the spectrum, we find countries such as France29, intending to position themselves as an attractive place for ICOs, rethinking and remodelling some of their regulatory strategies. Painting with very broad strokes, we are looking at two forms of regulatory strategy. The first is the conservative, case-by-case regime which we are currently witnessing in the US30 and in Germany31. Regulators focus on existing securities laws, painstakingly xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 25 -
Langenbucher, AcP 218 (2018) tzsche/Buckley/Arner/Föhr, (n. 4) p. 25.
26 -
But see Awrey, “The Crypto Puzzle”, https://www.law.ox.ac.uk/busine ss-law-blog/blog/2018/06/crypto-puzzle.
27 -
MiFID II, recitals (4), (10), (37), (51), (52) and (86).
28 -
China, see People’s Bank of China, http://www.pbc.gov.cn/english/130 721/3377816/index.html; South Korea, https://www.reuters.com/article/ us-southkorea-bitcoin/south-korea-bans-all-forms-of-initial-coin-offeri ngs-idUSKCN1C408N (but ICOs have partially been re-legalized by the South Korean government in 2018, http://www.koreatimes.co.kr/ www/tech/2018/05/133_248349.html).
29 -
383
(forthcoming);
Ze-
But see also Singapore: http://www.mas.gov.sg/News-and-Publication s/Media-Releases/2017/MAS-clarifies-regulatory-position-on-the-offer -of-digital-tokens-in-Singapore.aspx; Switzerland: FINMA, Guidelines for enquiries regarding the regulatory framework for initial coin offerings (ICOs), https://www.finma.ch/en/~/media/finma/dokumente/doku mentencenter/myfinma/1bewilligung/fintech/wegleitung-ico.pdf?la=en
30 -
According to Zetzsche/Buckley/Arner/Föhr, (n. 4) p. 13, the US market share for ICOs is comparatively small.
31 -
BaFin, Advisory letter WA 11 -QB 4100-2017/0010.
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subsuming every ICO venture under registration requirements, prospectus rules and investment law obligations. The second, more open regime is what we see in countries such as France, Switzerland32 or Luxemburg33. Obviously, their regulators apply existing securities laws as well. However, regulators and legislative bodies in these countries strive to develop a more tailored regime, addressing the specific concerns raised by ICOs. This could be an ICO prospectus regime, a smaller-scale ICO “certificate”34 or another regulatory strategy, reconciling the need for investor protection with the chances of encouraging virtual funding opportunities. Interestingly – if somewhat unsurprisingly – those in the former category tend to interpret definitions and principles of their securities laws broadly. This has two effects: Firstly, innovative ventures such as an ICO will fall under existing rules without the need to amend them. Secondly, trust in the reliability of those laws is confirmed and legal security going forward offered.35 Those in the latter category are often more sceptical as to the degree of fit their securities laws offer when facing the challenge to adequately catch the innovative techniques ICOs bring. They tend to interpret their rules and regulations more narrowly and, naturally, we find many among those making a case for reinventing concepts or remodelling definitions.36
2. Legal language, statutory definitions and their impact on securities law This brings us to the more theoretical question of the impact legal definitions have on the efficient enforcement of securities law and its ability to cope with legal innovation.
2.1.
What is a definition?
Understanding the role statutory definitions can play profits from a short detour into the philosophy of science. A definition, so we learn there, will usually contain three elements: the term which is to be defined, an expression containing the defined term (definiendum) and another, explicatory term (definiens).37 Traditional scholastic philosophy, following up on Aristotle, explained the process of defining a term as follows: Omnis definitio fit per genus proximum et differentiam specificam. A definition will refer us, first, to a more general word (the genus of the item in question) and then point out its restriction or differential (the specific characteristic which allows for building a subgroup of the genus).38 Take, for instance, a dog. He xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 32 -
FINMA, “Guidelines for enquiries regarding the regulatory framework for initial coin offerings (ICOs)”, https://www.finma.ch/en/~/me dia/finma/dokumente/dokumentencenter/myfinma/1bewilligung/fintec h/wegleitung-ico.pdf?la=en.
33 -
CSSF, “Warning on initial coin offerings (“ICOs”) and tokens”, http://www.cssf.lu/fileadmin/files/Protection_consommateurs/Avertiss ements/W_ICOS_140318_eng.pdf.
34 -
See loi PACTE, https://www.pacte-entreprises.gouv.fr/.
35 -
See below IV.1.3.
36 -
See for example the French AMF discussion paper, (n. 2).
37 -
https://plato.stanford.edu/entries/definitions/ offering also a broad overview on the many usages of “definition” in philosophy; Bolton, The Philosophical Review, Vol. 85, No. 4 (Oct. 1976), 514 et seq.
38 -
Schnapp, Logik für Juristen, p. 43.
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DOCTRINE belongs to the genus “canis”. Differentiating the dog from the gray wolf, the coyote or the golden jackal, biologists call him “canis familiaris”. A coyote, by contrast, will be called “canis latrans”. But how do we decide on the differentia specifica of a term – in our example: how do we decide which animal belongs into which category? Sometimes, we will list characteristics.39 We may go ahead and, phenomenologically, list every (or a large number of) characteristic(s) we observe in the item we are defining. A definition will then read as a long list of qualities of that item. Instead of a phenomenologically inspired list, we may also choose to go for an analytical (or: nominal) definition, where a term is explained by reference to other terms. This reference may be similar to an operation in logic.40 But it can also include more functional elements, trying to bring together the variety of reallife situations and the abstract purposes legal regulation tries to capture. Consider how definitions are used in a legal context.41 Terms such as “a contract” will often be defined by explicatory terms, such as “offer” and “acceptance”. However, while the zoologist, reflecting upon the best definition of a dog as opposed to a coyote, has an empirical task to solve, the legal scholar, setting out what defines a contract, is faced with a largely normative decision.42 Put differently: The zoologist will probably want to see many animals potentially qualifying as a dog or a coyote. The legal scholar will also have an empirical understanding of what people do when they promise each other a service or a product. But his more important challenge is to decide when, what these people do, counts as concluding a contract and when it does not. This is usually based on a normative and functional determination of the elements the law requires for concluding a contract, rather than on an empirical assessment of the variety of promises people exchange.
2.2. law?
What does this have to do with securities
We have said earlier43 that some countries, when faced with assessing ICOs, tend to interpret their securities laws broadly while others insist on a more literal, narrow reading of its definitions. Compare this to the zoologist and the legal scholar depicted above:44 Should we understand the process of subsuming the sale of tokens in an ICO under the definition of a “security” to be a question of sampling, counting and listing what has so far been understood as a “security”? Can we think of a way to analytically dismantle the term “security” in the way we said a contract requires offer and acceptance? Getting there will usually involve a lengthy argumentative process, bringing together various considerations. Phenomenological aspects will play a role, understanding the analytical components of a legal definition is often involved, and “functional”45 deliberations regularly surface. The end product can be a purely phenomenological, an analytical, a functional definition or –
quite often – a mix of those, with a certain elasticity as its core characteristic.46 Hence, deciding whether an ICO token qualifies as a “security” will depend on the legal consequences of this, on assessing the purposes of rules on “securities” and what they are supposed to achieve. Faced with this task, it is submitted here that some definitions seem to fare better than others.
IV. Do we need to redefine the European security? Comparing the way in which different legal orders define what counts as a security for the purposes of their financial markets law reveals different strategies. MiFID II, with its list of exemplary securities,47 comes across as a paradigm phenomenological definition, based on the many shapes and forms of financial instruments to be had on the markets. Similarly, Section 2(a)(1) Securities Act 1933 ct, 15 U.S.C. § 77b(1) ; Section 3(a)(10) Securities Exchange Act of 1934 (SEA), 15 U.S.C. § 78c(a) (10) list such instruments intent on leaving no loophole. However, the U.S. Supreme Court’s “Howey” test,48 carving out what can be understood as an “investment contract” under the Securities Act and the Securities Exchange Act, looks much more like a functional definition, turning on what is “really going on” rather than on which format is being used. Having a closer look at the variety of definitions we encounter between the US, the EU and some of its Member States might therefore be a good place to start.
1. Art. 4 para. 1 no. 44 MiFID II and a glance at France and Germany Art. 4 para. 1 no. 44 MiFID II is something like a “base” definition of a security under European law. It reads as follows: “transferable securities” means those classes of securities which are negotiable on the capital market, with the exception of instruments of payment, such as: (a)
shares in companies and other securities equivalent to shares in companies, partnerships or other entities, and depositary receipts in respect of shares;
(b)
bonds or other forms of securitised debt, including depositary receipts in respect of such securities;
(c)
any other securities giving the right to acquire or sell any such transferable securities or giving rise to a cash settlement determined by reference to transferable securities, currencies, interest rates or yields, commodities or other indices or measures;
In order to qualify as a “transferable security”, we need (i) the financial instrument to belong to a “class” (the French text speaks of “catégories”), to (ii) be negotiable on the capital market and (iii) to fall under the list (a)-(c).
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 39 -
Schurz Einführung in die Wissenschaftstheorie, 2006, p. 79.
40 -
Schurz Einführung in die Wissenschaftstheorie, 2006, p.83-85.
41 -
Schnapp, Logik für Juristen, p. 42.
42 -
Lastra/Allen (note 10) p. 9.
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx
43 -
See above III.1.
46 -
Schnapp, Logik für Juristen, p. 51.
44 -
See above III.2.1.
47 -
See below IV.1.
45 -
In continental parlance: “teleological”.
48 -
See below IV.2.
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43
DOCTRINE 1.1.
Securities – a “class” of their own
The prerequisite of belonging to a “class” (or “catégorie”) of securities will remind us of attempts to offer an analytical definition.49 Along those lines, a “class” (or “catégorie”) is often explained by reference to Art. 35 Regulation (EC) No 1287/2006 of 10 August 2006 implementing MiFID I. While this article is not intended to further define the ground rule in Art. 4, but talks about regulated markets, it still offers a hint as to what the European legislator conceived of as a “class”: “all securities within the same class as the security in question are fungible”. Hence, when defining the term “class” (or “catégorie”), we will need to look for a set of identical objects which are “fungible”, implying they can be traded and exchanged among themselves. Put differently, a financial instrument which bears specific traits or individualised features, asked for by one investor, would not qualify as a member of a “class”.50
1.2.
Securities and the capital market
Being negotiable “on the capital market” does not seem to rely on an analytical definition in the way the definition of a “class” did. Rather, the EU Commission chose to rely on a more phenomenological approach, bringing together what investors might consider to be a financial market. This shows from a Q&A list where we find the Commission stating that a “capital market” is to be understood “broadly”, encompassing any context where securities are offered.
1.3.
Securities – shares, bonds and derivatives
Similarly, we find a mostly phenomenological approach in Art. 4 para. 1 no. 44 MiFiD II a), b) and c). Shares, bonds and derivatives are listed, encompassing instruments which are typically traded on financial markets. The definition extends to “other securities equivalent to shares in companies, partnerships or other entities” as well as “other forms” of securitised debt. While the phenomenological definition could in this way be opened up to embracing innovative financial assets, MiFID does not give clear guidance on how to proceed when conceiving of a newly developed financial instrument as “another form” of security or as “equivalent to shares”. Art. 4 para. 1 no. 44 MiFiD II leaves us at loss as to when “equivalence” in this sense can be assumed. One would expect that, for a judgement on equivalence, we are being told in which respect two items have to be equivalent. Without being clear on the relevant respect, the tertium comparationis between a share and the financial instrument under consideration, the decision becomes quite tricky, for we might consider a new financial asset equivalent to a share for a number of very different reasons. We could ask whether its holder bears the residual risk, whether he is entitled to some (or most) voting and dividend rights or whether he is bearer of some, if not all rights typically associated with most shares. We might also ask if his asset can be traded or if it offers the potential to gain in value – and legal scholars have proposed to rely on some, all or a xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx
combination of these criteria.51 As long as there is no legislative – or judicial – guidance on how a regulator is to exercise its discretion, we face considerable legal uncertainty for market participants. This is true for those trading in one Member State only, as long as the relevant regulator does not publish clear rules on when he will consider a share (or a bond) equivalent to what is being traded already. This is even more worrying for the European market as a whole: The more discretion national regulators enjoy, the higher the risk of fragmented rules across the European Union. One quick glance at how the definition of a “security” has been understood in France and in Germany seems to confirm this hunch.52 Article L-221-1 French Monetary and Financial Code does not list any equivalence test at all.53 German law does include an equivalence test, however the relevant tertia comparationis vary.54 Under section 2 para. 1 German Securities Code (Wertpapierhandelsgesetz) a financial asset qualifies as a security if it is comparable to shares. By contrary, according to Section 2 no. 1 German Prospectus Code (Wertpapierprospektgesetz), an asset qualifies as a security if it can be likened to shares in a stock corporation, shares in a company or shares in any other legal person. The German Banking Supervisory Code (Kreditwesengesetz) in Section 1 para. 11 s. 1 no. 1 does list shares in corporations, companies, partnerships and more. However, when proceeding to its own equivalence test, it asks for the financial asset in question to be “comparable to shares”.
2. A glance at the US US law, while starting from a phenomenological definition as well,55 seems to fare better when catching innovate financial assets via a more functional approach. A security under Section 2(a)(1) of the Securities Act is “any note, stock, treasury stock, security future, securitybased swap, bond, debenture, evidence of indebtedness, certificate of interest or participation in any profit- sharing agreement, collateral-trust certificate, preorganization certificate or subscription, transferable share, investment contract, voting-trust certificate, certificate of deposit for a security, fractional undivided interest in oil, gas, or other mineral rights, any put, call, straddle, option, or privilege on any security, certificate of deposit, or group or index of securities (including any interest therein or based on the value thereof), or any put, call, straddle, option, or privilege entered into on a national securities exchange relating to foreign currency, or, in general, any interest or instrument commonly known as a “security”, or any certificate of interest or participation in, temporary or interim certificate for, receipt for, guarantee of, or war-rant or right to subscribe to or purchase, any of the foregoing.” 56
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 51 -
See BaFin Advisory letter WA 11 -QB 4100-2017/0010; Zickgraf, AG 2018, 293, 302; respondents to the AMF questionnaire, AMF summary, 2018/02/22 p. 5.
52 -
See Lastra/Allen (note 10) p. 35.
53 -
Barsan, RTDF 2017, 54, 62.
54 -
Langenbucher, Liber Amicorum Seibert, 2019 (forthcoming).
49 -
See above III.2.1.
55 -
See above III.2.
50 -
BT-Drcks. 16/4028 p. 54; Hoche/Lerp (n. 1) p. 236.
56 -
See also Art. 3(a)(10) SEA.
44
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DOCTRINE Clearly, this long list will at first glance remind us of the phenomenological approach under Art. 4 para. 1 no. 44 MiFID. However, closer inspection reveals that one item can be (and has been)57 interpreted as an open, functional standard. The term “investment contract” is understood as offering a catch-all definition for financial assets which do not fall under any of the categories mentioned explicitly. Starting in the middle of the last century,58 the US Supreme Court carved out a definition of an “investment contract” which was subsequently shaped and moulded to its currently used wording: “The touchstone is the presence of an investment in a common venture premised on a reasonable expectation of profits to be derived from the entrepreneurial or management efforts of others”.59 Clearly, not every word is set in stone yet and a number of controversies exist among the courts when fine-tuning the four elements of the definition, namely (1) the investment, (2) in a common venture, (3) a reasonable expectation of profit and (4) the entrepreneurial or management effort of others.60 However, when comparing the “investment contract” part of the US definition with the financial asset list of the Securities Exchange Act or with the MiFID list, one distinctive feature surfaces. The test whether a financial asset can be understood in the context of an “investment contract” involves neither a phenomenological exercise nor an analytical deconstruction of the term “security”. Rather, it invites us to ponder what we may reasonably subsume under the four-prong test, given the teloi of securities law and the functions fulfilled by any innovative financial asset which is not caught by the list of instruments explicitly named.
3. Phenomenological versus functional arguments Let us try to understand how a phenomenological definition fares if compared to a functional one, using ICO tokens as a test case.
3.1.
ICO tokens under MiFID II
A regulator considering an action in connection with an ICO will have to apply MiFID’s test which we have labelled as largely61 phenomenological.62
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx
3.1.1. A “class” A token will, firstly, need to belong to a “class” (“catégorie”) of financial instruments. We have said earlier that the term “class” might be construed analytically: A token belongs to a “class”, if there is a set of tokens which are identical to the one under consideration in a way that exchanging one against the other would not make a difference. If this can be said, the token is “fungible” in the sense of Art. 35 MiFiD-Implementing-Regulation.63 Assuming that one issuer is able to create his own “class”, many tokens will fall under this term.64
3.1.2. Negotiability on capital markets As to “negotiability on the capital market”, much depends on what type of marketplace a regulator will call a “capital market”. Some, such as the EU Commission and the German BaFin, have construed the term rather broadly. For them, a capital market is any venue where financial assets can be traded.65 Hence, as soon as online markets such as, for example, a crypto-exchange exist, they assume negotiability. Others, such as the French AMF,66 are more sceptical as long as a financial asset may not be traded on a regulated market, an MTF or an OTF.
3.1.3. The equivalence test Lastly, and most importantly, the token under consideration will have to fit into one of MiFID’s categories listed in Art. 4 para. 1 no. 44 a-c. For equity, investment, rights or profit tokens, we will need to decide if they pass the equivalence test in no. a). Member States (such as France and Germany) which have not (wholly) transposed the wording of no. a) will find this especially difficult because currently most ICOs are not issued by a stock corporation but – if at all – resemble a partnership. A financial asset equivalent to a stake in a partnership – should the token represent this – would qualify as a security only under laws of such Member States which do not limit their equivalence test to a similarity to shares but include a similarity to a tradable stake in a partnership. Assuming a broad equivalence test, we will have to decide what it is that makes a token “equivalent”. Does a token qualify if it offers voting rights on investment proposals and a predetermined share in the profits, such as the famous “DAO” token67 did? Or would an equivalence test presuppose certain (minimum?) shareholder rights such as voting on who gets to manage the company? On taking part in a capital raise? What about a currency token which promises its bearer to receive virtual currency coins once they have been successfully developed? Is this another “form of securitised debt” or does it fall outside MiFID’s scope because it is – or may become – an “instrument of payment”? The French AMF
57 -
SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293, 297–301 (1946); United Housing Foundation, Inc. v. Forman, 421 U.S. 837, 852 (1975); SEC v. Edwards, 540 U.S. 389, 393 (2004); SEC v. Sg Ltd., 265 F.3d 42, 55 (1st Cir. 2001).
58 -
SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293, 297–301 (1946).
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx
59 -
United Housing Foundation, Inc. v. Forman, 421 U.S. 837, 852 (1975).
63 -
Hacker/Thomale, (n. 1) p. 20 et seqq.
60 -
Steinhardt Group Inc. v. Citicorp, 126 F.3d 144, 151 (3rd Cir. 1997); Stone v. Kirk, 8 F.3d 1079, 1085 (6th Cir. 1993); SEC v. Lauer, 52 F.3d 667, 670 (7th Cir. 1995), aff’g 864 F. Supp. 2d 784, 790 (N.D. Ill. 1994); Long v. Shultz Cattle Co., Inc., 896 F.2d 85, 86–88 (5th Cir. 1990); SEC v. Eurobond Exchange, Ltd., 13 F.3d 1334, 1338–339 (9th Cir. 1993); McGill v. American Land & Exploration Co., 776 F.2d 923, 924–26 (10th Cir. 1985); SEC v. Unique Financial Concepts, Inc., 196 F.3d 1195, 1199–201 (11th Cir. 1999); SEC v. International Loan Network, Inc., 968 F.2d 1304, 1308 (D.C. Cir. 1992).
64 -
Hacker/Thomale, (n. 1) p. 23.
61 -
With the possible exception of the term “class”.
62 -
See above IV.1.
RTDF N° 2/3 – 2018
65 -
See above IV 1 b; similarly Hacker/Thomale, (n. 1) p. 22.
66 -
AMF, “Discussion Paper on Initial Coin Offerings (ICOs)”, https://www.amf-france.org/technique/multimedia?docId=workspace: //SpacesStore/a2b267b3-2d94-4c24-acad-7fe3351dfc8a_en_1.0_renditio n, p. 7.
67 -
See SEC, Release No. 81207, July 25, 2017, https://www.sec.gov/litigat ion/investreport/34-81207.pdf; Barsan, RTDF 2017, 54; Chaffee, Securities Regulation in Virtual Space, Washington and Lee Law Review 74 (2017) 1388, 1423.
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45
DOCTRINE had its doubts, claiming that Art. 4 para. 1 no. 44 b) presupposed a monetary claim, hence, the promise to (maybe) receive a virtual coin might be a consumption but not an investment decision.68 Similarly, let us imagine a utility token69 giving access to cloud storage. Assuming the parties actually wanted to create a legally binding claim, could this be a “securitised debt”? These short remarks on potential difficulties in subsuming a new type of financial asset under the existing definition of a “security” highlight the qualities, but also the shortcomings of a phenomenological definition. It offers a reasonable amount of legal security for those financial instruments which have been traded, hence, have been known to the European legislator. Including them in the MiFID list – or mentioning them in Q&A documents – helps to identify the direction a European regulator would take. At the same time, a definition resting to a large extent on a phenomenological list, enhanced by an equivalence test which lacks clear guidance on relevant similarities, creates a hard time for regulators when facing innovation.
3.2. ICO tokens under the US “Howey”/“Forman” test For the SEC to take action against an ICO issuer, the token issued will need to qualify as a security. Most likely, this will be decided on the basis of understanding whether we are looking at an “investment contract”.70 For many equity, profits or investment tokens this will seem likely as we will see below.71 Token holders will usually make their investment based on a reasonable expectation of profit. Unless a token grants specific, individualised rights, the token holders have pooled their funds and are investing in a common venture.
3.2.1. A common venture Tokens granting individualised exit rights require extra attention. There might not be a “common venture” if each token holder can opt out at any stage.72 The US Supreme Court has not carved out the “common venture” standard in detail.73 In the absence of any phenomenological “list” one may turn to, circuit courts have had to come up with their own standards. Some focus on the “horizontal com-
monality test”,74 arguing that a common venture concerns the way in which the investors share in profit or loss of the endeavour. “Common” is a venture only if their funds are pooled and income/expenses are distributed pro-rata. Allowing investors to “opt out” is at odds with this standard.75 However, other circuit courts have proposed a different line of reasoning, referred to as “vertical commonality test”.76 For these courts, a “common” venture does not require the investors to be in the same boat, pooling their investments or bearing an equal share of profit and loss. Instead, investor’s and promoter’s interests have to be aligned.77
3.2.2. An “expectation of profit” Depending on the type of token, the “expectation of profit” may also be in need of extra scrutiny. While rights, equity or investment tokens tend to offer “dividends”, “return” or at least “payments”, this is not the case for currency tokens and the SEC has given hints that bitcoin and ether, in the decentralized way they are traded today, do not qualify as a “security”.78 The same reasoning applies to most utility tokens. They may grant access to cloud storage, to free download of an app or to any other service, but it seems doubtful whether this might be addressed as a “profit”. Service-based considerations will usually bear characteristics of a consumer consumption choice, not of an investment decision, hence not the scope of securities, but of consumer protection law. Interestingly, while MiFID focuses exclusively on what an asset in question does actually offer (product, service or financial return), the “expectation” part of the US test includes an assessment of how a reasonable investor would understand what he is being offered.79 The US Supreme Court and US circuit courts have ruled on a number of cases where the promoters marketed what in fact was a product or a service by promising an increase in value and the possibility to resell it at a higher price.80 Similarly, the issuers of the “munchee” token, allowing the use of a restaurant rating app, seemed to have advertised their service in this way, ultimately alerting the SEC.81 While a EU regulator would insist on being faced with the sale of a xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 74 -
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 68 -
69 -
AMF, “Discussion Paper On Initial Coin Offerings (ICOs)”, https://www.amf-france.org/technique/multimedia?docId=workspace: //SpacesStore/a2b267b3-2d94-4c24-acad-7fe3351dfc8a_en_1.0_renditio n, p. 7.
Steinhardt Group Inc. v. Citicorp, 126 F.3d 144, 151 (3rd Cir. 1997); Stone v. Kirk, 8 F.3d 1079, 1085 (6th Cir. 1993); SEC v. Lauer, 52 F.3d 667, 670 (7th Cir. 1995), aff’g 864 F. Supp. 2d 784, 790 (N.D. Ill. 1994).
75 -
Robinson (n. 72), p. 36 et seqq.
76 -
Long v. Shultz Cattle Co., Inc., 896 F.2d 85, 86–88 (5th Cir. 1990); SEC v. Eurobond Exchange, Ltd., 13 F.3d 1334, 1338–339 (9th Cir. 1993); McGill v. American Land & Exploration Co., 776 F.2d 923, 924–26 (10th Cir. 1985); SEC v. Unique Financial Concepts, Inc., 196 F.3d 1195, 1199–201 (11th Cir. 1999); SEC v. International Loan Network, Inc., 968 F.2d 1304, 1308 (D.C. Cir. 1992).
77 -
Broad vertical commonality: SEC v. Koscot Interplanetary, Inc., 497 F.2d 473, 478 (5th Cir. 1974); strict vertical commonality: SEC v. Glenn W. Turner Enterprises, 474 F.2d 476, fn. 7 (9th Cir. 1973); cf. Albert, 2 Wm. & Mary Bus. L. Rev. (2011) 1, 17.
78 -
William Hinman (“The Hinman speech”) at https://www.sec.gov/news/speech/speech-hinman-061418.
For example the Basic Attention Token (BAT), https://basicattentiontoken.org/.
70 -
See above IV.2.
71 -
Detailed analysis at Chaffee (n. 67).
72 -
Robinson, University of Denver Sturm College of Law Working Paper No. 17-41, https://ssrn.com/abstract=3087541, p. 37 quoting the founder’s White Paper: Jentzsch, “Decentralized Autonomous Organization to Automate Governance, White Paper”, 2016, p. 2, https://download.slock.it/public/DAO/WhitePaper.pdf (“If an individual, or a group of token holders, disagree with a proposal and want to retrieve their portion of the ether before the proposal gets executed, they can submit and approve a special type of proposal to form a new DAO. The token holders that voted for this proposal can then split the DAO moving their portion of the ether to this new DAO, leaving the rest alone only able to spend their own ether”).
79 -
William Hinman (“The Hinman speech”) at https://www.sec.gov/new s/speech/speech-hinman-061418: „The digital asset is simply code. But the way it is sold […] can be, and, in that context, most often is a security because it evidences an investment contract”.
80 -
Mordaunt v. Incomco, 469 U.S. 1115, 1115 (1985), denying cert. to 686 F.2d 815 (9th Cir. 1982). Justice B. White dissented and argued that the Supreme Court should have resolved the circuit split, id. at 111617.
United Housing Found., Inc. v. Forman, 421 U.S. 837, 852 (1975); SEC v. Edwards, 540 U.S. 389 (2004); Piambino v. Bailey, 610 F.2d 1306, 1319–320 (5th Cir. 1980); SEC v. Paro, 468 F. Supp. 635, 643 (N.D. N.Y. 1979).
81 -
Zetzsche/Buckley/Arner/Föhr, (n. 4) p. 24 et seq.
73 -
46
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DOCTRINE product or the offer of a service, hence resting outside the scope of securities law, for the SEC and circuit courts there is a good chance82 to apply securities laws because of the expectations raised through marketing.
3.2.3. A “managerial effort of others” Lastly, the “managerial effort of others” has triggered a lively discussion among US scholars and the SEC pondering whether ICO tokens qualify as a “security”. Initially, the US Supreme Court in “Howey” had required the managerial effort to solely go back to others.83 Later court decisions have remodelled this part of the definition. Today, a certain degree of investor involvement does not rule out understanding the financial asset as a “security” as long as the information asymmetry between issuer and investor is still apparent.84 The more an ICO venture resembles a partnership structure with roughly equal control rights for the partners,85 the higher the chances for it to fall outside the scope of securities regulation.86 While the SEC had assumed an “investment contract” to be present in the “DAO” case, despite its resemblance to a partnership,87 a later assessment raises doubts as to this attitude as a general line of reasoning for future cases: “If the network is sufficiently decentralized – where purchasers would no longer reasonably expect a person or group to carry out essential managerial or entrepreneurial efforts – the assets may not represent an investment contract”.88
3.3. Phenomenological versus functional: The takeaway There is an obvious take-away for the comparison between a phenomenological and a functional approach to definitions. The phenomenological approach depends on either offering an exhaustive list or at least clear guidance for establishing equivalence between listed items and innovative instruments.89 By contrast, the functional approach invites a look at substance as evidenced by the US Supreme Court in Howey “Form disregarded for substance and the emphasis placed upon economic reality”.90
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 82 -
More cautiously: William Hinman (“The Hinman speech”) at https://www.sec.gov/news/speech/speech-hinman-061418.
83 -
SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293, 297–301 (1946).
84 -
United Housing Foundation, Inc. v. Forman, 421 U.S. 837 (1975); International Brotherhood of Teamsters, Chauffeurs, Warehousemen and Helpers of America v. Daniel, 439 U.S. 551, 561 (1979).
85 -
See Williamson v. Tucker, 645 F.2d 404, 424 (5th Cir. 1981); Goodwin v. Elkins & Co., 730 F.2d 99, 104-05 (3rd Cir. 1984).
86 -
The SEC assumed that the founders of the “DAO” were the ones primarily in control, see SEC, Release No. 81207, July 25, 2017, https://www.sec.gov/litigation/investreport/34-81207.pdf, pp. 12 et seqq.; critical discussion at Robinson (n. 72), p. 44 et seqq.
87 -
SEC, Release No. 81207, July 25, 2017, https://www.sec.gov/litiga tion/investreport/34-81207.pdf, p. 11 et seqq.
88 -
Hinman (“The Hinman speech”) at https://www.sec.gov/news/speech/ speech-hinman-061418 (on Bitcoin and Ether).
89 -
See above IV.1.3.
90 -
SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293, 297–301 (1946) at 298; referenced by William Hinman (“The Hinman speech”) at https://www.sec.gov/news/speech/speech-hinman-061418.
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The functional approach will often allow for more legal security.91 However, there is no guarantee, especially in countries which are not bound by stare decisis rules. What it does offer is a somewhat better chance of “getting it right” when looking at the “economic reality”92. Because innovative financial assets deviate in one or more ways from an established pattern, an adequate assessment will usually profit from a fresh look at the goals and principles underlying regulation, how this has been done so far and whether innovation will necessitate change. Especially if such considerations are paired with transparent regulatory procedure, if regulators publish the assessments made in individual cases to be picked up by market participants, the chances of achieving legal security in a reasonable time frame are significantly higher than with a predominately phenomenological definition.
V. Conclusion: A plea for a functional widening of the European “equivalence test” of a “security” The question whether the European term “security” has been able to offer an adequate and legally secure framework for ICO tokens has prompted the foregoing thoughts. Comparing the EU MiFID definition to the US regime helped to understand the chances, but also the shortcomings of a phenomenological definition. While both, the US and the EU definition of a “security” include a long, phenomenologically inspired list of examples, both regimes differ in the way in which they cope with innovative financial assets. The US rule includes an opentextured term (“investment contract”), inviting regulators (and ultimately the judiciary) to proceed in a case-by-case fashion, assessing and evaluating the asset based on substantive, functional considerations.93 The EU rule, by contrast, offers almost no such mechanism. The closest the MiFID rule comes to an open textured term is the “equivalence test” in Art. 4 para. 1 no. 44 MiFID, which catches “other securities equivalent to shares”. However, we have noted above94 that there is not only a shortage of further explanations on which type of financial instrument may fall under the rule but, more importantly, no guidance on how to proceed with the equivalence test. Add this to enforcement issues, depending on the details of how individual Member States transposed the Directive and on how broadly or narrowly national regulators interpret its wording, and we are facing an important setback on the uniform application of EU securities laws. Yet, it seems that few changes are necessary to allow for a more flexible approach as to innovative financial assets.95 Art. 4 para. 1 no. 44 MiFID already includes an “equivalence test” in para. a). Suffice to formulate more clearly which financial instruments may qualify as a “security” and xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 91 -
Lastra/Allen (note 10) p. 30.
92 -
SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293, 297–301 (1946) at 298; referenced by William Hinman (“The Hinman speech”) at https://www.sec.gov/news/speech/speech-hinman-061418.
93 -
Cf. Hinman (“The Hinman speech”) at https://www.sec.gov/news/ speech/speech-hinman-061418: “Does application of the Securities Act make sense?”.
94 -
IV.1.3.
95 -
This argument does not suggest “transplanting” the US Howey test as suggested by Klöhn/Parhofer/Resas, ZBB 2018, 89, 101.
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DOCTRINE to name relevant tertia comparationis for assessing equivalence. In a second step, para. b), which so far references only “other forms of securitised debt” could be enhanced to include its own equivalence test, embracing innovative forms of debt instruments. Lastly, the same could be envisaged for c), covering derivatives.96 In line with the EU approach to focus on what a security offers in fact, rather than what an investor might be led to expect,97 the remainder of the rule’s wording could be kept intact. While offering a considerably higher degree of legal certainty, competition between Member States would be largely kept at its current level. Transposition of the Directive would remain necessary, leaving a certain degree of discretion and allowing some Member States, such as France, to complement the Directive by passing additional rules tailored, for instance, to ICO offerings. Others, such as the initiators of the US “SAFT” project may add attempts at private ordering.98 Regulators would be in a position to experiment with their distinctive understanding of the applicable law, issuing bans, warnings or working on permissions with individual ICO projects. Ideally, there would be incentives to encourage them to be transparent about their approach.
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 96 -
It seems that Klöhn/Parhofer/Resas, ZBB 2018, 89, 101 are suggesting that what is here proposed de lege ferenda might be achievable de lege lata, referencing MiFID II’s recital (8); however the authors also claim that „Howey can and should be transplanted into EU securities law” (p. 101).
97 -
See above IV.3.2.2.
98 -
Batiz-Benet/Santori/Clayburgh, “The SAFT Project: Toward a Compliant Token Sale Framework”, https://saftproject.com/static /SAFT-Project-Whitepaper.pdf; Zetzsche/Buckley/Arner/Föhr, (n. 4) p. 34.
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Blockchain and Transfer of Shares Prof. Dr. Jan Lieder LL.M. (Harvard) Freiburg*
“Law and data processing have as much to do with each other as cars and deer: mostly nothing, only sometimes they collide.” Niklas Luhmann (1970) “Digitization is changing everything. ” “We may even be at the beginning of the end of the law.” Volker Boehme-Neßler (2010/2017)
resolution.8 In fact, digital technologies challenge the entire legal system including public and criminal law. Some even say we may face “the beginning of the end for the law”.9 This is not the end, but rather the time for a digital uprise. Namely corporate lawyers as well as law professors have the obligation to support and to shape the digital change in corporate law. This is of particular relevance for the usage of blockchain technology. Besides artificial intelligence, the blockchain technology is the hottest feature of new innovative digital technologies that promises a tremendous variety of practical applications. The renowned World Economic Forum believes it is likely that by 2025 about 10 % of the world's gross domestic product (GDP) will be generated using this new technology.10 Even the German Government has highlighted the importance of the blockchain in the Coalition Agreement of 14 March 2018:11 “To exploit the potential of blockchain technology and to prevent abuse, we will develop a comprehensive blockchain strategy …” “In the Federal Government we will use innovative technologies such as Distributed Ledger (Blockchain) so that based on these experiences a legal framework can be created.”
I. Introduction Every generation has its topic: The topic of our generation is digitization. At present, we all witness the so called industrial revolution 4.0.1 It is characterized by the use of a whole range of new digital technologies that can be combined in a variety of ways. Keywords are self-learning algorithms, artificial intelligence, robotics, autonomous systems, big data, biometrics, cloud computing, the Internet of Things (including SmartFactory, SmartLogistics, SmartProducts, SmartProperty, SmartHome, SmartCities, SmartMeter2), mobile internet, social media, and – of course – the blockchain.3 The use of digital technologies challenges the law and those applying it. The range of questions and problems is tremendously broad.4 Examples are self-driving cars,5 the use of digital technologies in corporate finance, credit financing and credit protection,6 the digital estate7 or online dispute xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx
II. Blockchain in a nutshell 1. General features To put it most simple, the blockchain is a transaction register. It is a complete database distributed on a multitude of computers (distributed ledger).12 The transaction data is stored in blocks. The blocks are connected to each other in the form of a chain (blockchain). This data is stored on all computers of users involved in the transaction. Therefore, transactions conducted in blockchains are transparent to all users as the entire transaction can be viewed by all users at any time. In order for the transaction to be executed on the basis of the blockchain, a user must first authorize himself as the authorized party using a private and a public key. In addition, a validation process must be carried out, in which other users participate. This data processing generated a proof of work, which cannot be subsequently changed. The validation process is based on a cryptographic procedure of
*
Professor Dr. Jan Lieder, LL.M. (Harvard) is Professor of Civil Law, Commercial and Business Law and Director of the Department Business Law at the Institute for Business, Labor and Social Law at the University of Freiburg as well as Judge at the Court of Appeals for the federal state of Schleswig-Holstein.
1-
For details, see BMBF, Zukunftsbild “Industrie 4.0“, available at https://www.bmbf.de/pub/Zukunftsbild_Industrie_4.0.pdf (10 September 2018); Bräutigam/Klindt NJW 2015, 1137; Kaufmann, Geschäftsmodelle in Industrie 4.0 und dem Internet der Dinge, 2015; Schwab, Die Vierte Industrielle Revolution, 2016; restrining himself Schlinkert ZRP 2017, 222 et seqq.
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx
9-
Boehme-Neßler NJW 2017, 3031.
2-
Paulus/Matzke NJW 2018, 1905 et seqq.
10 -
3-
Cf. Börding/Jülicher/Röttgen/v. Schönfeld CR 2017, 134; Bormann ZGR 2017, 621 (622); Paal ZGR 2017, 590 (592, 599 et seqq.).
World Economic Forum, Survey Report, Sept. 2015, p. 5, 7; available at: http://www3.weforum.org/docs/WEF_GAC15_Technological_Tipp ing_Points_report_2015.pdf (7 September 2018).
4-
For digitization of private law, see, e.g., Langenbucher AcP 218 (2018), 385 et seqq.; Teubner AcP 218 (2018), 155 et seqq., cf. further Fries NJW 2016, 2860 et seqq.
11 -
5-
For details, see, e.g., Eidenmüller ZEuP 2017, 765 et seqq.; Spindler DB 2018, 41 (49 et seq.).
Koalitionsvertrag vom 12. 3. 2018, p. 44, 45; available at: https://www.bundesregierung.de/Content/DE/_Anlagen/2018/03/201803-14-koalitionsvertrag.pdf;jsessionid=42881564D58A66517EF50263 474DE3C1.s7t1?__blob=publicationFile&v=6 (31 August 2018); translation by author. See further Antwort der Bundesregierung, BTDrucks. 19/3817.
6-
For details, see Hildner/Danzmann CF 2017, 385 et seqq.; Hüther/Danzmann BB 2017, 834 et seqq.; Nyffenegger/Schär CF 2018, 121 et seqq.; Westermann WM 2018, 1205 et seqq.
12 -
7-
Cf. BGH WM 2018, 1606; Lieder/Berneith FamRZ 2018 (forthcoming); Budzikiewicz AcP 218 (2018), 558 et seqq.; Kutscher, Der digitale Nachlass, 2015; Ludgya ZEV 2018, 1 et seqq.; Sorge MMR 2018, 372 et seqq.; Kleine Anfrage, BT-Drucks. 19/3954.
As to the following text, see Böhme/Pesch DuD 2017, 473 et seqq.; Finck German Law Journal 19 (2018), 665 (667 et seqq.); Kaulartz CR 2016, 474 et seqq.; Sillaber/Waltl DuD 2017, 497 et seqq.; Tapscott/Tapscott, Blockchain Revolution, 2016; Wattenhofer, The Science of the Blockchain, 2016; cf. further Blocher AnwBl. 2016, 612 (615 et seq.); Börding/Jülicher/Röttgen/v. Schönfeld CR 2017, 134 (138 et seq.); Paal ZGR 2017, 590 (600 et seqq.); Schrey/Thalhofer NJW 2017, 1431 et seq.; Simmchen MMR 2017, 162 et seq.
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8-
For details, see Fries NJW 2016, 2680 (2681 et seqq.); Grupp AnwBl. 2014, 660 et seqq.; Wagner BB 2017, 898 (900).
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DOCTRINE consensus that guarantees the accuracy and mathematical (algorithmic) correctness of the transactions documented in the blockchain. The blockchain’s best known application example is the crypto-currency Bitcoin.
2. Advantages The blockchain enables the direct digital execution of transactions between the users involved, without intermediaries such as public authorities, banks, stock exchanges or notaries (peer-to-peer digital transaction).13 At the same time, the parties involved have the possibility of checking the correctness of the operations carried out in real time. This is intended to guarantee the (particular) accuracy and transparency of transactions, as the blockchain ensures a clear allocation of a legal position in relation to an entitled party in a legally secure manner and makes it public. Increased transparency is in the context of corporate law seen as most important advantage for the use of blockchain technology.14
3. Disadvantages 3.1.
Security of blockchain systems
Currently, the security of blockchain systems in practical use is hard to assess. In any case, there have been repeated attacks on the technology in the past. For example, in 2014 a Bitcoin exchange collapsed, in 2016 a hacker attack on the Ethereum blockchain resulted in a $50 million loss, and recently hackers succeeded in accessing the Slovenian Bitcoin exchange. Furthermore, private users may lose their private keys to hackers enabling them to access their private accounts for crypto-currencies.15 However, further research may solve the technical problems of the blockchain in the future. Most incidents did not occur due to shortcomings of blockchain technology as such, but due to errors in underlying software and code or due to human failure.
3.2.
High computer and energy expenditure
A further issue is high computer and energy expenditure for the validation process.16 As of 30 August 2018, the Bitcoin blockchain will require approximately 73 TWh for the transactions in the whole year of 2018, which equals the energy consumption of Austria in the same time.17 From an ecological point of view, the blockchain is therefore regarded very critically. In addition, since all transactions are completely recorded on all computers of users involved, it is important to pay close attention to whether the transaction costs caused by usage of blockchain technology are in a reasonable proportion to the benefits provided. This issue is linked to capacity limits of the proof-of-work-mechanism xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 13 -
Cf. Piazza 5 Penn St. J. L. & Int’l Aff. 262 (2017); Knaier GmbHR 2017, R305 (R306).
14 -
Dazu ausf. Piazza 5 Penn St. J. L. & Int’l Aff. 262, 288 et seqq. (2017); Finck German L.J. 19 (2018), 665 (668 et seq.); cf. further Börding/Jülicher/Röttgen/v. Schönfeld CR 2017, 134 (139); Paal ZGR 2017, 590 (604).
15 -
Cf. Brück/Nikiforow/Wagener DB 2018, 905 (908).
16 -
Antwort der Bundesregierung, BT-Drucks. 19/3817, p. 12 et seq.
17 -
Data available at: https://digiconomist.net/bitcoin-energy-consumption (3 September 2018).
50
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for complex transactions.18 Finally, there is a need for a non-corruptible incentive system for users. All those problems may be solved by modern versions of the blockchain that are already under development. There has been progress on the validation process based on the proof-of-work mechanism. Moreover, the industry has developed new validation mechanisms such as proof-ofstake, proof-of-burn, proof-of-bandwidth, proof-ofimportance, proof-of-activity, byzantine agreement, federated byzantine agreement.19 The common aim of this new generation of blockchain is to significantly reduce computer and energy expenditure, to make complex transactions feasible and to provide for an accurate incentive structure for users. However, in the end, the respective advantages and disadvantages always depend on the concrete goals and conditions of a blockchain’s application in the very case.
3.3.
Immutability of the blockchain
Additionally, the immutability of data stored in the blockchain causes problems in a legal environment, namely when the blockchain documents a void transaction, e.g., due to a violation of a prohibition statute (sec. 134 BGB),20 an offence against morality (§ 138 BGB) or due to rescission (§ 142(1) BGB).21 At the present time, LawTech22 is not in a position to judge a violation of a prohibition law or an offence against morality unerringly on its own responsibility and to omit the transaction from the beginning. Moreover, a rescission is always declared at a later point in time and has a retroactive effect on the conclusion of the contract. From a legal perspective, the blockchain has to be changed retroactively otherwise the blockchain is simply wrong. Therefore, immutability of transactions recorded in the blockchain cannot be maintained in all of these cases. Certainly, this would violate a most basic principle of blockchain technology. This problem may be solved by taking appropriate precautions to ensure that even retroactive nullity of a transaction can be reliably represented in the blockchain, e.g., by means of interfaces that provide the relevant data for a legal assessment of the transaction23. Then, the blockchain must document a new status of the transaction to be like the last one before the void transaction has occurred. One option would be to delete the wrongful transaction similar to deleting false entries in the land register, even if the transaction was void from the beginning.24 Furthermore, it has to be ensured that after a court decision, the blockchain is updated with the corresponding change in accordance with the legal requirements.
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 18 -
Cf. Brück/Nikiforow/Wagener DB 2018, 905 (907 et seq.).
19 -
Cf. Antwort der Bundesregierung, BT-Drucks. 19/3817, p. 11; Laschewski Wpg. 2017, 359 (361 et seq.).
20 -
Bürgerliches Gesetzbuch = German Civil Code.
21 -
Cf. further Saive TranspR 2018, 234 (238).
22 -
As to the concept of LawTech or LegalTech see, e.g., Buchholtz JuS 2017, 955 et seqq.; Wagner BB 2017, 898 et seqq.; Walker 50 Int’l Law. 137, 144 et seqq. (2017).
23 -
Cf. Hildner/Danzmann CF 2017, 385 (390); Kaulartz/Heckmann CR 2016, 618 (624).
24 -
Cf. Saive TranspR 2018, 234 (238).
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DOCTRINE 3.4.
Data protection
Finally, there is a whole set of issues caused by interferences of blockchain technology and data protection that must be solved in compliance with the General Data Protection Regulation (GDPR). Iris Barsan is dealing with those problems in her paper “Blockchain: the privacytransparency conundrum”.25
involvement of notaries in the preventive control of the data to be entered is simply indispensable. As the German government highlighted in an official statement, “using distributed ledger technology cannot replace notaries’ features”.27 This will be of later importance with regard to the transfer of LLC shares under German law.28
III. Developments in US law 4. Limits Besides the mentioned advantages and disadvantages, there are crucial limits to the usability of blockchain technology in corporate law. Most importantly, the blockchain does only verify a transaction in the form in which the transaction was documented in the blockchain by the user. The data is assumed to be correct when the majority of users confirm the transaction. The storage of data is immutable and transparent. However, the accuracy of the stored data is not guaranteed by the mechanisms of the blockchain. If the transaction that was fed in by the user has never occurred or was void, a wrong transaction would be documented in the blockchain. The validations process would only guarantee that this – wrongly documented – transaction was not changed over time. However, there is no mechanism that makes sure that the data fed in by the user is valid. The blockchain as such is no authority that confirms the authenticity of the transaction. This is the central weakness for the current applicability of the blockchain. In this regard, the distinction between private and public blockchains as well as permissionless and permissioned blockchains is of importance.26 The public blockchain is accessible for everyone with the relevant (public) keys. All users can influence the data processing and validation process, provided the blockchain is permissionless. In the public/permissioned version only certain users can participate in the validation process. Conversely, the private/permissionless blockchain is a private network that is not accessible by everyone comparable with a firm-wide intranet. However, every authorized user can participate in transactions as well as the validation process. Finally, the private/permissioned blockchain is the most restrictive one. Only certain users are allowed to authorize transactions and to validate them.
1. Delaware In August 2017, the State of Delaware – where most of the major US stock corporations are registered29 – included a provision in its corporate law that allows stock corporations to maintain stock ledgers on the basis of blockchain technology.
1.1.
New regulation
The new sec. 219(c) DGCL contains the relevant definition:30 “For purposes of this chapter, ‚stock ledger‘ means one or more records administered by or on behalf of the corporation in which the names of all of the corporation’s stockholders of record, the address and number of shares registered in the name of each such stockholder, and all issuances and transfers of stock of the corporation are recorded in accordance with § 224 of this title.” In addition, the new sec. 224 DGCL allows corporations incorporated in Delaware to use blockchain technology in order to run a stock ledger and to keep their corporate records: “Any records administered by a or on behalf of the corporation in the regular course of its business, including its stock ledger, books of account, and minute books, may be kept on, or by means of, or be in the form of, any information storage device, method, or one or more electronic networks or databases (including one or more distributed electronic networks or databases).”
1.2.
Traditional stock ledger
The private blockchain can also be governed by an authorized intermediary that is responsible for the accuracy of content that is fed in the blockchain. From a German law perspective, it is crucial to guarantee the material correctness of the transaction. In order to do so, the German precautionary administration of justice, namely ensured by a notary public or the register court, should not be waived in particularly sensitive areas. The German commercial register system is largely characterized by the dualistic system of preventive administration of justice. Only the procedural cooperation of notaries and register courts forms the basis for the material correctness and reliability of the publicity and good faith effects of public registers. This applies to the entry in the land register as well as to the entries in the commercial register. If, therefore, the registers are expected to continue having the far-reaching effects of good faith and publicity that are recognized today, the
Previously, it was customary for the company to use a specialized intermediary company for this purpose. However, legal disputes have revealed major weaknesses in the previous system. Since the 1970s, stock ledgers have been outsourced to Depository Trust Company (DTC). Today, DTC is the ultimate central intermediary, i.e., over 800 custodial banks and brokers are members of DTC, over 75 % of shares of publicly traded companies are held by DTC, and DTC tracks shares by using an electronic bookentry system.31 The current system has resulted in three
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 25 -
As to these problems, see furthermore Quiel DuD 2018, 566 et seqq.
26 -
As to the following, see Hildner/Danzmann CF 2017, 385 (386); Saive CR 2018, 186 (187).
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Antwort der Bundesregierung, BT-Drucks. 19/3817, p. 7.
28 -
See infra V.
29 -
As to the relevance of Delaware for US corporate law, see Merkt, USamerikanisches Gesellschaftsrecht, 3rd ed. 2013, margin number 240 et seqq.
30 -
Delaware State Senate, 149th General Assembly, Senate Bill No. 69, An Act to Amend Title 8 of the Delaware Code Relating to the General Corporate Law; available at: https://legis.delaware.gov/BillDet ail/25730 (3 September 2018).
31 -
For further details, see Laster/Rosner 73 Bus. Law. 319, 326 (2018).
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51
DOCTRINE stacked levels of central intermediation, i.e., the corporations’ stock ledger, the centralized ledger, and banks and brokers holding shares on behalf of customers. Therefore, the depository system does not fit right with the corporate law assumption that first record holders are the ultimate end users, not only intermediaries. Namely, voting and appraisal rights are bestowed on record holders, not beneficial holders, and second that creates plenty opportunities for errors.32 As a consequence, there has been extensive litigation.33 Now, practice hopes that the use of the blockchain technology will ensure greater accuracy in the management of the share register.34
1.3.
Blockchain based stock ledger
According to the new regulation, the documents and records of the company, including the stock ledger, can be submitted in the form of an electronic network or a database maintained on several computers. However, it is necessary that the electronically stored data can be converted into legible paper form within a reasonable time. In addition, the share register has three functions, the fulfilment of which must also be guaranteed using the blockchain. First, a list of shareholders must be prepared by data held in the blockchain. Second, the data must comply with the company law requirements in accordance with sec. 156, 159, 217(a), 218 DGCL. Third, the data must be able to trace all transfers of share rights. However, note that only corporations with uncertificated shares may use distributed stock ledgers, whereas corporation with certificated shares are not allowed to use a stock ledger based on blockchain technology. In order to do so, those companies must convert from certificated to uncertificated shares.35
Finally, it must be noted that companies registered in Delaware will not be forced to use blockchain technology to run a stock ledger or keep corporate records. Instead, they can decide to stick to the traditional system of a share register administered by a specialized intermediary company. Allowing companies to choose whether they want to use blockchain or not seems an appropriate solution that can also serve as a model for the use of blockchain technology in Germany.37
2. Nevada Already in June 2017, Nevada had passed a bill allowing both the use of blockchain technology and the use of smart contracts in the state. The background to this is Nevada's twofold objective: on the one hand, to encourage large IT companies to relocate to Nevada and, on the other hand, to create attractive legislation for technology start-ups.38 To this end, the Uniform Electronic Transactions Act has included a definition of the blockchain.39 In addition, the “electronic records” already used in Nevada law now also include blockchain technology.40 Because of the equal status of written documents and electronic documents,41 proof in form of blockchain will also be sufficient if written documents are required.42 This means that a share register can now be run on the basis of blockchain technology.43 At the same time, Nevada was the first state in the United States to ban levying of taxes, fees and other charges on blockchain applications. Their use does not require state
In addition, the state legislature of Delaware clarifies that in the cases of sec. 151, 202, 364 DGCL, information may also be transmitted to shareholders in electronic form. By extending the definition of electronic transmission to electronic networks and databases, blockchain technology is also included in the circle of permissible information media. The development in Delaware must be seen against the background of the competition of the (federal) legal system prevailing in US company law. Even though Delaware has with good reason assumed today that it has prevailed against competition from other states and that competition only takes place between Delaware and the federal legislator in Washington, the small state on the east coast of the United States is in any case keen not to lose its once acquired supremacy to another state.36 With the opening of company law to digital technologies such as blockchain, Delaware once again underlines its claim to leadership.
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 37 -
For a typology of regulatory strategies on blockchain applications, see Finck German L.J. 19 (2018), 665 (675 et seqq.).
38 -
Hyman/Digesti, 25 Nev. Law. 13 (August 2017) referring to Minutes, Senate Committee on Judiciary, March 30, 2017; available at: https://www.nvbar.org/wpcontent/uploads/NevadaLawyer_Aug2017_Blockchain-1.pdf (10 September 2018).
39 -
Nevada Senate Bill No. 398, Section 1: Blockchain is “an electronic record of transactions or other data which is: 1. Uniformly ordered;
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 32 -
Laster/Rosner 73 Bus. Law. 319, 326 et seq. (2018).
33 -
See, e.g., In re Dole Food Co., C.A. No. 8703-VCL, 2017 WL 624843 (Del. Ch. Feb. 15, 2017); In re Appraisal of Dell Inc., C.A. No. 9322VCL, 2015 WL 4313206 (Del. Ch. July 13, 2015); Merion Capital LP and Merion Capital II LP v. BMC Software, Inc., C.A. No. 8900-VCG, 2015 WL 67586 (Del. Ch. Jan. 5, 2015); In re Appraisal of Transkaryotic Therapies, Inc., C.A. No. 1554-CC, 2007 WL 1378435 (Del. Ch. May 2, 2007).
34 -
Cf. Indap FT 11 Sept. 2017: “Blockchain could clean up messy shareholder registers”; available at: https://www.ft.com/content/f5cf21f6935a-11e7-a9e6-11d2f0ebb7f0 (3 September 2018).
35 -
See Laster/Rosner 73 Bus. Law. 319, 330 (2018).
36 -
Cf. Indap FT 11 Sept. 2017: “Blockchain could clean up messy shareholder registers”; available at: https://www.ft.com/content/f5cf21f6935a-11e7-a9e6-11d2f0ebb7f0 (3 September 2018).
52
RTDF N° 2/3 – 2018
2. Redundantly maintained or processed by one or more computers or machines to guarantee the consistency or nonrepudiation of the recorded transactions or other data; and 3. Validated by the use of cryptography. ” Available at: https://www.leg.state.nv.us/App/NELIS/REL/79th2017/B ill/5463/Text (10 September 2018). 40 -
NRS 719.090: “Electronic record” means a record created, generated, sent, communicated, received or stored by electronic means. The term includes, without limitation, a blockchain.” Available at: https://www.leg.state.nv.us/NRS/NRS-719.html#NRS719Sec090 (10 September 2018).
41 -
Cf. NRS 719.250. Available at: https://www.leg.state.nv.us/NRS/NRS719.html#NRS719Sec090 (10 September 2018).
42 -
Vgl. Hyman/Digesti 25 Nev. Law. 13 (August 2017).
43 -
Cf. NRS 719.090. Available at: https://www.leg.state.nv.us/NRS/NRS719.html#NRS719Sec090 (10 September 2018).
COLLOQUE / German-French Symposium on Company Law and Capital Markets Law
DOCTRINE approval and no other obstacles to the use of the blockchain technology may be introduced.44
IV. Transfer of registered shares Influenced by developments of US law, a trend towards registered shares emerged at the international and national level during the last two decades.45 Already in 2001, the “NaStraG”46 replaced the traditional share book under German stock corporation law by an electronic share register, in which the name, date of birth and address of shareholders, and the number of shares or share number and, in the case of par-value shares, the amount of shares are entered (sec. 67(1) AktG).47
1. Legislative purpose and goals of the share register The major purpose of a share register is to clarify who is entitled and obliged towards the stock corporation as a shareholder. According to sec. 67(2) AktG, in relation to the company, only a person who is registered as such in the share register shall be deemed as a shareholder. Further legislative goals of the share register are (1.) identification xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 44 -
of shareholders, (2.) communication with shareholders, (3.) transparency in the event of changes in the ownership structure, and (4.) securing a real capital raising.48
2. Electronic share register The share register of German stock corporations is already a fully electronic database with online updates and queries.49 The management board is responsible for maintaining the share registers as an integral part of a company’s management.50 This management of the share register can also be transferred to external service providers.51 They keep electronic share registers on the basis of the changes in holdings recorded by the Clearstream Banking AG.52 Clearstream serves as the central securities depository for over 90 % of all securities traded in Germany53 – comparable with the services provided by DTC in the US – and has set up the processing system CASCADE RS (Central Application for Settlement, Clearing and Depository Expansion for Registered Shares)54 that records up-tothe-minute changes in virtual stock portfolios and transmits data to stock corporations or specialized service providers.55 The German big three service providers are Deutsche Börse Systems AG – a subsidiary of Deutsche Börse AG –, Link Market Services Frankfurt – a company of Link Group, the former registrar services GmbH –, and ADEUS Aktienregister-Service-GmbH – a joint venture of Allianz SE, Münchener Rück AG and CSC Deutschland GmbH.56
NRS 244.3535: “1. A board of county commissioners shall not: (a) - Impose any tax or fee on the use of a blockchain by any person or entity; (b) - Require any person or entity to obtain from the board of county commissioners any certificate, license or permit to use a blockchain; or (c) - Impose any other requirement relating to the use of a blockchain by any person or entity. 2. Nothing in this section prohibits a county from using a blockchain in the performance of its powers or duties in a manner not inconsistent with the provisions of chapter 719 of NRS.
3. Electronic form and blockchain technology The share register is not a trading book in terms of sec. 238 HGB, but it is one of the “otherwise required records” of sec. 239 HGB,57 which means that on the one hand the xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 48 -
Bayer in Münch. Komm. z. AktG, 4th ed. 2016, § 67 margin number 1; Merkt in Großkomm. z. AktG, 5th ed. 2018, § 67 margin number 1, 34.
49 -
Merkt in Großkomm. z. AktG, 5th ed. 2018, § 67 margin number 6; Weber NZG 2001, 337 (338).
50 -
OLG München NZG 2005, 757 (758); Lutter/Drygala in Kölner Komm. z. AktG, 3rd ed. 2011, § 67 margin number 9; Laubert in Hölters, AktG, 2nd ed. 2014, § 67 margin number 4; Maul NZG 2001, 585 (587).
51 -
Bezzenberger in K. Schmidt/Lutter, AktG, 3rd ed. 2015, § 67 margin number 10; Cahn in Spindler/Stilz, AktG, 3rd ed. 2015, § 67 margin number 11; Sailer-Coceani in Münch. HdB GesR IV, 4th ed. 2015, § 14 margin number 37.
(c) Impose any other requirement relating to the use of a blockchain by any person or entity.
52 -
2. Nothing in this section prohibits an incorporated city from using a blockchain in the performance of its powers or duties in a manner not inconsistent with the provisions of chapter 719 of NRS.
Cahn in Spindler/Stilz, AktG, 3rd ed. 2015, § 67 margin number 11; Merkt in Großkomm. z. AktG, 5th ed. 2018, § 67 margin number 36; Kindler NJW 2001, 1678 (1679); Noack ZIP 1999, 1993 (1995).
53 -
Available at https://www.leg.state.nv.us/NRS/NRS-268.html#NRS268 Sec0979 (10 September 2018).
For technical details, see Bredbeck/Schmidt/Sigl in v. Rosen/Seifert, Die Namensaktie, 2000, p. 315 et seqq.; Kastner in v. Rosen/Seifert, Die Namensaktie, 2000, p. 335 et seqq.; Chudaska in v. Rosen/Seifert, Die Namensaktie, 2000, p. 355 et seqq.
54 -
45 -
As to the renaissance of registered shares, see Bayer in Münch. Komm. z. AktG, 4th ed. 2016, § 67 margin number 3; Merkt in Großkomm. z. AktG, 5th ed. 2018, § 67 margin number 16 et seqq.
For an in-depth analysis, see Blitz in v. Rosen/Seifert, Die Namensaktie, 2000, p. 373 et seqq.; Than/Hannöver in v. Rosen/Seifert, Die Namensaktie, 2000, p. 279 et seqq.
55 -
46 -
Gesetz zur Namensaktie und zur Erleichterung der Stimmrechtsausübung (Namensaktiengesetz – NaStraG) = Law on Registered Shares and on the Facilitation of Voting Rights of 18 January 2001, Federal Law Gazette I, p. 123.
Cf. Bayer in Münch. Komm. z. AktG, 4th ed. 2016, § 67 margin number 3; for details, see Müller-v. Pilchau in v. Rosen/Seifert, Die Namensaktie, 2000, p. 97 et seqq.
56 -
Cf. further Bayer in Münch. Komm. z. AktG, 4th ed. 2016, § 67 margin number 13.
57 -
See Bayer in Münch. Komm. z. AktG, 4th ed. 2016, § 67 margin number 14; Bezzenberger in K. Schmidt/Lutter, AktG, 3rd ed. 2015, § 67 margin number 9; Koch in Hüffer/Koch, AktG, 13th ed. 2018, § 67 margin number 4; Sailer-Coceani in Münch. HdB GesR IV, 4th ed. 2015, § 14 margin number 37.
3. As used in this section, ‘blockchain’ has the meaning ascribed to it in NRS 719.045.” Available at: https://www.leg.state.nv.us/NRS/NRS-244.html#NRS244 Sec3535 (10 September 2018). NRS 268.0979: “1. The city council or other governing body of an incorporated city, whether organized under general law or special charter, shall not: (a) - Impose any tax or fee on the use of a blockchain by any person or entity; (b) Require any person or entity to obtain from the incorporated city any certificate, license or permit to use a blockchain; or
3. As used in this section, ‘blockchain’ has the meaning ascribed to it in NRS 719.045.”
47 -
Aktiengesetz = Stock Corporation Act of 6 September 1965, Federal Law Gazette I, p. 1089. For English versions that has been used in this paper, see Rittler, German Corporate Law, 2016 as well as http://www.nortonrosefulbright.com/files/german-stock-corporationact-147035.pdf (19 July 2018).
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COLLOQUE / German-French Symposium on Company Law and Capital Markets Law
53
DOCTRINE substantive requirements of this provision must be fully met,58 on the other hand the design options of sec. 239(4) HGB exist. In addition to notepads and file cards, an electronic management of the share register by means of data media was expressly permitted by law, provided that the principles of proper bookkeeping were adhered to (sec. 239(4)(1) HGB) and the data could be made legible at any time within a reasonable time (sec. 239(4)(2) HGB). This provision is deliberately very general in order to allow sufficient leeway for rapid technical progress with regard to digital accounting systems.59
3.1.
Electronic form under accounting law
The electronic form permitted in sec. 239(4) HGB allows that the share register to be kept on a data carrier. Furthermore, information in the share register must be complete, correct, timely and orderly (§ 239(2) HGB). Data must be available for the duration of the storage period, and must be made legible at all times within a reasonable period of time. Moreover, there are specific safety requirements for electronic systems, i.e., confidentiality, integrity, availability, authorization, authenticity, and commitment.60
3.2.
Blockchain technology
Against this background, the question arises as to whether these prerequisites can also be fulfilled when using blockchain technology.
3.2.1. Clarity and accuracy of accounting and registration First, clarity and accuracy of accounting and registration can be ensured by the protective mechanisms of the blockchain. The documentation principles of accounting law apply for all recording systems alike. Special features for digital methods and blockchain technology do not arise because the principle relates to the stored content and not to the physical documentation.61
3.2.2. Timely bookings and recordings Second, bookkeeping has to fulfill the journal and account function to ensure a factual and timely record.62 Again, there are no special features for the blockchain. The chronological sorting is based on the blockchain algorithm itself and can be reconstructed at any time, including cancellations.63 Therefore, timely bookings and recordings are also guaranteed by blockchain technology.
Third, the principle of order prescribes the recording of business transactions in the main ledger and sub-ledgers. This principle is maintained above all by the account function.64 A corresponding preparation in the form of a factual structure is not guaranteed by the blockchain per se; rather the algorithm only fulfills a register function. However, the records can still be sufficient, for example, by including a booking key65 to allow a factual structure of blockchain data by appropriate software.66
3.2.4. Principle of immutability Fourth, the principle of immutability will be fulfilled if the share register is protected against unauthorized modification and deletion (cf. sec. 239(3) HGB).67 There is absolute preservation of the status quo. Cancellations and new bookings without documentation are not allowed.68 Immutability also includes an appropriate user control. It requires encryption in public networks and other precautions in outsourcing and cloud computing.69 The principle of immutability of accounting and registration is inherent in the blockchain. An encryption is available; a user control is also possible by establishing a private/permissioned blockchain.70 Even though the private blockchain is no longer protected by a conflict of interests between the network participants, the blockchain is nevertheless protected against manipulation at any time because it allows conclusions to be drawn regarding the currently available computing power of the network on the basis of the validation process. Thus, it may be advantageous over a centralized system, since securing the integrity of the blockchain need not be guaranteed by the same central entity that controls the entire network.71
3.2.5. Visual legibility Fifth, the record must be made visually legible during the retention period within a reasonable time. The blockchain can be evaluated with appropriate software and can be read out.72 The binding to the private key, however, is very close. If the key is lost, the transaction cannot be restored. In cloud computing, this problem is solved by depositing a copy of the key centrally with the accountant.73
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 64 -
IDW Stellungnahme zur Rechnungslegung: Grundsätze ordnungsgemäßer Buchführung beim Einsatz von Informationstechnologie (IDW RS FAIT 1, 24 September 2002), margin number 46 et seqq.
65 -
IDW Stellungnahme zur Rechnungslegung: Grundsätze ordnungsgemäßer Buchführung beim Einsatz von Informationstechnologie (IDW RS FAIT 1, 24 September 2002), margin number 36.
66 -
Laschewski Wpg. 2017, 359 (363).
67 -
IDW Stellungnahme zur Rechnungslegung: Grundsätze ordnungsgemäßer Buchführung beim Einsatz von Informationstechnologie (IDW RS FAIT 1, 24 September 2002), margin number 43.
68 -
Cf. Winkeljohann/Lewe in Beck’scher Bilanzkommentar, 11th ed. 2018, § 239 margin number 16; Graf in Münch. Komm. z. Bilanzrecht, 2013, § 239 margin number 14.
69 -
See Grundsätze ordnungsmäßiger Buchführung bei Auslagerung von rechnungslegungsrelevanten Prozessen und Funktionen einschließlich Cloud Computing (IDW RS FAIT 5, January 2016), margin number 28, 36.
70 -
Laschewski Wpg. 2017, 359 (363).
Ballweiser in Münch. Komm. z. HGB, 3 ed. 2013, § 239 margin number 3; Winkeljohann/Lewe in Beck’scher Bilanzkommentar, 11th ed. 2018, § 239 margin number 31 et seq.
71 -
Laschewski Wpg. 2017, 359 (363 et seq.).
72 -
Laschewski Wpg. 2017, 359 (364).
Laschewski Wpg. 2017, 359 (363).
73 -
See Grundsätze ordnungsmäßiger Buchführung bei Auslagerung von rechnungslegungsrelevanten Prozessen und Funktionen einschließlich
3.2.3. Principle of order xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 58 -
Bayer in Münch. Komm. z. AktG, 4th ed. 2016, § 67 margin number 14; Noack DB 1999, 1306 (1307).
59 -
Winkeljohann/Lewe in Beck’scher Bilanzkommentar, 11th ed. 2018, § 239 margin number 18.
60 -
IDW Stellungnahme zur Rechnungslegung: Grundsätze ordnungsgemäßer Buchführung beim Einsatz von Informationstechnologie (IDW RS FAIT 1, 24 September 2002), margin number 23.
61 -
Laschewski Wpg. 2017, 359 (363).
62 -
63 -
54
rd
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COLLOQUE / German-French Symposium on Company Law and Capital Markets Law
DOCTRINE 3.2.6. Principle of traceability Sixth and finally, the principle of traceability allows documents generated by a computer program, provided that the procedure for their generation is fully documented and monitored by an internal control system (ICS).74 Such an ICS requires a sophisticated data security concept with access controls, data security procedures, security areas, systematic directories of secured programs, data stocks, secure storage and protection against data theft. This ICS is crucial for running a share registers based on blockchain technology, because it is somewhat costly to meet all requirements of the data security concept.
As far as smart contracts are concerned, obligations of contracting parties are laid down in a computer program (code) that uses the blockchain mechanism to perform contractual services. If the contractual obligations relate to shares, some refer to them as smart shares.79 The basic idea is to have a peer-to-peer transaction between the participants in the blockchain without an (information) intermediary. Furthermore, information could be sent to all current shareholders in the stock ledger by blockchain and, thereby, avoiding the services of costly intermediaries.
4.2.
Remaining issues
Usually, only a private/permissioned blockchain will adhere to these high standards.75 The private blockchain provides more flexibility because the underlying rules can be controlled by an authorized person. An adaptation of the algorithms is possible due to the limited number of participants. Transactions are also cheaper because the necessary computing capacity is lower. Another way of securing integrity is to register the private blockchain in a public blockchain so that the private blockchain is documented by using a public blockchain. In any event, the phase between initiation of the transaction and its registration by ICS must be secured. In addition, a complete documentation of the ICS is required.76
However, some issues with regard to blockchain and smart shares remain. First, blockchain technology does only verify the data that is registered in the blockchain, but not the material accuracy of the transaction itself. According to sec. 67(3) AktG, in case that a registered share is transferred to another person, deletion and the new entry shall occur upon notification and proof. The underlying notion is that a competent authority is notified about the transaction and examines the submitted evidence. The validation process by consensus under blockchain technology is not suitable for a verification of the material correctness of the share transaction. There is still need for an intermediary that verifies the accuracy of the transaction.
Against this background, external service providers must decide whether it is worthwhile in this circumstance to use blockchain technology or rather stick to the traditional and well-functioning electronic share register with data provided by Clearstream and CASCADE RS. However, the basic insight is that blockchain technology can at least principally be used to maintain a share register without any necessity to change the law as we see it recently in the US.
Second, in practice we witness different kinds of trust constellations and other disguise of actual control. The problems associated with this design forms are not eliminated by blockchain technology, as the true shareholder in those cases will still not be recognizable.80 In addition, when using blockchain technology – in contrast to the commercial register – only pseudonymous accounts are stored with cryptographic identities.81 Names and addresses of the person behind the pseudonym are normally not known.82 Consequently, a way to transparently assign the shares to the real owner has to be found. The share register can only fulfill its task if the stock corporation knows exactly who is entitled and obliged towards the corporation as a shareholder. This allocation is guaranteed by the current electronic share register, but typically not by a stock ledger based on blockchain technology.
4. Smart shares One major advantage of the blockchain is performing transactions without any intermediary, such as a notary, court or bank. This raises the question whether this mechanism can be used to transfer shares from the holder to the acquirer, not only to register the shares in a stock ledger. Blockchain technology in combination with smart contracts may be used to transfer registered shares which are automatically recorded in the share register.
4.1.
From smart contracts to smart shares
Simply put, smart contracts are self-executing agreements,77 such as the mechanism of a vending machine.78 There, of course, no digital program runs off, but a mechanical one.
Third, the blockchain cannot solely go without human involvement. Especially with regard to smart contracts, humans must write the code in accordance to the contractual agreement of all participants, monitor the system, and sometime intervene if the code does not deliver the exxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 79 -
Cf. Laster/Rosner 73 Bus. Law. 319, 331 (2018): “The ability to use smart contracting principles to design smart shares should be an attractive administrative tool for companies with complex capital structures in which different classes or series of preferred stock carry different voting rights, conversion rights, payment rights, and other features. By accurately programming these features into the stock ledger up front, a complex capital structure can be administered automatically, without human intervention. If, for example, the corporation wishes to issue additional shares, but a particular series of preferred stock has a blocking right, then the stock ledger could be coded to prevent the shares from being issued unless the requisite vote is received. Smart contracting technology also could be used to implement conversion provisions and would simplify the often difficult task of calculating conversion rates, particularly when antidilution formulas come into play. If the features were programmed accurately up front, then the calculations would take place automatically. ”
80 -
Spindler ZGR 2018, 17 (49).
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx Cloud Computing (IDW RS FAIT 5, January 2016), margin number 84. 74 -
Winkeljohann/Lewe in Beck’scher Bilanzkommentar, 11th ed. 2018, § 239 margin number 33 et seqq.; Laschewski Wpg. 2017, 359 (364).
75 -
Cf. Laschewski Wpg. 2017, 359 (362, 366).
76 -
Cf. Winkeljohann/Lewe in Beck’scher Bilanzkommentar, 11th ed. 2018, § 239 margin number 29 et seq.
77 -
For details, see Börding/Jülicher/Röttgen/v. Schönfeld CR 2017, 134 (138 et seq.); Fries NJW 2016, 2860 (2861); Heckelmann NJW 2018, 504 et seqq.; Kaulartz/Heckmann CR 2016, 618 et seqq.; cf. further Eschenbruch/Gerstberger NZBau 2018, 3 et seqq.; Fries AnwBl. 2018, 86 et seqq.
78 -
Cf. Raskin 1 Geo. L. Tech. Rev. 305 et seqq. (2017); Simmchen MMR 2017, 162 (164).
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81 -
Böhme/Pesch DuD 2017, 473 (476); Guggenberger ZD 2017, 49 (50).
82 -
Böhme/Pesch DuD 2017, 473 (480).
COLLOQUE / German-French Symposium on Company Law and Capital Markets Law
55
DOCTRINE pected result.83 Even LawTech is still not able to validate contracts on their effectiveness without human involvement. This severely restricts the possibility of using smart contracts in practical applications.84
V. Transfer of LLC shares Especially with regard to LLC shares, there is a prominent reform proposal to develop those shares into “corporate bitcoins” that could be “traded across borders at high speed and at low cost”.85 This may be made possible by the introduction of blockchain technology for the transfer of LLC shares. The hope is that a change of shareholders can be handled and documented in a legally secure manner. However, the transfer of LLC shares requires certification by a notary public. According to sec. 15(3) GmbHG,86 an agreement set up in notarial form shall be required for assignment of shares by a shareholder. Under sec. 15(4)(1) GmbHG, an agreement creating an obligation of a shareholder to assign a share shall likewise require notarial form. Notarization does not necessarily prevent an application of blockchain technology, but this formal requirement must be ensured by an outside mechanism. In order to preserve a precautionary administration of justice, namely by a notary public or the register court, only a private/permissioned blockchain is to be reconciled with the current legal situation. A competent authority would than – in a second step – fed the transaction data in the blockchain that serves as a mere transaction register. It is obvious that this would not result in any significant progress compared to the current system, under which the managing directors or the notary public involved in making changes are to submit a list of shareholders to the commercial register after a change has become effective (sec. 40(1), (2) GmbHG). The ultimate goal of the reform proposal to create corporate bitcoins could only be achieved if the requirement of notarization for the transfer of shares was waived. However, this is a paradigm shift that would deeply intervene in the legal protection system of the LLC. The major goal of the notarization requirement is to prevent speculative trading in LLC shares; sec. 15(3), (4) GmbHG are characterized by an aggravating function.87 Given the LLC’s personalistic structure and typically long-term membership relationships, the LLC relies on stable shareholder composition.
also affect the time required. From a legal-economic perspective, however, this does not necessarily prove the inefficiency of the formal rule. Instead, the formal requirement leads to the internalization of externalities associated with speculative transfer of shares. External costs cause, in particular, the restlessness and disincentives brought about by fluctuations of the ownership structure in the LLC’s corporate constitution.89 The LLC is designed as a personalistic company. A constant change in the ownership structure would impair a sustainable business policy. This is due to the fact that shareholders can have a direct influence on the management by virtue of the statutes (cf. sec. 45 GmbHG) and by means of the instruction right according to sec. 37(1) GmbHG. Speculative trading in LLC shares therefore harbors the significant danger that shareholders exploit their right to give instructions to increase the profits of the company and the value of their shareholdings in the short term; vice versa to impair the interests of the other groups involved in the LLC, namely minority shareholders and creditors. Insofar as the restricted transferability of LLC shares protects the interests of investors and creditors90, it is even in the best public interest.91
VI. Conclusion Blockchain technology is promising and can principally be used to run a stock ledger under German law. There is no need to make legal changes as we see them recently in US law. In addition, smart shares are conceivable. Using blockchain technology and smart contracts, smart shares could be transferred peer-to-peer without an (information) intermediary and automatically registered in the stock ledger. However, there are still some disadvantages of the blockchain and smart contracts as well as legal issues that must be overcome in order to establish a stable and sustainable system of digital share transfer. Besides, the idea of surrogating LLC shares by corporate bitcoins is to be rejected. Finally, it is important realize that using blockchain technology and smart contracts does not eliminate all human involvement. Humans must translate agreements and conditions into code, monitor the system, and intervene if codes generate a false result. The old computer maxim is still valid: “To err is human, but to really foul things up requires a computer”.92
There is no doubt that the impairment to the circulation capacity of LLC shares caused by the notarization requirement is associated with increased transaction costs, which in addition to the notary costs (in a rather modest amount88) xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 83 -
Laster/Rosner 73 Bus. Law. 319, 332 (2018).
84 -
Cf. Schrey/Thalhofer NJW 2017, 1431 (1433).
85 -
Paal ZGR 2017, 590 (610).
86 -
Gesetz betreffend die Gesellschaft mit beschränkter Haftung – Limited Liability Company Act in the version of the notice of 20 May 1898, Reichsgesetzblatt p. 846.
87 -
88 -
56
Official Statement to the GmbHG, 1891, p. 37 et seq.; cf. further BGHZ 13, 49 (51 et seq.); 19, 69 (71); 75, 32 (353 et seqq.); 127, 129 (135); 141, 207 (211 et seq.); Bayer in Lutter/Hommelhoff, GmbHG, 19th ed. 2016, § 15 margin number 1; Reichert/Weller in Münch. Komm. z. GmbHG, 3rd ed. 2018, § 15 margin number 16; Winter/Löbbe in Ulmer/Habersack/Löbbe, GmbHG, 2nd ed. 2013, § 15 margin number 111; Lieder AcP 210 (2010), 857 (899); Lieder, Die rechtsgeschäftliche Sukzession, 2015, p. 351 et seq. As to cost issues, see Kanzleiter ZIP 2001, 2105 (2111); Wicke ZIP 2016, 977 (981).
RTDF N° 2/3 – 2018
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 89 -
Cf. Winter/Löbbe in Ulmer/Habersack/Löbbe, GmbHG, 2nd ed. 2013, § 15 margin number 41 et seq.; Armbrüster DNotZ 1997, 762 (769 et seq.); Großfeld/Berndt RIW 1996, 625 (629); König/Götte/Bormann NZG 2009, 881 (883).
90 -
Cf. Harke WM 2004, 357 (358); Mankowski JZ 2010, 662 (667).
91 -
See in general, Heldrich AcP 147 (1941), 89 (93); cf. further Armbrüster DNotZ 1997, 762 (768 et seqq.) on the one hand; Häsemeyer, Die gesetzliche Form des Rechtsgeschäfts, 1971, p. 174, 189 et seq. on the other hand.
92 -
Cf. Laster/Rosner 73 Bus. Law. 319, 332 (2018).
COLLOQUE / German-French Symposium on Company Law and Capital Markets Law
Blockchain and transferable securities in French Law* Anne-Claire Rouaud Professeur à l’Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne
It’s been barely ten years since the first proof of concept of the blockchain technology was implemented/completed, with the Bitcoin blockchain, but blockchain and other distributed ledger technologies (DLTs)1, smart contracts and Initial coin offerings (ICOs)2 are the focus of the banking and finance industry and of legislators and regulators. It’s been called a disruptive technology, since it enables to dispense with the services of a trusted third party and thus calls into question the intermediation that is at the heart of the financial services industry3. DLTs allow to set up a decentralised digital database, which numerous participants (or « nodes ») can access. Participants are in a limited or potentially unlimited number according to whether the distributed ledger is a public or a private one, that is to say, whether its access is open or requires an authorisation (permissionless v/ permissioned ledger). The recording of new transactions is submitted to their validation and the authentication of transactions requires a “consensus”, which can take different forms depending on the type of DLT. Basically, computer-based encryption techniques, such as public and private keys and hash functions, are used to validate transactions. When the DLT is based on the blockchain technology4, all data regarding the new transactions is recorded in a new “block” (by being “hashed”, which involves the use of asymmetric cryptography5), which is added to the chain, xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx *
La forme orale de l’intervention a été conservée. This is the text of the oral presentation.
1-
See Iris Barsan, Conundrum ».
2-
See Katja Langenbucher’s presentation at the Symposium ; I. Barsan, « Legal Challenges of Initial Coin Offerings », RTDF n° 3, 2017, p. 54.
3-
Among numerous publications, see T. Bonneau et Th. Verbiest, Fintech et Droit, RB éditions, 2017, spéc. p. 115 et s. ; D. Geiben, O. Jean-Marie, Th. Verbiest et J.-F. Vilotte, Bitcoin et Blockchain, Vers un nouveau paradigme de la confiance numérique ?, RB éditions, 2016 ; Th. Cremers, « La blockchain et les titres financiers, retour vers le futur », BJB n° 6, juin 2016, § 114j7, p. 271 ; E.A. Caprioli, « La blockchain ou la confiance dans une technologie », JCP G n° 23, 2016.172 ; M. Mekki, « Les mystères de la blockchain », D. 2017, n° 37, p. 2160 ; K. Lachgar, A. Reygrobellet, J. Sutour et B. Zabala, « Les sirènes de la blockchain : mirage ou terre promise ? », Banque & droit n° 175, sept.-oct. 2017, p. 7 ; M. Guerineau, « Blockchain : l’ère de la transparence ? », IJFS 3/2016, p. 78 ; D. Legeais, « Blockchain », Fasc. 534, J-Cl. Commercial, mars 2017 ; D. Legeais, « L'apport de la Blockchain au droit bancaire », RDBF n° 1, janv. 2017, dossier 5 ; C. Zolynski, « Blockchain et smart contracts : premiers regards sur une technologie disruptive », RDBF n° 1, janv. 2017, dossier 4. ; Dossier : « La technologie blockchain et son utilisation en matière bancaire et financière », dir. G. Kolifrath & A.-C. Rouaud, IJFS n° 2017/4, p. 5.
« Blockchains :
the
Privacy-Transparency-
4-
Blockchain is one type of distributed ledger technology.
5-
Asymmetric cryptography enables people to communicate secretly without having previously established a secret code between them: the data is encrypted using a private key and then decrypted using a public key. On the technical aspects of the blockchain technology, see A. Tordeurs, “Une approche pédagogique de la blockchain”, IJFS n° 2017/4, p. 8.
RTDF N° 2/3 – 2018
namely the continuous list of every transactions since the beginning of the network. Each transaction is authenticated by its author using a private cryptographic key, then validated by the system through its recording in a block, again using cryptography. Since data embedded in the blockchain cannot be altered without its alteration being detected, it ensures the security and the reliability of the data. DLT can also facilitate the use of so called ‘smart’ contracts, which are self-executing pieces of code, executing actions triggered by specific events (if/then) and recording the result of these actions in the DL. In this respect, there is no need for a central validating body. With the development of new information technologies such as blockchain and other DLTs in many fields and in particular in bank and finance, the legislators and regulators of many countries are trying to assess which form and which degree of regulation are necessary in order both to ensure the protection of the investors, of the financial system and of the economy and to make their regulatory framework more attractive for entrepreneurs and investors. This regulatory competition gives way to different strategies6. For example, some countries have adopted a new regulatory framework in order to clarify the rules applying to such and such operations, to show that such activities are welcomed (and/or regulated) under their law and to ensure legal certainty and thus contribute to promote the attractiveness of their legal system – and maybe too, where EU Member states are concerned, in order to be in a position to influence the draft of a new regulation at the European level. Facing these new developments in technology and the wide scope of new possibilities they might afford, but also confronted with the difficulties to fathom and to get to grips with their legal aspects, legislators and regulators are experimenting in their field much in the same way than FinTechs and other start-ups are doing in their own. For example, some regulators set up regulatory sandboxes in order to be able to observe and to assess on a limited scale the adequacy of a new regulatory framework. Regarding securities markets, DLTs could be used in many applications, especially to facilitate the record-keeping of ownership of shares by providing a single ‘golden record’ (thus allowing to dispense with the reconciliation procedures) or to accelerate the clearing and settlement of securities transactions7. The French legislator has first introduced the possibility of transferring the ownership of savings certificates using a distributed ledger with an ordinance of 28 April 20168. This xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 6-
See for instance OICV-IOSCO, « Research Report on Financial Technologies (Fintech) », fév. 2017, spéc. p. 47 et s. ; FMI, « Fintech and Financial Services : Initial Considerations », juin 2017 (SDN/17/05) ; ECB, « Occasional Paper Series: Distributed ledger technologies in securities post-trading », n° 172, April 2016 ; ESMA, The Distributed Ledger technology Applied to Securities Markets, Discussion Paper, 2 June 2016 (ESMA/2016/773) & Report, February 2017 (ESMA50-1121423017-285); European Commission, FinTech Action Plan: For a more competitive and innovative European Financial sector, 8 March 2018, COM (2018) 109 final; Financial Conduct Authority, « Discussion Paper on distributed ledger technology » (DP17/3), April 2017.
7-
In its report on The Distributed Ledger technology Applied to Securities Markets (see above), ESMA notes that some companies have started to use DLT to issue private shares and keep shareholders’ records (§ 10).
8-
Ordinance n° 2016-520 of 28 April 2016 on “mini-interest bearing notes” (bons de caisse) (OJ n° 0101, 29.04.2016, n° 16) and decree n° 2016-1453 of 28 October 2016 (OJ n° 0254, 30.10.2016, n° 8) ; Banque & droit n° 170, nov.-déc. 2016, p. 40, J.-J. Daigre ; A. Reygrobellet, « Le nouveau visage des bons de caisse », RTDF n° 3/2016, p. 109 ; E. Rogey, « Minibons : un nouvel instrument de fi-
COLLOQUE / German-French Symposium on Company Law and Capital Markets Law
57
DOCTRINE ordinance has introduced “mini interest-bearing notes” (“minibons de caisse”), which are dematerialized savings certificates which can be offered through a crowdfunding website9 and the ownership of which can be transferred using a distributed ledger10. However, the entry into force of these provisions is subject to the publication of a decree, which has not yet been published. And anyway, “mini interest-bearing notes” are not financial titles as defined by French law and by MIFID11. A further step has been taken with the Transparency, Anti-Corruption and Economic Modernisation Act of 9 December 2016, known as “loi Sapin 2”, after the name of the former Minister for Economic Affairs12. This Law has granted the Government powers to reform, by ordinance, securities law so that transferable shares that are not recorded in book-entry form in a Central Securities Depository (CSD) or delivered within a securities settlement system can be recorded and transmitted using distributed ledger technology. Following the adoption of this law, the Direction of the Treasury has carried out a primary public consultation in the spring of 201713 and proceeded by submitting a draft in September 201714. As a result, the ordinance on the use of a distributed ledger for recording and transferring transferable shares has been published in December 201715, but its entry into force is also subject to the publication of a decree, which was supposed to happen before the first of July 201816. However, the publication of the implementing decree has been postponed while awaiting the outcome of the consultation of the European Commission. The scope of the new provisions has been defined by the “enabling law” (“loi Sapin 2”). For now, this new possibility xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx nancement participatif sous la supervision de l’Autorité des marchés financiers », BJB n° 7-8, juill. 2016, § 114m3, p. 310 ; R. Vabres, « Bons de caisse, minibons, blockchain… résurrection ou révolution ? », Dr. sociétés n° 7, juill. 2016, p. 1 ; H. de Vauplane, » Le financement des entreprises par la blockchain : le cas des “minibons” », RTDF n° 2/2016, p. 64 ; RTD com. 4/2016, p. 830, D. Legeais ; D. Poracchia & Th. Granier, « La réforme des bons de caisse, une ouverture maîtrisée vers les fintechs ? », Mélanges en l’honneur de Jean-Jacques Daigre, Autour du droit bancaire et financier et au-delà, éd. Joly, p. 549. 9-
Monetary and Financial Code, art. L. 223-6 and following, established by ordinance n° 2016-520 (see above).
10 -
Monetary and Financial Code, art. L. 223-12 and art. L. 223-13.
11 -
Monetary and Financial Code, art. L. 211-1, IV.
12 -
Law n° 2016-1691 (OJ n° 287, 2.12.2016, n° 2), art. 120.
13 -
DG Trésor, Consultation publique sur le projet de réformes législative et réglementaire relatif à la Blockchain, 24 mars 2017.
14 -
See the draft ordinance (https://www.tresor.economie.gouv.fr/Ar ticles/2017/09/19/consultation-publique-projet-d-ordonnance-blockcha in-titres-financiers); F. G’sell et J. Deroulez, « Projet d’ordonnance relative à l’utilisation de la technologie blockchain pour la transmission de certains titres financiers », JCP 2017. 1797.
15 -
Ordinance n° 2017-1674 of 8 December 2017 » relative à l'utilisation d'un dispositif d'enregistrement électronique partagé pour la représentation et la transmission de titres financiers » (OJ n° 0287, 9.12.2017, n° 24) ; X. Delpech, « L’utilisation de la Blockchain en droit des titres financiers », AJ Contrat 2018, p. 5 ; D. Legeais, JPC E 2018, act. 58 ; S. Schiller, « Représentation et transmission des titres financiers par une blockchain - À propos de l'ordonnance n° 2017-1674 du 8 décembre 2017 », JCP G 2018. 40; H. de Vauplane, “Après la dématérialisation des titres, leurs digitalisation via la blockchain?”, RTDF n° 4/2017, p. 99; R. Vabres, “Ordonnance n° 2017-1674 du 8 décembre 2017 : la généralisation progressive de la blockchain en droit financier », Dr. sociétés n° 1, Janvier 2018, repère 1 ; T. Caharel & P. Monteil, « Représentation et transmission des titres financiers au temps de la blockchain », RDBF n° 4, Juillet 2018, prat. 4 ; A. Reygrobellet, “Titres financiers non cotés: vers la ratification de “l’ordonnance blockchain”, JCP N n° 24, 15 Juin 2018, act. 532.
16 -
58
Ordinance n° 2017-1674, art. 8. A draft ratification act has been submitted to the Assemblée Nationale on 30 May 2018.
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is offered only for securities which are not admitted to the operations of a CSD or delivered within a securities settlement system. There is a simple explanation to that: those securities are outside the scope of the CSD Regulation of 23 July 201417, so that the rules are dependent on each national corporate law and Member States are free to amend their legislation in this matter. In short, securities are admitted to the operations of a CSD or delivered within a securities settlement system either because the law requires it – which is the case for securities (as defined by MIFID18) which are traded on a trading venue or transferred following a financial collateral arrangement19 – or by choice of the issuer. According to the preparatory work for the ordinance of 8 December 201720, its provisions allow to record and transfer using a distributed ledger every securities which are not admitted to the operations of a CSD, namely: equity securities issued by joint-stock companies and debt securities (with the exception of bills of exchange and interest-bearing notes), negotiable debt securities21 and units or shares in undertakings for collective investment22. The possible applications of DLTs for post-trading activities and especially for the clearing and the settlement of transactions are also being studied, and in some cases already put to the test. In June 2016, ESMA published a discussion paper to get feedback from the market participants on the distributed ledger technology applied to securities markets and subsequently published a report in February 201723. But for the time being, and even if some issues are very similar, there is a clear dividing line between securities which fall under the scope of CSDR and securities outside its scope. This is why I will first present the new provisions under French Law regarding securities which, being outside the scope of CSDR, can be recorded and transferred through a distributed ledger (I). Then I will say a few words about the issues specific to securities which are admitted to the operations of a CSD (II).
I. Recording and transferring of securities using a distributed ledger outside the scope of CSDR Existing law. Under French Law, securities have to be recorded in a securities account kept either by the issuer or xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 17 -
Regulation n° 909/2014 of the European Parliament and of the Council of 23 July 2014 on improving securities settlement in the European Union and on central securities depositories (« CSDR ») (OJUE n° L. 257, 28.08.2014).
18 -
CSDR, art. 2, § 1, 8°.
19 -
CSDR, art. 3, § 2.
20 -
See the public consultation document (see above) and the Report to the President of the Republic on Ordinance n° 2017-1674 (OJ n°0287, 9.12.2017, n° 23).
21 -
See art. L. 213-2 of the Monetary and Financial Code as amended by ordinance n° 2016-520.
22 -
In French law, financial instruments include financial securities and financial contracts. Financial securities include 1. Equity securities issued by joint-stock companies; 2. Debt securities, with the exception of bills of exchange and interest-bearing notes and 3. Units or shares in undertakings for collective investment. The first two categories are transferable securities in MIFID 2 (« valeurs mobilières »).
23 -
ESMA, The Distributed Ledger technology Applied to Securities Markets, Discussion paper, June 2016; Report, February 2017 (see above).
COLLOQUE / German-French Symposium on Company Law and Capital Markets Law
DOCTRINE by an intermediary such as a credit institution or an investment firm24. The terminology is not perfectly adequate here, since all securities, whether they are in registered form or in bearer form, are registered in an account, that is to say recorded in book entry form, since they all became fully dematerialised at the beginning of the 80s. Only the account holder differs: if the securities account is kept by the issuer, the shares are in registered form; if it is kept by an intermediary, they are in bearer form25. The securities account is kept by the issuer by choice of the issuer or when the law requires it26, which is the case for securities which are not admitted to the operations of a CSD27. Otherwise, it is for the owner of the securities to decide whether the account shall be kept by the issuer or by an intermediary. As a result, securities are represented exclusively by being recorded in a securities account and in this respect it is the securities account that matters. A non-listed company keeps three sets of books28 : on the one hand, a book called “Registre de Mouvement de Titres” (“share transfer register”) in which every transactions concerning its securities are recorded, and a securities issuance account recording the aggregate number of securities issued by that issuer. On the other hand, the company keeps “holders accounts” in the name of each shareholder, in which their securities are registered; those are the securities accounts that are the key to identify the owner of the securities and to realise their transfer. No one may lay claim to a financial security the ownership of which was acquired in good faith by the holder of the account in which these securities are registered29. The other accounts are only mirror accounts serving a reconciliation purpose. The notion of securities account is also essential in French securities law with respect to the transfer of ownership. Securities are transmitted by book transfer, which imply the debit of one account and the credit of another, and the transfer of their ownership results from their entry in the purchaser's account30. In the case of trading of securities which are not admitted to the operations of a CSD or delivered within a securities settlement system, this entry takes place on the date agreed by the parties and notified to the issuer31. Share transfer orders are signed by the seller; the company records the transaction in its share transfer register and then makes the transfer by debiting and crediting the securities accounts of the seller and of the buyer. The company records the transfer of ownership in the register in chronological order32. Advantages of DLTs. Modifications introduced by the Ordinance of 8 December 2017. The securities accounts are kept by the corporate officers of the issuer and mistakes can happen. In this respect, the use of DLT could increase xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 24 -
Monetary and Financial Code, art. L. 211-3 and Commercial Code, art. L. 228-1, al. 6.
25 -
Monetary and Financial Code, art. R. 211-2.
26 -
Monetary and Financial Code, art. L. 211-6.
27 -
Monetary and Financial Code, art. L. 211-7, al. 2. See also art. L. 212-3, I.
28 -
Paris Europlace, Fintech working group report, Impacts of distributed ledgers and blockchain technology on market activities, April 2018, p. 43.
29 -
Monetary and Financial Code, art. L. 211-16.
30 -
Monetary and Financial Code, art. L. 211-15 and art. L. 211-17.
31 -
Commercial Code, art. L. 228-1, al. 9 and art. R. 228-10.
32 -
Commercial Code, art. R. 228-9.
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the reliability of the data33; it also could facilitate the transfer of ownership. With the ordinance of 8 December 2017, financial titles which are not admitted to the operations of a CSD can be recorded either in a securities account kept by the issuer or in a distributed ledger, the choice belonging to the issuer34. The ordinance refers to a « dispositif d'enregistrement électronique partagé », which translates roughly as a “shared electronic recording system”. This is the name the French legislator used for a distributed ledger in the ordinance of April 2016 on “mini interest-bearing notes” and in the ordinance of December 2017. The idea is to reflect the main characteristics of the blockchain technology, namely that it is a kind of register that is kept not by one but by many participants, while being technologically neutral and thus able to encompass future applications of this technology35. Legal value of the registration in a distributed ledger. The registration in a distributed ledger appears to constitute a new way of representing securities and of transferring their ownership. The French Legislator chose to present the recording of securities in a distributed ledger as an alternative to their recording in a securities account: financial titles which are not admitted to the operations of a CSD have to be recorded either in a securities account kept by the issuer or in a distributed ledger. This implies that the registration in a distributed ledger does not have the same legal nature as the “traditional” or “regular” registration in a securities account, which is why the new provisions specify that the registration in a distributed ledger “serves as book-entry”36. It follows that the distributed ledger technology is not presented as different technical way to keep securities accounts. In this respect, different options were open, and the Direction of the Treasury identified in its discussion paper three possible functions which could fulfilled by the DLT37. In a first scenario, it could be used as a new technology to facilitate account-keeping and the transfer of securities: securities would still be registered in a securities account and DLT would provide a new way to keep the securities accounts (which would be included in DLT) or would be used to reconcile securities accounts and securities transfers. In a second scenario, it could be used to provide evidence of ownership: in this case, securities would also still be placed in a securities account opened in the name of the owner, but the DLT record could also constitute evidence of ownership. It could also be used to provide proof of securities transmission, while not actually representing the transfer in itself. We can see that in these first two scenarios, the use of DLT is combined with that of “regular” securities accounts. There would therefore be no need to change the rules applicable to the recording and the transferring of securities. But in a third scenario, DLT could be used as a real alternative to securities accounts as xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 33 -
X. Vamparys, « Blockchain et droit des sociétés – Quelques réflexions d’un praticien », JCP E 2018. 1200.
34 -
Monetary and Financial Code, art. L. 211-7, al. 2, as amended by ordinance n° 2017-1674.
35 -
See the Report to the President of the Republic on Ordinance n° 2017-1674 (see above).
36 -
See also the Report to the President of the Republic on Ordinance n° 2017-1674 (see above), which states that « This new mean of recording financial titles constitutes an alternative to their registration in a securities account and produces the same effects ».
37 -
Direction of the Treasury, Public consultation document (see above), 3.2 and 3.3.
COLLOQUE / German-French Symposium on Company Law and Capital Markets Law
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DOCTRINE they exist and for the transmission of securities: securities could be represented by a DLT record, either because such records would be deemed to be entries in a securities account and the recording in the DLT would be a book transfer, or because the law would explicitly stipulate that securities can be represented and transferred using DLT. This latest option was chosen: the registration in a distributed ledger “serves as” a regular book-entry; financial securities can from now on also be transmitted by registration in a distributed ledger and the transfer of their ownership can result from their registration in the name of the purchaser in a distributed ledger38. Remaining questions. The new provisions do not provide much details, except that the registration in a distributed ledger is made in the name of the owner (or owners) of the securities39. The implementing Decree will determine the provisions under which securities are permitted to be registered in a distributed ledger, particularly regarding the authentication requirements, which have to be at least equivalent to those offered by a regular registration in a securities account40. Major choices will have to be made in the Decree, regarding for example the adequate type of DLT (public or private, for instance), its governance or the means of authentication to verify the identity of the participants. It is generally agreed that permissioned-based DLT networks, with authorised participants only, would be the most suitable for financial markets41. They indeed offer a number of advantages compared to open systems in terms of governance issues, scale and the risk of illicit activities and would produce a new form of intermediation rather than disintermediation – even if some might argue that the spirit of the real blockchain technology would be lost. The implementing Decree will also have to amend the provisions on the pledging of a securities account, since under the existing provisions it is the account that is pledged, and not each individual security registered in it. As a result, the scope of the pledge includes not only the financial securities initially credited to the pledged account but also those substituted or added to secure the initial debt, as well as the income and profits derived from these securities in any currency42. But the current provisions are not adapted to the use of DLT, since each security is individually registered in a distributed ledger. Other issues remain, notably as regards the determination of the applicable law, since a distributed ledger does not have a geographical location. In the draft ordinance, provisions were included in order to specify that the rights in securities recorded in a distributed ledger are subject to French Law when the issuer has its registered office in France or when the issuance is subject to French Law. But these provisions do not appear in the final text. There are of course other issues, notably regarding confidentiality,
transparency, data protection and the right to oblivion, which will be addresses in another presentation43.
II. Issues specific to securities which are admitted to the operations of a CSD Opposite models. It is generally agreed that the use of DLTs could provide more efficient post-trade processes and reduce costs44. At first sight, DLTs and the current market infrastructures, including post-trade infrastructures, are based on opposite models. Clearing and settlement systems are basically built on a computer system and a set of rules and procedures and they are set up and run by a central body, namely a Central counterparty (CCP) or a Central securities depository (CSD). In order to ensure the security and the smooth operation of these systems, they can only be accessed by participants previously vetted based on financial and operational requirements45. As a result, these post-trade infrastructures are characterised by a centralised and intermediated organisation. In this respect, distributed ledgers are based on a very different architecture since they use a peer-to-peer model and dispense with a central body. At least this is true as far as open, or « permissionless » distributed ledgers are concerned, where anyone can access the data and contribute to the validating process – at least theoretically, since effective access requires to have enough computer power, when the validation of the transactions is based on a proof-of work consensus algorithm like in the Bitcoin blockchain… However, the opposition between the two models is not as marked in the case of private or permissioned distributed ledgers, which can only be accessed by selected participants and can be run and controlled by a person or a consortium and therefore do not present the same degree of disintermediation. This is the model that is mostly being studied by the financial services industry46. Competing models? For the settlement of securities traded on a trading venue, the use of DLTs could reduce costs and counterparty risk by allowing an almost instantaneous settlement, even if the functioning of the technology would xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 43 -
See Iris Barsan, Conundrum ».
44 -
World Economic Forum, « The future of financial infrastructure - An ambitious look at how blockchain can reshape financial services », août 2016 (www3.weforum.org/docs/WEF_The_future_of_financial_ infrastructure.pdf) ; McKinsey & Co., « Beyond the Hype: Blockchains in Capital Markets », 2015 (www.the-blockchain.com/docs/ Blockchains%20in%20Capital%20Markets.pdf); A. Collomb et K. Sock, « Blockchain et autres registres distribués : quel avenir pour les marchés financiers ? », Etude « Opinions & Débats », Institut Louis Bachelier, 2016; CPMI, Distributed ledger technology in payment, clearing and settlement, An analytical framework, February 2017 (ISBN 978-92-9259-031-4).
45 -
See T. Bonneau, P. Pailler, A.-C. Rouaud, A. Tehrani et R. Vabres, Droit financier, LGDJ/Montchrestien, 2017, n° 551 and following (on CCPs) and n° 600 and following (on CSDs).
46 -
In 2016 the Australian stock exchange ASX announced its intention to replace its clearing and settlement system for equity transactions using distributed ledger technology (ASX, Media Release, « ASX selects Digital Asset to develop distributed ledger technology for the australian equity market », 22 January 2016) ; in April 2018, a consultation paper was published in order to adopt an implementation plan (ASX, CHESS Replacement: New Scope and Implementation Plan”, Consultation Paper, April 2018).
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 38 -
The owner of the securities identified by the distributed ledger is likewise protected by the provisions of art. L. 211-7, al. 2 of the Monetary and Financial Code, as amended by ordinance n° 2017-1674.
39 -
Monetary and Financial Code, art. L. 211-4, as amended by ordinance n° 2017-1674.
40 -
Monetary and Financial Code, art. L. 211-3, al. 3, as amended by ordinance n° 2017-1674.
41 -
See for instance ESMA’s Report on The Distributed Ledger technology Applied to Securities Markets (see above), § 3.
42 -
Monetary and Financial Code, art. L. 211-20, I.
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« Blockchains :
the
Privacy-Transparency-
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DOCTRINE need to be implemented in order to provide Delivery versus Payment (DvP) settlement, in particular in central bank money. The industry along with some central banks are considering different solutions, including the use of “settlement coins”; a possible solution, presented by Euroclear in a study published in 2016, would be to have two interconnected distributed ledgers, one for each leg of the settlement47. There is also the question of recourse mechanisms in case of an operational error that would need to be corrected, while the Bitcoin blockchain, for example, creates immutable records. Technological neutrality. As a rule, the legislator, while setting a number of requirements in order to ensure the resilience of the market infrastructures and of the systems they operate, does not concern itself with the technicalities. For instance, EMIR defines clearing as “the process of establishing positions, including the calculation of net obligations, and ensuring that financial instruments, cash, or both, are available to secure the exposures arising from those positions”48 but does not govern the technical aspects of this process. In the same way, for the purpose of the Settlement finality Directive, a system means “a formal arrangement between three or more participants, without counting a possible settlement agent, a possible central counterparty, a possible clearing house or a possible indirect participant, with common rules and standardised arrangements for the execution of transfer orders between the participants”49, which means that the CCP or the CSD is free to choose which process and which technology to use. In this respect, a CSD could replace its existing system using DLT, providing the new system allows it to continue to conform to the existing requirements. Since under CSDR only a CSD can operate a settlement system50, the use of a public distributed ledger is precluded, but a private distributed ledger might be operated by a CSD.
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 47 -
Euroclear & Slaughter and May, « Blockchain Settlement: Regulation, Innovation and Application », November 2016 (https://www.euro clear.com/en/campaigns/Blockchain-settlement-Regulation-innovatio n-and-application.html).
48 -
Regulation (EU) n° 648/2012 of the European Parliament and of the Council of 4 July 2012 on OTC derivatives, central counterparties and trade repositories (« EMIR ») (OJ UE n° L 201, 27.7.2012), art. 2, 3°.
49 -
Directive 98/26/EC of the European Parliament and of the Council of 19 May 1998 on settlement finality in payment and securities settlement systems (OJ UE n° L 166, 11.6.1998), art. 2, a).
50 -
CSDR, art. 18, § 2.
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Reflections on proposed CCP resolution tools Anastasia Sotiropoulou* Professor of Law, University of Orléans, France Member of Labex-Refi
Key points x
Central counterparties (CCPs) are not banks and should not be treated as such by regulators.
x
The European proposal for a Regulation on a framework for the recovery and resolution of CCPs builds, however, upon the existing legal framework applicable to recovery and resolution of banks (Bank Recovery and Resolution Directive or BRDD).
x
This article shows that the resolution tools set forth for resolving failed banks (sale of business, bridge entity, bail-in) would not work easily, if they were transposed to CCPs.
I. Introduction Central counterparties (CCPs) are a key actor of current financial market infrastructure. They are entities that interpose themselves, in one or more markets, between the initial parties to the contracts traded – typically banks and other financial institutions acting on their own account or on behalf of their clients. Instead of two parties having a direct relationship with each other, the CCP steps between them, becoming “the buyer to every seller and the seller to every buyer”1. Since the financial crisis, CCPs have become ever more important, as mandatory central clearing has been introduced for liquid and standardised “over the counter” (OTC) derivatives in major jurisdictions2. This has increased risks taken on by CCPs3. Moreover, as CCPs serve
multiple markets, having dozens of clearing members from different countries and clearing products in multiple currencies, they have become increasingly systemic and “too big or too interconnected to fail”4. Therefore, regulators and other policymakers face a major challenge not only to ensure that the level of supervision exercised is adequate to manage the risks associated with CCPs, but also to address the issue of what should happen if a CCP were to fail5. However, since the CCPs’ activities are largely cross-border, there is a need for a global approach to the regulation of these institutions. This is the reason why the international standard-setting organisations (FSB, 20146; ISDA, 20167; FSB, 20178) have developed standards for the resolution of CCPs. Building on these standards, the European Commission, adopted, in November 2016, a proposal for a Regulation on a framework for the recovery and resolution of central counterparties9. This paper focuses on the European proposal for CCP resolution, which builds upon the existing legal framework applicable to the recovery and resolution of banks10. As for banks, the concept of resolution refers to the intervention of a regulatory authority into the process of managing a failing CCP, when the recovery efforts, meaning the actions undertaken by the CCP to restore itself to health, have not succeeded. However, designing an appropriate resolution framework for central clearing is a difficult task, given the unique features of CCPs’ risk profile. Even if the resolution objectives are common for both institutions (avoidance of bail-outs and continuity of critical functions), and although in some countries CCPs are licensed as “credit institutions”11, CCPs are not banks and
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 4-
This paper focuses only on large CCPs, which are systemically important for financial stability, not on small ones, such as those which clear domestic securities only. For an overview on the importance of the various CCPs in Europe in terms of asset classes cleared, member bases, transaction amounts, default waterfall resources, etc., see A. Armakolla and B. Bianchi, ‘The European central counterparty (CCP) ecosystem’, Data needs and statistics compilation for macroprudential analysis, (2017) 46 IFC Bulletin, Bank for International Settlements; ESRB, ‘Indicators for the monitoring of central counterparties in Europe’, Occasional Paper Series n°14, March 2018.
5-
For a valuable set of recommendations for the future regime governing CCP recovery and resolution see Jo Braithwaite, D. Murphy, ‘Get the balance right: private rights and public policy in the post-crisis regime’, (2017) 12 (8) Capital Markets Law Journal, 480-509.
6-
FSB, Key attributes for effective resolution regimes for financial institutions, 2014.
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx *
For valuable suggestions, the author is indebted to David Blache, Angela Armakolla, Ben Konare and Leila Passas.
1-
More precisely, the initial bilateral contract is replaced, via novation, with two new contracts, one between the CCP and the initial buyer and one between the CCP and the initial seller. See RT., Cox and RS, Steigerwald, ‘A CCP is a CCP is a CCP’, Federal Reserve Bank of Chicago Policy Discussion Paper 2017-01.
2-
CCPs that accepted ‘over-the-counter derivatives’ for clearing were considered to perform well during the crisis. This is the reason why one of the policies advanced after the crisis was to render this clearing mandatory.
7-
ISDA, Considerations for CCP Resolution, 2016.
8-
FSB, Guidance on Central Counterparty Resolution and Resolution Planning, 2017.
9-
Proposal for a Regulation on a framework for the recovery and resolution of central counterparties and amending Regulations (EU) No 1095/2010, (EU) No 648/2012, and (EU) 2015/2365, COM (2016) 856, 28.11.2016 (hereafter Proposal of a Regulation on CCP recovery and resolution). The proposal is currently subject to the ordinary legislative procedure, with Parliament’s Committee on Economic and Monetary Affairs (ECON) having adopted its report on 31 January 2018.
10 -
Directive 2014/59/EU of the European Parliament and of the Council of 15 May 2014 establishing a framework for the recovery and resolution of credit institutions and investment firms and amending Council Directive 82/891/EEC, and Directives 2001/24/EC, 2002/47/EC, 2004/25/EC, 2005/56/EC, 2007/36/EC, 2011/35/EU, 2012/30/EU and 2013/36/EU, and Regulations (EU) No 1093/2010 and (EU) No 648/2012, (hereafter BRRD).
11 -
In France, CCPs are required to have a banking licence, but do not perform bank functions.
See in the US, Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, Title VII. See in the EU, Regulation (EU) No 648/2012 of the European Parliament and of the Council of 4 July 2012 on OTC derivatives, central counterparties and trade repositories (the European Market Infrastructures Regulation, or ‘EMIR’). This regulation not only imposes an obligation to centrally clear liquid and standardised contracts via a CCP, but also lays down prudential requirements for CCPs, as well as requirements regarding their operations and oversight. 3-
62
Office of Financial Research, 2015 Financial stability report; D. Murphy, ‘The systemic risks of OTC derivatives central clearing’, (2017) 5 (3) Journal of Risk Management in Financial Institutions, 319–334.
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DOCTRINE should therefore not be treated as such by regulators12. The European legislator, following the approach of other regulators, seems, however, to be viewing CCP resolution through the lens of bank regulation. The remainder of this paper is structured as follows. Part II assesses the differences between CCPs and banks. Part III discusses the common resolution tools between CCPs and banks. Part IV briefly concludes with some closing thoughts.
II. The differences between CCPs and banks CCPs operate with what is described as a “matched book”. As they stand between the initial buyer and the initial seller, every position is matched by an equal opposite position. Therefore, on a bilateral basis, they reduce the “counterparty risk”, which is the risk that one party cannot meet its obligations under the contract, for example the buyer cannot pay the price and the seller cannot deliver the asset. On a multilateral basis, CCPs reduce gross bilateral counterparty exposures down to a single net exposure to the CCP (multilateral netting), which is in general significantly lower than the aggregate bilateral exposures that clearing members13 would have incurred if the transactions had not been centrally cleared. In other words, thanks to the CCPs’ intervention, the number of cash and securities to be transferred between clearing members is compressed and the credit risk exposure is also significantly reduced. CCPs are mainly exposed to the risk of a party’s default on outstanding contracts (counterparty credit risk or default risk)14. This potentially leaves their book “unmatched” and subject to market risk. They deal with this default risk in several ways, according to the default management process set out in their rulebook. First, they collect adequate collateral from the parties to a transaction, in the form of “margins” (determined by the CCP)15. Initial margin is collected from each party with respect to each cleared position in order to cover potential future exposure, and variation margin on a daily or intra-day basis, to fully cover xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 12 -
M. Singh and D. Turing, ‘Central Counterparties, Resolution – An Unresolved Problem’, IMF Working Paper, March 2018; RT Cox and RS Steigerwald, ‘A CCP is a CCP is a CCP’, Federal Reserve Bank of Chicago Policy Discussion Paper 2017-01; D. Hughes and M. Manning, ‘CCPs and Banks: Different Risks, Different Regulations’, Reserve Bank of Australia Bulletin, December Quarter 2015, 67-79; B. Cœureғ, ‘Ensuring an adequate loss-absorbing capacity of central counterparties’, Remarks at the Federal Reserve Bank of Chicago 2015 Symposium on Central Clearing, 10 April 2015.
13 -
Clearing members have direct access to central clearing by virtue of contractual arrangements with CCPs (referred to as the ‘rulebook’), governing all clearing activities. Clearing members also provide their clients (mainly banks and financial institutions) with indirect access to CCPs.
14 -
CCPs may also incur losses that depend on other factors (‘non-default losses’), such as investment losses, operational risk events (computer system failure, terrorist attack, etc.), legal risks, or failure of a custodian or settlement platform. These losses are not covered by clearing members but by CCPs own funds, in accordance with regulatory standards (Commission Delegated Regulation (EU) No 152/2013 of 19 December 2012 supplementing Regulation (EU) No 648/2012 of the European Parliament and of the Council with regard to regulatory technical standards on capital requirements for central counterparties) and are out of the scope of this paper.
15 -
For an overview of margining for derivative products, see R. Heckinger, R.T. Cox and D. Marshall, ‘Cleared margin setting at selected CCPs’, Federal Reserve Bank of Chicago Economic Perspectives, 2016.
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all observed price movements16. Second, CCPs retain additional resources in the form of a default fund, which consists of the mutualised resources posted by their clearing members17. Third, they use their own pre-specified, dedicated resources (skin in the game)18. When the default risk materialises, a CCP is obliged to ensure performance to the non-defaulting participants, and, in order to fulfil this duty, it must replace the defaulter’s positions, to “re-match its book”. There is a broad consensus as to how this re-matching should be funded (default waterfall). First, the CCP shall use the defaulter’s initial margin and his contribution to the default fund. Should these resources prove insufficient, the CCP shall use its own dedicated financial resources and then the default fund contributions of the non-defaulted clearing members. If necessary, assessment powers shall be used to cover any shortfall, by refilling the default fund with cash calls to nondefaulted clearing members19. A bank, in contrast, collects deposits, grants loans and often provides investment services to its clients. By performing these activities, banks transform debts with very short maturities (deposits) into credits with very long maturities (loans), and collect the difference in the rates as profits. However, they are exposed to the risk that short-term funding costs may rise much faster than they can recoup through lending. In particular, they are exposed both to the credit risk of their borrowers and to the liquidity risk arising from the mismatch between their liabilities to the sources of funding and their assets from credit provision20. In other words, contrary to CCPs, banks run “mismatched books”. This mismatch is supported by capital and the regulatory action to ensure the resilience of banks is focused on determining the appropriate level of capital adequacy21. In light of these considerations, it appears that the function of a CCP, as an institution which ensures the performance of financial contract obligations, does not have much in common with the risk-taking function of a bank. Nevertheless, both are systemically important financial institutions, whose failure may have adverse effects on financial stability. A bank’s systemic importance depends on its size, the complexity of its activities and its degree of interconnectedness, while in the case of a CCP, systemic importance is correlated with the systemic importance of the CCPs partic-
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 16 -
EMIR, art. 41. The variation margin must be provided in cash and represents a zero-sum game: only one party of the contract will have to pay variation margin, the other party receives the variation margin payment. The CCP transfers the payments from one party to another. This daily settlement of changes in the portfolio values - representing a loss to one member and thus a gain to the other member - ensures that under normal market conditions, exposures cannot build up excessively over time. See A. Armakolla, An assessment of CCP resilience under the new regulatory framework using public data, PhD, University Paris 1-Panthéon Sorbonne, 2017.
17 -
EMIR, art. 42.
18 -
EMIR, art. 43 (1).
19 -
EMIR, art. 43 (3).
20 -
Central banks have long recognized this potential problem and stand as ‘lenders of last resort’ against good collateral to provide banks with sufficient liquidity.
21 -
Regulation (EU) No 575/2013 on prudential requirements for credit institutions and investment firms (CRR IV) and Directive (EU) No 2013/36/EU on access to the activity of credit institutions and the prudential supervision of credit institutions and investment firms (CRD IV).
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DOCTRINE ipants and the markets they serve22. In this regard, a clearing member’s failure to meet his payment obligations towards a CCP, will only cause a default at the CCP. Such a default should be normally managed by the CCP via its default management process23. However, a member’s default or a combination of defaults may occur on an unpredicted scale, which can run through the whole waterfall, wiping out all the financial resources comprised of initial margin, default fund contributions and skin-in-thegame, resulting in the CCP’s inability to pay the surviving members in a timely manner 24. In this situation, resolution arrangements for CCPs come into play.
III. The common CCP and Bank resolution tools The basic objectives of resolution for banks and CCPs are the preservation of financial stability and the continuity of critical functions and services, while avoiding recourse to public funds25. The resolution trigger is also common for both institutions: resolution is to be activated by resolution authorities when a bank or CCP is failing or likely to fail, when no alternative market solution is workable and when it is in the public interest to place the bank or the CCP in resolution rather than insolvency26. There are many banks and many substitutes for the basic services they provide. Accordingly, when their functions are not critical and their failure would not affect financial stability, banks are not resolved but liquidated27. In contrast, there are few substitutes for most systemically important CCPs and open positions cannot easily be transferred to a different CCP. The clear policy preference for CCPs is therefore to maintain the continuity of their services28, however flawed their risk model may be, and however insolvent they may have become – presumably because of the immediate and widespread consequences for participants in cleared markets associated with the disorderly wind-up and liquidation of a failing CCP29-. xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 22 -
D. Hughes and M. Manning, ‘CCPs and Banks: Different Risks, Different Regulations’, Reserve Bank of Australia Bulletin, December Quarter 2015, 67-79, 71.
23 -
The total size of default resources for a systemically important CCP should be sufficient to cover the default of any two participants under extreme but plausible market conditions. See EMIR, art. 43 (2).
24 -
Even if it has adequate margin collateral from the defaulter and other mutualized resources, the CCP may not be able to pay the surviving members due to a failure to convert good margin or default fund collateral into cash.
25 -
BRRD, art. 31 (2); Proposal of a Regulation on CCP recovery and resolution, art. 21.
26 -
BRRD, art. 32; Proposal of a Regulation on CCP recovery and resolution, art. 22.
27 -
For example, on June 23, 201, the SRB concluded that for two Italian banks, Banca Popolare di Vicenza S.p.A. and Veneto Banca S.p.A, resolution action would not have been in the public’s interest. These two banks were therefore put into liquidation, to be wound up under national (Italian) insolvency proceedings. See: https://srb.europa.eu/en/node/341.
28 -
29 -
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Proposal of a Regulation on CCP recovery and resolution, art. 21 (1) (a) and (b), where two of the five resolution objectives refer to the continuity of the failing CCP. See M. Singh and D. Turing, ‘Central Counterparties Resolution – An Unresolved Problem’, IMF Working Paper, March 2018, who consider the fact that liquidation is not officially contemplated as wrong in principle. See also BlackRock, ‘Resiliency, Recovery and Resolution – Revisiting the 3 R’s for Central Clearing Counterparties’, October 2016, who believes that ‘maintaining a CCP at all costs will not always be in the best interests of the financial system’.
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If the CCP enters into resolution, the proposed EU rules provide the resolution authorities with an array of resolution tools. Some of these tools are specific to CCPs. They are already part of the rulebooks of CCPs and can be used as recovery measures, prior to the intervention of a resolution authority. They are all means of allocating losses resulting from the default or the positions of the defaulting participant among surviving members30. They include (i) termination of defaulting participants’ contracts (‘total or partial tear ups’), (ii) reallocation of defaulting counterparties’ positions to solvent clearing members on the basis of voluntary agreements (i.e. by auction), (iii) requests for additional contributions from solvent members (“cash calls”) and (iv) the cutting of the payments the solvent clearing members would have received as a result of an economic gain in a derivative contract (“variation margin gain haircutting”). Other tools are already provided for bank resolution31: the sale of all or part of the failing CCP to another private entity, without the consent of shareholders (sale of business tool)32; the creation of a publicly controlled bridge CCP, which consists of transferring essential functions into a new CCP, while the old CCP would be liquidated under ordinary insolvency proceedings (bridge tool)33; and the writedown of capital and conversion of debt instruments or other unsecured liabilities into equity (bail-in tool)34. Are these bank resolution tools appropriate for CCPs? If one compares with the toolkit laid out in the BRRD for banks, the sale of business and the bridge bank tools assume a separation between “good” and “bad” assets of the failing bank. Good assets, essentially good-quality loans, together with the critical functions (deposit and access to payment systems) of the failing bank are transferred either to another bank or to a newly created public entity (bridge bank). Bad assets, which include non-performing loans and low-priority creditors remain at the old bank and are liquidated. By contrast, “bad” assets and priority creditors do not exist in the rather particular context of a CCP. The only function of a CCP is the central clearing, which is in principle a critical function that should continue. What should therefore be left behind? Even if this “separation” problem is solved, difficulties will still remain. The resolution decision implies that the main function of the CCP, which is to mitigate the default risk and as a result, to have an adequate risk management process, has failed to work properly35. It would therefore be irrational to allow the same risk management model to continue to apply. The bridge CCP would not have in principle a ready-made risk management model, and should therefore adopt a different one than the one of the failing CCP36. Similarly, the private buyer would have its own risk model and would face practical difficulties to adapt it to the xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 30 -
Proposal of a Regulation on CCP recovery and resolution, section 2.
31 -
BRRD, Chapter IV.
32 -
Proposal of a Regulation on CCP recovery and resolution, section 4.
33 -
Proposal of a Regulation on CCP recovery and resolution, section 5.
34 -
Proposal of a Regulation on CCP recovery and resolution, section 3.
35 -
This is not the case, if the default concerns more than two participants, as the default management process is designed to deal with up to two participants. See supra n°23.
36 -
M. Singh and D. Turing, ‘Central Counterparties Resolution–An Unresolved Problem’, IMF Working Paper, March 2018.
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DOCTRINE failing CCPs functions37. If, therefore, the sale of business and the bridge tools were to be applied to CCPs, the failing CCPs business should not continue as such, otherwise the buyer or the new entity would run the risk of becoming a perpetually failing CCP. Given these difficulties38, these tools, that have been proved useful for banks, might turn out to be quite inefficient for CCPs39. The third resolution tool, the famous bail-in, is also illsuited to the current CCP business model. In a bank resolution, bail-in emerged as a contrast to ‘bailouts’: the idea is that, rather than the state stepping in to make payments that save creditors from losses, the creditors should be expected to bear the losses themselves. Among these creditors, shareholders are the first ones to be targeted by bail-in measures, because not only they do accept this risk at the time of investing, but also because, as owners of the bank, they are responsible for its failure. Then come the holders of subordinated debt, followed by holders of senior debt and finally depositors who, unlike shareholders and bondholders, neither accept this risk when they make their deposits in the bank nor have any control over the management of the bank. Only deposits that do not exceed €100,000 are exempted from bail-in measures. In the case of CCP resolution, bail-in cannot take the form of a write down of debt or conversion of debt into equity, simply because the current CCPs business model does not include debt issuance. Things can however change, if CCPs modify their business model or if regulators impose at the parent level of a CCP group the issuance of “bail-inable” debt, like the MREL requirements applicable to banks40. On the contrary, bail-in can take the form of a write down of equity. Still, this has not the same impact as in the case of bank resolution. In contrast to banks’ shareholders, who are the first to absorb losses in case of default, CCPs shareholders may contribute little to CCPs losses, and, in any case, they will do so always after the clearing members.
CCPs were mutually-owned organizations, but CCPs are in fact owned by shareholders other than their members42. They are the ones that set the prices and have the final say on the CCP risk model, even if clearing members participate in risk committees43. Shareholders are, therefore, the ones who are primarily responsible for the CCPs failure, but are not in the forefront when it comes to bearing the costs of this failure. Moreover, even at the stage of resolution, the resolution authority will apply the bail-in tool and wipe out all the equity, only after the default waterfall has run, which means after the clearing members have contributed to the absorption of the default losses, unless it considers that the direct use of bail-in is more appropriate to achieve the resolution objectives in a timely manner44. Therefore, in principle, clearing members absorb losses first and shareholders afterwards. This may pose a problem regarding the “no creditor worse off” (NCWO) than in liquidation principle. According to this principle, no creditor or shareholder shall incur greater losses than they would have incurred if the institution placed into resolution had been liquidated under ordinary insolvency proceedings45. Unless national insolvency law provides for an exemption according to which the proceedings of clearing houses (default waterfall) take precedence over insolvency procedure 46, under normal insolvency proceedings, shareholders xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 42 43 -
EMIR, art. 28.
44 -
Proposal of a Regulation on CCP recovery and resolution, art. 23 (b).
45 -
Proposal of a Regulation on CCP recovery and resolution, art. 60: ‘Where the resolution authority uses one or more resolution tools, it shall ensure that shareholders, creditors and clearing participants do not incur:
Before resolution, shareholders may contribute little to CCPs losses, because the “skin in the game”, the portion of the CCPs own capital dedicated to its recovery, is extremely low41. Shareholders may even not contribute at all, if the financing provided by the clearing members, who stand before the shareholders in the default waterfall, proves adequate to deal with a default. This would not matter, if
(a) in the event of the default of a clearing member, greater losses than they would have incurred had the resolution authority not taken resolution action in relation to the CCP at the time the resolution authority considered that the conditions for resolution pursuant to Article 22(1) were met and had instead been subject to possible outstanding obligations pursuant to the CCP's recovery plan or other contractual arrangements in its operating rules’. The drafting of this provision does not, however, express accurately the NCWO principle. The principle is that shareholders, creditors and clearing members should not be worse off than in liquidation, not that they should be no worse off than in the default management process. If the latter was the case, compensation would always be awarded, as resolution steps in when the default management process fails, and always involves more losses for shareholders, creditors and clearing members.
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 37 -
The transferee CCP should replace the defaulter’s position in the transferred contracts and readjust under its own rules the margin and default fund contributions needed, as well as the clearing members’ eligibility criteria. see for example A. Armakolla and B. Bianchi, ‘The European central counterparty (CCP) ecosystem’, Data needs and statistics compilation for macro-prudential analysis, (2017) 46 IFC Bulletin, Bank for International Settlements.
38 -
For another type of difficulty raised by the use of the bridge CCP tool and related to the fact that resolution applies to a legal entity, not to a clearing service see Jo Braithwaite, D. Murphy, ‘Get the balance right: private rights and public policy in the post-crisis regime’, (2017) 12 (8) Capital Markets Law Journal, 480-509, 508.
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M. Singh and D. Turing, ‘Central Counterparties Resolution–An Unresolved Problem’, IMF Working Paper, March 2018.
40 -
BRRD, art. 45.
41 -
Ch. Perkins, V. Albuquerque and M. Rafi, ‘Central Counterparties Need Thicker Skins’, (2016) 4 (3) Journal of Financial Market Infrastructures, 55–63; A. Armakolla and JP Laurent, ‘CCP resilience and clearing membership’, Working paper, 2017, PRISM, University Paris 1- Panthéon-Sorbonne. It is often argued that a low level of skin in the game helps to incentivize CMs to bid appropriately in a default auction. Nevertheless, robustness is preferable ex-ante, when the risk management process is built, and not ex-post.
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RT Cox and RS, Steigerwald, ‘A CCP is a CCP is a CCP’, Federal Reserve Bank of Chicago Policy Discussion Paper 2017-01.
The new formulation proposed by the Parliament’s Committee on Economic and Monetary Affairs (ECON) on January 31, 2018 restores the sense of this principle. See, however, Jo Braithwaite and D Murphy, (‘Get the balance right: private rights and public policy in the post-crisis regime’, (2017) 12 (8) Capital Markets Law Journal, 480-509, 508), who believe that the NCWO principle should not use bankruptcy as counterfactual, because ‘this approach may not fix the maximum size of the loss the regulatory authority can allocate at the point of resolution’. However, the choice of bankruptcy as counterfactual may to a certain extent be predictable, since ESMA will endeavour to develop draft regulatory technical standards specifying the methodology applicable to calculation of losses that take into account standards developed in accordance with Article 74(4) of BRDD (see Proposal for a Regulation on CCP recovery and resolution, art. 61(4)). Besides, even though the bankruptcy counterfactual may not be as easily determinable as for instance all available default resources, it is the only counterfactual that reflects the loss that would have been realistically incurred had the CCP been liquidated and not resolved. In the case of liquidation, courts would indeed have taken into account losses actually incurred and not losses that would have been set in advance. 46 -
See for example the UK law (section 159 of Part VII Companies Act).
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DOCTRINE bear losses first. Under resolution, shareholders bear in principle losses after the clearing members, who are the CCPs’ creditors. Accordingly, clearing members may be better off in liquidation than in resolution and therefore be entitled to raise compensation claims against the resolution authorities. But even if national insolvency laws provide for an exemption or if the proposed CCP regulation imposes such an exemption47, the possibility of infringement of the NCWO principle still remains, if the resolution authority decides not to enforce the default waterfall, but to apply directly the bail-in tool. In this case, shareholders, who are also entitled to benefit from the NCWO principle, will absorb losses first, whereas in liquidation they will absorb losses after clearing members. Therefore, they will be better off in liquidation than in resolution and entitled to raise compensation claims. The infringement of the NCWO is not without any consequence for the tax payers’ money. Contrary to the BRRD48, the proposed regulation on CCP resolution does not provide for the creation of a resolution fund made by CCPs contributions, which could finance the compensation of these claims. This means that resolution authorities would be liable and compensate creditors’ claims with public funds. Wouldn’t this be contrary to one of the resolution objectives, which is to avoid resorting to taxpayers’ money49?
IV. Conclusion We have shown that the tools set forth by the BRRD for resolving failed banks would not work easily, if they were transposed to CCPs. In such a case, the resolution authority would be left with a collection of specific loss-allocation tools, which would allow the failed CCP to recover at the cost of the clearing members it serves50. Would clearing members be able to absorb the losses given the size of liabilities involved, especially in times of crisis, as they would themselves be in a difficult situation, or would taxpayers’ money still be needed? Wouldn’t it be preferable, not only for resolution but also for corporate governance reasons, that the responsibility for failed risk models be shared more widely than it currently is? That would imply that shareholders, who, as CCP owners, benefit from the post-crisis mandatory central clearing and the resulting profits, bear the burden as well, through an enhanced layer of loss-absorbing capital.
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 47 -
The proposal of regulation for CCP resolution should provide certainty to the derivatives default management. Building on UK law (section 159 of Part VII Companies Act), it should provide for a safe harbour that exempts default management processes (default rules) from insolvency law.
48 -
BRRD, art. 101(1) e.
49 -
Proposal of a Regulation on CCP recovery and resolution, rec. 6; art. 21(1) d.
50 -
See the resolution tools specific to CCPs mentioned above (total or partial tear ups, cash calls etc.).
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The principle of « ne bis in idem » and the European Court of Justice
constitutionnel. This decision was not based on European regulations, but on article 8 of the French Déclaration des Droits de l’Homme – which comes from the French revolution and has constitutional value.
Pauline Pailler
3- But even if the basis was not the same, in order to apply the principle, all those decisions followed the same reasoning concerning the qualification of the « bis » and of the « idem ».
Professeur à l’Université de Reims
x
1- The principle of ne bis in idem is well known: it recognises the right not to be tried or punished twice in criminal proceedings for the same criminal offence. Thus, as provided for by article 50 of the Charter of Fundamental Rights of the European Union, « no one shall be liable to be tried or punished again in criminal proceedings for an offence for which he or she has already be finally acquitted or convicted within the Union in accordance with the law ». But what about administrative proceedings that can be considered as punitive? In other words, can a person be prosecuted and/or punished again, for the same facts, at the same time by both criminal judges and administrative authorities or administrations? The answer is at first sight no: the principle of ne bis in idem should apply in this case, according to the European Court of Human Rights, the European Court of Justice and, from a national standpoint, the French Conseil constitutionnel. The principle, beyond the duplication of criminal proceedings strictly speaking, prohibits the duplication of criminal and administrative sanctions, when the administrative one presents a punitive nature. This rule has a specific importance in the market abuse field, where criminal and administrative sanctions coexist, but it is also significant, for example, in tax matters or concerning the disclosure of information to the public. 2- Initially the principle ne bis in idem was appreciated quite flexibly and was globally tempered by the principle of proportionality. In accordance with this principle, the rule was to refuse the addition of financial penalties. Thus, jurisdictions should respect a ceiling, which corresponds to the maximum amount of money someone could be punished for on the basis of the stronger of the two penalties. But this conception has changed since 2013, following several decisions of the European and French Courts. We can mention the Akerberg Fransson decision of the European Court of Justice, of 20131, which was based on article 50 of the Charter of Fundamental Rights of the European Union; the Grande Stevens decision issued in 2014 by the European Court of Human Rights on the basis of article 4 of Protocol n° 7 of the Convention for the Protection of Human Rights and Fundamental Freedoms2; and, from a French standpoint, the decision of 20153 from the Conseil
Firstly, the legal classification of the offence under national law, such classification being used only as a clue. Secondly, the very nature of the offence: the judge should characterize the punitive nature of the sanction, its legal nature under the relevant national law being of no great significance. Thirdly, the judge should analyse the degree of severity of the penalty that the person concerned risks incurring, which must be significant. For example, the French Conseil constitutionnel issued that a penalty of one million and a half euros is not considered as significant4, although one of 10 millions is. x
ECJ, gr. ch., 26 February 2013, C-617/10, Aklagaren c/Hans Akerberg Fransson: Europe 2013, comm. 154, note D. Simon; D. 2013, p. 1977, note C. Roth et F. Burgaud; AJ pénal 2013, p. 270, note C. Copain; RTD civ. 2014, p. 312, note L. Usunier.
2-
ECHR, 4 March 2014, Grande Stevens: BJB, avr. 2014, p. 209, n° 111h1, note J. Chacornac; ibid., BJB, mars 2015, p. 97, n° 112e6, note B. de Saint-Mars; Banque & droit, mai 2014, n° 155, p. 43, note A.-C. Rouaud; RTDF 2/2014, p. 149, note N. Rontchevsky; Dr. sociétés 2014, comm. 87, note S. Torck; Rev. sc. crim. 2014, p. 106, note F. Stasiak; RISF 2/2014, p. 53, note P. Pailler. See also, CEDH, 5e sect., 27 November 2014, n° 7356/10, Lucky Dev c/Suède: JCP G 2014, 1349, note L. Milano.
3-
Cons. const., 18 March 2015, n° 2014/453-454 QPC et 2015-462 QPC: BJB mai 2015, p. 204, n° 112j3, note T. Bonneau; Banque & droit,
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On the other hand, after the « bis », the « idem », that implies that there is an identity of material facts.
4- If those two elements are characterized (severity and identity of facts), the principle of ne bis in idem should apply and, according to those several decisions, the same facts should not be punished by both administrative and criminal penalties or should not give rise to the combination of administrative and criminal legal proceedings. 5- But this would have been far too simple. By several decisions, all those juridictions striked a blow at the principle, whose impact is somehow difficult to measure. The latest of them have being issued by the European Court of Justice, all on 20 March 2018: two decisions in the field of market abuse (market manipulation in the Garlsson Real Estate case5 and insider offence in the Enzo Di Puma case6) and one decision in the tax field (in the Luca Menci case7). 6- To understand these three decisions of the European Court of Justice, we need first to get a flavor of the position of the European Court of Human Rights. We will then get to the bottom of the 3 decisions of the European Court of Justice and try to see whether these rulings permit to draw a clear line between situations where duplication is prohibited and situations where duplication is not actually xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx mars-avr. 2015, n° 160, p. 35, note A.-C. Rouaud; BJS 2015, § 113r4, p. 273, note A. Gaudemet ; JCP G 2015, 368, note F. Sudre ; Dr. sociétés 2015, comm. 94, note S. Torck ; RLDA juin 2015, n° 105, note F. Stasiak ; JCP E 2015, 1353, spéc. n° 9, note R. Salomon ; Dr. pénal 2015, comm. 79, note V. Peltier ; RTD com. 2015, p. 317, note N. Rontchevsky ; RD bancaire et fin. 2015, comm. 63, note P. Pailler. Adde, H. Le Nabasque, « L’audace du Conseil constitutionnel, à propos de la règle non bis in idem », RD bancaire et fin. 2015, repère 3 ; J.-J. Daigre, « Le Conseil constitutionnel sanctionne le cumul des sanctions... », Banque & droit, mars-avr. 2015, n° 160, p. 3.
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 1-
On the one hand, the « bis » assumed that, to be considered as punitive, the administrative sanctions should reach three main criteria.
4-
Cons. Const., 14 January 2016, n°2015-513/514/526 QPC : Bull. Joly Bourse 2016, §113d8, note T. Bonneau ; Banque et droit n°165, janv./fév. 2016, p. 38 ; Dr. pénal, comm. 52, note V. Peltier ; RD banc. et fin. 2016, comm. 96, note P. Pailler.
5-
ECJ, Gr. Ch., 20 March 2018, C-537/16.
6-
ECJ, Gr. Ch., 20 March 2018, C-596/16.
7-
ECJ, Gr. Ch., 20 March 2018, C-524/15.
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DOCTRINE prohibited by the ne bis in idem principle. Finally, I will give you a quick view of the ne bis in idem principle as understood by French courts.
I. European context 7- The position of the European Court of Justice is not isolated and should be analysed in connection with the decisions of the European Court of Human Rights, which issued its own decisions on the basis of article 4 of the Protocol n° 7. The link between those decisions has a legal basis: the article 52, §3 of the Charter of Fundamental Rights. This article provides that rights which are in the Charter and which « correspond to rights guaranteed by the Convention for the Protection of Human Rights and Fundamental Freedoms » must have the same meaning and scope. The European Court of Justice has held, in several decisions, that its interpretation of the Rights that appear in the Charter is autonomous, as European Union did not accede to the Convention, which has thus not been incorporated in the EU law8. But this autonomy is not absolute9. Actually, the Court must comply with a general principle of consistency to avoid a disparity of interpretations.
whole. This implies not only that the purposes pursued and the means used to achieve them should in essence be complementary and linked in time, but also that the possible consequences of organising the legal treatment of the conduct concerned in such a manner should be proportionate and foreseeable for the persons affected »14. 10- So the proceedings must be sufficiently connected in substance and in time: both conditions must be characterised. What does it mean? -
In most of the cases, the connection in time is sufficiently close: the aim is to protect the individual from being subjected to uncertainty and delay and from proceedings becoming protracted over time. The condition is satisfied when the two sets of proceedings are conducted simultaneously, but « it should be open to States to opt for conducting the proceedings progressively in instances where doing so is motivated by interests of efficiency and the proper administration of justice, pursued for different social purposes, and has not caused the applicant to suffer disproportionate prejudice »15.
-
The second condition is the connection in substance. The Court holds « that material factors for determining whether there is a sufficiently close connection in substance include: - whether the different proceedings pursue complementary purposes and thus address different aspects of the social misconduct involved (…) ; - whether the duality of proceedings concerned is a foreseeable consequence, both in law and in practice (…) ; - whether (it exists an) adequate interaction between the various competent authorities to bring about that the establishment of facts in one set is also used in the other set ; - and, above all, whether the sanction imposed in the proceedings which become final first is taken into account in those which become final last, so as to prevent that the individual concerned is in the end made to bear an excessive burden, this latter risk being least likely to be present when there is in place an offsetting mechanism designed to ensure that the overall amount of any penalties imposed is proportionate »16.
8- The European Court of Human Rights issued its Grande Stevens decision in 2014. This decision happened to change completely the understanding of the principle of « ne bis in idem »: after the Grande Stevens decision, the ne bis in idem principle seemed to be an absolute one, a principle that could not bear any exception when it has to deal with punitive sanctions. This position can be defended: the prohibition of the duplication of punishments is an important guarantee for the human rights10. This rule is consistent with the principle of necessity in criminal matters: the penalty must be adequate. 9- But in 2016, by a decision issued in the tax field in the Case of A and B versus Norway11, the European Court of Human Rights authorized the combination of a criminal sentence and of a tax penalty. It restricted the application of the principle of « ne bis in idem » by holding that, « in the view of the Court, States should be able legitimately to choose complementary legal responses to socially offensive conduct12 through different procedures forming a coherent whole, so as to address different aspects of the social problem involved, provided that the accumulated legal responses do not represent an excessive burden for the individual concerned »13. Thus, « Article 4 of Protocol n° 7 does not exclude the conduct of dual proceedings » if the State demonstrates « convincingly that the dual proceedings in question have been « sufficiently closely connected in substance and in time ». In other words, it must be shown that they have been combined in an integrated manner so as to form a coherent xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 8-
Garlsson Real Estate case, pts 24-26. – Luca Menci case, pts 22-24.
9-
See, for a direct reference: Luca Menci case, pts 60-62.
10 -
See, on this principle, F. Drummond, « Le fabuleux destin de la règle non bis in idem », BJB 2014, § 111z0, p. 605.
11 -
ECHR, 15 nov. 2016, A. et B. contre Norvège, aff. 24130/11 et 29758/11 : JCP G 2017, 183, note O. Décima ; RD bancaire et fin. 2016, comm. 261, note P. Pailler. Adde, F. Drummond, « La décision de la CEDH du 4 mars 2014 et la décision du Conseil constitutionnel du 18 mars 2015 et leurs conséquences », BJB 2017, § 116s3, p. 162.
12 -
Such as non-compliance with road traffic regulations or nonpayment/evasion of taxes.
13 -
ECHR, 15 nov. 2016, A. et B. contre Norvège, préc., §121.
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11- The confrontation of this decision with the Grande Stevens one is difficult. Somehow it seemed that the main difference was the matter concerned, which was a tax matter, when the Grande Stevens decision dealt with market abuse, and this could explain a specific treatment to a certain extent. But the Court does not give expressly this explanation and, beyond, seems to include its reasoning in this case into a general typology of former cases17. As a matter of fact, the Norway decision seems to go back to the former position of the European Court of Human Rights and to bring to the forefront the principle of proportionality as a guarantee of the respect of the principle of ne bis in idem. The latter is not absolute anymore but should be balanced with the principle of proportionality.
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 14 -
Ibid., §130.
15 -
Ibid., §134.
16 -
Ibid., §132.
17 -
Ibid, §113 to 116.
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DOCTRINE II. Criteria of the European Court of Justice 12- The three decisions of the European Court of Justice from 2018 are part of the same trend, despite the autonomy of the construction of article 50 of the Charter by the European Court of Justice. 13- Firstly, the European Court of Justice specified the field of the principle of ne bis in idem. It confirmed the definitions of the « bis » and of the « idem », which are analysed on the model of the European Court of Human Rights. The European Court of Justice had to deal with a new question concerning the impact of the discharge pronounced by criminal judges: is the individual able to take advantage of this discharge to avoid administrative proceedings? In the Enzo Di Puma case, the Court held that « according to the wording itself of Article 50 of the Charter, the protection conferred by the ne bis in idem principle is not limited to situations in which the person concerned has been subject to a criminal conviction, but extends also to those in which that person is finally acquitted »18. 14- Secondly, and it is the main input of those decisions of the European Court of Justice: the Court authorizes limits to the ne bis in idem principle which is, therefore, no longer absolute. In support of this position, the Court refers to the Spasic decision of 201419 that had already recognised this interpretation and which is transposed here for the first time to market abuse and tax matters. Those limits to the ne bis in idem principle are subject to several conditions that are set forth by article 52, §1 of the Charter. This article provides for that « Any limitation on the exercise of the rights and freedoms recognised by this Charter must be provided for by law and respect the essence of those rights and freedoms. Subject to the principle of proportionality, limitations may be made only if they are necessary and genuinely meet objectives of general interest recognised by the Union or the need to protect the rights and freedoms of others ». 15- More precisely, it requires the satisfaction of three conditions. The first one is that a duplication of proceedings and penalties is authorised only under conditions which must be exhaustively defined, so as to ensure that the right guaranteed by Article 50 is not jeopardized. 16- The second condition is that the Court must verify that the limitation to the ne bis in idem principle meets an objective of general interest. Such objective is characterized in case of VAT offences or in case of market abuse: « a duplication of criminal proceedings and penalties may be justified where those proceedings and penalties pursue, for the purpose of achieving such an objective, complementary aims relating, as the case may be, to different aspects of the same unlawful conduct at issue, which it is for the referring court to determine »20. 17- Finally, the third condition is that the sanctions must be necessary and proportionate. The proportionality is, here again, a decisive condition.
law in the matter, Member States therefore have the right to provide either for a system in which infringements of the prohibition of market manipulation may be subject to proceedings and penalties only once, or for a system allowing a duplication of proceedings and penalties. In those circumstances, the proportionality of national legislation cannot be called into question by the mere fact that the Member State concerned chose to provide for the possibility of such a duplication, without which that Member State would be deprived of that freedom of choice »21. If the duplication is necessary, then the proportionality test is satisfied22. 18- To establish if the duplication is necessary, the Court provides for a range of clues. « With regard to its strict necessity, national legislation must, first of all, provide for clear and precise rules allowing individuals to predict which acts or omissions are liable to be subject to such a duplication of proceedings and penalties »23. « Next, national legislation must ensure that the disadvantages resulting, for the persons concerned, from such a duplication are limited to what is strictly necessary in order to achieve the objective ». To pursue this aim, the legislation must establish a coordination between competent authorities, « in the event of the imposition of a second penalty, to ensure that the severity of the sum of all of the penalties imposed does not exceed the seriousness of the offence identified »24. 19- As a matter of fact, for the European Court of Justice, as for the European Court of Human Rights, the proportionality is the key issue in the control of the ne bis in idem principle. The ne bis in idem principle must be put in balance with the principle of proportionality, in practical terms. Thus, in the Menci case, the Court concludes by holding that « It is, ultimately, for the referring court to assess the proportionality of the practical application of that legislation, by balancing, on the one hand, the seriousness of the tax offence at issue and, on the other hand, the actual disadvantage resulting for the person concerned from the duplication of proceedings and penalties »25. If the principles are the same, the European Court of Justice is more precise in its analysis of the cases and gives to the referring courts a good analysis grid. 20- However, the position pursuant to which the duplication of penalties is possible if it is proportionate, is not totally convincing and could be challenged. In my opinion, the duplication should be condemned: the penalty is either appropriate and should not be duplicated, or it is inadequate and it should be changed. The multiplication of proceedings and penalties cannot be a satisfactory solution.
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 21 -
Garlsson Real Estate case, pt 49.
22 -
See, Garlsson Real Estate case, pt 60 : the ECJ considers that the principle of proportionality is not sufficiently guaranteed when a criminal fine and an administrative fine of a criminal nature have been imposed and that it is provided for that recovery of the former is limited to the part exceeding the amount of the second : this rule applies only to the duplication of pecuniary penalties and not to the duplication of an administrative fine of a criminal nature and a term of imprisonment, so it appears that it does not guarantee that the severity of all of the penalties imposed are limited to what is strictly necessary in relation to the seriousness of the offence concerned.
23 -
Garlsson Real Estate case, pt 51.
The principle of proportionality cannot, in itself, condemn the duplication of penalties. The Court holds that, in the market abuse field, « In the absence of harmonisation of EU xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 18 -
See, Enzo Di Puma case, pt 39.
19 -
ECJ, 27 May 2014, Spasic, C-129/14.
20 -
Garlsson Real Estate case, pt 46 ; Enzo Di Puma case, pt 42 ; Luca Menci case, pt 44.
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24 -
Garlsson Real Estate case, pts 54 à 56.
25 -
Luca Menci case, pt 59.
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DOCTRINE III. French position 21- To finish this presentation, let me give you a quick insight of the French position on this matter – such position being quite unclear at the moment. Following the decision of the Conseil constitutionnel of 2015, which condemns clearly the duplication of administrative and criminal proceedings and penalties, in the field of the market abuses, the French legislator issued a new legislation in 201626. This new legislation is based on the procedure of the so-called « aiguillage » between the administrative and criminal proceedings27. « Aiguillage » (such French term could be translated by “a fork” or a “switch”) means that a given matter shall be taken care of either by the criminal judge or by the administrative authority – and never by both. Each one can recognize itself competent to prosecute, the second one being prevented from prosecuting for its part, in accordance with the principle of ne bis in idem. If the second judge disputes the competence of the first, it must inform the latter. If there is no agreement between them, a third party – the prosecutor at the Paris Court of Appeal28 – has two months to settle the « aiguillage » and to attribute the case to either the criminal judge or the administrative authority.
reminds us of the position of the European Court of Human Rights in the Norway case. In addition, even in the field of the market abuse where a legal framework has been issued prohibiting duplication, the Criminal Chamber of the French Supreme Court held that when the financial sanctions are equivalent, the possibility, for the criminal judge, to pronounce a jail sentence is sufficient to characterize a difference of nature between the two sanctions; on this basis, the Criminal Chamber refuses to apply the ne bis in idem principle31. 24- So it appears that the ne bis in idem principle, despite the very numerous decisions and rules issued, is not that clear, both at the European and French levels. Further decisions of the European Court of Human Rights and the European Court of Justice will be needed to specify the actual strength (or lack of) of the ne bis in idem principle.
The issue here is that the legislator neglected to establish clear criteria to perform this « aiguillage » and let such decision up to both the Autorité des marchés financiers (the French Authority in the market abuse field) and the criminal judge. Implicitly, two criteria can be used, which are difficult to define and which are actually not defined by the legislator: the seriousness and the intentionality of the misconduct. If both criteria are met (so, if the misconduct is serious and was intentional), the criminal judge will prosecute the case. 22- The result of all of this is that this « aiguillage » proceeding can be challenged in light of the principle of impartiality which is also a fundamental right29. Since the « aiguillage » is implemented before any judgment whatsoever, when a case is finally brought to a criminal judge after the « aiguillage » proceeding, one could consider that the seriousness and the intentionality of the case are already evidenced – this could be seen as a pre-judgment. Given the last rulings at the European level and the problem it raises with respect to the principle of impartiality, it could be contemplated that the « aiguillage » will be adjusted. 23- Even though the legislator took a position against the duplication of proceedings and penalties in the market abuse field, some questions remain. The Conseil constitutionnel itself, with respect to tax matters, decided to authorize the duplication of penalties to the extent that the proceedings are considered to be complementary30. This xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 26 -
L. n° 2016-819, 21 June 2016.
27 -
Art. L. 465-3-6, Monetary and Financial Code.
28 -
Procureur général près la cour d’appel de Paris.
29 -
J. Chacornac, « La répression des abus de marché à l’épreuve de la prévisibilité des peines : vers un autre Grande Stevens ? », D. 2016, p. 1264.
30 -
Cons. const., 24 June 2016, n° 2016/445 QPC et 2016/446 QPC : M. Collet, P. Collin, « Le cumul de sanctions pénale et fiscale face aux exigences constitutionnelles et européennes », JCP G 2016, 847 ; D. Schmidt, A.-V. Le Fur, « Infractions boursières et infractions fiscales : quel cumul répressif ? », BJB 2016, § 114r4, p. 397. Adde, A.-V. Le Fur, D. Shmidt, « Le traitement du cumul des sanctions administratives et pénales en droit interne : entre incohérences et insécurité juridique », D. 2016, p. 2126 ; P. Pailler, « Comment analy-
70
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xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx ser les décisions du Conseil constitutionnel en matière de cumul de sanctions ? », RD bancaire et fin. 2016, alerte 63. 31 -
Cass. crim., 20 December 2017, n° 17-82470.
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Reform of the Reform of Contract Law in France Aspects of Company Law and Financial Law* Nicolas Rontchevsky Agrégé des Facultés de droit Professeur à l’Université de Strasbourg
Katrin Deckert Maître de conférences à l'Université Paris-Nanterre
1. The ordinance (ordonnance) no. 2016-131 of 10 February 2016 reforming the law of contract, the general regime, and proof of obligations introduced 364 new articles into the French Civil Code, which had remained almost unchanged regarding those fields from 1804. To a large extent, however, it is mainly a codification of established law (supposedly 85 %, but significant innovations may be present in the remaining 15 %) sanctioning mainly case law developments. The new texts entered into force on 1 October 2016. 2. A little bit more than two years after the ordinance of 10 February 2016 was enforced, it was the subject of a law of ratification. It gave legislative value to the new texts and which modified, to a lower or higher extent, about twenty of these articles of the Civil Code (21), and two articles of the Monetary and Financial Code: -
Articles 1110, 1112, 1117, 1137, 1143, 1145, 1161, 1165, 1171, 11216-3, 1217, 1221, 1223, 1304-4, 1305-5, 1327, 1327-1, 1328-1, 1343-3, 1347-6 and 1352-4 of the Civil Code;
-
Articles L. 112-5-1 and L. 211-40-1 of the Monetary and Financial Code.
3. The mixed joint commission of the Senate and the National Assembly found a compromise on some highly discussed points of the law to ratify the ordinance of 10 February 2016. The final text was eventually adopted on 20 April 2018 (law of ratification n° 2018-287). 4. The law of ratification achieved a reform of the reform of contract law, which is not neutral for practitioners. In this presentation, we will focus on the modifications and additions made to the texts. However, not all of those modifications are of the same importance: some are simple clarifications (i.e. interpretations), others constitute a true evolution of the meaning of a text. In any case, those modifications may affect the formation of the contract, its content and its performance. We will concentrate on the formation (I) and the performance (II) of the contract only.
I. Formation of the contract 5. Not less than five points are concerned: -
Definition of standard form contracts and of the scope of the prohibition of unfair term;
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This paper is a transcription of the presentation that was given at the Max-Planck Institute of Hamburg on the „Seventh German-French Symposium on Company Law and Capital Markets Law” from 5–6 July 2018.
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Sanction of the fault committed during precontractual negotiations;
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Articulation between fraudulent concealment (réticence dolosive) and precontractual duty to inform;
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Capacity of legal persons;
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Representation and sanction of conflicts of interest.
1. Article 1110 of the Civil Code (definition of bespoke contract and standard form contract) and article 1171 of the Civil Code (prohibition of unfair terms in civil law) 6. Ordinance No. 2016-131 of 10 February 2016, reforming the law of contracts, the general regime, and proof of obligations introduced into the Civil Code the concept of “standard form contract”. The distinction between the bespoke contract (contrat de gré à gré) and the standard form contract is enshrined in the ordinance in the preliminary provisions. The current article 1110 thus opposes, in two paragraphs, the standard form contract to the bespoke contract: “A bespoke contract is one which stipulations are freely negotiated by the parties. A standard form contract is one which general conditions are determined in advance by one of the parties without negotiation”. 7. The qualification of a standard form contract leads to two consequences, provided for by current articles 1171 and 1190 of the Civil Code. Firstly, “Any term of a standard form contract which creates a significant imbalance in the rights and obligations of the parties to the contract is deemed not written” (current article 1171 paragraph 1 of the Civil Code). The prohibition of unfair terms is thus introduced into civil law but is confined to standard form contracts only (which was not the case in the draft of the ordinance). Secondly, “In case of ambiguity, a bespoke contract is interpreted against the creditor and in favour of the debtor, and a standard form contract is interpreted against the person who put it forward” (current article 1190 of the Civil Code). 8. Even before their entry into force, the new provisions related to the definition of standard form contracts and the area of the judge's power over unfair terms have provoked criticism and controversy, particularly with regards to the reference to the concept of “general conditions”. “General conditions” are pre-established clauses, drafted in advance unilaterally for an indefinite number of contracts of the same nature, and which can only be accepted or rejected en bloc by the other party without the possibility to be contractually negotiated. Since their content is determined unilaterally by one party, they can create an imbalanced ratio of power for the benefit of the person who imposes them. 9. While the draft law of ratification was discussed, the National Assembly and the Senate were both willing to modify, but in different ways, the drafting of articles 1101 and 1170 of the Civil Code. The National Assembly wanted to restrict the definition of the standard form contract to only “mass contracts”, namely those containing general conditions that are intended to apply to “a multitude of people or contracts”. On the other hand, the amendment suggested by the Senate would have led to the extension of
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DOCTRINE the scope of the standard form contract, because it was aimed at that contract containing “non-negotiable clauses”. 10. The Government found a compromise by suggesting a new definition of the standard form contract through an amendment tabled during the examination of the text in committee. The drafting of article 1110 paragraph 2 of the Civil Code finally proposed by the Government avoids that pitfall by stating that “the standard form contract is one which includes a set of non-negotiable clauses, determined in advance by one of the parties”. Regarding the definition of the bespoke contract, the criterion of “freely negotiated” clauses is replaced by “negotiable” clauses, even if they have not been negotiated: “The bespoke contract is one which stipulations are negotiable between the parties” (future article 1110 paragraph 1 of the Civil Code). 11. With regards to the definition of the standard form contract, the reference to the general conditions disappears and now refers to “a set of non-negotiable clauses, determined in advance by one of the parties”. In other words, the new criterion being the possibility to negotiate, i.e. the contract is a bespoked one when this possibility exists, and a standard form contract when it does not. 12. The reference to a “set of” non-negotiable clauses makes it possible to avoid that a contract, globally negotiable for the main part, but including a small number of clauses removed from the discussion, fell entirely into the category of the standard form contract. The new definition also removes any option between the bespoke contract and the standard form contract: there is only one alternative and no third kind of contract. 13. In line with the definition of the standard form contract, the wording of Article 1171 of the Civil Code is amended to clarify the area of the judge's power concerning civil law prohibition of unfair terms. Current article 1171, paragraphs 1 and 2, of the Civil Code states: “Any term of a standard form contract which creates a significant imbalance in the rights and obligations of the parties to the contract is deemed not written. The assessment of significant imbalance must not concern either the main subject-matter of the contract nor the adequacy of the price in relation to the act of performance”. 14. This text, a major innovation in the field of the 2016 contract law reform, gave rise to a great deal of criticism and questioning, in particular regarding its articulation (considering the rule that special provisions derogate from the general provisions) with the prohibition of unfair terms of consumer law and the prohibition of abusive practices in commercial law. 15. The ratio legis is that the contract must be submitted to reinforce judicial police towards the party who has determined in advance its content without allowing the other to negotiate the stipulations. In other words, as some French scholars have already highlighted it, the restriction of a party's contractual freedom weakens the binding force of contract clauses that are subject to a particular control. 16. In addition, the possible vagueness of the clauses of the contract, i.e. if their meaning is unclear, justifies an interpretation in favorem, by derogation, for the benefit of the person who only subscribed to the contract without negotiating it. 17. The Senate wanted to limit the power of the judge to remove unfair terms in standard form contracts to those 72
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that were not negotiable. For its part, the National Assembly wanted to extend, in the standard form contract, the power of suppression to all clauses, including those that could be negotiated. This extension appeared to be a kind of counterbalance to the reduction of the scope of standard form contract to only mass contracts. 18. Eventually, the final drafting restricts the judicial power of suppression to only non-negotiable clauses of standard form contracts, determined in advance by one of the parties, which create a significant imbalance between the rights and obligations of the parties under contract: “In a standard form contract, any non-negotiable clause, determined in advance by one of the parties, that creates a significant imbalance in the rights and obligations of the parties to the contract is deemed not written” (future article 1171, paragraph 1). 19. As a result, negotiable clauses stipulated in a standard form contract are not subject to the judge's suppression power. However, they must be taken into account in the judicial analysis of non-negotiable clauses, since the imbalance caused by a non-negotiable clause could be compensated by a negotiable clause. The analysis of the unfairness of a clause should therefore be carried out in concreto, in context, taking into account all the clauses of the standard form contract.
2. Article 1112 paragraph 2 of the Civil Code (sanction of the fault committed during precontractual negotiations) 20. Those negotiations were referred to in the French Civil Code with the 2016 reform of contract law (article 1112 of the Civil Code). 21. Case law had previously framed the proceedings and the breaking off of precontractual negotiations, notably in the Manoukian decision of the Commercial Chamber of the Cour de cassation on 26 November 2003 (Cass. com., 26 November 2003, no. 00-10.243 and no. 00-10949): it held that the ”wrongful” (fautive) breaking off of very advanced negotiations (in case of duplicity) could be sanctioned on the grounds of tort (or extra-contractual liability) through damages covering only negotiation costs expended in vain, but not the loss of opportunity of expected gains in the case the contract were concluded. 22. According to the current article 1112 paragraph 1 of the Civil Code, “The commencement, continuation and breaking off of precontractual negotiations are free from control. They must mandatorily satisfy the requirements of good faith.” 23. The current Article 1112 paragraph 2 then excludes the reparation of the “loss of benefits which were expected from the contract”, without aiming specifically at the loss of opportunity of expected gains (“In case of fault committed during the negotiations, the reparation of the resulting loss is not calculated so as to compensate the loss of benefits which were expected from the contract that was not concluded.”). The Report to the President of the Republic expressly addressed the Manoukian case law. 24. In 2018, the wording of article 1112 paragraph 2 was amended to clarify and specify the exclusion of the reparation concerning the loss of opportunity to get expected benefits from the non-concluded contract: “In case of fault committed during the negotiations, the reparation of the resulting loss is not calculated so as to compensate neither the loss of benefits which were expected from the contract
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DOCTRINE that was not concluded, nor the loss of opportunity to get some benefits”. 25. One question remains open, can this also concern the benefits that could be expected from another contract with a third party that was not negotiated (see Cass 3rd civ, 28 June 2006)?
3. New article 1137 paragraph 3 of the Civil Code (autonomous sanction of the fraudulent concealment) 26. The current article 1137 of the Civil Code has modified the definition of fraud (dol). It now covers not only scheming or lies (“Fraud is an act of a party in obtaining the consent of the other by scheming or lies”, paragraph 1) but also “intentional concealment by one party of some information, when knowing about its decisive character for the other party” (paragraph 2). That is the consecration of the fraudulent concealment, sanctioned by the Cour de cassation in a decision of 15 January 1971. 27. However, the doctrine pointed out that the articulation of those provisions and the new pre-contractual duty of information provided for in article 1112-1 of the Civil Code (“The party who knows some information which is of decisive importance for the consent of the other, must inform them when the latter legitimately does not know the information or relies on the contracting party.” (paragraph 1)) could raise some difficulties. Indeed, the scope of article 1137 paragraph 2 cannot be reduced to a simple breach of a pre-contractual duty to inform. The Report to the President of the Republic stresses that this is a choice, consisting in emphasizing the sanction of the intention to deceive (the error provoked is always excusable). The scope of fraudulent concealment thus goes beyond the intentional breach of a pre-contractual duty of information. However, it is stated in article 1112-1 paragraph 2 that “this duty to inform does not apply to an assessment of the value of the act of performance”.
persons is limited to acts useful for realizing their purpose as defined by their statutes and acts which are incidental to them, in accordance with the rules applicable to each of those persons”. 31. Paragraph 2 of that article was not included in the original draft ordinance and its introduction was noted and criticized. The capacity of legal persons is traditionally limited by the principle of specialty (principe de spécialité), which forbids them to conclude contracts which do not fall within their purpose (objet social), i.e. their field of activity, which is subject to provisions protecting third parties in the event of exceeding the corporate purpose (according to European directives applicable to limited risk companies). The drafting of the current article 1145 paragraph 2 concerning the acts useful to the achievement of their purpose, could pave the way to a judicial control on the appropriateness (opportunity) of the act, which could compromise legal security. 32. Therefore the text was modified, without however affecting the principle of specialty. The future article 1145 of the Civil Code states that “The capacity of legal persons is limited by the rules applicable to each of them”. It refers to the special law of groups (groupement), which should prevent serious difficulties to happen in practice.
5. Article 1161 paragraph 1 of the Civil Code (representation) 33. Current article 1161 paragraph 1 of the Civil Code, placed in general provisions relating to representation, provides for a civil sanction for conflicts of interest, which is a major concern of nowadays law (“A representative cannot act on behalf of both parties to a contract nor can they contract on their own behalf with the person whom they represent.”).
28. Senators have renounced to restore a link between the fraudulent concealment, defined in paragraph 2 of article 1137 of the Civil Code, and the duty to inform according to Article 1112-1.
34. However, this general law provision raises the problem of its articulation or of its combination with special company law provisions (for example for related party transactions (convention réglementée) in public limited companies: article L. 225-38 of the French Commercial Code).
Therefore, the scope of fraudulent concealment remains potentially, and on purpose, broader than that of the duty of information, as emphasized in the Report to the President of the Republic.
35. Special law excludes general law when it exists (for example in public limited companies) but it seems to remain applicable in the absence of special provisions of company law (e.g. in partnerships (SNC)).
29. A major inconsistency has nevertheless been removed: the assessment of the value of the act of performance (valeur de la prestation), excluded from the duty to inform, can currently be sanctioned on the ground of the fraudulent concealment. Article 1137 of the Civil Code however has been completed, on the initiative of the MPs, by a new paragraph 3 as follows: “Nevertheless, it is not a fraud for one party not to reveal to their co-contractor their assessment of the value of the act of performance”.
Hence, a very strong doctrinal controversy could be observed between those suggesting to exclude the application of article 1161 in company law, and those considering that this provision, as a general law provision, was applicable in the absence of special provisions of company law.
4. Article 1145 paragraph 2 of the Civil Code (capacity of legal persons) 30. The ordinance of 10 February 2016 introduced into the Civil Code provisions relating to the capacity of legal persons, after those concerning the capacity of natural persons (personne physique) (taking the provisions of the former article 1123 of the Civil Code). According to current article 1145 paragraph 2 of the Civil Code “The capacity of legal RTDF N° 2/3 – 2018
36. As a consequence, a clarification appeared absolutely necessary: “Regarding the representation of natural persons, a representative cannot act on behalf of several parties to a contract which have opposing interests” (future article 1161 paragraph 1 of the Civil Code). As the representation of legal persons is now excluded from article 1161, serious difficulties will be avoided for companies in practice.
II. Performance of the contract 37. Performance of the contract is now a more complex subject than it was in 1804, when the parties just had to perform the contract. Things have changed a lot ever since.
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DOCTRINE 38. The most sensitive issue regarding that topic is that of the revision of the contract for unforeseeability provided for by Article 1195 of the Civil Code. But we should also note the changes made to the texts relating to the nonperformance of the contract, and in particular to articles 1217 (contractual non-performance) and 1221 (enforced performance in kind) of the Civil Code.
1. Scope of the revision of the contract for unforeseeability 39. Under the former law, the binding character of contracts prevented a party from applying to the court to seek revision of a contract for major contractual imbalances that occurred during the performance thereof (unforeseeability). 40. From 2016 onwards, to avoid unforeseeable imbalances, the French legislator has enshrined, to a large extent, the theory of hardship and the possibility for the co-contractor affected by the imbalance, to renegotiate the contract or even to refer the matter to the court to revise or terminate the contract. According to the current article 1195 of the Civil Code: “If a change of circumstances that was unforeseeable at the time of the conclusion of the contract renders performance excessively onerous for a party who had not accepted the risk of such a change, that party may ask the other contracting party to renegotiate the contract. The first party must continue to perform his obligations during renegotiation. In the case of refusal or the failure of renegotiations, the parties may agree to terminate the contract from the date and on the conditions which they determine, or by a common agreement ask the court to set about its adaptation. In the absence of an agreement within a reasonable time, the court may, on the request of a party, revise the contract or put an end to it, from a date and subject to such conditions as it shall determine.” 41. Three conditions have to be met in order to benefit from the options mentioned in this provision according to the text: x
Unforeseeability occurs when there is an “unforeseeable” change in circumstances when signing the contract;
x
The unforseeability makes the performance thereof “excessively onerous” for a party;
x
The party has not agreed to bear the risk of such excessively onerous performance.
42. If all those conditions are fulfilled, the affected party could require from its co-contractor to renegotiate the contract while continuing to perform the contract during the negotiations. If the negotiations fail, the parties may accept to terminate the contract or to ask the judge to adapt or to terminate it. If the parties cannot find an agreement within a reasonable amount of time, any of them may refer the matter to the court so as to revise or terminate the contract.
suppression of the power of judicial review, the National Assembly supported its maintenance. 45. One of the main issues was finally resolved by a compromise: maintaining the initial drafting of Article 1195 (and therefore the power of judicial review), but reducing its scope regarding financial contracts and securities transactions. 46. From 1 October 2018 onwards (in other words for contracts concluded from 1st October 2018), the new article L. 211-40-1 of the Monetary and Financial Code applies: “No one may, in order to avoid obligations resulting from financial securities and financial contracts or from transactions on financial securities and financial contracts, invoke Article 1195 of the Civil Code, even though such transactions would be settled by the payment of a simple difference.”1 47. The idea being the following: to definitively withdraw financial instruments, category described by Article L. 2111 of the Monetary and Financial Code and comprising financial securities (shares and bonds issued by joint-stock companies, debt securities, units or shares of Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities (UCITS)), and financial contracts (option contracts, and futures or forward contracts2) from the application of Article 1195. 48. Article 1195 cannot therefore be invoked in the event of unforeseen circumstances making the performance of an obligation resulting from financial contracts (financial futures) more onerous. Concretely, it is impossible to avoid paying the difference by invoking unforeseeability for example. The judge would have been very unlikely to admit it in any case with regards to the drafting of article 1195, but now that is indisputable and cuts any debate short. 49. Article 1195 cannot be invoked either for transactions on financial securities (for example, a contract for the sale of shares/share purchase agreement of a public limited company (SA) or a simplified joint stock company (SAS) with delayed effect, or in tranches). However, the practice has already included anti-1195 clauses in those contracts. 50. It should also be noted that “social shares” (parts sociales) (SARL “shares” for example) are out of the scope of the new Article L. 211-40-1 of the Monetary and Financial Code, and therefore, for them, article 1195 of the Civil Code remains applicable in principle.
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 1-
II. - Financial securities include: 1. Equity securities (titres de capital) issued by joint-stock companies ; 2. Debt securities (titres de créance);
43. The parties may also agree in advance to set that procedure aside in order to bear the consequences of circumstances that disrupt the contract’s economics. The parties may also adjust their agreement by inserting therein negotiation and/or price variation clauses. 44. Article 1195 was highly discussed in the past few months during the debate over the law of ratification of the ordinance of 10 February 2016: The Senate was in favor of a 74
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To compare with Art. L. 211-1 of the Monetary and Financial Code: “I. - Financial instruments include both financial securities and financial contracts.
3. Units or shares in undertakings for collective investment III. - Financial contracts, also referred to as "financial futures", are futures contracts that appear on a list established by decree. IV. - Commercial papers and cash certificates (bon de caisse) are not financial instruments.” 2-
List set by decree in Article D. 211-1 of the Monetary and Financial Code.
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DOCTRINE 2. Article 1221 of the Civil Code (tempering the right to enforced performance in kind of the contract) 51. The ordinance of 10 February established the right to enforced performance in kind of contractual obligations (articles 1217 and 1221 of the Civil Code), but that principle was tempered in the case of a manifest disproportion between its cost to the debtor and its interest for the creditor. Indeed, the current article 1221 of the Civil Code states that “A creditor of an obligation may, having given notice to perform, seek performance in kind unless performance is impossible or if there is a manifest disproportion between its cost to the debtor and its interest for the creditor.” 52. According to the new wording of article 1221, the possibility of tempering the principle of enforced performance in kind of the contract is now limited to the only debtor in good faith, and is therefore excluded in case of deliberate breach of the contract: “A creditor of an obligation may, having given notice to perform, seek performance in kind unless performance is impossible or if there is a manifest disproportion between its cost to the debtor in good faith and its interest for the creditor.” 53. Two years after the ordinance of 10 February 2016, France has achieved its contract law reform, even though the way it was performed remains at the very least questionable. The next step to come will be the reform of tort law, which will, undoubtedly, lead to even more discussions, since it is a very sensitive topic, and which will probably bring about a lot of new concepts and modern concepts to be introduced into French civil law/civil liability, as for example the duty of mitigation, and a kind of punitive damages (amende civile).
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CHRONIQUE Corporate finance – Instruments financiers
Le projet PACTE et les titres financiers Arnaud Reygrobellet Professeur à l’université de Paris Nanterre Of counsel, CMS Bureau Francis Lefebvre
1.- Même si le texte s’est fait attendre, la réforme va maintenant bon train. En effet, le 19 juin 2018, le Gouvernement a engagé la procédure accélérée sur le projet de loi « relatif à la croissance et la transformation des entreprises ». Et le texte est effectivement en discussion en commission depuis le 5 septembre dernier. Parmi les 73 articles que comporte le projet PACTE (avant amendements…), plusieurs dispositions entendent « améliorer et diversifier les financements » des entreprises ; ce qui conduit à modifier certains pans de droit financier. En matière de seuil, on notera : le relèvement de celui en deçà duquel une offre sera dispensée de prospectus (à hauteur de 8 millions d’euros)1 ; l’obligation, pour les opérateurs bénéficiant de cette dérogation comme pour ceux réalisant une offre par l’intermédiaire d’un prestataire de services d’investissement ou d’un conseiller en investissements participatifs, de publier et tenir à la disposition de toute personne intéressée un document synthétique destiné à l’information du public (« DIRS ») présentant les caractéristiques de l’opération et de l’émetteur2 ; ainsi que l’abaissement (de 5 %) de celui requis pour le déclenchement d’une procédure de retrait obligatoire3 (Projet, art. 22, I, 1° à 3°). 2.- On notera aussi une louable volonté d’améliorer la clarté et l’accessibilité de la norme, ce qui se traduit par un renvoi à des ordonnances futures aux fins de réorganiser, au sein du Code de commerce, les dispositions propres aux sociétés cotées (qui seraient regroupées au sein d’une division dédiée) et de transférer du code de commerce au code monétaire et financier tout ou partie des dispositions relatives aux matières régies par les livres II et IV du code monétaire et financier, notamment les dispositions relatives au statut de l’intermédiaire inscrit, aux obligations de xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 1 - Relèvement déjà mis en œuvre par l’AMF dans son règlement général (RGAMF, art. 211-2, I, 1°, nouveau entré en vigueur le 21 juillet 2018), sans attendre la modification législative (C. mon. fin., art. L. 411-2, I, 1°, mod.), comme le permettait le règlement « Prospectus 3 » (règl. (UE) 2017/1129, art. 46, 1, b). 2 - C. monét. fin., art. L. 412-1, III, nouveau. Là encore, le RGAMF a déjà été modifié par insertion d’un nouveau chapitre intitulé « Information synthétique à diffuser en cas d'offre de titres financiers ouverte au public ne faisant pas l'objet d'un prospectus visé par l'AMF » (art. 212-43 s.). 3 - La procédure deviendrait possible lorsque, à l'issue d’une offre publique, les titres non présentés par les actionnaires minoritaires « représentent moins de 10 % du capital et des droits de vote » (C. mon. fin., art. L. 433-4, II, 1°). À noter que, outre le quantum du capital qui passe de 5 à 10 %, le seuil s’apprécierait au regard « du capital et des droits de vote », là où, en droit positif, est pris en compte « 5 % du capital ou des droits de vote ».
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RTDF N° 2/3 - 2018
déclaration des franchissements de seuils et aux offres publiques (Projet, art. 22, II, 1° et 2°). Au titre des autres domaines qui seront réformés par voie d’ordonnances, il est également envisagé de « moderniser le régime des offres au public de titres financiers, notamment dans l’objectif d’assurer sa cohérence avec le règlement 2017/1129 […], d’une part, mettre en cohérence les régimes d’offres au public, que celles-ci relèvent ou non du champ d’application du règlement 2017/1129, d’autre part, et prendre toutes les mesures de coordination et de simplification nécessaires » (Projet, art. 22, II, 3°). On croit comprendre que la mission ainsi dévolue au Gouvernement sera d’ajuster l’articulation opérée dans le Code monétaire et financier entre offres au public, assujetties, sauf dérogations ciblées, à l’obligation de publier un prospectus et offres ne revêtant pas la nature d’une « offre au public », donc non concernées par la formalité du prospectus. Ajustement rendu nécessaire par la logique retenue dans le règlement Prospectus 3, qui abolit en grande partie la distinction entre offre au public et placement privé, les offres relevant jusqu’alors (au moins en droit français) du champ du placement privé étant désormais considérées comme des offres au public mais justiciables de bénéficier d’une dispense légale de prospectus4. 3.- Mais ce sont les mesures concernant les « jetons » (I) ainsi que celles réformant les actions de préférence qui attirent plus particulièrement l’attention (II). Il faudra dire quelques mots aussi des modifications envisagées en matière d’identifications des actionnaires dans les sociétés cotées pour transposer les règles figurant en la matière par la directive UE 2017/828 du 17 mai 2017 modifiant la directive 2007/36/CE sur la promotion de l’engagement à long terme des actionnaires (III).
I. Le régime des nouveaux « jetons » 4.- On se rappelle que, intriguée et légitimement inquiète des risques multiples5 induits par le développement spectaculaire des levées de fonds s’appuyant à la fois sur l’usage des crypto-actifs et de la technologie blockchain, l’AMF s’était résolue à mener une consultation publique pour recueillir des avis sur la réponse pertinente devant être adoptée pour réguler ces opérations. De fait, toute démarche normative en la matière se heurte à deux difficultés majeures. La première réside incontestablement dans la grande diversité des formules utilisées et des pratiques mises en œuvre6. En témoigne d’ailleurs l’incertitude persistante sur la dénomination pertinente à utiliser, en pratique, pour désigner les opérations : si xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 4 - Sur cette problématique, v. A. Pietrancosta et A. Marraud Des Grottes, La notion de « placement privé » abolie par le règlement Prospectus du 14 juin 2017 ?, BJB janv. 2018, p. 60. 5 - Risques ainsi identifiés par l’AMF : risques significatifs de perte en capital ; risques de volatilité ou d’absence de marché secondaire ; risques d’escroquerie ou de pratiques de blanchiment. 6 - Notamment, H. de Vauplane, Quelle régulation pour les offres publiques en cryptomonnaires (ICO) ?, Rev. Banque juill. 2017, n° 810, p. 16-17.
CHRONIQUE / Corporate finance – Instruments financiers
CHRONIQUE l’expression « Initial Coin Offering » est volontiers privilégiée, en toute logique il conviendrait plutôt de parler d’« Initial Token Offering » puisque l’objet même de l’offre « initiale » porte sur des tokens ou jetons numériques. Du fait de cette hétérogénéité des pratiques, prétendre saisir dans une norme générale l’ensemble des situations s’avère particulièrement délicat. Une seconde difficulté, à laquelle le législateur fut déjà confronté pour réglementer le financement participatif mais qui est ici plus prégnante encore, découle du caractère alocalisable des opérations. Dans la mesure où le dispositif s’inscrit dans une blockchain et où les prérogatives conférées par les tokens ou jetons peuvent, parfois, s’accomplir intégralement sur le net, la légitimité d’un régulateur ou d’un législateur nécessairement rattachés à un territoire est mise à l’épreuve. Et ce, plus encore bien entendu, lorsque ce régulateur ou ce législateur ne dispose pas de compétence supranationale7. 5.- L’AMF avait testé trois options possibles dans sa consultation : promouvoir un guide de bonnes pratiques à droit constant ; étendre le champ de règles existantes pour appréhender les ICO à travers le prisme de la réglementation relative aux offres publiques de titres financiers ; proposer l’adoption d’une réglementation nouvelle spécifique aux ICO prenant en considération leur originalité et la multiplicité des formules existantes. L’hypothèse d’une interdiction des opérations, dont l’AMF n’ignorait pas qu’elle était retenue par certains régulateurs étrangers (Chine, Corée du Sud, notamment) n’était – heureusement ! – pas envisagée. Une interdiction sèche n’aurait d’ailleurs eu aucun sens, même si on doit signaler que de nombreux amendements déposés par des députés de sensibilités diverses, et qui ont tous été écartés en commission, souhaitaient soit que les émissions de jetons fussent purement et simplement interdites, soit qu’elles fussent exclusivement accessibles aux clients professionnels8, soit encore suggéraient de ne pas légiférer dans l’attente d’une réglementation européenne9. Mais le choix entre l’une de ces trois formules supposait au préalable de se prononcer sur les qualifications à retenir. De ce point de vue, la réflexion suscitée par l’AMF celait une légère contradiction. D’un côté, elle estimait que, le plus souvent, les jetons pouvaient être assimilés à des biens divers et jugeait en conséquence que les émissions de jetons devaient être soumises à la réglementation des articles L. 550-1 et suivants du Code monétaire et financier gouvernant l’une ou l’autre des catégories d’intermédiaires en biens divers réglementées au texte (selon que le promoteur de l’opération proposait aux investisseurs sollicités d’acquérir un droit de propriété sur des tokens, voire prévoyait que ces tokens seraient gérés par une personne autre que l’investisseur ; ou bien que le promoteur de l’opération mettait en avant une valorisation possible des tokens proposés)10. D’un autre côté, l’autorité de marché inclinait manifestement – et ce fut aussi l’opinion des deux tiers des personnes ayant répondu à la consultation11 – pour xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 7 - On comprend que le Conseil d’État, dans son avis n° 394599-395021 du 14 juin 2018 rendu sur le projet de loi, ait tenu à souligner le caractère provisoire des règles envisagées en indiquant que « ce régime est susceptible d’évoluer à l’avenir en fonction tant des évolutions technologiques et économiques que du contexte normatif européen et international » (n° 46). 8 - En ce sens, C. de Courson et al., amendement n° 2285 sur l’article 26. 9 - En ce sens, D. Fasquelle et al., amendement n° 663 sur l’article 26. 10 - En ce sens également, M-E Sébire et J. Sutour, Quel régime pour les initial coin offerings ?, Option finance 11 sept. 2017, p. 20. V. aussi, P. Pailler, Alerte sur les « Initial Coin Offerings » !, RDBF nov. 2017, alerte 65. 11 - AMF, Résultats consultation publique sur les Initial Coin offerings (ICOs), 22 févr. 2018.
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l’élaboration d’une réglementation nouvelle spécialement configurée aux opérations offrant des tokens. 6.- Les rédacteurs du projet PACTE suivent d’assez près à la fois cette méthodologie et les conclusions retenues par l’AMF. La réforme envisagée entreprend d’introduire des définitions dans le Code monétaire et financier (1.). Sur le fond, elle met en place un dispositif d’encadrement facultatif des opérations concernées (2.). Pour l’essentiel, les règles nouvelles seraient inscrites dans un nouveau chapitre introduit dans le titre V du livre V (« Les prestataires de services ») du Code monétaire et financier, faisant suite donc aux dispositions régissant les intermédiaires en biens divers. Solution qui peut être lue comme confortant, mais aussi nuançant l’orientation défendue par l’AMF.
1. Les nouvelles définitions 7.- Les concepteurs du texte se sont attelés à une tâche ardue : caractériser la notion de « jeton » ; identifier les opérations d’offre de jetons au public.
1.1.
Définition des jetons
8.- Les rédacteurs du projet PACTE proposent de définir le jeton (objet de la réglementation subséquente) comme « tout bien incorporel représentant, sous forme numérique, un ou plusieurs droits, pouvant être émis, inscrits, conservés ou transférés au moyen d’un dispositif d’enregistrement électronique partagé permettant d’identifier, directement ou indirectement, le propriétaire dudit bien » (C. monét. fin., art. L. 552-2 futur ; Projet PACTE, art. 26, 7°). La volonté manifeste est de donner un champ d’application aussi large que possible à la notion. La définition est plus formelle que substantielle, peu important la nature des droits ouverts par le jeton. La référence à la notion de « bien incorporel » et au concept de propriété sont cohérentes avec l’évolution de notre droit positif12. En particulier, on se rappelle que la possibilité d’un droit de propriété sur titres financiers dématérialisés, longtemps objet de controverses doctrinales, est désormais clairement entérinée par les textes de rang législatif. Il doit logiquement en aller de même des jetons. Les jetons sont effectivement des biens susceptibles d’appropriation et d’échange et, plus encore, possibles objets d’un droit de propriété, c’est-à-dire d’un droit exclusif – zone de pouvoir inaccessible à autrui – et d’un droit direct (exercé via la blockchain). 9.- Le caractère compréhensif de la définition appelle deux remarques. 1.1.1. Une définition résiduelle 10.- En premier lieu, il faut nuancer sa portée en ayant à l’esprit qu’elle ne vaut, ainsi que toutes les dispositions à inscrire aux futurs articles L. 552-1 et suivants du Code monétaire et financier, que sous réserve que l’offre ne soit pas « régie par les livres Ier à IV, le chapitre VIII du titre IV du présent livre ou le chapitre Ier du présent titre » (C. monét. fin., art. L. 552-1, al. 2, futur). En d’autres termes la définition proposée n’exclut pas que d’autres qualifications puissent s’appliquer à des jetons, qui excluraient le dispositif nouveau, celui-ci étant conçu comme résiduel. xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 12 - En sens également, K. Lachgar et J. Sutour, Le token, un objet digital non identifié ? Option finances 13 nov. 2017, p. 18 ; plus dubitatif, T. Bonneau, « Tokens », titres financiers ou biens divers ?, RDBF janv. 2018, repère 1.
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CHRONIQUE La discussion, initiée par l’AMF lors de la consultation précitée, pour savoir si un jeton pouvait être considéré comme un titre financier n’est donc pas clos. Et ce d’autant moins que, sous l’angle formel, les règles gouvernant la circulation des titres financiers (C. monét. fin., art. L. 21115, rédac. Ord. n° 2017-1674 du 8 déc. 2017) pourraient s’appliquer sans effort aux jetons, même si, prudemment, les auteurs du projet PACTE ne font aucune référence au concept de négociabilité. Pareillement devrait être applicable aux jetons la présomption de propriété de l’article L. 211-16, au bénéfice de la personne identifiée par le dispositif d’enregistrement électronique partagé. 11.- Substantiellement, le débat de qualification devra être mis à l’épreuve dans un certain nombre de configurations. 12.- Sans doute, telle était aussi l’opinion de l’AMF exprimée lors à la faveur de la consultation d’octobre 2017, la qualification de titres de capital ne sera guère envisageable. De fait, fondamentalement, les titres de capital sont des titres dont la valeur nominale est intégrée au capital social de l’émetteur ; ce qui n’est évidemment pas le cas des jetons. Même si on retient la qualification extensive de la notion de titres de capital, inscrite à l’article L. 212-1 A du Code monétaire et financier (« Les titres de capital émis par les sociétés par actions comprennent les actions et les autres titres donnant ou pouvant donner accès au capital ou aux droits de vote »), il est assez clair que les jetons, du moins ceux qui ont été élaborés à ce jour, ne sauraient être assimilés à l’une ou l’autre de ces catégories. Il est du reste peu probable qu’à l’avenir, les émetteurs structurent les jetons comme des titres de capital car une telle démarche entraînerait l’application d’une cohorte de règles impératives peu compatibles avec l’état d’esprit des promoteurs d’ICO. 13.- Pour la même raison, les émetteurs de jetons ne peuvent être assimilés à des gestionnaires d’OPCVM, catégorie certes très étendue mais enserrée dans des contraintes réglementaires si fortes qu’il est exclu qu’un opérateur puisse prétendre, à supposer qu’il pourrait le souhaiter, s’y rattacher contractuellement. En revanche, du fait du caractère très large de la définition retenue pour construire le régime des FIA – lever des capitaux auprès d'un certain nombre d'investisseurs en vue de les investir, dans l’intérêt de ces investisseurs, conformément à une politique d'investissement (C. monét. fin., art. L. 214-24, I, 1°) –, il pourrait arriver que certains émetteurs de jetons dans le cadre d’ICO puissent être considérés comme des gérants des FIA ou plutôt des « Autres FIA » au sens de l’article L. 214-24, III, du Code monétaire et financier. Des trois critères d’identification des FIA, dégagés par la Position AMF n° 2013-16, c’est sans doute le deuxième (mutualisation de capitaux levés aux fins d’un investissement réalisé en vue de générer un rendement collectif pour les investisseurs) qui sera le plus délicat à établir. Toutefois, là encore, la qualification doit être écartée, ne serait-ce qu’en raison des implications peu compatibles avec la raison d’être des ICO qui s’ensuivraient. Rappelons en effet que si, d’aventure, l’entité ayant généré des jetons était considérée comme un « autre FIA » et que l’accès à ces jetons était ouvert à au moins un investisseur non professionnel, la gestion devrait être confiée à une société de gestion agréée (C. monét. fin., art. L. 532-9, III, al. 2 ; RGAMF, art. 321-154, II) avec désignation d’un dépositaire (C. monét. fin., art. L. 214-24, III, 2°). 14.- Reste alors la qualification de titres de créance. Il faut sans doute distinguer suivant la nature de la promesse ou, plus juridiquement, de l’obligation contractée par 78
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l’émetteur des jetons en contrepartie de la remise de valeurs (crypto-monnaie) par les souscripteurs. Supposons, même si la configuration ne paraît pas s’être présentée jusqu’à présent, que la dette de l’émetteur soit de nature monétaire : l’émetteur promet la restitution, le cas échéant conditionnelle, de tout ou partie de la cryptomonnaie remise lors de la souscription et/ou le paiement d’un intérêt. Dans ce cas, si, de surcroît, les jetons présentent une réelle fongibilité, la qualification non seulement de titres de créance, mais même de titres obligataires pourrait s’imposer, avec application du régime impératif subséquent. En l’absence de fongibilité entre les jetons, la qualification de titres de créances négociables, tel que régis aux articles L. 213-1 et suivants du code monétaire et financier ne paraît guère envisageable, là encore en raison des règles impératives très vétilleuses auxquelles sont soumis les TCN, notamment celle d’être émis pour un montant unitaire minimal de 150 000 euros (ou son équivalent en toute autre devise : Arr. 30 mai 2016 portant réforme des titres de créances négociables, art. 1er). 15.- Si l’obligation contractée par l’émetteur des jetons n’est pas de nature monétaire (jetons dits utilitaires), l’analyse est plus délicate. Quoique les textes ne disent rien de tel (C. monét. fin., art. L. 213-0-1, al. 1er ; art. L. 213-1 ; art. L. 2135), il est exact qu’il existe un fort consensus pour considérer que la créance logée dans un titre de créance est nécessairement de nature monétaire. Mais il convient sans doute de distinguer la situation des obligations et titres de créances négociables de celle des autres titres de créances innommés. 16.- S’agissant des obligations, plusieurs arguments convergent pour considérer que la créance logée dans le titre ne peut être que de nature monétaire. En opportunité, tout d’abord, dès lors que le régime attaché aux titres obligataires est, sauf l’exception des émissions wholesale, très impératif et très contraignant, il y aurait un intérêt évident à retenir une acception étroite de la notion de titres obligataires. Ceci aurait certes pour conséquence d'interdire à un émetteur d'utiliser l'appellation, sans doute commercialement attractive, d'obligations pour émettre des titres qui n'ont pas pour soubassement un emprunt (et a fortiori, qui ne sont pas représentatifs d’une créance de somme d’argent contre l’émetteur), mais cette analyse restrictive n’interdirait nullement de procéder à l’émission d’autres types de titres de créance fongibles – représentatifs, par exemple, d’un dépôt – avec pour avantage, du point de vue de l’émetteur, la certitude d’être délié des contraintes inhérentes à un emprunt obligataire. Techniquement, cette lecture restrictive pourrait se prévaloir, malgré la maigre densité de la définition légale, des nombreuses occurrences législatives faisant référence aux termes de remboursement (C. com., art. L. 228-45 ; art. L. 228-61, al. 6 ; art. L. 228-72 ; art. L. 228-74 ; art. L. 228-75 ; art. L. 228-76 ; art. L. 228-82). Manifestement, dans l’esprit du législateur, du moins tel qu’il transparaît dans les lignes du code de commerce, les titres obligataires sont pensés comme étant émis en contrepartie d’un emprunt. Si on considère que la créance portée par un titre obligataire peut être une créance monétaire de toute nature, indépendamment de la qualification du contrat qui l’a fait naître, quelle serait l’utilité de l’article L. 228-36-A du Code de commerce selon lequel « les sociétés par actions peuvent émettre toutes valeurs mobilières représentatives d'un droit de créance dans les conditions du présent livre ainsi que toutes autres valeurs mobilières représentatives d'un droit de créance dans les conditions prévues par les statuts ou, le cas échéant, par le contrat d'émission » ? On est en droit de
CHRONIQUE / Corporate finance – Instruments financiers
CHRONIQUE penser que, si le législateur a cru bon d’autoriser l’émission de ces « autres valeurs mobilières représentatives d'un droit de créance », c’est bien parce qu’il a jugé nécessaire de conforter la validité de titres, qui ne pouvaient être considérés comme des titres obligataires, bien qu’émis par stocks fongibles mais sur la base d’un contrat sous-jacent ne relevant pas du prêt. Une telle lecture ne serait pas contredite par la solution un peu énigmatique énoncée par la Cour de cassation, selon laquelle « la qualification d'obligation n'est pas subordonnée à la garantie de remboursement du nominal du titre »13. La qualification d’emprunt/prêt de somme d’argent n’impose aucune garantie de remboursement incombant à l’emprunteur. Il faut et il suffit que ce dernier s’engage à rembourser, mais il est possible que l’obligation de remboursement soit conditionnelle, pourvu que la condition stipulée soit objectivement définie et extérieure aux parties. C’était le cas, parmi beaucoup d’autres exemples, du « prêt à grosse aventure » régis par les anciens articles 311 à 331 du Code du commerce (abrogés L. n° 69-8 du 3 janvier 1969) et dont le remboursement était subordonné à l’absence de naufrage ou bien entendu des différentes modalités d’obligations subordonnées, qui ne sont remboursées qu'après désintéressement des autres créanciers (C. com., art. L. 228-97). Au vu de cette analyse, on peut considérer qu’un jeton utilitaire ne pourra jamais se voir appliquer la qualification de titre obligataire, soumis aux règles des articles L. 228-38 et suivants du Code de commerce. 17.- La réponse est moins certaine au regard de la catégorie beaucoup plus ouverte des titres de créances innommés visés à l’article L. 228-36-A déjà évoqué. Les arguments pour conclure que la créance ne peut être que de nature monétaire sont plus difficiles à trouver. De fait, aucun des textes du Code de commerce et du Code monétaire et financier qui définissent ces titres de créance ne formulent une telle exigence. On pourrait même trouver des arguments en sens inverse. Ainsi, l’article L. 228-97 du Code de commerce admet qu’un droit de créance puisse ne pas être de nature monétaire puisqu’il énonce clairement que « le droit de souscrire ou d'acquérir une valeur mobilière » est l’un des droits que peut ouvrir la détention de « valeurs mobilières représentatives d'un droit de créance sur la société émettrice ». Autrement dit, le législateur lui-même suggère que le droit de créance porté dans un titre financier peut être le droit dont dispose le porteur d’exiger de l’émetteur qu’il exécute une obligation de faire, en l’occurrence qu’il lui permette de souscrire ou d’acquérir une autre valeur mobilière. On pourrait en inférer que d’autres droits de créances non monétaires pourraient être pareillement logés dans un titre de créance, méritant la qualification de titre financier. L’argument n’est, il est vrai, pas totalement décisif car l’article L. 228-97 vise uniquement la possibilité d’accéder à d’autres titres financiers. Mais plus sérieuse nous paraît être la considération que, lors de l’introduction de l’article L. 228-36-A dans le Code de commerce, les rédacteurs de l’ordonnance n° 2014-863 du 31 juillet 2014 ont entendu ouvrir un espace de liberté aux émetteurs, qu’il leur aurait été facile de circonscrire aux seules créances monétaires ; ce qu’il n’ont pas fait (possibilité d’émettre « toutes autres valeurs mobilières représentatives d'un droit de créance dans les conditions prévues par les statuts ou, le cas échéant, par le contrat d'émission »). Dans ces conditions, ne pourrait-on pas considérer que certains jetons utilitaires doivent être assimilés à des titres financiers ? Conclusion d’autant plus tentante si la créance sous-jacente, non monétaire donc, xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx
présente la même fongibilité que les titres qui la portent. On peut penser, à titre d’exemple, à un droit d’usage d’un ordinateur dont la durée dépend du montant des jetons souscrits ou acquis ou encore à un droit de tirage de telle puissance (pareillement calibrée en fonction du montant des jetons souscrits ou acquis) sur un réseau électrique ou sur une bande passante. 18.- Il nous semble donc que la qualification autonome retenue par le futur article L. 552-2 n’exclura pas, même pour les jetons utilitaires, une réflexion sur leur possible assimilation à des titres financiers, certes lorsque certaines conditions seront satisfaites. Se posera d’ailleurs la question des jetons hybrides, donnant vocation à la fois à une prestation monétaire éventuelle et à une contrepartie utilitaire. Dans cette configuration, la qualification devrait pouvoir s’opérer en identifiant ce qui est principal (en valeur) au regard de ce qui est accessoire. Le marché américain donne un bon exemple d’une ICO qui pourrait mériter, au regard des règles du droit français, la qualification d’émission de titres de créances. Tel semble être le cas d’une ICO lancée aux États-Unis par la société 4NEW et qui a pris fin 15 décembre 2017 (projet de production d’énergie sous forme de chaleur et/ou d’électricité à partir du traitement des déchets). Cette ICO donne accès à des tokens « FRNC », présentés comme des tokens utilitaires en ce qu’ils donnent accès à l’écosystème 4NEW et pourraient permettre notamment de payer une facture d’électricité. Il est toutefois prévu que les détenteurs de FRNC pourront échanger leurs tokens FRNC contre des nouveaux tokens « actions » permettant de percevoir un pourcentage des bénéfices sur la croissance et les actifs de l’entreprise. Ne se trouve-t-on pas ici en présence de jetons assimilables à des titres de créance ? 1.1.2. Une extension contestable du domaine de compétence de l’AMF ? 19.- En second lieu, le choix d’imprimer à la notion de jeton un domaine très large permet, subrepticement, d’élargir à cette aune le champ de compétence de l’AMF. Toute opération sur les jetons ainsi définis entre potentiellement dans l’ère d’intervention de l’AMF. De fait, la définition des prérogatives de l’AMF se trouve augmentée pour atteindre les émissions de jetons dans les trois missions qui sont les siennes : celle d’édicter la norme (C. monét. fin., art. L. 621-7, I bis futur ; Projet PACTE, art. 22, 10°) ; celle de veiller à sa stricte application (C. monét. fin., art. L. 621-9, I futur ; Projet PACTE, art. 22, 8°) ; celle de sanctionner les manquements (diffusion d'une fausse information ; manquement de nature à porter atteinte à la protection des investisseurs ou au bon fonctionnement des marchés : C. monét. fin., art. L. 621-15, II, e, futur ; Projet PACTE, art. 22, 9°). Cette extension ne nous paraît pas légitime s’agissant des jetons « utilitaires » ne s’analysant pas comme des titres financiers. On ne voit pas ce qui, au regard des missions historiques de l'AMF (protection de l'épargne investie dans les instruments financiers ; contrôle de l’information des investisseurs et du bon fonctionnement des marchés d’instruments financiers), justifie une telle modification. Dans le cas de jetons « utilitaires » ne s’analysant pas comme des titres financiers, il aurait été plus pertinent de considérer que la régulation avait vocation à relever de la compétence d’autres autorités telles l’Autorité de la concurrence ou le cas échéant de la DGCCRF.
13 - Cass. 2e civ., 23 nov. 2017, n° 16-22.620, FS+P+B+I.
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CHRONIQUE 1.2.
Définition de l’offre au public de jetons
20.- La définition donnée de l’offre au public de jetons apparaît, en contrepoint de celle de l’offre au public de titres financiers, manquer d’envergure. Celle-ci consisterait « à proposer au public, sous quelque forme que ce soit, de souscrire à ces jetons » (C. monét. fin., art. L. 552-3, futur ; Projet PACTE, art. 26, 7°). La référence implicite à la pollicitation, inscrite à l’article L. 411-1 (« communication […] présentant une information suffisante sur les conditions de l'offre et sur les titres à offrir, de manière à mettre un investisseur en mesure de décider d'acheter ou de souscrire… ») n’est pas reprise. Peut-être parce que le dispositif mis en place est voulu comme purement optionnel ? Mais même si c’est l’explication, on peut regretter que les rédacteurs du projet n’aient pas mieux enrichi l’approche retenue. La même critique peut être adressée à la précision apportée sur ce qui ne sera pas considéré comme une telle offre au public. Est visée « l’offre de jetons ouverte à la souscription par un nombre limité de personnes, fixé par le règlement général de l’Autorité des marchés financiers, agissant pour compte propre ». La qualité des investisseurs visés, le fait qu’ils puissent être « qualifiés », n’est pas envisagée, là encore sans doute parce que le dispositif est optionnel. Pourquoi alors avoir prévu une exception qui s’apparente à l’hypothèse du cercle restreint (mais ici, il est renvoyé au règlement général de l’AMF de dire ce qu’est un « nombre limité de personnes », alors que le cercle restreint est précisé à l’article D. 411-4 du Code monétaire et financier) ? Par ailleurs, la formulation retenue suscite une interrogation : plutôt que « … par un nombre limité de personnes… », ne faut-il pas lire « … à un nombre limité de personnes » ?
2. Caractère optionnel du visa 21.- Le choix d’élaborer une base législative comme support aux émissions d’ICO tout en construisant un régime optionnel est incontestablement pertinent. Il poursuit un objectif d’intérêt général de protection des investisseurs et, à travers le cadre optionnel ainsi mis en place, de sécurité pour les opérateurs qui accepteraient de s’y conformer. C’est là du reste un des aspects relevés par le Conseil d’État pour motiver son avis favorable sur le dispositif14. Il s’agit de faire de la France un territoire accueillant, mais exigeant, auprès des acteurs des de l’écosystème blockchain ; et ce, dans un environnement très concurrentiel15. Signalons à ce sujet qu’un amendement parlementaire, retiré lors de la discussion en commission mais qui pourrait être repris ultérieurement16, proposait d’introduire une disposition prévoyant de garantir aux entrepreneurs opérant dans le domaine de la blockchain et des crypto-actifs un droit au compte et un accès aux services bancaires de base17. 22.- Techniquement, le mécanisme du visa optionnel est construit autour de deux volets : une série d’exigences xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 14 - CE, Avis n° 394599-395021 du 14 juin 2018, préc. 15 - Selon les parlementaires, la France aurait déjà pris du retard par rapport à d’autres juridictions européennes comme le Luxembourg ou certains cantons suisses, lesquels auraient déjà pris des mesures attractives tant sur le plan fiscal que réglementaire pour attirer les entrepreneurs. 16 - L. Boisseur, « Les ICO auront bientôt un cadre juridique », Les Echos 13 sept. 2018, p. 15. 17 - En ce sens, Amendement n° 1914 sur l’article 26.
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minimales à respecter reposant, à titre principal, sur des obligations de transparence ; un dispositif de contrôle.
2.1. visa
Les exigences à respecter pour obtenir le
23.- La transparence est organisée a priori, avant que l’opération d’offre soit lancée ; et a posteriori. 24.- Préalablement à toute offre au public de jetons18, les émetteurs qui l’acceptent sont invités à établir un document d’information soumis au visa de l’AMF (C. monét. fin., art. L. 552-4, futur). Assez curieusement, le texte ne vise que les émetteurs alors qu’aux termes de la définition de l’offre publique de jetons inscrite au futur article L. 552-3 (v. supra, n° 20) la sollicitation du public pourrait être le fait d’autres personnes que les seuls émetteurs, c’est-à-dire les personnes à l’origine du projet à financer sous cette forme. Les auteurs de la proposition énoncent quelques exigences générales classiques quant au contenu du document d’information (appelé en pratique « white paper ») et qui valent pour toutes les communications à caractère promotionnel relatives à l’offre au public : il est prescrit que ces documents présentent un contenu exact, clair et non trompeur et permettent de comprendre les risques afférents à l’offre (C. monét. fin., art. L. 552-4, al. 3, futur). La nature précise des informations à faire figurer dans le document soumis au visa de l’AMF comme la procédure de demande de visa sont renvoyées au règlement général de l’AMF. 25.- Chemin faisant, en explicitant la nature des contrôles qu’il incombe à l’AMF d’instruire, le projet PACTE indique qu’il sera vérifié (notamment) que l’émetteur des jetons « est constitué sous la forme d’une personne morale établie ou immatriculée en France » (C. monét. fin., art. L. 552-5, al. 2, futur). La précision se comprend s’agissant de définir le champ de compétence de l’AMF en vue de délivrer un visa facultatif. Deux hésitations se font jour toutefois. Pourquoi, d’abord, n’avoir pas admis que le visa délivré puisse l’être, toujours facultativement, au bénéfice d’une personne morale émettrice dont le siège serait fixé hors du territoire français et qui ne justifierait d’aucun établissement en France ? Certes, la vérification des informations données aurait été plus compliquée, mais pas impossible au moins au sein du territoire de l’Union européenne. Quant à l’exercice du pouvoir de sanction comme il consiste pour l’essentiel dans le retrait du visa (v. infra), il aurait, nous semble-t-il, un sens même à l’égard d’un émetteur étranger. Ensuite, on peut se demander quelle est la nature exacte de l’exigence indirectement formulée par le législateur que l’émetteur des jetons ait la personnalité morale. Il semble en effet que, en pratique, la génération des jetons puisse être le fait, non d’une personne morale clairement identifiée mais d’une collectivité de développeurs. Cela pourrait signifier que les développeurs seraient tenus de structurer leur activité en constituant une personne morale ou de désigner une personne morale censée être l’émetteur. Le législateur enjoint aussi à l’AMF de s’assurer que l’émetteur des jetons met en place tout moyen permettant le suivi et la sauvegarde des actifs recueillis dans le cadre de l’offre (C. monét. fin., art. L. 552-5, al. 3, futur). L’étude d’impact indique à ce propos que l’AMF pourrait exiger que les émetteurs disposent d’un mécanisme de séquestre des fonds levés (éventuellement au moyen d’un dispositif xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 18 - Selon l’étude d’impact accompagnant le projet de loi (p. 346), le visa devra être sollicité avant la phase de « pré-vente » des jetons (première phase de vente, à un prix avantageux) mais pourra intervenir à l’issue de la vente « privée » (souscription restreinte).
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CHRONIQUE d’enregistrement électronique partagé) et d’un dispositif de connaissance du client19. 26.- Il est prévu que les opérateurs auxquels un visa aurait été délivré seraient identifiés et mentionnés sur une « liste blanche », établie par l’AMF et accessible sur son site internet20. L’idée est de favoriser, ce faisant, les « acteurs légitimes ». N’a pas été retenue la suggestion faite, lors de la consultation initiée par l’AMF, que les acteurs ne sollicitant pas le visa et donc ne respectant pas les règles (futures) posées par le législateur mentionnent dans leurs offres un avertissement pour attirer l’attention des investisseurs potentiels sur le fait que l’opération n’a volontairement pas été soumise à visa. C’eût été reproduire, mutatis mutandis, la règle prévoyant que l’initiateur ou l’intermédiaire qui réalise un placement privé doit informer les investisseurs visés que l'opération ne donne pas lieu à un prospectus soumis au visa de l'AMF (Régl. gén. AMF, art. 211-3). Il est vrai que cette exigence, si elle avait été formulée, serait entrée en contradiction avec le parti pris de départ de construire une réglementation optionnelle puisque, a minima, tout opérateur procédant à une offre au public de jetons aurait dû impérativement respecter la règle. Outre que cela aurait alourdi considérablement la tâche de l’AMF, obligée de scruter toutes les ICO accessibles en France, cette proposition présentait le risque d’être peu effective. Il est donc heureux qu’elle n’ait pas été introduite dans le projet de loi. 27.- Une fois l’opération réalisée, le projet PACTE prévoit l’obligation d’informer les souscripteurs des résultats de l’offre (pas seulement de l’émission donc) ainsi que, le cas échéant, de l’organisation d’un marché secondaire des jetons selon des modalités à déterminer dans le RGAMF (C. monét. fin., art. L. 552-7, futur). Ces deux exigences relèvent du bon sens et de l’information minimale due aux investisseurs qui ont accepté de participer au projet.
2.2.
Les pouvoirs de contrôle de l’AMF
28.- Un contrôle a priori préalablement à la délivrance du visa n’aurait pas grand sens s’il ne se prolongeait par une vérification a posteriori que les exigences initiales continuent d’être respectées. Le projet PACTE confère ainsi certains pouvoirs de sanctions à l’AMF qui, après avoir apposé son visa, aurait constaté que l’offre n’est plus conforme au contenu du document d’information ou ne présente plus les garanties initialement prévues (C. monét. fin., art. L. 552-6, futur). L’Autorité pourra ordonner qu’il soit mis fin à toute nouvelle souscription ou émission, ainsi qu’à toute communication à caractère promotionnel concernant l’offre. On retrouve ici une prérogative reconnue à l’AMF en matière d’offre de titres financiers, qu’il s’agisse d’une offre publique soumise à prospectus ou dispensée de cette exigence (C. monét. fin., art. L. 621-8-1 et L. 621-8-2, mod.). L’AMF peut alternativement ou cumulativement retirer son visa dans les conditions qui seront précisées par son règlement général. Ce serait sans doute là que résiderait la sanction la plus dissuasive, le retrait de visa agissant vraisemblablement comme un signal d’alerte fort en direction des investisseurs potentiels comme de ceux déjà titulaires des jetons concernés.
29.- On aura peut-être noté que l’entrée en vigueur du dispositif n’est, pour l’heure, pas subordonnée à la parution d’un décret qui viendrait apporter quelques précisions techniques, mais uniquement à l’introduction dans le règlement général de l’AMF d’un certain nombre de dispositions (définition du « nombre limité de personnes », en deçà duquel il n’y aura pas offre au public de jetons ; modalités de la demande de visa préalable, détermination des pièces nécessaires à l’instruction du dossier et contenu du document d’information ; conditions dans lesquelles l’AMF peut retirer son visa ; modalités d’information des souscripteurs sur les résultats de l’offre et, le cas échéant, l’organisation d’un marché secondaire des jetons). Cette façon de faire est sans doute pertinente. Cela garantira, du moins peut-on le penser, que le délai d’attente des dispositions réglementaires requises ne soit pas aussi long que celui imposé s’agissant de l’introduction de la technologie blockchain en droit positif. A l’heure où ces lignes sont écrites, le décret nécessaire pour pouvoir effectivement avoir recours à un « dispositif d'enregistrement électronique partagé » n’est toujours pas paru, qu’il s’agisse de l’inscription des minibons (C. monét. fin., art. L. 223-12et L. 223-13, issus de l’ord. n° 2016-520 du 28 avril 2016) ou des titres financiers (C. monét. fin., art. L. 211-3 et s., rédac. ord. n° 2017-1674 du 8 déc. 2017).
II. Quelques assouplissements pour les actions de préférence 30.- Une deuxième série de mesures importantes a trait aux actions de préférence, dont le régime serait « sécurisé et modernisé » (Projet, art. 28). Il est précisé que les dispositions nouvelles ne seront applicables (en supposant qu’elles seront adoptées telles quelles) qu’aux actions de préférence émises à compter de l’entrée en vigueur de la loi (Projet, art. 28, II). Avant de présenter les modifications envisagées, il faut signaler que plusieurs autres propositions d’ajustement des règles applicables aux actions de préférence ont vu le jour. Les unes émanent d’initiatives privées. Ont ainsi été élaborées diverses suggestions, dont certaines, seulement, se trouvent reprises par le projet PACTE. Par exemple, on s’est justement étonné de la faible utilisation des actions de préférence dans les sociétés cotées, alors qu’elles pourraient y avoir une utilité indéniable. Aussi a-t-il été suggéré d’élaborer un régime particulier applicable à des actions de préférence standardisées (sur la base d’options prédéterminées limitatives) et dont l’émission pourrait être décidée par le conseil d’administration ou le directoire sur la base d’une délégation de compétence votée par l’assemblée générale extraordinaire21. À côté de ces initiatives privées, il faut mentionner également les éléments figurant dans la proposition de loi sénatoriale « de simplification, de clarification et d'actualisation du droit des sociétés », initialement déposée le 4 août 2014… et adoptée en première lecture le 8 mars 2018. Or, cette proposition législative envisage aussi des modifications au régime des actions de préférence, modifications qui ne seraient guère compatibles avec celles figurant dans le projet PACTE. On peut donc penser, à supposer que la proposition de loi soit maintenue, que les passages traitant des actions de préférence seront supprimés. xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 19 - Étude d’impact, Ibid. 20 - Étude d’impact, p. 347.
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21 - Haut Comité Juridique de la Place Financière de Paris (HCJP), Rapport du concernant les propositions relatives aux actions de préférence, 26 janv. 2018, p. 5. V. aussi, CCI Paris – Ile de France, Optimiser les actions de préférence : un enjeu de croissance pour les entreprises, Rapport L. Pfeiffer, 6 juill. 2017.
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CHRONIQUE 31.- À s’en tenir donc au seul projet PACTE, quatre modifications seraient apportées au régime des actions de préférence. 32.- En premier lieu, s’agissant des sociétés qui ne sont pas « cotées », il est envisagé d’évincer la contrainte que constitue le renvoi, à l’article L. 228-11, alinéa 1er, du Code de commerce, aux articles L. 225-122 à L. 225-125 du même Code. En l’état actuel du droit positif, il est en effet exigé que les droits particuliers logés dans une action de préférence soient définis dans le respect des principes énoncés par ces dispositions (notamment, principe de proportionnalité entre le droit de vote et la quotité de capital représentée par chaque action ; droit de vote double possible sous réserve que l’action soit entièrement libérée et de justifier d’une inscription nominative depuis deux ans au moins ; possibilité de limiter le nombre de voix de chaque actionnaire à condition que la limitation soit imposée à toutes les actions, sans distinction de catégorie). À titre principal, l’objectif est de permettre la création d’actions de préférence assorties de droits de vote doubles ou multiples dans toutes les sociétés par actions non cotées ; et ce, sans avoir à respecter les conditions de l’article L. 225-123 (libération des actions et inscription au nominatif depuis au moins deux ans). La distorsion existant avec les SAS, dans lesquelles, contrairement à ce qui a pu être soutenu, les actions de préférence peuvent ouvrir droit à un vote plural22, serait ainsi gommée. En revanche, l’assouplissement ne concernerait pas les sociétés dont les actions sont admises aux négociations sur un marché réglementé ou sur un système multilatéral de négociation. Pour ces sociétés, la définition de la préférence devrait toujours se conformer aux exigences des articles L. 225-122 à L. 225-125. 33.- En deuxième lieu, il serait possible de retirer le droit préférentiel de souscription à toutes les actions de préférence comportant des droits financiers limités, ce qui n’est autorisé en droit positif que pour les actions sans droit de vote à l’émission (C. com., art. L. 228-11, al. 5, futur). Le libellé actuel du texte, limitant les possibilités de suppression du DPS aux seules « actions de préférence sans droit de vote à l’émission auxquelles est attaché un droit limité de participation aux dividendes… », constitue un bel exemple de surtransposition d’une règle communautaire. De fait, ce qui fut autrefois la 2e directive de coordination en droit des sociétés et qui se trouve désormais codifié dans la directive (UE) 2017/1132 du 14 juin 2017 « relative à certains aspects du droit des sociétés » n’imposait rien de tel. L’article 72, 2, a, de la directive vise seulement, pour autoriser les États membres à écarter le DPS, les « actions auxquelles est attaché un droit limité de participation aux distributions… » sans exiger que celles-ci soient, de surcroît, privées de droit de vote. Cette contrainte s’était révélée, à l’usage, handicapante pour les sociétés françaises (les titulaires d’actions de préférence comportant des droits financiers limités mais non dépourvus de droit de vote à l’émission devaient voter en assemblée spéciale pour autoriser, le cas échéant, la suppression de leur DPS), voire aberrante. Par exemple, des actions de préférence privées de droit de vote à l’émission, mais configurées pour retrouver ensuite ce droit de vote,
étaient, selon toute vraisemblance, définitivement privées de DPS. 34.- La modification envisagée apparaît ainsi comme un assouplissement légitime de la règle. Elle facilitera notamment les augmentations de capital, en présence d’actions de préférence précédemment émises disposant de droit de vote mais comportant des droits financiers limités. On soulignera que la suppression du DPS est une simple faculté ouverte par la loi, qui peut être saisie, ou non, par les rédacteurs des statuts. 35.- En troisième lieu, les hypothèses d’intervention d’un commissaire aux apports seraient clarifiées au cas où les actions de préférence comportent des avantages particuliers : sa désignation serait requise en cas d’émission d’actions non seulement au profit d’un ou plusieurs actionnaires déjà présents dans la société (C. com., art. L. 228-15, al. 1er, futur) mais aussi au profit des personnes qui acquièrent cette qualité du fait de la souscription. Ce faisant, le projet PACTE corrige une ambiguïté, pour ne pas dire une aberration qui s’était glissée dans la rédaction de l’article L. 228-15. Même si plusieurs interprétations « officielles » (le rapport au président de la République présenté lors de la publication de l’ordonnance n° 2004-604 du 24 juin 2004 ; une réponse ministérielle) considéraient qu’il convenait de dérouler la procédure chaque fois que des actions de préférence étaient émises au profit de « personnes identifiées », peu important que ces personnes ne soient pas actionnaires ; le texte ne disait pas cela23. Il est donc opportun d’amender la rédaction. 36.- En quatrième et dernier lieu, a été amendé le dispositif à mettre en œuvre en cas d’émission d’actions de préférence par une société ayant précédemment émis des valeurs mobilières donnant accès au capital (VMDAC). Aujourd’hui, deux alinéas de l’article L. 225-98 du Code de commerce envisage cette configuration. Le deuxième alinéa prévoit que, à dater de l’émission de VMDAC, la société ne peut (notamment) pas créer d’actions de préférence entraînant modification de la répartition de ses bénéfices ou amortissement de son capital, sans respecter cumulativement deux contraintes : justifier d’une autorisation d’émettre de telles actions dans le contrat d’émission ou sur la base d’une décision de la masse des porteurs de VMDAC ; mettre en œuvre les mesures de protection des droits des porteurs de VMDAC, décrites à l’article L. 228-99. Quant au troisième alinéa, il énonce de façon un peu énigmatique que « sous ces mêmes réserves, elle [la société ayant émis les VMDAC] peut cependant créer des actions de préférence ». On s’est demandé si le pluriel utilisé (« sous ces mêmes réserves »), et qui fait référence à l’alinéa 2, impose à la fois d’obtenir l’autorisation des porteurs de VMDAC et de mettre en œuvre les mesures de protection de leurs intérêts décrites à l’article L. 228-99 ou, seulement, de ménager la protection définie à l’article L. 228-99. Une interprétation raisonnable conduit à préférer la seconde lecture écartant l'obligation d’avoir à recueillir l’autorisation des porteurs de titres concernés : cette interprétation permet en effet de donner un sens à l’adverbe « cependant » qui figure au 3e alinéa24.
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 22 - Avec d’autres, il nous semble que la mise à l’écart des articles L. 225-122 à L. 225-125 du Code de commerce par l’article L. 227-1, al. 3 du même Code – disposition spéciale aux SAS – ne peut avoir été remise en cause par le libellé de l’article L. 228-11, disposition générale (en ce sens également, Mémento Transmission d'entreprise, Francis Lefebvre, 20182019, n° 32040). Le débat serait donc clos par la réforme.
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xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 23 - A. Couret, H. Le Nabasque et al., Droit financier, 2e éd., Dalloz, 2012, n° 392. 24 - A. Couret, H. Le Nabasque et al., op. cit, n° 530.
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CHRONIQUE Considérant que ce troisième alinéa est redondant avec le deuxième alinéa et nuit à la lisibilité de l’article25, il est décidé de le supprimer. 37.- Deux conséquences s’infèrent de la disparition du troisième alinéa de l’article L. 228-98, qui diffèrent selon que l’émission d’actions de préférence en présence de porteurs de VMDAC entraîne, ou non, modification des règles de répartition des bénéfices ou amortissement du capital. Si l’émission des actions de préférence est susceptible d’emporter ces effets préjudiciables pour les porteurs de VMDAC, la régularité de l’opération sera subordonnée aux deux exigences évoquées plus haut (autorisation + ajustement). Si, en revanche, l’émission est indolore pour les porteurs de VMDAC – en particulier, si la préférence porte sur des droits politiques (droit à une information privilégiée, droit de siéger au conseil d’administration de la société) –, alors aucune de ces deux exigences n’aura à être respectée.
III. L’identification des actionnaires renforcée 38.- Le projet PACTE ambitionne ici de transposer les règles figurant dans la directive (UE) 2017/828 du Parlement européen et du Conseil du 17 mai 2017 modifiant la directive 2007/36/CE « en vue de promouvoir l’engagement à long terme des actionnaires ». On se rappelle qu’un pan important de la directive 2017/828 visait à harmoniser les procédures d’identification des actionnaires de sociétés cotées et, plus précisément, à mettre en place des règles minimales permettant de faciliter l’identification des actionnaires. La raison avancée est que cette identification améliorée doit favoriser la communication entre la société et ses actionnaires, notamment à l’occasion des assemblées générales ; ce qui permettrait de promouvoir l’engagement à long terme de ceux-ci. Est ainsi posé en principe le droit, pour les sociétés cotées, d’identifier leurs actionnaires afin d’être en mesure de communiquer directement avec eux (Dir. 2017/828, cons. 4 ; Dir. 2007/36/CE, art. 3 bis). Comme cela a déjà été relevé le droit français, tel qu’il peut se lire aux articles L. 228-2 à L. 228-3-4 du Code de commerce est déjà largement en phase avec les exigences nouvelles portées par la directive26. Certains ajustements étaient néanmoins nécessaires, pour ce qui concerne les modalités de mise en œuvre de l’identification. En particulier, notre droit n’envisage, au bénéfice de la société, ni la possibilité d’interroger directement les intermédiaires qu’elle connaît, ni la possibilité d’identifier tous les intermédiaires présents dans la chaîne d’intermédiation ; ce que prescrit la directive (Dir. 2007/36/CE, art. 3 bis, 3). Autre faiblesse du droit français : aucune disposition spécifique n’est jusqu’à présent prévue pour autoriser et encadrer le traitement des données personnelles que les sociétés recueillent sur leurs actionnaires. Logiquement, la directive envisage la question, les sociétés (comme les intermédiaires) étant autorisées à conserver les données à caractère personnel des actionnaires aussi longtemps qu’ils demeurent actionnaires (Dir. 2007/36/CE, art. 3 bis, 4). xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 25 - Étude d’impact, p. 361. 26 - Notamment, A. Couret, Révision de la directive sur les droits des actionnaires des sociétés cotées, BJS juin 2017, p. 406 s., spéc. n° 52 ; P. Barban, L’identification des actionnaires, Rev. sociétés 2017, p. 678.
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39.- Le projet PACTE entreprend de procéder à ces ajustements. Mais il s’y emploie de deux façons : d’une part, en modifiant parfois très substantiellement plusieurs des textes inscrits aux articles L. 228-1 et suivants du Code de commerce (Projet, art. 66, III, 7° à 13°) ; d’autre part, en renvoyant le soin à une future ordonnance de transposer pour le surplus les autres dispositions de la directive (UE) 2017/828 du 17 mai 2017 ainsi que de « procéder aux adaptations et harmonisations des codes et lois pour tenir compte » (notamment) des modifications apportées aux articles L. 228-1 et suivants par la future loi PACTE (Projet, art. 66, V, 1° et 3°). Cette façon de faire intrigue un peu. Elle est certes justifiée par « des raisons techniques », tenant à ce que la directive elle-même, en ses articles 3 bis, 3 ter et 3 quater, habilitent la Commission à adopter un certain nombre d’actes d’exécution27. L’argument est moyennement convaincant car l’habilitation est ce faisant sollicitée en vue de la transposition d’une norme communautaire non encore publiée. Et ce, d’autant que certaines dispositions figurant dans la directive sont, à en croire l’étude d’impact, également renvoyées à ce train d’ordonnance. Ainsi en est-il de l’option ouverte aux États membres de prévoir que les sociétés ayant un siège social sur leur territoire ne sont autorisées à exiger que l’identification des actionnaires détenant plus d’un certain pourcentage d’actions ou de droits de vote, ce pourcentage ne pouvant pas dépasser 0,5 % (Dir. 2007/36/CE, art. 3 bis, 1). Le projet PACTE n’intègre pas cette restriction à l’exigence d’identification, non parce que les autorités françaises n’entendent pas s’en saisir mais parce qu’il reviendrait à l’ordonnance annoncée de le faire28. Au surplus, l’entrée en vigueur des règles nouvelles est retardée à une date fixée par décret et au plus tard le 10 juin 2019 (Projet, art. 66, IV). 40.- Au résultat, le projet PACTE apporterait, pour l’essentiel, trois séries de modifications au droit positif. 41.- Les premières concernent la situation particulière des actionnaires non résidents (indépendamment donc de leur nationalité). On se rappelle que, afin d’attirer les investisseurs étrangers (américains singulièrement), une dérogation a été prévue au principe suivant lequel les titres de capital comme les obligations doivent être inscrits en compte au nom de leur propriétaire réel ; et ce, que les titres revêtent la forme nominative ou au porteur (C. com., art. L. 228-1, al. 6). Lorsque les titres en question sont admis aux négociations sur un marché réglementé et que le propriétaire n’a pas son domicile sur le territoire français, « tout intermédiaire habilité peut être inscrit pour le compte de ce propriétaire » (C. com., art. L. 228-1, al. 7). Le projet PACTE n’entend heureusement pas remettre en cause cette faculté, pas plus d’ailleurs que la possibilité, dans cette configuration aussi d’utiliser le dispositif du titre au porteur identifiable pour connaître l’identité du titulaire final des actions. Bien au contraire, les auteurs du projet suggèrent d’étendre le champ de la dérogation en admettant que soient concernés non pas seulement les titres admis aux négociations sur un marché réglementé, mais également ceux admis aux négociations sur un ou plusieurs systèmes multilatéraux de négociation agréés en France ou dans un autre État membre de l’Union européenne ou partie à l’accord sur l’Espace économique européen, ou sur xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 27 - Étude d’impact, p. 623. 28 - Étude d’impact, p. 625, qui indique plus exactement que « cette option devra être tranchée à l’occasion de l’ordonnance ».
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CHRONIQUE un marché considéré comme équivalent à un marché réglementé. Les marchés de pays tiers « considérés comme équivalents » sont ceux visés à l’article 25, 4, a, de la directive 2014/65/UE (MIF 2), laquelle renvoie à l’article 4, 1, de l’ancienne directive « Prospectus » 2003/71/CE énonçant les dérogations à l'obligation de publier un prospectus29. Il est d’ailleurs prévu, ce qui est un peu difficile à comprendre, que lorsque les titres ont été admis aux négociations uniquement sur un ou plusieurs marchés considérés comme équivalents, « l’inscription peut être faite pour le compte de tout propriétaire », sans que la qualité de non-résident soit requise. 42.- Une deuxième série d’ajustement concerne le régime applicable à la formule du titre au porteur identifiable (C. com., art. L. 228-2). Plusieurs modifications notables sont envisagées :
la société émettrice pourrait demander des informations concernant les propriétaires des titres émis (actions et des titres conférant immédiatement ou à terme le droit de vote dans ses propres assemblées d’actionnaires ou encore obligations, mais pour ces dernières « sauf clause contraire du contrat d'émission ») non plus seulement au dépositaire central, mais aussi directement à un ou plusieurs intermédiaires30 mentionnés à l’article L. 211-3 du code monétaire et financier ;
pour les actions et des titres conférant immédiatement ou à terme le droit de vote, la formule du TPI s’appliquerait de plein droit dans les sociétés dont des actions sont admises aux négociations sur un marché réglementé, « toute clause statutaire contraire étant réputée non écrite » ; dans les autres sociétés, une clause statutaire serait toujours requise (C. com., art. L. 228-2, I, al. 1er, futur) ;
si un teneur de compte identifiait dans la liste des informations qu’il est chargé d’établir, à la suite de la demande d’une société, un intermédiaire inscrit pour le compte d’un ou plusieurs actionnaires non résidents, il devrait transmettre la demande d’informations à cet intermédiaire, sauf opposition expresse de la société ou de son mandataire lors de la demande. L’intermédiaire interrogé serait alors tenu de transmettre les informations au teneur de compte, à charge pour ce dernier de les communiquer, selon le cas, à la société émettrice ou à son mandataire ou au dépositaire central (C. com., art. L. 228-2, II, futur) ;
logiquement, le texte étend à la fois à la société émettrice mais aussi aux teneurs de compte requis la faculté dont disposait déjà le dépositaire central lorsque les délais impartis pour communiquer les informations ne sont pas respectés ou lorsque les informations fournies sont incomplètes ou erronées : celle de demander l’exécution de l’obligation de communication, sous astreinte, au président du tribunal statuant en référé (C. com., art. L. 228-2, III, al. 2, futur) ;
rendu nécessaire par l’exigence inscrite dans la directive selon laquelle « les intermédiaires communiquent sans retard à la société les informations concernant l’identité des actionnaires » (Dir. 2007/36/CE, art. 3 bis, 2). 42.- Enfin en troisième et dernier lieu, des dispositions seraient édictées à la fois pour garantir la bonne délivrance des informations requises concernant les actionnaires et pour sécuriser le traitement des données personnelles subséquent auquel procéderait les sociétés destinataires. En application de l’article 3 bis, 6, de la directive 2017/828, les rédacteurs du Projet suggèrent de prévoir que toute clause contractuelle ayant pour objet ou pour effet de limiter la communication des informations permettant l’identification des actionnaires serait réputée non écrite (C. com., art. L. 228-3-5 nouveau futur). Quant au traitement des données à caractère personnel ainsi collectées, la loi fixerait un cadre d’autorisation précis : ce traitement devrait avoir pour (seules) finalités d’identifier les propriétaires des titres et de communiquer avec eux « pour faciliter leur participation aux assemblées générales, leur accès à toute information intéressant l’activité de la société et, de façon générale, l’exercice de leurs droits » (C. com., art. L. 228-3-6, I nouveau futur). Le texte prévoirait aussi que ces données ne pourraient être conservées que 12 mois après que les responsables de traitement auraient eu connaissance que la personne dont les données à caractère personnel avaient été enregistrées n’était plus propriétaire des titres (C. com., art. L. 228-3-6, II nouveau futur). L’ordonnance de transposition de la directive 2017/828 aurait aussi pour objet d’articuler les dispositions de la directive transposée avec le règlement européen sur la protection des données (RGPD) 2016/679 du 27 avril 201631.
les délais de transmission des demandes d’informations et de communication des réponses à ces demandes (C. com., art. L. 228-2, III, al. 1er, futur), là où, pour l’instant, le texte fixe à 5 jours le délai à respecter par le dépositaire central, tandis que les affiliés doivent répondre dans un délai fixé, réglementairement, à 10 jours (C. com., art. R. 228-4 et R. 228-5) ; cet ajustement a été xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 29 - V. T. Bonneau, Notion de marché équivalent, RDBF mai 2017, comm. 142. 30 - Dans ce cas, l’intermédiaire sollicité ne serait tenu qu’à délivrer les informations concernant les propriétaires des titres inscrits dans les comptes-titres qu’il tient.
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xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 31 - Étude d’impact, p. 627 (3e colonne du tableau).
CHRONIQUE / Corporate finance – Instruments financiers
CHRONIQUE Private M&A – Private Equity
Observations sur les valeurs mobilières constituées par un titre de créance Didier Poracchia Professeur à l’École de droit de la Sorbonne
Quelle est la nature des valeurs mobilières constituées par des titres de créance ? Jusqu’à l’arrêt de la Cour de cassation du 23 novembre 20171, la doctrine semblait s’entendre sur une dichotomie simple, soit il s’agissait d’un titre réglementé par le Livre II du code de commerce et principalement pour ce qui nous concerne un titre obligataire, soit il s’agissait d’un titre créé par le contrat d’émission dans les domaines où la loi n’empêchait pas que l’émetteur puisse émettre une valeur mobilière représentant (contenant), le droit de créance en cause. La pratique a ainsi pu créer de nombreuses valeurs mobilières innommées constitutives d’un titre de créance comme des certificats de valeurs garantie, des BRA, voire encore des warrants…2 Cette dichotomie était cependant discutée dans la mesure où l’article L. 228-1 du code de commerce, s’il affirme bien que les sociétés par actions peuvent émettre « toutes valeurs mobilières », précise « dans les conditions du présent Livre », lequel avant la réforme de 2014 ne mentionnait expressément que les obligations et les titres participatifs3. C’est donc pour éviter que l’on ne déduise des dispositions de l’article L. 228-1 que la liberté des sociétés par actions d’émettre des titres de créances constitutifs de valeurs xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx e
1 - Cass. 2 civ., 23 nov. 2017, n° 16-22.620, BJS 2018, p. 37, note A. Couret ; Rev. sociétés 2018, p. 392, note J-M. Moulin ; BJB 2018, p. 47, note G. Endréo ; RGDA 2018, p. 52, note L. Mayaux ; LPA 2018, n° 39, p. 12, note A. Aranda Vasquez ; D. 2018, p. 270, chron. obs. E. de Leiris, O. Becuwe, N. Touati, N. Palle ; RTDCom. 2018, p. 389, obs. J. Moury ; M. Storck et Th. De Ravel d’Esclapon, Autour de la notion d’obligation, D. 2018, p. 270. 2 - Certains auteurs considèrent que ces titres ne constituent pas de « véritables » valeurs mobilières dans la mesure où ce ne sont pas des titres de financement mais des instruments dérivés poursuivant une finalité de couverture ou de spéculation, v. Th. Bonneau, « Titres de créance innommés et valeurs mobilières composées », Rev. dr. banc. et fi. 2014, comm. 218 ; Th. Bonneau, P. Pailler, A-C. Rouaud, A. Tehrani, R. Vabres, Droit financier, Montchrestien 2017, n° 688. A. Couret, H. Le Nabasque et alii, Droit financier, Dalloz, 2e éd. 2012, n° 957. On notera cependant que rien dans la loi ne précise que les valeurs mobilières ont une finalité exclusivement dédiée au financement de la société ou de l’entité émettrice, v. not. H. Le Nabasque, « La liberté d’émettre des valeurs mobilières », Mél. P. Le Cannu, Dalloz, LGDJ IRJS, Thomson Reuters, 2014, p. 325, spé. p. 330, note 16. 3 - V. spé. F. Drummond, « Un nouveau principe : la liberté d’émettre « toutes valeurs mobilières » », Rev. dr. banc. et fi. 2004, dossier 100064, n° 11 ; H. Le Nabasque, précit., p. 331 et s. C’est la raison pour laquelle les valeurs mobilières innommées constitutives d’un titre de créance étaient le plus souvent émises en respectant les dispositions pertinentes applicables aux obligations, du moins lorsque l’émission était soumise au droit français.
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mobilières se trouve cantonnée à ces deux catégories de titres, que le législateur est intervenu. Celui-ci est venu consacrer la dichotomie précédemment abordée en précisant dans un nouvel article L. 228-36 A : « Les sociétés par actions peuvent émettre toutes valeurs mobilières représentatives d’un droit de créance dans les conditions du présent livre ou, à défaut, dans les conditions prévues par le contrat d’émission. » L’explication donnée à la création de cette disposition ressort tout à la fois du rapport au président de la République relatif à l’ordonnance n° 2014-863 du 31 juillet 2014 mais également et peut-être surtout de l’éclairage apporté par le groupe de travail ayant présidé à l’adoption de l’ordonnance pour ce qui concerne les valeurs mobilières (et spécialement les valeurs mobilières complexes)4. Selon le rapport au Président de la République : « De nombreuses valeurs mobilières représentatives d’un droit de créance (tels les warrants financiers et les certificats de valeur garantie) sont utilisées sur les marchés financiers alors que le Code de commerce ne vise que les obligations, les titres participatifs et les valeurs mobilières complexes au sens des articles L. 22891 et suivants du code de commerce. Ces créations de la pratique boursière induisent deux difficultés s’agissant de ces titres : la validité de leur émission et l’identification de leur régime juridique. En précisant le régime de ces titres de créance, la présente ordonnance mettra fin à l’incertitude juridique qui prévalait en la matière et renforcera l’attractivité de la place française ». De même pour les principaux animateurs du groupe de travail, la disposition en cause, et « conformément au champ d’application du code de commerce (…), ne disposerait qu’au sujet des valeurs mobilières, dont un régime contractuel serait reconnu à côté du régime des valeurs mobilières nommées, laissant par ailleurs intacte la possibilité pour les sociétés visées de procéder à la création de titres de créance non constitutif de valeurs mobilières ». Par conséquent, et si l’on comprend l’esprit des rédacteurs de l’ordonnance, il existerait des titres de créances constitutifs de valeurs mobilières nommés et qui seraient donc identifiables, peut-on le supposer, par leur nature et qui justifieraient au demeurant l’application d’un régime particulier, et à côté de ces valeurs mobilières, d’autres valeurs mobilières constituées par des titres de créance soumis à un régime purement contractuel. On pourrait donc distinguer en particulier les obligations, réglementées notamment par les articles L. 228-38 et suivant du code de commerce, valeurs mobilières nommées, des autres valeurs mobilières « contractuelles » également constitutives de titres de créance. Quel est l’élément discriminant entre l’obligation, valeur mobilière nommée, et les autres valeurs mobilières contractuelles constitutives de titres de créance ? Pour les rédacteurs du rapport précité : « De fait, si la qualité de titres d’emprunt ne figure pas expressément parmi xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 4 - H. Le Nabasque et A. Pietrancosta, « Propositions de modification des dispositions du code de commerce relatives aux titres financiers complexes », RTDF 2013-1, p. 98.
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CHRONIQUE les éléments compris dans la définition des obligations (COMOFI, art 213-5 : « des titres négociables qui, dans une même émission, confèrent les mêmes droits de créance pour une même valeur nominale »), la référence à l’emprunt, au prêt, au principal remboursable, aux intérêts, etc. est omniprésente dans le code commerce (v., pour exemple, les dispositions des articles L. 213-9 du Comofi ou L. 228-45, L. 228-65, L8-72 ou L. 228-90 du code de commerce) »5. Par conséquent, la différence tiendrait dans le fait que le titre obligataire serait un titre de financement6 et plus spécialement un titre d’emprunt, élément ayant justifié la mise en place d’une réglementation particulière destinée à protéger la collectivité des prêteurs et à l’organiser. Au demeurant, cette qualification étonne peu, puisque c’est précisément celle qui est le plus souvent retenue par la doctrine et qui avait conduit le législateur, il y a quelques années, à exclure l’application de l’usure au prêt entre professionnels. Il s’agissait alors notamment d’éviter que les emprunts obligataires High Yield puissent tomber dans le champ d’application de l’usure7. Pour autant, si l’on devait admettre qu’une émission d’obligations est caractéristique d’un emprunt auprès de la collectivité des souscripteurs des obligations, chacun portant individuellement une partie de cet emprunt à travers le titre obligataire qu’il détient, il serait raisonnable de considérer que cet emprunt, du moins lorsqu’il est soumis au droit français, constitue un prêt8, certes original, mais qui reste un prêt, ce qui suppose que l’emprunteur rendent les choses prêtées en même quantité et qualité, et au terme convenu9. On le sait, cette analyse avait été suivie par la cour d’appel de Paris dans un arrêt remarqué du 21 juin 201610 qui avait eu à s’interroger sur la nature obligataire d’un produit financier complexe11, constitutif d’un titre de créance qualifié d’obligation par un assureur et présenté comme un actif éligible à certains contrats d’assurance-vie. Or cette valeur mobilière ne garantissait pas à son titulaire le remboursement, à terme, des sommes versées pour la souscrire. Le souscripteur du contrat d’assurance-vie critiquait donc la xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 5 - Ibid., p. 99, n° 8-1. 6 - Th. Bonneau, précit. 7 - V. D. Camarelli, « La question de l’application des règles relatives à l’usure aux emprunts obligataires », D. 2002, p. 1413 ; D. Legeais, RTDCom. 2003, p. 786. 8 - V. not. Th. Bonneau, P. Pailler, A-C. Rouaud, A. Tehrani, R. Vabres, précit., n° 672 et 718 ; A. Couret, H. Le Nabasque et alii, Droit financier, 2e éd. Dalloz, 2012, n° 618. Mais la question reste ouverte de savoir si l’on est toujours face à un emprunt, v. H. Le Nabasque, précit. ; add., rapp. dans l’affaire Métrologie internationale, CA Versailles, 17 nov. 1994, BJB 1995, § 6, p. 37, les juges du fond ont pu considérer que « le fait que le porteur de l’obligation soit titulaire d’une créance sur la société ne signifie pas qu’il est forcément titulaire d’une créance monétaire, la notion de droit de créance englobant celle de prêt d’argent sans pour autant se confondre avec elle ». 9 - C. civ., art. 1902. On notera cependant que la discussion existe sur le point de savoir si cette obligation de remboursement relève de l’ordre public. Voir F. Grua, « Prêt de consommation ou prêt simple », J-Cl. Civil art. 1892 à 1904, n° 148, add. J-M. Moulin, précit.. G. Endréo, précit. On notera que l’AMF, sans prendre expressément parti sur ce point indique tout de même : « S'agissant de titres de créance structurés présentant un risque de perte en capital, le terme "obligation" doit être supprimé dans toute la documentation commerciale même s'il est assorti de la mention "présentant un risque de perte en capital en cours de vie et à l'échéance", ceci afin de ne laisser subsister aucun doute sur un possible risque de perte en capital pour l'investisseur. Le terme "titre de créance" ou "instrument financier" est alors à privilégier », Position - recommandation AMF n° 2013-13, document créé le 20 sept. 2013, modifiée le 26 mai 2016. 10 - CA Paris, 21 juin 2016, n° 15/00317, BJB 2016, p. 369, note G. Endréo. 11 - En l'espèce, il s'agissait d'Euro medium Term Note – EMTN.
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qualité d’obligation du produit et soutenait qu’il ne pouvait être éligible à l’assurance-vie. Partant il reprochait à l’assureur et au courtier d’avoir manqué à leur devoir d’information et de mise en garde, et les avait assignés en dommages-intérêts12. La cour d’appel avait suivi l’analyse en considérant qu’une obligation est un titre de créance représentatif d’un emprunt et dont le détenteur, outre la perception d’un intérêt, a droit au remboursement du nominal à l’échéance. Elle avait donc dénié au produit en cause la qualité d’obligation. La deuxième chambre civile, dans sa décision du 23 novembre 2017 casse cette décision au visa des articles L. 2135 du code monétaire et financier, L. 228-1 du code de commerce, et R. 131-1 et R. 332-2 du code des assurances au motif « qu’aux termes des deux premiers textes à la lumière desquels doivent être lus les deux derniers, les obligations sont des titres négociables qui, dans une même émission, confèrent les mêmes droits de créance pour une même valeur nominale » ; dès lors « la qualification d’obligation n’est pas subordonnée à la garantie de remboursement du nominal du titre, la cour d’appel ajoutant à la loi une condition qu’elle ne comporte pas, a violé les textes susvisés ». Pour la Cour de cassation ce qui caractérise une obligation est qu’elle constitue un titre négociable compris dans une émission d’autres titres négociables, chacun de ces titres conférant les mêmes droits de créance pour une même valeur nominale. Tout le reste semble surabondant. En particulier, la Cour considère que ni les dispositions du code de commerce, ni celles du code monétaire et financier ne réservent la qualification d’obligations aux seules valeurs mobilières constitutives de titres de créance et dont le nominal est remboursable, sans aléa juridique, à l’échéance13. Force est, en effet, de constater qu’aucun texte ne pose une telle condition, sauf à considérer que les obligations procèdent nécessairement d’un emprunt constitutif d’un prêt, ce qui pourrait donc ne pas être le cas14. Mais en précisant que la qualification d’obligation n’est pas subordonnée à la garantie de remboursement du nominal du titre, la Cour de cassation pose en creux la question de l’identification des éléments permettant, lors de l’émission de valeurs mobilières constituées de titres de créance, de savoir si l’on a émis une obligation ou une valeur mobilière contractuelle. À la vérité, la réponse à cette question est très délicate en l’état des dispositions du code de commerce et du code monétaire et financier. Aux termes de l’article L. 213-5 du code monétaire et financier, « les obligations sont des titres négociables qui, dans une même émission, confèrent les mêmes droits de créance pour une même valeur nominale ». À suivre cette disposition, dès lors que l’émission porte sur des titres négociables conférant les mêmes droits de créance pour une même valeur nominale, il y a émission d’une obligation. Par conséquent, le texte précité n’établit aucune distinction entre les titres de créance constitutifs d’obligations et ceux xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 12 - Nous n’aborderons pas les questions relatives au droit des assurances posées indirectement par la présente décision, v. not. M. Storck et Th. De Ravel d’Esclapon, précit. ; L. Mayaux, précit. 13 - Comme l'indiquent E. de Leiris et N. Touati, « la portée de l'arrêt commenté doit (...) être appréciée au regard du seul point de droit qui a été tranché et qui porte exclusivement sur les caractéristiques légales d'une obligation », D. 2018, p. 270, chron. 14 - Au demeurant, comme l’a montré la doctrine, de nombreuses émission obligataires, comme celle objet de la décision de la Cour de cassation, sont fondées sur des contrats qui ne présentent pas les caractéristiques du prêt visé par le code civil (Bons catastrophes, EMTN…, v. not. G. Endréo, précit. ; M. Storck et Th. de Ravel d’Esclapon, précit.).
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CHRONIQUE constitutifs de valeurs mobilières « contractuelles »15. Qu’en est-il alors du code de commerce ? Le code de commerce établit-il une discrimination claire entre les obligations et les autres valeurs mobilières constitutives d’un droit de créance ? Si l’on s’en tient à la définition de l’obligation, la réponse est négative puisque l’article L. 228-38 du code de commerce renvoie à la définition de l’article L. 213-5 précité du code monétaire et financier. N’est pas plus éclairante la définition des valeurs mobilières contractuelles constitutives de titres de créance, puisque l’article L. 228-36A dispose que « les sociétés par actions peuvent émettre toutes les valeurs mobilières représentatives d’un droit de créance dans les conditions du présent livre ainsi que toutes autres valeurs mobilières représentatives d’un droit de créance dans les conditions prévues par les statuts ou, le cas échéant, par le contrat d’émission. » Si l’on rapproche ces deux dispositions, rien ne permet de faire la différence entre une émission obligataire et une émission de valeurs mobilières « contractuelles ». Chacune de ces émissions portent sur des titres de créance constitutifs de valeurs mobilières et donc qui confèrent des droits identiques par catégorie. Les définitions posées tant par le code de commerce que par le code monétaire et financier ne permettent donc pas d’établir une distinction pertinente entre les obligations et les autres valeurs mobilières contractuelles représentées par un titre de créance16. De la sorte, on peut certainement considérer qu’en l’état des dispositions légales, le choix entre les deux qualifications appartient aux parties qui peuvent, lorsqu’elles émettent (et souscrivent) des titres négociables qui dans une même émission confèrent les mêmes droits de créance pour une même valeur nominale, se soumettre au régime des obligations ou au contraire saisir la liberté que leur offre l’article L. 228-36 A du code de commerce17. Ainsi, la société souhaitant recourir à l’emprunt pourrait décider de ne pas émettre des obligations, mais des valeurs mobilières contractuelles représentant la dette d’emprunt. Est-ce si choquant dès lors qu’il appartiendra à la société de proposer un contrat d’émission suffisamment attractif pour que certains y souscrivent ? Au demeurant, si cette analyse est la bonne, le choix de la liberté contractuelle ne sera pas nécessairement négatif pour les porteurs de ces valeurs mobilières qui pourraient bénéficier contractuellement d’une protection plus forte que celle résultant des dispositions applicables aux obligations18. Inversement, les émetteurs de titres de créances constitutifs de valeurs mobilières pourraient librement choisir d’adopter la qualification d’obligation19 et se soumettre au régime nommé prévu dans le code de commerce pour réaliser l’émission de ses valeurs mobilières représentant des titres de créance et dont la fonction est par exemple d’assurer un transfert de risque comme pour les bons catastrophe20. Mais cette analyse peut être critiquée en partie dans la mesure où le régime applicable aux émissions obligataires xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 15 - Rapp. à propos des warrants, A. Couret et H. Le Nabasque, Droit financier, précit., n° 957. 16 - Rapp. L. Mayaux, précit. ; A. Couret, précit. 17 - A. Couret, précit. 18 - V. Guyon, précit. 19 - Avant l’avènement de l’article L. 228-36 A, la pratique et une certaine doctrine avaient par exemple pu qualifier les certificats de valeur garantie de titres de nature obligataire (v. not A. Viandier, « OPA, OPE et autres offres publiques (à propos des CVG) » Ed. Fr. Lefebvre, 2006, n° 937 et s., cité par H. Le Nabasque, précit. Cette même qualification a pu être retenue par la cour d’appel de Versailles dans l’affaire Métrologie Internationale, CA Versailles, 17 nov. 1994, précit. 20 - G. Endréo, précit.
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renvoie souvent, nous l’avons vu, au concept d’emprunt, au principal remboursable, aux intérêts, etc.21. Doit-on, dès lors, considérer que si une société souhaite réaliser un quelconque emprunt par voie d’émission de valeurs mobilières représentant des titres de créance, elle doit se soumettre au régime des obligations22 (imposant une protection minimale des porteurs) ? La réponse pourrait être positive23, si l’on considère d’une part, qu’un emprunt peut prévoir que le nominal des sommes prêtées n’a pas nécessairement à être remboursé24 et que d’autre part, la loi a souhaité organiser à travers les émissions obligataires, non seulement les modalités de fonctionnement de cet emprunt, mais encore la protection des porteurs d’obligations. Resterait tout de même à définir précisément ce que recouvrirait la notion d’emprunt25 laquelle devrait supposer que l’emprunteur ait au moins l’obligation de restituer au prêteur la somme prêtée même si l’exécution de cette obligation peut être affectée par la réalisation d’évènements aléatoires prévus par le contrat.
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 21 - A. Pietrancosta et H. Le Nabasque, précit. 22 - Si tel est le cas, doit-on corrélativement exclure la possibilité pour un émetteur de recourir au régime obligataire ? La jurisprudence n’est pas en ce sens, les parties pouvant toujours décider d’appliquer un régime nommé. Il n’en reste pas moins que la question rebondirait pour savoir si l’on est en présence d’une émission obligataire, ou seulement en présence de valeurs mobilières représentant un titre de créance soumises au régime des obligations. La deuxième solution devrait l’emporter puisque les parties ne peuvent qualifier d’obligataire un contrat qui n’en a pas les caractères. Dès lors, la solution rendue en l’espèce pourrait être remise en cause. 23 - Contra G. Endréo, précit. 24 - En ce sens J-M. Moulin, précit ; G. Endréo, précit. et jurisprudence citée. 25 - Laquelle exclurait certainement la remise gratuite de titres de créances, comme c’est le cas pour les CVG, mais comment qualifier par exemple des warrants ? Faudrait-il alors ajouter que les valeurs mobilières constitutives de titres de créances (et spécialement les obligations) doivent assurer le financement de l’entreprise et n’ont pas de fonction spéculative ou de couverture ? A. Couret et H. Le Nabasque, précit. On peut en douter si l’on s’en tient à la présente analyse de la Cour de cassation puisqu’il faut alors considérer que la qualification d’obligation n’est pas subordonnée à la fonction de financement assurée par l’émission, cette condition n’étant pas prévue par la loi. La question de savoir si une valeur mobilière a nécessairement une fonction de financement renaît aujourd’hui à propos de la qualification des tokens, v. not. H. de Vauplane, « Qu’est-ce qu’un token utilitaire », RTDF 2018-1, p. 66. En outre, même si l'on admet que l'obligation a une fonction de financement, celle-ci vise-t-elle de manière générale le financement de l'émetteur, ou peut-elle être centrée sur le financement de certaines actions particulières ? En pratique, la réponse à cette dernière question est positive que l'on songe notamment à l'émission de green bond ou encore, plus récemment de water bond (Les Echos, 6 sept. 2018), lesquels sont qualifiés d'obligations.
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CHRONIQUE Digitalisation et droit financier
De l’interdiction du blocage géographique et du droit des opérations de paiement
2. Non-discrimination pour des motifs liés au paiement. L’accès à un compte de paiement6, ou son utilisation7, font déjà l’objet, mais à la marge, de règles de nondiscrimination, cependant que la DSP 2 est quasiment muette à ce sujet8.
Pierre Storrer* Avocat à la Cour, Kramer Levin LLP
1. Non-discrimination dans l’accès aux interfaces en ligne ainsi qu’aux biens ou services. Un texte important, que nous n’avions pas remarqué lors de sa publication, entre en application le 3 décembre 2018 : le règlement (UE) 2018/302 du 28 février 2018 visant à contrer le blocage géographique injustifié et d'autres formes de discrimination fondée sur la nationalité, le lieu de résidence ou le lieu d'établissement des clients dans le marché intérieur. Ce texte mérite d’être replacé1 dans la lignée de la directive sur le commerce électronique2, et son principe du pays d’origine, ainsi que dans celle de la directive Services3, dont l’article 20, 2 disposait déjà : « Les États membres veillent à ce que les conditions générales d’accès à un service, qui sont mises à la disposition du public par le prestataire, ne contiennent pas des conditions discriminatoires en raison de la nationalité ou du lieu de résidence du destinataire, sans que cela ne porte atteinte à la possibilité de prévoir des différences dans les conditions d’accès lorsque ces conditions sont directement justifiées par des critères objectifs ». Le règlement 2018/302 entend par conséquent interdire qu’un professionnel (personne physique ou morale, publique ou privée, exerçant une activité commerciale, industrielle, artisanale ou libérale) ne bloque ni ne limite (ou ne redirige vers une autre interface), par l’utilisation de mesures technologiques ou autres, l’accès d’un client (aussi bien un consommateur qu’une entreprise, ce qui est remarquable4) à son interface en ligne pour des motifs liés à la nationalité, au lieu de résidence ou au lieu d’établissement du client. De même, un professionnel ne peut, par principe, appliquer des conditions générales d’accès aux biens ou services qui diffèrent en fonction de la nationalité, du lieu de résidence ou du lieu d’établissement du client.
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx *
Les propos de l’auteur n’engagent que celui-ci.
1 - Cf. Proposition de règlement visant à contrer le blocage géographique, COM(2016) 289 final, 25 mai 2016, p. 3. 2 - Dir. 2000/31/CE, 8 juin 2000, relative à certains aspects juridiques des services de la société de l’information, et notamment du commerce électronique, dans le marché intérieur (« directive sur le commerce électronique »). 3 - Dir. 2006/123/CE, 12 déc. 2006, relative aux services dans le marché intérieur. 4 - Cf. Règl. 2018/302, art. 2, 13) et la définition du client.
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Est cependant exclu5, aux termes du considérant 8, l’accès aux services financiers de détail, en ce compris les services de paiement, quand bien même l’article 5 pose une règle de « non-discrimination pour des motifs liés au paiement ». Qu’est-ce à dire ?
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Le règlement 2018/302 va donc plus loin, étant remarqué, en passant, que plus de la moitié des définitions posées à son article 2 concernent… les paiements. La prescription est la suivante : un professionnel n'applique pas, parmi les différents moyens de paiement qu’il accepte, des conditions différentes relativement aux opérations de paiement pour des motifs liés à la nationalité, au lieu de résidence ou au lieu d'établissement d'un client, à la localisation du compte de paiement, au lieu d'établissement du prestataire de services de paiement ou au lieu d'émission de l'instrument de paiement dans l'Union, lorsque :
l'opération de paiement est effectuée moyennant une opération électronique, par virement, prélèvement ou utilisation d'un instrument de paiement lié à une carte au sein de la même marque et catégorie de paiement ;
les exigences en matière d'authentification sont remplies, conformément à la DSP 2, et
les opérations de paiement sont effectuées dans une devise que le professionnel accepte.
Et puis apparaît cette disposition, lourde de sens, que le législateur européen n’a peut-être pas mesuré (elle ne figurait d’ailleurs pas dans la proposition d’origine) : « Lorsque des raisons objectives le justifient, l'interdiction énoncée au paragraphe 1 ne fait pas obstacle à ce que le professionnel suspende la livraison des biens ou la prestation du service jusqu'à ce que le professionnel reçoive la confirxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 5 - De manière générale, sont exclues toutes les activités visées à l’article 2, 2 de la directive 2006/123/CE. 6 - Cf. Dir. 2014/92/UE, 23 juill. 2014, sur la comparabilité des frais liés aux comptes de paiement, le changement de compte de paiement et l’accès à un compte de paiement assorti de prestations de base, art. 15 : « Les États membres veillent à ce que les établissements de crédit n’opèrent aucune discrimination à l’encontre des consommateurs résidant légalement dans l’Union du fait de leur nationalité ou de leur lieu de résidence, ou pour tout autre motif visé à l’article 21 de la charte, lorsque ces consommateurs font une demande d’ouverture de compte de paiement au sein de l’Union ou accèdent à un tel compte. Les conditions applicables à la détention d’un compte de paiement assorti de prestations de base ne sont en aucun cas discriminatoires ». 7 - Cf. Règl. (UE) n° 260/2012, 14 mars 2012, établissant des règles techniques et commerciales pour les virements et les prélèvements en euros, cons. 24 : « Aux fins du bon fonctionnement du marché intérieur des paiements, il est essentiel de faire en sorte que des payeurs tels que des consommateurs, des entreprises ou des autorités publiques soient en mesure d’effectuer des virements à destination de comptes de paiement détenus par des bénéficiaires auprès de prestataires de services de paiement situés dans d’autres États membres et accessibles conformément au présent règlement ». 8 - Cf. Dir. (UE) 2015/2366, 25 nov. 2015, concernant les services de paiement dans le marché intérieur, cons. 64.
CHRONIQUE / Digitalisation et droit financier
CHRONIQUE mation que l'opération de paiement a été dûment engagée » (Règl. 2018/302, art. 5, 2). 3. Et l’autonomie de l’opération de paiement ? Il est une règle cardinale, quoiqu’un peu mystérieuse à première vue, du droit des opérations de paiement, celle de leur autonomie au regard des obligations sous-jacentes liant débiteurs et créanciers, sans quoi l’édifice du paiement tout entier s’effondre. Une opération de paiement, en effet, est « une action, initiée par le payeur ou pour son compte ou par le bénéficiaire, consistant à verser, à transférer ou à retirer des fonds, indépendamment de toute obligation sous-jacente entre le payeur et le bénéficiaire »9. Le nouveau service 7 d’initiation de paiement, créé par la DSP 2, a certes pour intérêt de permettre à son prestataire d’assurer au bénéficiaire (le e-commerçant) que le paiement a été initié, dans le but d’inciter ce dernier à livrer les biens ou fournir les services « sans retard injustifié » (cons. 29). Il n’est cependant pas question d’autoriser, comme le fait le règlement sous commentaire, le commerçant à retenir la livraison des biens ou services le temps qu’il reçoive confirmation que l’opération a été « dûment engagée », participe passé qui, au demeurant, n’appartient pas au vocabulaire des paiements. Le considérant 33 du règlement 2018/302 expose que lorsque le professionnel ne dispose d’aucun autre moyen (i.e. que l’authentification forte) pour réduire le risque de défaillance du client, et notamment en cas de difficultés pour évaluer sa solvabilité, il « devrait être autorisé à retenir la livraison du bien ou la prestation du service jusqu'à ce qu'il ait reçu la confirmation que l'opération de paiement a été dûment engagée » et même que, « dans le cas d'un prélèvement, le professionnel devrait être autorisé à demander le paiement d'une avance par voie de virement avant l'envoi du bien ou avant que le service ne soit fourni »10. Ce sont là règles bien hétérodoxes en matière d’exécution des opérations de paiement. Mais, surtout, quelles que soient cellesci, on observe que le droit des services de paiement tend à rompre avec son unité d’origine : la DSP 2 est désormais accompagnée de multiples règlements délégués ou d’exécution, ou d’orientations à la valeur normative incertaine ; à cet éparpillement succèdent, à l’image du règlement sur le blocage géographique, des réglementations sectorielles toujours plus nombreuses, qui tendent à « effriter » le corps de règles de départ. Cela est sans doute au prix de l’accessibilité du droit des paiements (peu importe, il faudra être vigilant) mais, aussi, de sa cohérence (ce qui est plus embêtant).
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 9 - DSP 2, art. 4, 5). Adde, CMF, art. L. 133-3, I : « Une opération de paiement est une action consistant à verser, transférer ou retirer des fonds, indépendamment de toute obligation sous-jacente entre le payeur et le bénéficiaire, initiée par le payeur, ou pour son compte, ou par le bénéficiaire ». 10 - Cf. encore le considérant 32 du règlement, où l’on apprend avec intérêt qu’« un professionnel ayant recours à des services d'initiation de paiement, définis dans la directive (UE) 2015/2366, n'est nullement tenu d'accepter un paiement si cela l'oblige à conclure un nouveau contrat ou à modifier un contrat existant avec un prestataire de services d'initiation de paiement ».
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Fongibilité du Bitcoin : l’exemple du « Bitcoin Fork » et des contrats de prêt de Bitcoin Hubert de Vauplane Avocat associé Kramer Levin
Depuis la création du Bitcoin il va y avoir 10 ans de cela, plusieurs phases ont accompagné son développement. D’abord réservé et connu au sein d’une communauté (très) réduite de geeks, le Bitcoin a vu son horizon s’élargir aux crypto-anarchistes et libertariens, pour ensuite se « démocratiser » et devenir non pas un « bien commun », mais « quelque chose » de connu, à défaut d’être encore largement utilisé par le grand public. En même temps qu’il se développait, le Bitcoin a attiré l’attention de différents régulateurs : d’abord, les forces de l’ordre au titre de trafic de stupéfiants et d’armes, puis les banquiers centraux qui voyaient d’un mauvais œil ce concurrent qui se proclamait « monnaie universelle », et maintenant les régulateurs boursiers, et même financiers. Il faut dire que le montant et le volume des transactions justifient le regard de ces régulateurs qui voient le Bitcoin à l’aune de leurs activités. Où l’on arrive à la troisième phase de développement du Bitcoin, à savoir sa possible régulation, laquelle nécessite au préalable un travail d’analyse et de qualification juridique. À cet égard, si les publications sur le Bitcoin sont nombreuses, les travaux académiques à son sujet restent encore peu développés, en particulier sous l’angle du droit des biens et du droit des contrats. Dans l’attente de ces régulations à venir, le Bitcoin (comme les autres cryptomonnaies) continue son développement. Et comme son usage se répand, les problèmes nés de son utilisation aussi. Or, parmi ces difficultés, il y a celle de la nature du droit du détenteur de Bitcoin : est-il possible de prêter le Bitcoin ? Mais alors de quel type de contrat de prêt s’agit-il ? Est-il possible de revendiquer le Bitcoin en cas de défaut de l’intermédiaire auprès duquel le compte (wallet) a été ouvert ? Ce sont ces types de questions qui commencent à sortir de la pratique, parfois en allant jusqu’aux tribunaux. Derrière ces questions se cache une interrogation plus fondamentale encore : le Bitcoin est-il fongible ? La question fait débat au sein de la communauté Bitcoin du fait de la traçabilité des Bitcoins : une grande partie de la communauté Bitcoin considère que le Bitcoin n’est pas fongible du fait de sa traçabilité. Ainsi, un Bitcoin qui aurait été utilisé dans une opération frauduleuse passée se verrait « à vie » frappé du signe du soupçon du fait que ses détenteurs, même de bonne foi, seraient potentiellement visés par des enquêtes de police ou de régulateurs. Pour analyser les questions que pose le Bitcoin en droit des biens, nous partirons du cas du Bitcoin Fork, qui vit la création de « nouveaux » Bitcoin.
I. Bitcoin et le Bitcoin Fork ? Le Bitcoin est un protocole informatique qui prévoit un nombre d’unités à émettre. Le protocole (la convention) fixe le nombre maximal de ces unités à 21 millions et dé-
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CHRONIQUE taille le modus operandi de leur émission. Les Bitcoins et les informations sur leur émission, leur échange et leur utilisation sont sauvegardés sur une « Blockchain », qui permet le stockage en plusieurs « endroits » ou « nœuds » sur l’ensemble du réseau, et non pas sur un serveur unique ou particulier. L’émission d’un nouveau Bitcoin est le résultat d’un certain nombre de calculs qui permettent de valider un certain nombre de transactions effectuées en Bitcoin, à l’issue desquelles une nouvelle unité de Bitcoin est émise. Ce processus est connu sous le nom de « mining ». Les calculs de validation sont définis à l’avance et d’une complexité qui requiert l’utilisation de plusieurs ordinateurs superpuissants. À cet égard, et pour illustrer ce débat, l’affaire dite du « bitcoin fork » est instructive et permet d’avancer dans la réflexion. L’année 2017 a été témoin d’un schisme au sein de la communauté des mineurs de Bitcoins. Cette dernière a longuement débattu sur la nécessité ou non de modifier le protocole d’origine. En fait, le débat était d’ordre philosophique : le fameux Code is law est-il un principe intangible au point qu’il n’est pas possible de modifier le protocole d’origine, quelle qu’en soit la raison (bonne ou mauvaise) ? Ou bien au contraire, est-il possible de modifier le code d’origine selon la règle de la majorité ? On se souvient que cette question s’est aussi posée pour la communauté Ethereum lors de l’affaire dite de The DAO où il s’agissait de demander à la communauté des mineurs de réécrire le protocole pour éviter une « fuite » d’environ 50 m$ entre les mains d’une personne qui avait trouvé une faille dans la rédaction du protocole d’origine11. Déjà à l’époque le débat avait fait grand bruit et des excommunications et anathèmes avaient été prononcés de part et d’autres, conduisant à des schismes durables12. S’agissant du Bitcoin, la raison invoquée par certains membres de la communauté pour modifier le protocole d’origine n’était pas liée à une erreur de rédaction, mais aux limites constatées dans ce protocole pour arriver de traiter des volumes de plus en plus importants dans un temps court. Le succès du Bitcoin en avait fait sa première victime : plus le volume des transactions augmentait, plus le temps de validation des blocs s’allongeait13. Une partie de la communauté Bitcoin a alors proposé de modifier le protocole mais n’a pas réussi à convaincre toute la communauté, en particulier au sein de la sous-communauté des mineurs, seuls habilités à voter puisque ce sont eux qui contrôlent les transactions par la puissance de calcul de leurs ordinateurs. Devant l’absence de consensus pour ce changement dans le protocole, le réseau bitcoin s’est divisé : le Bitcoin initial (BTC) est conservé mais un nouveau Bitcoin a vu le jour, le Bitcoin Cash (BCH). Cette division, ou « fork », consiste en la création d’un nouveau mode opératoire pour l’émission de nouveaux Bitcoins et la validation des transactions14. Les nouvelles unités sont xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 11 - https://blockgeeks.com/guides/what-is-ethereum-classic/. 12 - https://le-coin-coin.fr/4606-communique-cercle-coin-lattaque-de-dao/. 13 - Le protocole originel prévoit des blocs d’un maximum de 1 MB toutes les dix minutes. Or cela limite le nombre de transactions possibles en une journée, et désormais tous les blocs atteignent cette limite, ce qui veut dire que certaines transactions peuvent rester plusieurs heures avant d’être confirmées. Ce sujet a fait l’objet de nombreuses discussions et une solution a été proposée, appelée Segwit, afin d’augmenter le nombre de transactions par blocs. (Voir les détails techniques ici : http://www.investopedia.com/terms/s/segwit-segregated-witness.asp). 14 - Les cas de fork sont de plus en plus courants dans les blockchains. On distingue le « soft fork » et le « hard fork ». Le premier consiste en une modification du protocole qui reste quand même compatible avec les anciens blocs validés. Le « hard fork » par contre est une modification majeure du protocole, dont l’intérêt est de pouvoir réviser n’importe
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gérées différemment, ont un nom et un code différent et un taux de change propre face aux autres cryptomonnaies ou devises fiat. Au moment du fork, les détenteurs de Bitcoins se sont vus attribuer le même nombre de Bitcoins Cash15. Le fork a donc eu de réelles conséquences, notamment sur les plateformes d’échanges qui fournissaient des services de prêt et de tenue de comptes Bitcoin16. En effet, tout comme dans les marchés financiers, les acteurs sur le Bitcoin réalisent des opérations de prêts et d’emprunts de Bitcoins. Ici, la question était simple : après avoir prêté des Bitcoins, que doivent rendre les emprunteurs aux prêteurs ? Uniquement des Bitcoins d’origine (BTC) ? Ou bien une combinaison Bitcoins Cash (BCH) et Bitcoins d’origine, et dans ce cas, selon quelle proportion ? En fait, la question posée revient à s’interroger sur la nature de la propriété sur les Bitcoins : les Bitcoins prêtés ont-ils été transférés en propriété du fait de leur nature fongible, ou bien au contraire l’absence de fongibilité ne conduit elle pas à y voir un prêt d’usage ? C’est bien la nature juridique du Bitcoin qui permettra de répondre à la question de la restitution à l’échéance du prêt et des risques supportés par l’emprunteur ou le prêteur en cas d’altération du bien prêté.
II. Le Bitcoin et le droit de propriété La nature juridique de Bitcoin en droit des biens est incertaine depuis ses débuts. La question du droit de propriété sur le Bitcoin fait débat, aussi bien dans les pays de common law17 que de droit civil. En droit de common law, la question de départ consiste à considérer si le Bitcoin peut être qualifié de droit de propriété incorporel18. En droit civil, la question est relativement similaire : dans quelle mesure le Bitcoin s’apparente-t-il à un droit réel ou personnel ? Au-delà des réflexions théoriques sur la question, c’est par les cas pratiques que les interrogations surgissent : le Bitcoin peut-il faire l’objet d’un droit de revendication, en particulier dans le cas de l’ouverture d’une procédure collective ? Bien sûr, la réponse apportée par le droit de la faillite sur la qualification du Bitcoin pour les besoins de la procédure collective ne permet pas de considérer dans sa nature même la nature du droit sur le Bitcoin : des considérations de xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx quel aspect du code de la Blockchain, mais dont les nouvelles règles ne sont pas compatibles avec les précédentes, pouvant ainsi provoquer une scission entre les différents participants et la création d’une nouvelle Blockchain. Ici, toute la chaîne de blocs est clonée. Ceci duplique l'historique complet de ses transactions et tous les éléments qui s'y trouvent. C’est le cas du Bitcoin Cash. 15 - Les bitcoins « forkés » avaient exactement le même numéro de série et les mêmes UTXO que les bitcoins non « forkés ». Comme le précise J. Favier (conversation avec l’auteur), « ce n’est qu’après leur premier usage qu’ils vont différer (avec toutes les problématiques liées à l’extraction des BCH des wallets, et tous les risques liés à la ressemblance structurelle des adresses BTC et BCH). Dans la pratique le BCH « forké » est lié non à l’un ou l’autre mais à l’adresse de l’instant du fork. Celui qui a emprunté un bitcoin en juillet 2017 l’a-t-il « consommé » ou conservé ? S’il l’a «consommé » en juillet, il ne savait pas qu’il utilisait aussi un BCH. Pourquoi toutes les transactions ne seraient-elles pas alors revisitées ? ». 16 - À noter cependant que les plateformes se sont de facto octroyé le droit d’extraire les BCH et de les rétrocéder. Tout détenteur d’1 BTC a vu en plus 1 BCH sur son portefeuille : https://news.bitcoin.com/splittingbitcoins-how-to-claim-your-bitcoin-cash-from-a-hardware-wallet/. 17 - Kevin KK Law & Ernie GS Teo, “Bitcoins and other cryptocurrencies as property?” Law, Innovation & Technology, Vol. 9, 2017, p. 235; J. Dax Hansen & Joshua L. Boehm, Treatment of Bitcoin under US Property Law, Perkins Coie, March 2017. 18 - Joshua Fairfield, BitProperty, 88 S. Cal. L. Rev. 805 (2015); Shawn Bayern, Dynamic Common Law and Technological Change: The Classification of Bitcoin, 71 Wash. & Lee L. Rev. Online 22 (2014);
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CHRONIQUE protection des investisseurs peuvent conduire à reconnaitre un droit de propriété sur le Bitcoin. Deux décisions récentes aux Pays-Bas et en Russie apportent des éléments de réflexion intéressants. Le 20 mars 2018, le tribunal néerlandais d'Amsterdam a peut-être créé un précédent pour la reconnaissance juridique des contrats Bitcoin. Selon l'arrêt de la Cour néerlandaise, le Bitcoin possède les caractéristiques des droits de propriété19. La Cour d’appel de Moscou pour sa part a en mai 2018 considéré que le Bitcoin faisait l’objet d’une propriété, notamment dans le cadre d’une procédure collective20. Inversement, en 2015, la Cour de justice de l'Union européenne avait un point de vue différent sur la nature juridique du Bitcoin par rapport aux droits de propriété. Dans l'affaire C-264/14, la Cour de justice de l'UE a statué comme suit21 : “It must be held, first, that the ‘bitcoin’ virtual currency with bidirectional flow, which will be exchanged for traditional currencies in the context of exchange transactions, cannot be characterised as ‘tangible property’ within the meaning of Article 14 of the VAT Directive, given that, as the Advocate General has observed in point 17 of her Opinion, that virtual currency has no purpose other than to be a means of payment. […] It is common ground that the ‘bitcoin’ virtual currency is neither a security conferring a property right nor a security of a comparable nature.” Bien sûr, il s’agit d’une affaire sur un point de vue fiscal, et l’arrêt caractérise bien la notion de propriété corporelle au regard de la directive TVA. Nouvelle preuve de l’autonomie du droit fiscal, sans doute. Plus généralement, la question pour tout législateur est de savoir s’il est possible de considérer la nature juridique de Bitcoin ou d'autres actifs numériques et l’existence d’un droit de propriété sur ces actifs. On sait qu’en France, le projet de loi PACTE prévoit de traiter les tokens comme un « bien incorporel représentant, sous forme numérique, un ou plusieurs droits, pouvant être émis, inscrits, conservés ou transférés au moyen d’un dispositif d’enregistrement électronique partagé permettant d’identifier, directement ou indirectement, le propriétaire dudit bien ». Cette définition, si elle est adoptée en l’état, fera l’objet de nombreux commentaires ; mais à ce stade, on peut relever que l’un des critères distinctif du token (et donc, dans une certaine mesure, mais pas totalement, des cryptomonnaies) par rapport aux autres biens incorporels, est la forme numérique de celui-ci, ce qui ne l’empêche pas de faire l’objet d’une propriété.
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 19 - La décision indique que “Bitcoin exists, according to the court, from a unique, digitally encrypted series of numbers and letters stored on the hard drive of the right-holder’s computer. Bitcoin is ‘delivered’ by sending bitcoins from one wallet to another wallet. Bitcoins are stand-alone value files, which are delivered directly to the payee by the payer in the event of a payment. It follows that a bitcoin represents a value and is transferable. In the court’s view, it thus shows characteristics of a property right. A claim for payment in Bitcoin is, therefore, to be regarded as a claim that qualifies for verification” : https://uitspraken.rechtspraa k.nl/inziendocument?id=ECLI:NL:RBAMS:2018:869. 20 - Cette affaire a d'abord été tranchée par le tribunal de commerce de Moscou (Russie) en mars 2018 (affaire n° А-124668/17-71-160), puis par la 9e Cour d'appel (Moscou) en mai 2018 (affaire n° А-124668/2017), et concernait l'insolvabilité personnelle (faillite) de M. Tsarkov : https://blogs.lexisnexis.co.uk/randi/when-bitcoin-meets-insolvency-is-bit coin-property-dutch-and-russian-responses/. 21 - CJUE, (cinquième chambre), Skatteverket / David Hedqvist , 22 octobre 2015. https://eur-lex.europa.eu/legal-content/FR/TXT/HTM L/?uri=CELEX:62014CJ0264&from=FR.
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Les conséquences du Fork sur les prêts de Bitcoin Comment qualifier le contrat de prêt de Bitcoin ? Prêt à usage ou prêt de consommation, voire prêt d’argent ? Que doit restituer l’emprunteur de Bitcoin après un fork ? les Bitcoins d’origine uniquement ou une combinaison de nouveaux Bitcoins et de Bitcoins d’origine selon le taux d’acceptation du fork ?
1. Qualification du contrat de prêt de Bitcoin : fongibilité et consomptibilité ? Prêt à usage ou prêt à consommation pour le prêt de Bitcoin ? Le premier, défini par l’article 1875 du Code civil, concerne les choses non fongibles que l’emprunteur doit rendre intactes après s’en être servi. Par définition en matière de prêt à usage, l’emprunteur doit restituer la chose même qui lui a été remise. À défaut, la convention ne serait plus un prêt mais un échange. L’emprunteur est débiteur d’un corps certain et déterminé. Il est également tenu d’en restituer les fruits, si la chose qui lui a été prêtée en a produit. Ce trait distingue le prêt à la fois du contrat de louage et de l’usufruit. Quant au prêt de consommation, on sait que l’article 1892 du Code civil le définit comme « un contrat par lequel l’une des parties livre à l’autre une certaine quantité de choses qui se consomment par l’usage, à la charge par cette dernière de lui en rendre autant de la même espèce et qualité ». On sait aussi que le prêt de consommation porte sur des choses fongibles et consomptibles, et que cette catégorie de prêt porte sur des choses de genre (res in genere) et non des corps certains (res in specie), c’est-à-dire interchangeables et non individualisables. Toute la question est de savoir si un Bitcoin est une chose de genre de la catégorie de marchandises. La difficulté tient, pour partie, à la double nature du Bitcoin : unité monétaire qui le rapproche de la monnaie sans pour autant être qualifié de monnaie légale, mais aussi actif, objet de transferts et de transactions. Cette double nature conduit souvent à des confusions, et à ne voir dans le Bitcoin soit qu’une unité monétaire, soit à l’inverse à ne le considérer que sous l’angle d’un actif digital. En ce sens, et comme on a pu déjà l’écrire ailleurs22, les caractéristiques du Bitcoin le rapproche des pièces ou lingots d’or : absence de cours légal, mais dans le même temps unité de valeur et marchandise. Pour revenir au Bitcoin comme une marchandise, à première vue, la réponse semble négative du fait même que les marchandises sont des biens corporels, ce que n’est pas le Bitcoin (il n’est pas évident non plus de ranger le Bitcoin dans la catégorie des biens incorporels, même si le bon sens conduit à cette classification). Mais en regardant de près, toutes les marchandises au 21e siècle ne sont pas des marchandises corporelles. L’apparition de l’industrie digitale a ouvert de nouveaux horizons et ce qui est consommé n’est pas uniquement un kilo de blé mais aussi une quantité d’heures de musique ou de vidéo. Sans rentrer dans le débat sur la nature juridique des biens digitaux ou numériques23, et son application au cas des titres financiers24, on peut assimiler le Bitcoin à un bien immatériel ou une marchandise digitale. De la sorte, le Bitcoin peut faire l’objet d’une possession. Voire d’une propriété. Reste alors à déterminer les preuves de celle-ci. Mais c’est là un autre débat. xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 22 - H. de Vauplane et S. Cazaillet, « Bitcoin, money, money, money ? » : Lexbase Hebdo, hebdo fiscal, 17 avril 2014. 23 - A. Chaigneau et E. Netter, Les biens numériques, PUF, 2015. 24 - H. de Vauplane, « Des titres papiers aux titres digitaux », Rev. Eco. Fin, 2018.
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CHRONIQUE Pour déterminer lequel du régime du prêt à usage ou du prêt de consommation s’applique dans le cas du Bitcoin, il convient d’examiner si celui-ci répond aux critères de consomptibilité et de fongibilité. Le Bitcoin n’est pas naturellement consomptible (le Bitcoin ne se détruit pas de façon naturelle) ; mais il l’est du fait de son usage (tout comme la monnaie légale, le Bitcoin est « dépensé » lors de son utilisation). Le Bitcoin est-il fongible ? On a vu que la question fait débat chez les experts en cryptomonnaies. Qu’en est-il juridiquement ?25 La fongibilité nécessite une équivalence entre deux choses de « même espèce et qualité ». Un kilo de pomme de terre est fongible avec un autre kilo de pomme de terre, pour autant qu’il s’agisse de la « même espèce et même qualité » de pomme de terre. Ainsi, des pommes de terre qui auront germé ne seront pas de même « qualité », et donc ne seront pas fongibles avec d’autres pommes de terre de même « espèce ». Il en est de même avec un pot de yaourt. Un pot de yaourt dont la date de péremption est dépassée n’est pas de même « qualité » que tous les autres yaourts de même « espèce » (ici, l’existence d’un numéro de lot sur chaque yaourt ne rend pas moins les yaourts fongibles entre eux). On voit qu’ici la fongibilité est liée à la péremption d’un produit vivant. Les Bitcoins n’ont pas de durée de vie. Dès lors, la fongibilité à laquelle il est fait référence n’est pas liée à une quelconque péremption mais à une modification de la substance même du Bitcoin, ce qui constitue son « ADN », en l’espèce le protocole informatique qui l’a créé. Le fait qu’il soit possible de retracer l’historique des Bitcoins conduit-il à les rendre non fongibles ? L’argument avancé par les experts en cryptomonnaies tient au fait que certains Bitcoins peuvent avoir servi à des opérations délictueuses, et de ce fait, être refusés par certains utilisateurs. Certains juristes considèrent qu’ils ne le sont pas « car le code informatique est essentiel dans les opérations de vérification des transactions »26. En fait, la question s'est posée dans le passé au sujet des billets de banque volés : un billet de banque volé qui circule dans le commerce affecte-t-il les opérations d’échange entre personnes de bonne foi utilisant ce même billet ? La réponse est négative, au risque sinon de supprimer justement la fongibilité du billet. Rappelons que les billets de banque sont qualifiés de biens meubles corporels27 consomptibles et fongibles malgré la présence de numéros d’identification sur leurs faces : en fait, ce qui est important dans le billet de banque, c’est sa valeur faciale et la loi qui fait obligation aux créanciers d’accepter les billets en règlement d’une dette ou d’un achat (notion de « cours légal »), ce qui conduit à « rendre » un billet par un autre billet de même valeur faciale en cas de prêt, car tous les billets de même xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 25 - Cf . en droit américain un excellent article sur le sujet : « The Problem of Digital Asset Fungibility » : Davis Polk Blockchain Bulletin, May 2018. 26 - Ph. Théry, « La propriété monétaire numérique : les bitcoins », in Acte du colloque du 21 avril 2017 : Le droit civil à l’ère du numérique, Semaine Juridique, décembre 2017, p. 40 ; dans le même sens, cf. M. Roussille, « Le bitcoin, objet juridique non identifié », Banque & droit n° 159, janv.-fév. 2015, p. 27. 27 - Cf. Le statut juridique du billet de banque, Bull. trim. Banque de France, n° 18, février 1976 : En fait, la nature juridique d’un billet de banque dépend du régime juridique monétaire. S’il s’agit comme c’est le cas aujourd’hui d’un régime de « cours forcé » (il n’existe aucune obligation de rembourser les billets en espèces) et de son corollaire qu’est le « cours légal », le billet de banque est considéré comme un bien corporel. Dans un régime de « cours libre » c’est-à-dire où le billet n’est qu’une créance sur l’encaisse métallique de son émetteur, le billet est un titre de créance, souvent qualifié d’effet de commerce, même s’il s’est éloigné historiquement de ce régime. Il en résulte une différence fondamentale pour le porteur de billet : droit réel dans le premier cas, et droit personnel si le régime est celui du « cours libre ».
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valeur faciale peuvent être échangés pour la même valeur auprès de l’institut d’émission. Tous les billets de banque sont ainsi fongibles malgré la présence d’un numéro les individualisant. Le cas du Bitcoin est différent : tout d’abord, l’absence d’émetteur centralisé, comme on se plait à le signaler souvent ; mais aussi l’absence de valeur faciale et l’absence de « cours légal ». Qu’en est-il d’un numéro d’identification ? Les Bitcoins sont-ils frappés d’un numéro qui permet de les individualiser, comme les billets de banques ou les lingots d’or28 ? La réponse est négative29. Il faut rappeler qu’un Bitcoin n’a pas d’existence « physique ». Un Bitcoin c’est un UTXO (Unspent Transaction Outpout), c’est-à-dire une suite de chiffres et de lettres qui ne sont pas des Bitcoins mais qui ont une valeur en Bitcoin30. Ainsi, l’historique de chaque Bitcoin via la chaine de transactions passées ne constitue pas une « individualisation » de la chose au sens juridique, même si elle permet de tracer les différents utilisateurs de Bitcoins précédents, et ainsi d’aller traquer les fraudeurs et autres utilisateurs mal intentionnés31. En ce sens, la traçabilité du Bitcoin via l’historique des transactions permet un suivi plus rigoureux encore que les numéros de billets de banques apposés sur les billets et qui permettent de savoir si ces billets ont été volés ou non. L’absence de valeur faciale, d’un émetteur centralisé et d’une identification individuelle sont des éléments qui distinguent le Bitcoin du billet de banque. Alors, pourquoi les Bitcoins seraient-ils fongibles ? Parce que tous les Bitcoins sont de « même espèce et de même qualité » en ce sens que les Bitcoins sont tous issus du même protocole informatique et qu’ils font l’objet d’un rapport d’équivalence avec les autres biens permettant d’effectuer un paiement au sens où l’entend l’article 1291 du Code civil. Tout comme un commerçant peut refuser d’accepter un billet (très usagé), un commerçant peut aussi refuser d’accepter un Bitcoin dont l’historique démontre xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 28 - Chaque lingot fait l’objet d’un bulletin d’essai ou certificat sur lequel figure notamment le numéro du lingot. 29 - Pour un avis nuancé, cf. Jacques Favier qui considère qu’il est difficile de s’accrocher à telle ou telle considération technique pour trancher ce problème juridique : « Ethereum, par exemple, fonctionne sans UTXO. Et d’ailleurs l’UTXO ne permet guère de trancher : même à l’état de bitcoin sortant de la mine (sans UTXO) il y a dans la transaction coinbase quelque chose que l’on pourrait assimiler à numéro de série comme sur les billets de banque » (discussion avec l’auteur). 30 - Il convient de préciser qu’il y a des UTXO liés à des inputs et des UTXO liés à des outputs. Les premiers sont issus de précédentes transactions et qui sont dépensés ; les seconds sont des nouveaux UTXO crées par la transaction nouvelle pour être dépensés ultérieurement. En ce sens, quand je dis « je possède 10 BTC », cela correspond à dire « mon adresse BTC a reçu 10 BTC d’une autre txn que je n’ai pas encore envoyé et que je peux envoyer quand et comme je veux », c’est-àdire 10 UTXO. Il n’y a donc pas de numéro de série mais un historique de transactions attachées à chaque Bitcoin qui permet de les lier à une suite de détenteurs, jusqu’à l’origine : la création de cet UTXO lors de l’étape de mining. Sur cette étape, un mineur, lorsqu’il rassemble des transactions dans un bloc et le « pousse » sur le réseau, rajoute systématiquement une « coinbase transaction » en début de bloc, qui créé des nouveaux UTXO et les assigne au mineur : c’est l’étape de création des Bitcoins (12,5 BTC par bloc en ce moment). Dans Bitcoin la Monnaie acéphale publié en 2017 Jacques Favier et Adli Takkal Bataille décrivent pages 99 et suivantes tout ce que contient un bloc de transaction. Et spécifiquement (page 102) : « La première transaction inscrite est celle nommée coinbase. C’est la transaction initiale du bloc, composée des bitcoins récompenses, résultat de la création monétaire et des bitcoins correspondant aux frais de transaction. Ce sont là les seules transactions sans entrée ni adresse correspondant à l’expéditeur, puisque c’est le réseau même qui créé ces bitcoins. De ce fait, l’espace de l’entrée (input) peut être occupé par ce qui a été décrit plus haut comme un « extranonce ». 31 - La littérature non juridique relative au Bitcoin confond à cet égard la fongibilité avec l’anonymat. Le débat sur la « fongibilité » des Bitcoins comme des autres crypto-monnaies est au centre de nombreuses discussions, notamment dans la comparaison avec les monnaies légales. En fait, on confond traçabilité des échanges et fongibilité.
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CHRONIQUE une utilisation illégale. Certes, dans le cadre du Bitcoin, il n’est pas possible de se rendre à l’institution d’émission pour changer son billet usé contre un billet neuf. Mais le fait que le billet soit endommagé n’affecte pas en soi sa fongibilité, comme le fait qu’un Bitcoin à l’historique douteux n’affecte pas sa fongibilité. Ainsi, au regard de la nature et des modes d’utilisation du Bitcoin et des cryptomonnaies en général, un prêt de Bitcoin sera qualifié de prêt de consommation plutôt que de prêt à usage. S’agissant d’une marchandise plus que d’une monnaie légale, il convient aussi d’écarter la qualification de prêt d’argent, bien que la question puisse être discutée.
2. L’obligation de restitution de l’emprunteur de Bitcoin L’engagement essentiel de l’emprunteur au titre du contrat de prêt est de rendre les choses prêtées, en même quantité et qualité, et au terme convenu (article 1902 du Code civil). L’identité d’espèce entre les choses prêtées et les choses à restituer n’est pas nécessairement évidente. La jurisprudence a eu l’occasion d’en préciser les contours. La Cour de cassation a, dès 1928, admis le pouvoir souverain des juges du fond pour apprécier l’intention des parties dans le cadre d’un prêt. Elle a ainsi jugé que le prêt réalisé par la remise à l’emprunteur de titres de rentes destinées à lui permettre de se procurer des fonds ne constitue pas un prêt de valeurs mobilières, mais un prêt d’argent de la valeur des titres au jour du prêt32. Inversement, elle a jugé qu’un prêteur qui a remis à l’emprunteur des valeurs en bourse avec la charge pour celui-ci de rendre, au terme convenu, des titres de même nature et en nombre égal, a ainsi clairement manifesté sa volonté de remplacer les choses prêtées par autant de choses de la même espèce et qualité, et non par des choses de valeur égale à celles qu’avaient les titres au jour du prêt33.
temps où il les avait reçus, alors même que leur valeur aurait baissé entre-temps34. La jurisprudence considère également que le contrat par lequel l'emprunteur reconnaît devoir au prêteur un certain nombre d'actions non individualisées qu'il s'engage à lui restituer, constitue un prêt de consommation qui porte sur des valeurs mobilières, non sur une somme d'argent. L'emprunteur satisfait donc tant à son engagement qu'à l'obligation que lui impose l'article 1892 du Code civil de rendre des choses de même espèce et qualité, en restituant un nombre d'actions égal à celui des actions empruntées, les souscriptions aux augmentations de capital réservées aux anciens actionnaires, les attributions gratuites d'actions à eux réservées et les regroupements d'actions anciennes ne pouvant le rendre débiteur d'un nombre d'actions plus important35. Cela suppose bien entendu la fongibilité des valeurs mobilières en question. Or, si les Bitcoins sont fongibles, le Bitcoin et le Bitcoin Cash ne le sont pas suite au « hard fork » dont leur protocole, qui définit leur nature même, a fait l’objet. Le cas est similaire à un prêt d’action d’une société A qui s’est scindée pour créer une filiale B qui aurait une activité différente, une équipe de gestion différente et donc un cours de bourse différent. Si les porteurs d’actions A ont reçu des actions de la société B à l’occasion de sa création, la restitution des actions A par celui qui les a empruntées ne signifie pas qu’il a restitué les actions de B, celles-ci n’étant pas fongibles. Que faire dans le cadre d’une opération d’emprunts de Bitcoins suite à un fork dans la mesure où les nouveaux Bitcoins ne sont pas fongibles avec les anciens ? On doit relever un cas récent aux États-Unis où des demandeurs, dans le cadre d’une ICO, demandent à la cour de prendre une décision en vue de rétablir la situation ex ante le fork36. Le plus efficace reste tout de même de prévoir dans le contrat entre prêteur et emprunteur les conditions du prêt et de restitution en cas de fork.
Pour traduire cette jurisprudence au cas du Bitcoin, il serait bénéfique à la prévisibilité de la convention d’exposer clairement dans le contrat de prêt l’intention des parties pour éviter les risques d’assimilation du prêt au prêt d’une somme d’argent, le Bitcoin pouvant facilement être qualifié de « monnaie » non pas tant dans sa définition légale que dans ses usages. Dans la mesure où le prêt de Bitcoins constitue un prêt de consommation, l’ensemble des conséquences liées à cette nature de prêt s’applique au prêt de Bitcoins. Tout d’abord, le transfert de propriété au profit de l’emprunteur. En conséquence de quoi, si un changement de valeur intervient le transfert de propriété ayant entraîné celui des risques, l'emprunteur supporte les conséquences de la perte en vertu de l'adage Res perit domino. Mais plus que le droit commun du prêt de consommation, le prêt de Bitcoins pourrait plutôt s’assimiler au prêt de lingots et denrées prévus à l’article 1897 du Code civil qui dispose que « quelle que soit l’augmentation ou la diminution de leur prix, le débiteur doit toujours rendre la même quantité et qualité, et ne doit rendre que cela ». Cette règle est particulièrement pertinente pour les prêts d’or ou de valeurs mobilières cotées. Ainsi, la jurisprudence a pu décider que le fils, auquel son père avait remis des titres à charge de rembourser en même nature et quantité, est tenu de rapporter à la succession les titres qu’il avait promis, et non la valeur au xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 34 - Cass. req., 13 juill. 1897 : DP 1898, 1, p. 353.
32 - Cass. civ., 19 mars 1928 : DH 1928, p.303 ; RTD civ. 1928, p. 703, obs. R. Demogue.
35 - CA Agen, 8 nov. 1960 : JCP G 1961, II, 11984.
33 - Cass. civ., 8 mai 1950 : JCP G 1950, II, 5602, note Delaire ; RTD civ. 1950, p. 376, obs. J. Carbonnier. – Comp. Cass. 1re civ., 5 déc. 1962 : Bull.civ. 1962, I, n°523.
36 - Brola v. Nano f/k/a RaiBlocks, et al., U.S. Dist. Ct. - E.D.N.Y. - Case No. 1:18-cv-02049 : https://www.silvermillerlaw.com/wp-content/uploads /2018/04/2018-4-6-DE-1-CLASS-ACTION-COMPLAINT.pdf.
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CHRONIQUE International Financial and White Collar Crime, Corporate Malfeasance and Compliance
Margot Sève, Ph.D.
Michel Perez, CAMS, MBA
Skadden, Arps, Slate, Meagher and Flom LLP
Senior Fellow at New York University Law School and Associate Director of Labex ReFi
This section edited by Margot Seve in Paris and Michel Perez in New York aims at presenting and analyzing legal developments related to cross-border enforcement actions in financial and white collar crime cases. It also focuses on the growth of compliance and corporate governance regulatory standards. Comments and suggestions are welcomed, including articles proposals. Please email your inputs to
[email protected] or
[email protected].
The rise and globalization of the DPA: How an American procedure became a key tool to fight international corporate crimes Michel A. Perez
"DPAs have had a truly transformative effect on particular companies and, more generally, on corporate culture across the globe.” Lanny A. Breuer, US Assistant Attorney General, 20121. "Crimes are more effectively prevented by the certainty than by the severity of the punishment". Cesare Beccaria, 17642. The DPA ("Deferred Prosecution Agreement") and similar procedures became since the beginning of the 21st century a major tool in the hands of prosecutors around the world to police and change corporate behavior. During the last decade DPAs heralded major changes in organization and governance and could force companies:
to oust or reassign executives and directors,
to agree to pay substantial penalties, fines, restitutions and other remedial relief,
to change long-standing sales and compensation practices,
to set up, staff and implement extensive controls, compliance and reporting programs, and
to nominate a corporate monitor who reports to the prosecutor but has wide investigative powers and broad discretion over compliance and the supervision of business decisions.
In this article we will review how a relatively obscure American procedure became a major tool in corporate enforcement and how it leads to a new concept of "transnational negotiated justice."
Introduction: the concept of corporate criminal liability In the United States, the concept of corporate criminal liability was established more than a century ago by the Supreme Court, in particular in the case of New York Central Railroad Company vs United States decided on February 23, 1909. It established that “corporations can commit crimes which consist in purposely doing things prohibited by statute, and in such case they can be charged with knowledge of acts of their agents who act within the authority conferred upon them”3. A number of well publicized cases were successfully prosecuted by American authorities during the 20th century,4 but a sea change in the enforcement of corporate criminal law occurred when the Department of Justice (“DOJ”) and other agencies started to use extensively pretrial diversion procedures referred to as "PDAs" for Pretrial Diversion Agreements. Pretrial diversion is defined by the DOJ Offices of Attorneys as “an alternative to prosecution which seeks to divert certain offenders from traditional criminal justice processing into a program of supervision and services administered by the U.S. Probation Service... In the majority of cases, offenders are diverted at the pre-charge stage. Participants who successfully complete the program will not be charged or, if charged, will have the charges against them dismissed; unsuccessful participants are returned for prosecution5”. DPAs and NPAs are the most frequently used forms of pretrial diversion. In other major jurisdictions the notion of corporate, sometimes opposed to individual, liability could be differently defined but is broadly admitted today. Some jurisdictions like the United Kingdom ("UK") are governed by a Common Law legal system; others, including Germany and France have Civil Law legal structures. Today all major European jurisdictions recognize criminal liability for corporate entities and procedures similar to the American xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx
3-
See: https://supreme.justia.com/cases/federal/us/212/481/.
1-
Speech of September 13, 2012 to the New York City Bar Association: https://www.justice.gov/opa/speech/assistant-attorney-general-lannybreuer-speaks-new-york-city-bar-association.
4-
Some of the best known cases were Standard Oil and, more recently, AT&T, the tobacco companies, General Motors and Microsoft.
5-
2-
Please see note 33 hereunder.
See: https://www.justice.gov/usam/usam-9-22000-pretrial-diversion-program.
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CHRONIQUE DPA and NPA are being implemented. The Court of Justice of the European Union, implicitly approved the introduction of criminal settlements as long as the principle ne bis in idem, comparable to the US double jeopardy principle, is ensured. Switzerland, Singapore, Australia and Canada are also introducing similar processes. However the gradual adoption of new procedures is not to be construed as the cookie cutter or "copy and paste" importation of the American DPA but rather a transposition “only if” certain conditions, judicial supervision in particular, are met. In this paper we will first analyze the rise of the American DPA (I), then see how similar procedures are being implemented in some key jurisdictions (II) and finally, based on those experiences, try to outline the minimum standards of what could be an international DPA (III).
I. The rise of the American Deferred Prosecution Agreement (DPA) and Non Prosecution Agreement (NPA) American prosecutors explained US Assistant Attorney General Breuer, “had [two decades ago] only the blunt instrument of criminal indictment with which to attack corporate crime. Prosecutors faced a stark choice when they encountered a corporation that had engaged in misconduct – either indict, or walk away. In the 1990s, however, the government began doing something new: agreeing to defer prosecution against the corporation in exchange for an admission of wrongdoing, cooperation with the government’s investigation, including against individual employees, payment of monetary penalties, and concrete steps to improve the company’s behavior. And, over the last decade, DPAs have become a mainstay of white collar criminal law enforcement. The result has been, unequivocally, far greater accountability for corporate wrongdoing – and a sea change in corporate compliance efforts6”.
1. History: from the early 1900s to 9/11 1.1.
Juvenile Origins
DPAs, according to Peter Reilly7, “emerged in the early 1900s as a way to address non-serious misdemeanor charges”, such as retail theft, especially when committed by juveniles or first-time offenders. As one commentator noted, their use was “rooted in small measures to protect vulnerable persons in society.” The Chicago Boys’ Court implemented deferred prosecution in 1914 in the hope that juvenile offenders would not be stigmatized as “criminals” for life. The use of DPAs for individuals was frequent after World War II and it was then common to combine deferred
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7-
Speech at the New York Bar Association, September 13, 2012. See: https://www.justice.gov/opa/speech/assistant-attorney-general-lannybreuer-speaks-new-york-city-bar-association. Peter R. Reilly is Associate Professor of Law, Texas A&M University School of Law. His article Justice Deferred is Justice Denied:We Must End Our Failed Experiment in Deferring Corporate Criminal Prosecutions was published in the Brigham Young University Law Review in January 2016. Our paragraphs on “Juvenile Origin” and “The Salomon Case and The Holder Memo” essentially reproduce his historical analysis. See: http://digitalcommons.law.byu.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=2974&c ontext=lawreview.
prosecution with community based counseling, training, and job-placement programs. In 1977, the DOJ promulgated standards for deferral of prosecution, citing three principal objectives: “(1) to prevent future criminal activity among certain offenders by diverting them from traditional processing into community supervision and services; (2) to save prosecutive and judicial resources for concentration on major cases; and (3) to provide, where appropriate, a vehicle for restitution to communities and victims of crime.” The procedure then clearly was intended for application to individuals in small cases rather than to corporations.
1.2. The Salomon Case and the Holder Memo On May 20, 1992, the DOJ and SEC announced they had reached with Salomon Brothers, an investment firm, a settlement generally considered as the first modern area corporate NPA. The DOJ press release8 reads in part: “Salomon Brothers Inc. would pay a total of $290 million in sanctions, forfeitures and restitution to resolve charges arising out of alleged misconduct in Treasury auctions and government securities trading”. The settlements were reached following a ten-month multi-agency investigation… Otto Obermaier, US Attorney for the Southern District of New York, noted that Salomon had cooperated extensively in the investigation and had taken decisive and extraordinary actions to restructure its management to avoid future misconduct. He said that "While the alleged violations were serious, we believe that the combination of punishments is adequate, and there is no need for invoking the criminal process. Salomon's cooperation has been exemplary. Such actions were virtually unprecedented in my experience." This seminal case established that for full cooperation and remediation the prosecuting authority has the discretion to stop the criminal judicial process. Similarly, the first modern corporate DPA was signed in 1994 when Mary Jo White, the United States Attorney for the Southern District of New York at the time, entered into an agreement with Prudential Securities in a letter dated October 279. Subsequently, on June 16, 1999, the DOJ provided detailed guidance for the federal prosecutions of corporations in what became known as the “Holder Memo”10. It reads in part: “Indicting corporations for wrongdoing enables the government to address and be a force for positive change of corporate culture, alter corporate behavior, and prevent, discover, and punish white collar crime… In conducting an investigation, determining whether to bring charges, and negotiating plea agreements, prosecutors should consider [specific] factors... Although neither a corporation nor an individual target may avoid prosecution merely by paying a sum of money, a prosecutor may consider the corporation's willingness to make restitution and steps already taken to do so, as well as other remedial actions such as implementing an effective corporate compliance program, improving an existing one, and disciplining wrongdoers, in determining xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 8-
See: https://www.justice.gov/archive/atr/public/press_releases/1992/2111 82.htm.
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See: http://corporatecrimereporter.com/documents/prudential.pdf. Mary Jo White was the first woman to be United States Attorney for the Southern District of New York, serving from 1993 to 2002. On January 24, 2013, President Barack Obama nominated her to become Chair of the U.S. Securities and Exchange Commission.
10 - The Memorandum, which is 13 pages long, was signed on June 16, 1999 by then Deputy Attorney General Eric Holder who became the first Attorney General in the Obama Administration.
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CHRONIQUE whether to charge the corporation… The primary goals of criminal law are deterrence, punishment, and rehabilitation…, however, these goals may be satisfied without the necessity of instituting criminal proceedings.”
prosecutors to sanction a firm without triggering the collateral consequences of a formal conviction, such as debarment, delicensing or prohibition to bid for public markets.
1.3.
Regarding DPAs, the government files charges but then agrees to hold them in abeyance pending the company’s successful completion of certain terms in the agreement for a period of time. If the conditions set forth in the agreement are met to the government’s satisfaction, the charges get dismissed. Typically, the terms of both DPAs and NPAs come right out of the U.S. Sentencing Guidelines which are themselves under the oversight of Congress. Usually terms include an admission of wrongful conduct supported by a detailed factual basis. Other provisions that may appear include limits on public statements, restrictions on a company’s ongoing business practices, and in some cases the appointment of a monitor to oversee the company’s compliance with the agreement’s terms14. The period of time, the probation period, in which compliance with the terms is required before the charges are dismissed varies from agreement to agreement. Among the 100 cases settled in 2015, a record year, the probation period varied from 6 months (Ansun Biopharma) to 10 years (Exide Technologies); that year the majority of cases, which were part of a special DOJ program with Swiss banks, had a probation period of 4 years.
The Anderson effect and 9/11
The widespread use of DPAs and NPAs followed shortly in the wake of the federal government May 6, 2002 indictment of the large accounting firm Arthur Andersen11. The dramatic increase starting in 2003 of the number of federal DPAs and NPAs is explained by two factors12:
The collapse of the venerated Arthur Andersen accounting firm in the wake of its federal indictment for a single count of obstruction of justice – the wisdom of which was further challenged by its subsequent conviction’s reversal by the U.S. Supreme Court – highlighted the risks and costs of prosecuting businesses as entities. Andersen was reportedly offered a DPA, but objected to the accompanying conditions. The firm’s collapse cost thousands of employees their jobs, more than 20,000 according to some accounts, and reduced large companies’ choice of accounting firms. The DPA then appeared to be a more surgically focused way to address corporate criminal behavior than large scale trials and an adequate procedure to remedy corporate shortcomings without endangering the survival of the corporate entity itself.
The attacks of 9/11 were a huge shock that changed the priorities of the US judicial system. The majority of federal, State or specialized agencies personnel who was working on cases of corporate wrongdoing was then reassigned to tasks linked to counter terrorism which became a top priority. The DOJ and other departments or agencies thus had less personnel available to work on corporate criminal cases and had to develop more efficient, less resources consuming ways to handle white collar crimes.
On the heels of the Andersen case, Deputy U.S. Attorney General Larry Thompson issued on January 20, 2003 a new memorandum on whether to prosecute corporations. The Thompson memo reaffirmed the principles of the 1999 Holder memo and expressly offered pretrial diversion to cooperating corporations: “In some circumstances, granting a corporation immunity or amnesty or pretrial diversion may be considered in the course of the government's investigation”.13
2. The mechanics: how it works A DPA or NPA is basically a way of imposing a term of probation before a conviction, they are both classified as pre-trial diversion agreements (PDAs) and all pre-trial diversion agreements are negotiated settlements reached between a defendant, which in the United States, could be a corporation or an individual, and a prosecuting party, most frequently a District Attorney who is part of the Department of Justice ("DOJ") or sometimes an agency like the SEC (Securities Exchange Commission). PDAs allow xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 11 - See James R. Copland, “The Shadow Regulatory State, The Rise of Deferred Prosecution Agreements” in Civil Justice Report , No. 14, May 2012. 12 - Ibid, page 3. 13 - See: http://www.americanbar.org/content/dam/aba/migrated/poladv/prioritie s/privilegewaiver/2003jan20_privwaiv_DOJthomp.authcheckdam.p.
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Deferred prosecution (or non-prosecution) is a procedure available to federal or state prosecutors and some enforcement agencies at their discretion. It could be used for many types of crimes as defined by American law. They have been used in virtually all areas of corporate criminal wrongdoing including antitrust, fraud, domestic bribery, tax evasion, environmental violations, banking regulations infractions as well as foreign corruption cases. By offense category the violations frequently noted relate to laws which regulate securities and trading, competition, environmental and safety issues, foreign bribery (FCPA, Foreign Corrupt Practices Act15), healthcare and FDA (Food and Drugs Administration), tax related and monetary transaction, frauds (such as overbilling of services) and money laundering. American laws and statutes provide extensive powers to enforcement agencies. In the case of FCPA for instance the DOJ website16 states: “With the enactment of certain amendments in 1998, the anti-bribery provisions of the FCPA now also apply to foreign firms and persons who cause, directly or through agents, an act in furtherance of such a corrupt payment to take place within the territory of the United States. The FCPA also requires companies whose securities are listed in the United States to meet its accounting provisions.” Frequently, several governmental agencies are involved in the negotiation of a DPA or NPA. In addition to one or several representatives of the Department of Justice (Tax Division, Fraud Division, District Attorneys), settlements could be signed by officers of the SEC (Securities Exchange xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 14 - This description is based on Prosecution Agreements by Eugene Illovsky published in Criminal Justice, Summer 2006 : http://www.americanbar.org/content/dam/aba/publishing/criminal_justi ce_section_newsletter/crimjust_cjmag_21_2_corporatedeferred.authche ckdam.pdf. 15 - The Foreign Corrupt Practices Act (FCPA) was passed in 1977 and prohibits companies from offering bribes, kickbacks or other payments or favors to foreign government officials. 16 - See: https://www.justice.gov/criminal-fraud/foreign-corrupt-practices-act.
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CHRONIQUE Commission), the FDA and other federal or state supervisory entities. In 2013, the SEC signed for the first time an NPA settlement with Ralph Lauren Corporation but as of year-end 2017, it had used the procedure only ten times, all with respect to alleged FCPA violations. The key difference between NPA and DPA is that DPAs are filed by the DOJ in federal court with a charging document and are subject to judicial approval. NPAs, on the other hand, are simply letter agreements between the DOJ and the entity subject to the agreement. Regarding NPAs, there is no public filing of charges, and they are not subject to judicial review. In practice, NPAs and DPAs are negotiated in the same manner, usually over a few months, between the target entity (or rather its executive management and legal team which could include internal and external lawyers) and a team of legal enforcers which could include representatives of several different governmental agencies. The settlement agreement is a formal letter signed by all parties that generally include terms that require:
an acknowledgement of responsibility for past conduct;
the acknowledgement that if the defendant commits similar conduct during an agreed upon probation period, the Government may prosecute for any crime, including the subject matter of the agreement;
an obligation to cooperate with the Government’s continuing investigation, including making employees available for testimony;
the waiver of the defendant’s right to a speedy trial and defences created by any relevant statute of limitations;
language that prohibits the defendant from making contradictory factual representations as those found in the agreement; and
the imposition of penalties, fines, restitutions and other remedial relief.
The usage of the DPA/NPA procedure is thus geared to transform corporate behavior. Depending on the severity of the offenses, the nature of the business and other factors appreciated by the prosecutors, the agreement may impose to the defendant the appointment, at its expenses, of an independent monitor. Corporate monitors are primarily responsible for assessing and reporting to a government agency on the effectiveness of the corporate compliance and ethics programs of companies that have had significant legal or regulatory issues resolved by DPA, NPA, and administrative settlements17. In addition, DPAs and NPAs could have a significant financial impact and the publicity around discussions with governmental entities could affect stock prices of public companies and their capacity to compete.
3. A prevalent tool against corporate crime Already in 2012, Lanny A. Breuer, Assistant Attorney General at the time, declared that: “DPAs have become a mainstay of white collar criminal law enforcement”18. Since xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 17 - See more at: http://www.srr.com/article/corporate-compliance-monitors -role-regulatory-settlement-agreements#sthash.NpIxqTXo.dpuf. The definition is from Jason T. Wight of the firm Stout, Risius, Ross. 18 - Speech at the New York Bar Association, September 13, 2012. See: https://www.justice.gov/opa/speech/assistant-attorney-general-lannybreuer-speaks-new-york-city-bar-association.
the year 2000, a well know legal firm, Gibson Dunn, publishes every year, and more recently twice a year, a detailed tally and analysis of recent cases.
3.1. Number of cases settled in the United States For the first time in 2005, the number of DPA/NPA cases settled in the United States was a two digits figure. In subsequent years, except in 2015, the number would vary between 22 and 40, including cases handled by both the DOJ, the vast majority, and the SEC and other agencies. The spike in 2015 is attributable to the implementation of an agreement with Switzerland which invited banks from this country to self-disclose tax-related conduct (and pay associated penalties) in exchange for NPAs. If one excludes the 75 NPAs signed with Swiss banks further to this agreement, the yearly number of procedures, 22 to 40, remains relatively stable during the last decade. It does not seem that changes in US administrations affect this trend; thus 12 agreements were signed during the first half of 2018, well in line with previous numbers.
Source: Gibson Dunn.
3.2. Monetary recoveries related to settled NPAs and DPAs in the United States The chart below shows monetary recoveries directly related to NPAs and DPAs settled in the United States. The general trend for the last decade, with a notable exception in 2012 when $9 billion were collected after some large settlements, is slightly declining with "only" $2.7 billion collected in 2017 and $2.5 billion for the first half of 2018 but most settlements involved penalties in the tens or hundreds millions of US dollars. However, in order to correctly assess the monetary costs and deterrence effect of US enforcement actions, one should keep in mind that: - Some of the largest corporate penalties assessed in the US stem not from NPAs/DPAs which are used by prosecutors to settle "regular" crimes but by other procedures which are used to adjudicate crimes considered particularly serious. For instance, the above amount does not include the $8.9 billion in fines BNP Paribas had to pay further to a June 30, 2014 “Consent Agreement”, basically a guilty plea. In addition, as corporate entities could be sued cumulatively under several criminal or civil procedures and settlements frequently mandate costly changes in governance, the financial impact on an entity sued by the DOJ or other US authorities could be well in excess of the NPA/DPA monetary settlement. Since some settlements
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CHRONIQUE remain confidential official consolidated figures are not available. As an indication , according to statistics compiled by a law firm19, total penalties for the period 2006 to 2017 on AML/Sanctions violations would be more than $110 billion. - The "FCPA Pilot Program" first launched by the DOJ in April 2016 aims to encourage corporate malfeasance disclosure by companies at an early stage. The program, for the time being, is restricted to the enforcement of the Foreign Corrupt Practices Act. In November 2017, Deputy Attorney General Rod Rosenstein announced a new policy creating a presumption that companies will receive a declination for FCPA misconduct if they satisfy certain standards, including self-disclosure, full cooperation, and timely remediation. As of May 2018, at least seven companies are known to have filed with the DOJ under this Program; it is however too early to assess the degree to which the program may be used as a substitute in cases which would normally have led to a DPA and if the program will increase or reduce the amount of yearly fines normally collected under "old" procedures.
Source: Gibson Dunn.
3.3.
Multijurisdictions cases
During the last decade, both American and non-American companies were affected by PDAs and it became recognized by prosecutors around the world that international cooperation is necessary to effectively tackle corporate crimes which tend to be transnational. There is a recent but growing trend to settle cases through multi jurisdictions agreements. This trend started in 2008 with the joint prosecution in the United States and Germany of Siemens and became more prevalent during the last two years. The most serious recent cases, (GlaxoSmithKline, Oderbrecht, Keppel,) resulted in guilty pleas rather than PDAs on the American side but several multijurisdictional cases were settled by a combination of guilty pleas and DPAs:
Telia Company AB20, a Stockholm based international telecommunications company and its Uzbek subsidiary, Coscom LLC, entered in December 2017 into a global foreign bribery resolution with Swedish, Dutch, Uzbek and American regulators and agreed to pay a combined total penalty of $965 million to resolve charges arising out of a scheme to pay bribes in Uzbekistan. Telia agreed to a DPA while Coscom entered a guilty plea.
Rolls Royce21, in January 2017, entered into a deferred prosecution agreement (DPA) in the United States, as well as a DPA in the United Kingdom, the first time the U.S. and UK’s Serious Fraud Office (SFO) entered into such a coordinated resolution. The global resolution of the Rolls Royce case involved three jurisdictions, US, UK and Brazil, and the payment of $800 million in penalties.
Embraer22, in October 2016, entered into a three-year DPA and admitted to its involvement in a conspiracy to violate the FCPA’s anti-bribery provisions and an adequate system of internal accounting controls. In a resolution reached jointly with prosecutors from Brazil, the company paid penalties of $107 million and agreed to a monitorship for a 3 year period.
The prosecution of Netherlands-based VimpelCom23, one of the largest telecom companies in the world, resulted in February 2016, in a global $800 million resolution; it encompassed a guilty plea by VimpelCom’s Uzbek subsidiary and a DPA with VimpelCom as well as settlements with the Public Prosecution Service of the Netherlands.
The complex joint prosecution of Société Générale of France24 ("SocGen") and related affiliates could be considered a landmark case in Franco-American cooperation. On June 5, 2018 the French bank entered into a DPA with the DOJ Fraud Section and the US Attorney for the Eastern District of New York for violation of the FCPA. As part of the DPA, the bank agreed to pay a penalty of $585 million to be divided equally between the American (DOJ) and French (Parquet National Financier, PNF) prosecutors. Separately the bank paid $475 million in fines, penalties and disgorgement for violation of LIBOR rules. The DPA imposed a probation period of 3 years but did not require the appointment of a US monitor taking into consideration that, as part of its agreement with French authorities, SocGen agreed to hire a compliance monitor who will report to the newly created Agence Française Anticorruption ("AFA") which in turn will be able to provide all necessary information to the American authorities.
Those cases clearly show the growing international acceptance of PDAs.
3.4. The implementation of the "Piling On" policy of the DOJ encourages multi jurisdictional cooperation A dilemma frequently faced by executives or legal advisors of multinational corporations active in several jurisdictions is how to navigate regulations that could appear to conflict with each other25. American financial supervisors are frexxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 21 - See: https://www.justice.gov/opa/pr/rolls-royce-plc-agrees-pay-170-milli on-criminal-penalty-resolve-foreign-corrupt-practices-act. 22 - See: https://www.justice.gov/opa/pr/embraer-agrees-pay-more-107-milli on-resolve-foreign-corrupt-practices-act-charges.
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 19 - Gibson Dunn; see: https://www.gibsondunn.com/wp-content/uploads/ 2018/01/WebcastSlides-14th-Annual-Challenges-in-Compliance-andCorporate-Governance-24-Jan-2018.pdf. 20 - See: https://www.justice.gov/opa/pr/telia-company-ab-and-its-uzbek-su bsidiary-enter-global-foreign-bribery-resolution-more-965.
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23 - See: https://www.justice.gov/opa/pr/vimpelcom-limited-and-unitel-llc-e nter-global-foreign-bribery-resolution-more-795-million. 24 - See: https://www.justice.gov/opa/pr/soci-t-g-n-rale-sa-agrees-pay-860million-criminal-penalties-bribing-gaddafi-era-libyan. 25 - See in particular the book of Antoine Garapon and Pierre Servan Schreiber, "Deals de Justice" published in France in 2013. It was one of the sources cited in an official report from the French National Assembly denouncing what they called the "imperium of American [judicial]
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CHRONIQUE quently considered by European executives and some government officials as unduly harsh in applying US rules on foreign (i.e. non American) companies and levying large fines for the benefit of the US Treasury. A key concern was that the European principle non bis in idem which protects a European corporation against being condemned twice in different countries for the same offence (or related ones) does not apply between the US and European jurisdictions. Thus, especially in cases involving FCPA violations, if a firm cooperates with regulators in one jurisdiction, it could still be sued across the Atlantic. This fear was alleviated in good part by the new DOJ policy against "Piling On." On May 9, 2018, Deputy Attorney General Rod Rosenstein announced a new policy regarding the coordination of corporate resolution penalties. The DOJ now expressly discourages the "piling on" of penalties. The "Rosenstein Memorandum" states that in seeking resolution of a case "the totality of fines, penalties and/or forfeiture" should be considered; it instructs US prosecutors to "coordinate with other federal, state, local and foreign enforcement authorities seeking to resolve a case with a company for the same misconduct." In practice, this enables the DOJ to credit monetary and other resolutions, including reforms in compliance and the appointment of a monitor, reached by the company with other enforcement agencies. Remarkably the settlement with SocGen, was executed less than one month after publication of the Rosenstein memorandum.
II. The globalization of the DPA As an increasing number of large companies, American as well as foreign, became parties to DPA/NPA agreements, had to pay large fines and were forced to substantially change their business practices, not only for their US operations but on a worldwide basis, other jurisdictions started to introduce similar procedures which call for pre trial settlements. The introduction of the new procedures was relatively smooth in countries with a Common Law legal system (II.1.), but was more difficult to implement in countries of Civil Law tradition (II.2.), because it contradicts the traditional concept of a "contradictory justice" which assumes only a judge (not a prosecutor) could render proper justice.
1. First cousins: the UK DPA and initiatives in Singapore, Australia and Canada The “British DPA” was established under the provisions of Schedule 17 of the Crime and Courts Act of 201326. It is supplemented by a Code of Practice27 and available to the Crown Prosecution Service (hereinafter referred to under the generic terms of “prosecutor” or “prosecution”) and the Serious Fraud Office (“SFO"). This was a significant change to the enforcement of criminal law in the U.K., a jurisdiction in which legislators, courts, and prosecutors alike have long exhibited skepticism about consensual arrangements as means to resolve criminal investigations and prosecutions.
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx extraterritoriality" ("Rapport sur l'extraterritorialité américaine" registered with Assemblée Nationale on October 5, 2016). 26 - Crime and Courts Act 2013, Schedule 17 of the Crime and Courts Act 2013, paragraph 1. 27 - https://www.cps.gov.uk/publications/directors_guidance/dpa_cop.pdf.
In the UK, the prosecutor brings charges against an alleged wrongdoer (a body corporate, a partnership or an unincorporated association, but not an individual28) for a criminal offence before entering into the DPA. The prosecution is not required to offer a DPA nor is the alleged wrongdoer required to accept one. The DPA terms may include, but are not limited to, the payment of a financial penalty to the prosecutor; the payment of compensation to the victims; the donation of money to a charity or other third party; the disgorgement of any profits from the alleged offence; the implementation of a compliance program, or changes to the current compliance program; the co-operation in any investigation; and payment of the prosecutor’s reasonable costs. Furthermore, if the DPA is only to apply in relation to the prosecution for the alleged offence referred to in a statement of facts, this statement of facts may (not must) include admission by the defendant. Indeed, while parties must agree upon a set of facts, there is no formal requirement for an admission of guilt in respect of the alleged charges. This is illustrated in the Standard Bank DPA, the first DPA entered into in the UK, simply holding that “Standard Bank agrees that the Statement of Facts is true and accurate”; actually, the bank did not admit the failure of a commercial organization to prevent bribery (referred to in the “statement of offence”) that constituted the basis for the agreement reached29. Judicial oversight is a hallmark of the British DPA. The UK has adopted a “hybrid form of DPA” as it includes mandatory judicial oversight. It also refers to fundamental principles of fair trial and to the interests of justice and the public. Indeed, once the principle of an agreement is reached between the parties, the proposed DPA has to go through two stages of judicial review: one for an approval to proceed and the other for an approval of the final agreement reached by the parties30. The prosecutor shall apply to the Crown Court at a preliminary hearing and declare that entering into the DPA is “likely to be in the interests of justice” and that the proposed terms of the agreement are “fair, reasonable and proportionate”31. The amount of any financial penalty agreed upon between the prosecutor and the alleged wrongdoer must be broadly comparable to the fine that a Court would have imposed on conviction for the alleged offence following a guilty plea. The Court may then allow or refuse the negotiations to go further and shall give the reasons for its decision. If the Court approves the application to enter into the DPA, the prosecutor and the alleged wrongdoer proceed to further negotiations and present the agreed terms to the Court for approval. In this second hearing, the Court also gives its reasons for approving or refusing the agreement, once again referring to the interests of justice, plus fairness, reasonableness and proportionality of the punishment. xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 28 - Crime and Courts Act 2013, Schedule 17 of the Crime and Courts Act 2013, paragraph 4. 29 - See: W. Wysong, "First UK Deferred Prosecution Agreement provides important lessons for APAC corporates", December 3, 2015, available at: http://www.cliffordchance.com/briefings/2015/12/first_uk_deferredpr osecutionagreementprovide.html; T. Lewis and N. Quinlivan, "Deferred Prosecution Agreements come of age", December 8, 2015, available at: http://www.fieldfisher.com/publications/2015/12/deferredprosecution-agreements-come-of-age. For further details and to get access to the DPA and the Statement of Facts, see https://www.sfo.gov.uk/cases/standard-bank-plc/. 30 - Crime and Courts Act 2013, Schedule 17 of the Crime and Courts Act 2013, paragraphs 7 and 8. 31 - Crime and Courts Act 2013, Schedule 17 of the Crime and Courts Act 2013, paragraph 7(1).
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CHRONIQUE The judicial oversight takes place in private until the application for approval of the DPA is successful. Thus the role of the Court is crucial in this process. For instance, in the approved Standard Bank DPA mentioned above, the President of the Queen's Bench Division held that “the court has assumed a pivotal role in the assessment of its terms. That has required a detailed analysis of the circumstances of the investigated offence, and an assessment of the financial penalties that would have been imposed had the Bank been convicted of an offence. (…) Suffice to say I am satisfied that the DPA fully reflects the interests of the public in the prevention and deterrence of this type of crime32”. As in the United States, if the alleged wrongdoer has fully complied with the conditions of the DPA at the end of its term, charges will generally be withdrawn in Court unless it is found that inaccurate, misleading or incomplete information was provided to the prosecution when entering the agreement. If the conditions of the DPA have been met, the alleged wrongdoer will not be prosecuted for the same offence. Inversely, if the alleged wrongdoer fails to comply with its terms of the DPA, the prosecution may apply to the Court in order to ascertain that, on the balance of probabilities, the terms of the agreement have been breached and this determination allows the original proceedings to be resumed. The statement of facts contained in the DPA is then to be treated as an admission (proof by formal admission) in relation to those facts in any criminal proceedings33. Although the United Kingdom established a DPA program in February 2014, after nearly three years in operation, the SFO ("Serious Fraud Office"), the British prosecutor, had only secured two DPAs by the end of 2016 (Standard Bank and an unnamed midsize corporation). However, in 2017 two high visibility DPAs with Rolls-Royce and Tesco Stores Limited were reached in close succession and may show an emerging trend establishing DPAs as the preferred vehicle for resolving certain kinds of corporate criminal charges. As of September 2018 the aggregate number of UK DPAs is only 4. In Singapore, legislation was passed on March 19, 2018 introducing the concept of the deferred prosecution agreement (“DPA”) to the jurisdiction for the first time. Under the new law, corporations (but not individuals) facing prosecution for offences of corruption, money laundering or receipt of stolen property may attempt to negotiate the terms of a DPA with prosecuting authorities, under which they would avoid prosecution, in return for adherence to various conditions imposed upon them, for a set period of time. The Singaporean Parliament reviewed various international models and settled on adopting a framework very similar to that introduced by the U.K. As with the British scheme, the terms of any Singaporean DPA must be courtapproved (in this case, by the Singaporean High Court), with a judge satisfied that the DPA is “in the interests of justice,” and that the terms are “fair, reasonable and proportionate.” Similar to the features of other international corporate criminal resolutions, these terms may include financial penalties, disgorgement of profits, compensation to victims, the imposition of a compliance monitor, requirements to implement enhanced internal controls and other compliance measures, and a prohibition against
further offences during the DPA’s term. Also, as with the U.K. scheme, the court’s approval of a DPA is a matter of public record, as are the terms of the agreement and the facts of the underlying conduct. As of June 2018 the legislation has been enacted but no settlement has yet been processed. In Canada, in March 2018, the government has announced the results of its public consultation on corporate criminal wrongdoing and enforcement, which received written submissions from businesses, individuals, NGOs, and law firms. The government revealed that a majority of participants in the consultation process favored the implementation of a deferred prosecution agreement (DPA) option for Canadian prosecutors dealing with corporate criminal misconduct close to the UK model. Subsequently a bill introducing the Remediation Agreement Regime was passed by both houses of Parliament and received Royal Assent on June 21; it will come into effect on September 18, 2018. In Australia, the Minister of Justice on March 31, 2017 officially released a public consultation paper on a proposed model for a Deferred Prosecution Agreement (DPA) scheme34. 18 responses from a broad range of stakeholders were received. A proposed legislation has been submitted by the Government to the Australian legislature in December 2017. As of June 2018, it is unclear when the new procedure may be enacted.
2. A European national version of the DPA: the French CJIP (Convention Judiciaire d'Intérêt Public) On the European continent, several countries, including Germany, the Netherlands, Poland and Switzerland, are looking into the implementation of pre trial agreements similar to the DPA35. Each country of course has to take into account the characteristics of its own legal system when attempting to put in place new procedures. We will first review the cases of France, which has a DPA equivalent procedure in place since June 2017, and then initiatives developed at the EU level. On December 9, 2016, France enacted a new "Law on Transparency, the Fight against Corruption and Modernization of Economic Life " (Loi relative à la transparence, à la lutte contre la corruption et à la modernisation de la vie économique), commonly referred to as "Sapin II Law", after Finance Minister Michel Sapin who introduced the legislation which was the result of protracted and sometimes heated debates among legal scholars and in Parliament. Sapin II is considered to create a new paradigm in the prosecution of white collar crimes.36 Among other dispositions, it created a new prosecutorial tool, the "convention judiciaire d’intérêt public", "CJIP", allowing for the pretrial settlement of corporate criminal cases. As the procedure could only be used for corporate entities (not individuals) and includes an obligation of publicity and judicial supervision, it is in fact closer to the UK than to the American version of the DPA. Its main features are: xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx
34 - See: https://www.ag.gov.au/Consultations/Pages/Proposed-model-for-adeferred-prosecution-agreement-scheme-in-australia.aspx.
32 - SFO v. Standard Bank plc, Case No U20150854, November 30, 2015.
35 - See for instance: https://www.gibsondunn.com/wp-content/uploads/ 2018/07/2018-mid-year-npa-dpa-update.pdf published July 10,2018.
33 - Crime and Courts Act 2013, Schedule 17 of the Crime and Courts Act 2013, paragraph 13(2). See: "Provisional Dispensing with Court Action; Provisional Termination of Proceedings".
36 - See for exemple, Margot Sève in Revue Trimestrielle de Droit Financier.
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CHRONIQUE
The use of CJIP is restricted to certain specified offenses: corruption, influence peddling and laundering tax fraud proceeds (but not tax fraud);
CJIPs must be approved by a judge who reviews both the substantive and procedural aspects of the settlement. The approving judge must issue a public statement explaining his/her decision. In addition, companies can withdraw from a CJIP settlement within ten days of the judge's approval. Upon withdrawal, the CJIP would become null and void, and none of the statements or documents provided by the company to the prosecutor during the CJIP process can be used by the prosecutor as part of subsequent proceedings against the company.
CJIPs must specify the company’s obligations, including paying damages to victims, paying fines, implementing or enhancing a compliance program under the supervision of the French Anti-Corruption Agency or "AFA" (Agence Française Anticorruption, also created by the Sapin II Law); each CJIP order, amount and settlement agreement must be published on the agency’s website.
In the French system, a CJIP may be suggested to the defendant by the prosecutor or an investigative judge who is already assigned to the case. The CJIP does not require an admission of guilt and thus avoids the effects of a conviction. In particular, it does not disqualify the defendant's participation to public markets bidding in France or the European Union. However even if the agreed upon penalty is tantamount to cancelling the criminal proceedings for the company in question and does not result in conviction, its legal representatives remain criminally liable as natural persons. Potential fines could be significant; the amount must be fixed "in proportion to the benefits derived from the reported breaches" and could reach up to "30 % of the average annual sales calculated based on the last three known years of sales on the date these breaches were reported". A criticism has been that in some cases it could be more costly for a company to agree to a CJIP than to go to trial as there is currently in the EU a ceiling on fines of €1 million or double the proceeds of the violation and that, contrary to the United States, large monetary fines are rarely enforced. As of July 2018, the CJIP procedure has been used four times. Twice for midsize companies which admitted to bribing officials in competing for public utilities bids and twice in more complex case of banks. In the first CJIP, HSBC Private Bank (Suisse) SA ("HSBC PB")37 had been under investigation by French authorities for laundering tax fraud proceeds and other allegations since 2008. On November 14, 2017, the Parquet National Financier (PNF), a specialized prosecutor’s office in Paris tasked with prosecuting serious and complex financial crimes, announced that it had settled the case against HSBC PB by entering into the PNF’s first CJIP, which was approved by the Paris High Court. The CJIP’s statement of facts set forth allegations describing how the bank and its employees assisted the bank’s clients in concealing their assets and evading tax payments in France. As part of the CJIP, HSBC PB acknowledged these facts and their legal significance. The HSBC Group acknowledged past weaknesses in controls at its Swiss private bank and stated that it had enhanced its anti-money laundering and tax compliance procedures. In xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 37 - The review of the HSBC PB case is based on a client alert dated December 8,2017 from Skadden Arps; https://www.skadden.com/insights/publications/2017/12/france_announ ces_deferred_prosecution_agreement.
the HSBC PB case, the total settlement amount of €300 million consisted of compensation to the French state (€142 million), disgorgement of profits (€86 million) and a financial penalty (€72 million). The last two aspects, totaling €158 million, equal about 30 percent of HSBC PB’s average annual revenue over the preceding three-year period, which is the maximum fine allowed under Sapin II. Thus the HSBC PB case showed at the same time the resolve of French authorities to seek punitive damages when deemed appropriate but also enabled the bank to settle a situation which had lasted for several years and damaged its reputation. The recent settlement with Société Générale ("SocGen") is considered as a landmark case as it was reached further to close cooperation between American and French prosecutors. The French financial prosecutor, Parquet National Financier ("PNF") and the bank signed on May 24 a CJIP agreement under which SocGen will pay penalties of € 250,170,755 (about $ 289.4 million). Under this agreement, the bank is to implement a compliance program and pay € 3 million to cover the costs of a two-year monitorship to be supervised by AFA. ("Agence Française Anticorruption"), an agency of the French government created in 2017 and which is under the dual supervision of the Ministry of Justice and the Ministry of Budget. As required by French law, the CJIP was judicially approved38 and made public on June 4, at the same time that the American DOJ announced the parallel settlement with SocGen in the US. In their separate but coordinated press releases prosecutors on both sides of the Atlantic congratulated each other for their cooperation. The DOJ stated: "Today’s resolution – which marks the first coordinated resolution with France in a foreign bribery case – sends a strong message that transnational corruption and manipulation of our markets will be met with a global and coordinated law enforcement response"39. This was echoed by the French authorities who thanked their American counterparts for "their trust and cooperation. This first coordinated resolution agreement is a significant progress in the fight against international corruption".40
3. The European Union: seeking a model for a transnational procedure At the European level, while, by definition, each country jurisdiction will need to legislate and implement its own version of the DPA equivalent, some limited procedures to enforce competition regulations have been put in place and a number of discussions were held to establish at least some basic common principles which would promote the development of transnational enforcement procedures. The Court of Justice of the European Union, one of the seven European Union institutions, constitutes the judicial authority of the European Union and, in cooperation with the courts and tribunals of the Member States, it ensures the uniform application and interpretation of EU law. After years in the shadows, the Luxembourg-based, two-tier European court system – the Court of Justice (ECJ) and the General Court (previously called the Court of First xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 38 - By the President of Tribunal de Grande Instance de Paris (Paris High Court). 39 - https://www.justice.gov/opa/pr/soci-t-g-n-rale-sa-agrees-pay-860-million -criminal-penalties-bribing-gaddafi-era-libyan. 40 - PNF press release of June 4, 2018: https://www.economie.gouv.fr/files/files/directions_services/afa/Commu nique_CJIP_SG_LIA_-_4_juin_2018.pdf.
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CHRONIQUE Instance), as distinct from the European Courts of Human Rights in Strasbourg – has emerged as what Lord Mance, a leading British judge, calls “a central achievement of the European Union, a court with unparalleled transnational power.41” The European Union has set up legal extrajudicial procedures to handle anti competition cases. Article 101 of the Treaty on the Functioning of the European Union (TFEU) prohibits agreements between companies which prevent, restrict or distort competition in the EU. These include, for example, price-fixing or market-sharing cartels. In such cases, the Commission or the parties may propose a settlement although the Commission may reject the settlement route for cases it considers not suitable. In settlement cases, the parties acknowledge upfront their participation in the cartel, resulting in a speedier procedure and an up to 10 % reduction in the fines. The Commission presents parties with the evidence and notifies them of its conclusions as to duration, seriousness, liability and likely fine. The parties must make an oral or written submission acknowledging their liability and stating that they accept the Commission's statement of objections. The settlement procedure allows the Commission “to adopt a faster, more streamlined decision and to allocate resources to other cases42”. There is strict judicial supervision as all final decisions are subject to a judicial review. In particular Article 31 of Regulation (EC) No. 1/2003 states that the Court of Justice will “have unlimited jurisdiction to review decisions whereby the Commission has fixed a fine or periodic penalty payment. It may cancel, reduce or increase the fine or periodic penalty payment imposed”. While this simplified European mechanism is for now restricted to matters related to the enforcement of competition regulations, it has proven to be quite efficient and could be considered as a model of streamlined transnational procedure. Since its inception, the European Union has implemented a series of judicial innovations with the double objective of streamlining existing procedures and allowing the transnational prosecution of criminals. The Convention of May 29, 2000 on Mutual Assistance among Member States provides for direct communications between magistrates from different countries. Another landmark was the EU Decision of June 13, 2002 that created the European Arrest Warrant ("EAW") which has revolutionized the traditional extradition system by adopting innovative rules: limited grounds for refusal of execution, decision-making shifting from political to judicial authorities, the possibility of surrendering nationals of the executing state, the abolition of the dual criminality requirement for 32 listed offences, and clear time-limits for the execution of each EAW. More recently, a Directive approved on April 3, 2014 and entered into force on May 17, 2017, created a simplified procedure for replacing the traditional and cumbersome letter of request (rogatory letter) system. The directive aims to simplify and speed up cross-border criminal investigations in the EU and introduces the European Investigation Order, ("EIO") which enables judicial authorities in one EU country (‘the issuing state’) to request that evidence be gathered in and transferred from another EU country (‘the executing state’). The EIO improves on existing EU laws covering this field by setting strict deadlines for gathering the evixxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 41 - See the article of Roland Flamini in World's Affairs, November 2012: http://www.worldaffairsjournal.org/article/judicial-reach-ever-expandin g-european-court-justice. 42 - EU website: http://ec.europa.eu/competition/antitrust/procedures_101_en.html.
dence requested and by limiting the grounds for refusing such requests. It also reduces paperwork by introducing a single standard form for authorities to request help when seeking evidence. A major change in criminal prosecution is expected to come from the implementation, still in its infancy, of the European Public Prosecutor Office ("EPPO"). The concept, which implies a degree of delegation of national sovereignty, was initially discussed among Members States in the 60's but no agreement could be reached. After protracted discussions, the creation of the EPPO was finally approved by the European Parliament on October 12, 201743. The EPPO, expected to be operative by 2020, will be organized as an independent and decentralized prosecutorial body headed by a European Chief Prosecutor. It will operate as a single office across all the 20 participating Member States. Thanks to the decentralized structure chosen, European Delegated Prosecutors members of the EPPO, located in each Member State, will investigate and prosecute crimes against the EU budget relevant to their own country under the supervision of the central body. Being also national Public Prosecutors, the European Delegated Prosecutors will be familiar with the legal system and the language of the jurisdiction in which they will operate. A Directive, adopted on July 5, 2017, provides for a relatively broad definitions of criminal offences falling within the EPPO's competence still needs to be transposed into the legislation of the participating States and it will probably take time for its officers to become familiar and comfortable with pre trial procedures similar to the American or British DPA or the French CJIP but it is expected to be a new step in the establishment of a more efficient transnational system of criminal justice.
III. Outline of what could be a "generally accepted" international DPA Both the development of coordinated prosecutions among agencies of different jurisdictions and the creation of supranational prosecutorial bodies and procedures are signs of the emergence of a transnational judicial system which is expected to be more efficient in rooting out international corporate crimes but will also provide more certainty to corporate executives and encourage them to cooperate with rather than fight supervising agencies. "The surest way to deter crime is not the severity of the punishment but its certainty44" wrote in 1764 Cesare Beccaria, an Italian lawyer considered to be the father of modern criminology. In modern language, we would say that justice to be efficient must be reasonably quick (no lengthy delays from cumbersome procedures and appeals); logical and certain (once the infraction is established, the punishment could be deducted), as lenient as possible while remaining a deterrent (including leniency granted for cooperation); punishment should be proportional to the gravity of the crime and within limits clearly stipulated by law. "Traditional" criminal procedures requiring long discovery xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 43 - On EPPO see in particular the article of Francois Falletti, "Recent Developments in International Cooperation in Criminal Justice: a Brief Overview", in Revue Trimestrielle de Droit Financier, 2018-2. 44 - In "On Crimes and Punishments (Dei delitti e delle pene)" first published in 1764. See translation in English by David Young, Hackett Publishing, Company, Indianapolis, 1986.
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CHRONIQUE processes and contradictory discussions in front of a judge do not allow for speedy trials and have, especially if talented lawyers are involved, a high degree of uncertainty. Legal systems for the foreseeable future will continue to be based on national jurisdictions: each country has its legislative and judicial processes. But corporate crimes in today's global and interconnected economy are usually complex, perpetrated across several jurisdictions and involve multiple parties. While procedures, including various forms of pre trial diversions (PDAs), do not need to be identical from country to country, they should at least be compatible with each other to allow cross border enforcement. A streamlined procedure which could be enforced across jurisdictions is clearly a better solution to catch criminals. This does not mean necessarily the DPA, in its American or European versions, is a panacea or the only acceptable procedure. As we have seen the prosecutors always have the options of declination (i.e. deciding to not pursue a case either because it is deemed too benign or because there is lack of tangible evidence) or, on the opposite for offenses considered particularly serious, go to trial in which case the corporate will have to choose between a guilty plea (usually the admission of guilt comes with heavy penalties for the corporate and members of its management) or going to trial (and risk to have their licenses and ability to do business suspended). Prosecutors in different jurisdictions may be inspired by the degree of cooperation developed among accountants and financial executives who were able to work on accounting standards allowing them to gain a good understanding of the financial conditions of corporate entities. By the end of the ‘90s, the two predominant accounting standards were the U.S. GAAP (Generally Accepted Accounting Principles) and the (mostly European) IFRS (International Financial Reporting Standards). Both standard setters, IASB (International Accounting Standards Board) and FASB (Financial Accounting Standards Board), initiated a convergence project in 1999. Initially governmental agencies tried to establish a common standard but could not reach an agreement. The solution came from the private sector and is essentially pragmatic. Today, the two standard systems continue to be in existence, but professional organizations regrouping accountants, investors and financial executives have created well established conversion grids. It is relatively easy for a European company using the IFRS norms in its home country to tap the US capital markets for which it will simply be required to prepare converted financial statements. Inversely, a US company interested in tapping investors in Europe will also have to have to restate its financials. While it would have been preferable to have one system of accounting standards recognized on both sides of the Atlantic, the conversion requirement represents a relatively small cost for the borrowers and corporations could easily raise funds on both sides of the ocean. In a similar way, we believe it should be possible to develop a productive cooperation between prosecutors in Common Law jurisdictions and those in Civil Law jurisdictions and that all should strive to establish a globally more efficient and fair environment to fight corporate malfeasance. Based on more than two decades of DPA/NPA experience in the United States and the more recent implementation of similar procedures in other countries, we could analyze how to overcome common pitfalls and, hopefully, contribute to the outline of what we could call "generally accepted standards of corporate prosecution".
1. Criticism of PDA procedures Objection to PDAs procedures have been raised by American and European scholars. Already in 2011 a number of shortcomings were documented in a study by legal scholars Anthony and Rachel Barkow: "Prosecutors in the Boardroom: Using Criminal Law to Regulate Corporate Conduct"45. However as PDA procedures became more codified and Sentencing Guidelines are regularly scrutinized by Congress, such shortcomings have become, if not impossible, at a minimum very rare. We will now provide a brief overview of some of the objections commonly raised.
1.1.
Initial enforcement problems
Historically, there were glitches in the earlier implementation of the American DPA when the application of this procedure to large corporate cases was relatively new. For instance from 2002 to 2008, Chris Christie when he was District Attorney for New Jersey46 convicted or won guilty pleas from 130 officials accused or corruption but signed seven DPAs which were in some cases controversial: In one case, Christie recommended appointment of his former boss John Ashcroft, as an outside monitor of Zimmer Holdings. In another instance, Christie's office deferred criminal prosecution of pharmaceutical company Bristol Myers in a deal that required the company to dedicate $5 million for a business ethics chair at Seton Hall University School of Law, Christie's alma mater. As more scrutiny to the usage of DPA is provided by legal experts, congressional supervision and the press, the repetition of similar excesses seems improbable.
1.2. Enforcement in some industries is sometimes considered as too lenient: the case of Big Pharma There were controversies about the usage of DPAs to regulate the pharmaceutical industry47 and in particular changing its sales practices which often rely on "incentives" to hospitals, doctors or other intermediaries. The large pharmaceutical companies, "Big Pharma48", are commonly organized by product lines and thus include a large number of separate legal entities. To market their drugs and other products they rely on sales representatives, either as members of their staff or as consultants. Those individuals have sometimes used unethical methods and are remunerated not on medical criteria but on the amounts of sales they help to finalize. Critics, such as Professor Garrett, have noted that remediation measures agreed to in a DPA with one entity were not necessarily implemented in other units of the same group. "Big Pharma companies may pay some of the largest fines in all of criminal law but often a subsidiary pleads guilty to the crime or the company is convicted of a misdemeanor rather than a serious felony49." Pfizer Inc. for instance paid in 2009 a $2.3 billion fine, a record at the time, xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 45 - Published by New York University Press in 2011. 46 - He later was elected Governor of the State of New Jersey where he served from January 2010 to January 2018 and was an unsuccessful candidate at the 2016 presidential election. 47 - See in particular Brandon L. Garrett, "Too Big to Jail"; The Belknap Press of Harvard University Press, Cambridge, Mass. 2014. 48 - This group includes very large and profitable companies such as Abbott Labs, Astra Zeneca, Bristol Myers, Eli Lilly, GlaxoSmithKline, Johnson & Johnson, Pfizer and Sanofi which were all subject to litigations. 49 - See note 45 above; section on "Big Pharma and Corporate Culture", page 105.
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CHRONIQUE and signed a DPA compelling it to change its marketing practices but this was the fourth time since 2002 a company in the same group was accused of illegal marketing practices. Closer monitoring of Big Pharma would alleviate this type of problems.
1.3.
Judicial supervision
"Justice Deferred is Justice Denied: We Must End our Failed Experiment in Deferring Corporate Criminal Prosecution50" was the title of a 2015 paper by Peter R. Reilly, Associate Professor of Law at Texas A&M University. His article posits "that this alternative dispute resolution vehicle makes a mockery of the criminal justice system by serving as a disturbing wellspring of unfairness, double standards, and potential abuse of power." Another American vocal critic of the PDAs procedures is James R. Copland, Senior Fellow at the Manhattan Institute of Policy Research, who argues against “The Shadow Regulatory State51". In Europe, some legal scholars, mostly in Civil Law jurisdictions, consider that justice must be "contradictory52" (i.e. there must be at least two parties presenting arguments to an "impartial" judge); others point out to the very high risk of "capture", a sociological phenomenon, in which the regulator or prosecutor is captured (i.e. lead to share the same point of view and values) by the regulated entities he is supposed to supervise. There are thus loud critics on both sides of the Atlantic who oppose the PDA procedures on conceptual grounds. This group, in a nutshell, has an existential or philosophical opposition to the concept of pretrial justice as it believes only judges, not prosecutors, could guarantee the impartiality of the process. While the administration of PDAs could and was improved in recent years, there is still in some corners a doctrinal opposition by old school scholars53. While one could sympathize with the philosophical argument, it seems doubtful to us that in our current globalized and complex economy, most regular judges have the training to understand fully the situations that they are to adjudicate. If they have to rely on technical experts who would guarantee their qualifications and impartiality? In other words in complex corporate situations which are the norm in most large corporate prosecutions, there is no certainty justice could only be served by a judge. In addition we note that "traditional" justice in corporate cases has often failed because the sentences available to the judges were inadequate and the defendants could use all sorts of dilatory tactics and make the process drag from appeal to appeal. It is however true that judicial supervision should guarantee some fairness and a modicum of consistency in sentencing. A balanced solution, we believe, came with the procedures put in place for the UK DPA and the French CJIP which enshrine, as we have seen above, a supervisory and mandaxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 50 - Peter R. Reilly, Justice Deferred is Justice Denied: We Must End Our Failed Experiment in Deferring Corporate Criminal Prosecutions, 2015, BYU L. Rev. 307 (2015). Available at: https://digitalcommons.law.byu.edu/lawreview/vol2015/iss2/4. 51 - See his report published on May, 5, 2012: https://www.manhattaninstitute.org/html/shadow-regulatory-state-rise-deferred-prosecutionagreements-5895.html. 52 - See Professor Marie Anne Frison Roche: "Généralités sur le principe du contradictoire", thèse de doctorat d'État, 1988; publiée par LGDJ, collection "Anthologie du Droit", Paris, 2014. 53 - For a review of doctrinal arguments against PDAs, please see Alizee Dill & Michel Perez "The Rise of the American DPA and its European Avatars" in Revue Trimestrielle de Droit Financier, 2016/2.
tory role for the judiciary but still encourage fair and relatively speedy settlements.
1.4.
Corporate and individual liability
The question of how to conciliate, or complement, individual and corporate responsibilities has been discussed since the creation of the concept of corporate responsibility. In fact, it turned into some form of red herring as since the Holder memo of 1999, it is clear that, in the United States, both corporates and individuals could be parties to a PDA. In practice, some observers have noted that PDAs have sometimes been used to give an appearance of justice while the individual culprits, especially top executives, go scotch free54. On September 9, 2015, a well-publicized memo “Individual Accountability for Corporate Wrongdoing” from Sally Yates, the former Deputy General Attorney, specifically addressed this issue. It states "Both criminal and civil attorneys should focus on individual wrongdoing from the very beginning of any investigation of corporate misconduct... we [thus] maximize the chances that the final resolution of an investigation uncovering the misconduct will include civil or criminal charges against not just the corporation but against culpable individuals as well... Absent extraordinary circumstances, no corporate resolution will provide protection from criminal or civil liability for any individuals55”. While some noted that in the United States few executives were sued for their roles in the 2008 financial crisis, individuals were effectively prosecuted in parallel investigations to recent DPAs; for instance there were five individual prosecutions of executives in parallel with the Rolls Royce 2017 settlement.56
1.5.
The ne bis in idem argument
This is a particularly sensitive issue with European regulators, corporate executives and scholars who claim that American prosecutors, at their discretion, reserve the right to sue corporations who have already reached a settlement in Europe where there is mutual recognition of finality among European jurisdictions. While US courts may not consider themselves bound by judicial decisions supervised by the European court system, in practice American courts, in many cases, have "given credit", to defendants for penalties and other sanctions reached in non US jurisdictions57. Thus recent American settlements specifically refer to agreements reached in coordination with prosecutors in other countries. The DPA agreement dated June 5, 2018 with Société Générale states: "The FCPA Total Criminal Penalty will be offset by up to $292,776,444 for any penalties paid to the PNF ("Parquet National Financier" in France) in connection with the resolution of a parallel case concerning the allegations described in the FCPA portion of the Statement of Facts58". Also, the new DOJ policy against "Piling On" is the most recent answer to this argument. In a May 9, 2018, speech introducing the new policy Deputy Attorney General xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 54 - See for instance " Too Big to Jail: How Prosecutors Compromise with Corporations" by Brandon L. Garrett, Harvard University Press, 2014. 55 - See: https://www.justice.gov/archives/dag/file/769036/download. 56 - See: https://www.justice.gov/opa/pr/five-individuals-charged-foreign-bri bery-scheme-involving-rolls-royce-plc-and-its-us. 57 - See in particular the cases of multijurisdictional prosecutions page 8 supra. 58 - United States of America against Société Générale, Deferred Prosecution Agreement, CR N0. 18-CR- 253 (DLI), page 14: https://www.justice.gov/criminal-fraud/file/1072451/download.
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CHRONIQUE Rosenstein stated that the “aim... is to enhance relationships with our law enforcement partners in the United States and abroad, while avoiding unfair duplicative penalties.” In an implementation memo, he instructs DOJ personnel to “endeavor, as appropriate, to ... consider the amount of fines, penalties and/or forfeiture paid to federal, state, local or foreign law enforcement authorities that are seeking to resolve a case with a company for the same misconduct.59” It is unlikely, in the present environment, that the United States will agree to any international convention or treaty which could bind American courts to settlements reached in other jurisdictions; it is however very likely that any specific reference in a DPA to a parallel settlement in a non US jurisdiction will, de facto, protect the defendant against double jeopardy.
1.6.
Monitor the monitor
A final criticism of the PDA procedures concerns the role of the monitor which is sometimes ill defined. About a third of American NPA or DPA cases demand the appointment of an independent monitor and there is an ongoing debate among legal scholars about how and who should “monitor the monitor.” In March 2008, the DOJ issued a memorandum (the “Morford Memo”, named for then Acting Deputy Attorney General Greg Morford) to provide guidance with respect to the use of corporate monitors and to address concerns with respect to monitor accountability, oversight, costs and potential favoritism. Additional guidelines by DOJ under the control of Congress have since then been put in place. Similar discussions occurred when the UK DPA and the French CJIP were legislated; the solution in those countries was to provide for oversight by both the judiciary and special government appointed agencies, the Serious Fraud Office (SFO) in the UK and Agence Française Anticorruption(AFA) in France. The many objections analyzed above are to be taken seriously and should help to improve existing processes. With the possible exception of the "doctrinal" or "philosophical" argument, they do not require the elimination of current PDA systems but point out to the need of further improving and fine tuning existing PDAs procedures
2. Outline of what could be generally accepted minimum prosecutorial standards The implementation of corporate PDAs in the United States since the early 2000s, and more recently in other countries, raised some challenges but the benefits of these procedures compared to the lengthy and costly ways of "traditional" justice became apparent to governments who could use their limited resources more efficiently, to corporations who now have a more certain path to reach settlements and legal scholars who have developed the concept of "negotiated justice"60. The multiplicity of legal systems (Common Law versus Civil Law) and jurisdictions makes it impossible to design a "one size fits all" model DPA. However, based on the experience gained during the last decade or so, we could try to define the minimum xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 59 - https://www.justice.gov/opa/speech/deputy-attorney-general-rod-j-rose nstein-delivers-remarks-american-conference-institutes. 60 - See in particular Jennifer Arlen: Corporate Criminal Enforcement in the United States: Using Negotiated Settlements to Turn Potential Corporate Criminals into Corporate Cops, in Criminalità D'impresa e Giustizia Negoziata: Esperienze a Confronto 91 (Stefano Manacorda and F. Centonze, eds., Giuffrè, 2018.
requirements of what we would call "generally accepted DPA standards". Mutual recognition, the end of territoriality intended as some sort of exclusive competence and the development of the ne bis in idem principle are minimum necessary requirements. "There are as many legal systems as there are lawyers" goes the saying61, but they could be compatible with each other. In fact, the American principle of "International Comity62" recognizes and legitimizes non US jurisdictions and the adjudications they provide. In Europe, as we have seen, the principle is taken further and enshrined in the Lisbon Treaty of 2009. It is also established by the jurisprudence of the Court of Justice of the European Union since in 200363. However while the application of the above principles within the different jurisdictions of the member States of the European Union (including the UK) is well recognized, it is not clear today under what circumstances they would apply to transatlantic and other cases involving several international jurisdictions. In theory, as an expression of its sovereignty, each country has exclusive enforcement rights on its territory and citizens. In fact, since the American FCPA (Foreign Corrupt Practice Act) of 1977, countries that have legislated PDA procedures have included in their legislation an element of extraterritoriality which enables them to sue foreign entities. The ne bis in idem principle issue is particularly sensitive because country jurisdictions, notably the United States64, do not want to limit their own authority but in many cases recognize de facto the authority of other national or supranational entities. In practice in a number of recent large corporate cases as we have seen, prosecutors from different countries, who are now free to contact each other in the framework of institutions such as Eurojust or the working groups of OECD, tend to consult each other and thus avoid possible conflicts of jurisdictions. There is today a broad consensus about some common basic principles including judicial oversight (which would disqualify the American NPA procedure), compensation for the victims, publicity, proportionality of the penalty to the gravity of the crime, the right of the prosecuted entity to a reasonably speedy and fair process, the necessity to put in place effective systems of corporate compliance and, at least to some extent, the individual liability of employees and executives. Some elements are defined through international conventions or agreements. For instance, the 1997 OECD Convention on "Good Practice Guidance on Internal Controls, Ethics and Compliance" and supplemental documents65 specify the elements that must be included in a compliance system to be recognized as "efficient". For some other principles, like the individual liability of employees and individuals and the protection of whistle blowers, regulatory requirements and enforcement vary xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 61 - The formula was quoted by French legal scholar Philippe Jestaz: "Il y aurait autant de définition du droit que de juristes" in Le Droit, Dalloz, Paris, 2016, page 127. 62 - See for instance the book of Associate Justice Stephen Bryer, The Court and the World published in 2015. 63 - See: See EUCJ, February 11, 2003: Procedurespenales v. Huseyin Gozutok (C-187/01) and Klaus Brugge (C-385/01). 64 - The US Supreme Court recognized the principle of "double jeopardy" according to which a person could not be tried twice for the same crime since its 1896 decision in United States vs Ball but it is unclear if the principle is also applicable to decisions from non US courts. 65 - http://www.oecd.org/g20/topics/anti-corruption/oecdantibriberyconvent ion.htm.
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CHRONIQUE somewhat from jurisdiction to jurisdiction and it will probably take time to develop some reasonable jurisprudence. At any rate, the general trend over the last decade or so is the emergence, at the side of the "old" system of prosecution, of "soft" regulations, not all of them strictly codified, but that, taken together, form a new global, somewhat harmonized and more efficient system of law66.
Venezuela-Related Sanctions: U.S. and EU Developments and Compliance Challenges Joydeep Sengupta, B.C.L., LL.B.
Conclusion
Skadden, Arps, Slate, Meagher & Flom LLP
"It is essential that [sentences] should be public, speedy, necessary, the minimum possible in the given circumstances, proportionate to the crime, and determined by the law67" wrote Cesare Beccaria in 1764. If he clearly indicated that crimes and penalties must be defined by law, he was less preoccupied by the place of the judge than by the efficiency and fairness of the judicial process. The legal scholar of the age of Enlightment was more concerned by the ways in which justice is served rather than that by the theological principles on which it rests. As an adept of Jean Jacques Rousseau Social Contract theory, his goal was to create a better society through the deterrence of criminal acts.
Ernst-Wesley Laine, LL.M.
Beccaria would certainly have considered positively the ongoing and increasing cooperation among specialized governmental entities with quasi prosecutorial powers such as the British SFO, the French AFA and specialized US agencies such as the SEC or CFTC. International cooperation is certainly the only effective way to fight international crime. The rise and globalization of the DPA and similar procedures around the world show a practical and global approach to the need of creating a more efficient system of transnational corporate (and to some extent individual) criminal prosecution. While DPAs procedures are not perfect and need to be constantly improved and harmonized between jurisdictions, they became a key element in the creation of a system of corporate criminal justice which strives to deter criminal behavior and be both efficient and fair.
Skadden, Arps, Slate, Meagher & Flom LLP68
I. Introduction This article provides an overview of recent developments in Venezuela-related sanctions in the United States (“U.S.”) and the European Union (“EU”), where authorities have imposed new sanctions in response to ongoing political developments. Since 2014, Venezuela has faced an increasingly hardened sanctions regime imposed by western nations. While this article focuses on the U.S. and the EU’s Venezuela-related sanctions, several other jurisdictions have also issued sanctions against Venezuela, such as Canada,69 several countries that are candidates for future membership of the EU,70 and many of the United Kingdom’s overseas territories.71 In parts II and III, we provide an overview of the U.S. and EU Venezuela-related sanctions, respectively. Part IV discusses compliance challenges for businesses navigating Venezuela-related sanctions and practical guidance to ensure compliance.
II. Overview of the U.S. VenezuelaRelated Sanctions Program 1. Venezuelan Political Context Venezuela is currently experiencing a period of political opposition towards the Government of Venezuela under xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 68 - The views expressed in this article are those of the authors only. The authors would like to thank Justin Campbell and Malika Moore for their research assistance. 69 - Canada first issued sanctions against Venezuela pursuant to an Association Agreement it formed with the United States on September 22, 2017 and again on May 30, 2018 against 54 individuals in the Maduro regime it deemed responsible for the deterioration of democracy in Venezuela. See Special Economic Measures (Venezuela) Regulations, SOR/2017-204; see also Regulations Amending the Special Economic Measures (Venezuela) Regulations, SOR/2018-114.
66 - See in particular the minutes of the conference "Influence through Law" of August 28, 2014 organized by the French Conseil d'Etat: http://www.conseil-etat.fr/Actualites/Discours-Interventions/Influencethrough-law-XXII-Conference-of-Ambassadors.
70 - Macedonia, Montenegro, Albania, Bosnia and Herzegovina, Iceland, Liechtenstein, Norway, Ukraine, the Republic of Moldova and Georgia, which are currently not part of the EU, have aligned themselves with the EU Council Decision (CFSP) 2018/90 imposing sanctions on Venezuela. See Council of the EU Press Release 62/18, Declaration by the High Representative on behalf of the EU on the alignment of certain third countries concerning restrictive measures in view of the situation in Venezuela (Feb. 14, 2018), http://www.consilium.europa.eu/en/press/ press-releases/2018/02/14/declaration-by-the-high-representative-onbehalf-of-the-eu-on-the-alignment-of-certain-third-countries-concern ing-restrictive-measures-in-view-of-the-situation-in-venezuela/pdf.
67 - In "On Crimes and Punishments (Dei delitti e delle pene)" first published in 1764. See translation in English by David Young, Hackett Publishing, Company, Indianapolis, 1986.
71 - The United Kingdom passed an order giving effect to the EU sanctions against Venezuela in many of its overseas territories. See The Venezuela (Sanctions) (Overseas Territories) Order 2018, No. 179.
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CHRONIQUE the presidency of Nicolás Maduro.72 Protestors have expressed their disapproval of the country’s hyperinflation, food and medicine shortages, erosion of a fair democratic process, crime and poverty, among other human rights issues.73 In response to the antigovernment protests in 2014, the U.S. government determined that several senior government officials in Venezuela were responsible for or complicit in significant acts of violence, abuses or violations of human rights against citizens of Venezuela, including antigovernment protestors.74 As a result, on December 8, 2014, President Barack Obama signed the Venezuela Defense of Human Rights and Civil Society Act of 2014 (the “Act”).75 The Act imposed targeted sanctions on persons responsible for violations of human rights of antigovernment protesters in Venezuela. U.S. government officials stressed that these targeted sanctions were not against the country of Venezuela but only against the individuals deemed responsible for or complicit in human rights and other violations.76
2. Implementation of Venezuela-Related Sanctions Program 2.1. Developments under the Obama Administration The Venezuela-related sanctions program implemented by the U.S. Department of the Treasury’s Office of Foreign Assets Control (“OFAC”) began on March 8, 2015 when President Obama issued Executive Order (“E.O.”) 13692 “Blocking Property and Suspending Entry of Certain Persons Contributing to the Situation in Venezuela.”77 This xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 72 - See How Venezuela's crisis developed and drove out millions of people, BBC News (Aug. 22, 2018), https://www.bbc.co.uk/news/world-latinamerica-36319877;Anthony Faiola, Venezuelan President Nicolás Maduro wins reelection amid charges of irregularities¸ WASH. POST (May 20, 2018), https://www.washingtonpost.com/world/the_americas/ crisisweary-venezuelans-are-voting-in-election-decried-as-a-maduro-powergrab/2018/05/20/cb7b579e-57d6-11e8-9889-07bcc1327f4b_story. html?utm_term=.465cd0e9c9a4; see also William Neuman & Nicholas Casey, Venezuela Election Won by Maduro Amid Widespread Disillusionment, N.Y. TIMES (May 20, 2018), https://www.nytimes.com/ 2018/05/20/world/americas/venezuela-election.html?rref=collection%2 Ftimestopic%2FVenezuela&action=click&contentCollection=world&r egion=stream&module=stream_unit&version=latest&contentPlaceme nt=16&pgtype=collection. 73 - Nicholas Casey, Dying Infants and No Medicine: Inside Venezuela’s Failing Hospitals, N.Y. TIMES, (May 15, 2016), https://www.nytimes. com/2016/05/16/world/americas/dying-infants-and-no-medicine-insidevenezuelas-failing-hospitals.html; Kirk Semple, In a Venezuela Ravaged by Inflation, ‘a Race for Survival’, N.Y. TIMES, (Dec. 2, 2017), https://www.nytimes.com/2017/12/02/world/americas/venezuela-nichola s-maduro-inflation-hyperinflation.html?mtrref=www.nytimes.com&m trref=www.nytimes.com&mtrref=www.nytimes.com&mtrref=www.nyti mes.coml. 74 - See The White House Office of the Press Secretary, Fact Sheet: Venezuela Executive Order (Mar. 9, 2015), https://obamawhitehouse. archives.gov/the-press-office/2015/03/09/fact-sheet-venezuela-executive -order; see also Venezuela Defense of Human Rights and Civil Society Act of 2014, Pub. L. No. 113-278, 128 Stat. 3011. 75 - Venezuela Defense of Human Rights and Civil Society Act of 2014, Pub. L. No. 113-278, 128 Stat. 3011 (imposing targeted sanctions on persons responsible for violations of human rights of antigovernment protesters in Venezuela, to strengthen civil society in Venezuela, and for other purposes; also highlighted the U.S. government’s goal of working with the EU to ensure the peaceful resolution of the situation in Venezuela and the cessation of violence against antigovernment protestors). 76 - See generally Fact Sheet: Venezuela Executive Order, supra note 74. 77 - Exec. Order No. 13692, 80 Fed. Reg. 12,747 (Mar. 8, 2015); President Barack Obama Issued Executive Order 13692 pursuant to the International Emergency Economic Powers Act, 50 U.S.C. § 1701, the
E.O. declared a national emergency with respect to the political situation in Venezuela and stated that the Government of Venezuela's erosion of human rights guarantees, persecution of political opponents and other acts of repression78 constitute an unusual and extraordinary threat to the national security and foreign policy of the United States.79 This list-based sanction was the first of a series of Venezuela-related sanctions. E.O. 13692 blocks the property and interests in property of designated individuals and entities designated for the imposition of sanctions pursuant to this E.O. and generally prohibits U.S. persons wherever located from engaging in any transactions or dealings with such individuals or entities, including their property and interests in property. The E.O. designated seven Venezuelan military and law enforcement senior officials as blocked persons for their involvement in the situation in Venezuela. OFAC expanded the Venezuela-related sanctions program’s Specially Designated Nationals (“SDN”) list pursuant to this E.O., and as of September, 25, 2018, there were 65 individuals, six entities and one aircraft, which U.S. persons are generally prohibited from dealing with.80 These sanctions also prohibit designated individuals from traveling to the United States, except as authorized by the Secretary of State.81 Additionally, entry into the United States is suspended for other individuals, who are not explicitly named on the SDN list but meet the criteria of a blocked person under E.O. 13692.82 xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx National Emergencies Act, 50 U.S.C. § 1601, the Venezuela Defense of Human Rights and Civil Society Act of 2014, Pub. L. No. 113-278, section 212(f) of the Immigration and Nationality Act of 1952 (8 U.S.C. § 1182(f)) and section 301 of title 3 of the United States Code. 78 - Exec. Order 13692 also states that the Government of Venezuela’s "curtailment of press freedoms, use of violence and human rights violations and abuses in response to antigovernment protests, and arbitrary arrest and detention of antigovernment protestors, as well as the exacerbating presence of significant public corruption" also constitute an "unusual and extraordinary threat to the national security and foreign policy of the United States." 80 Fed. Reg. at 12,747. 79 - Exec. Order No. 13692, supra note 78; see also International Emergency Economic Powers Act, 50 U.S.C. §1701 (“Any authority granted to the President by section 1702 of this title may be exercised to deal with any unusual and extraordinary threat, which has its source in whole or substantial part outside the United States, to the national security, foreign policy, or economy of the United States, if the President declares a national emergency with respect to such threat.”); National Emergencies Act, 50 U.S.C. §§ 1601-1651. 80 - OFAC's SDN List details the specific targets of U.S. sanctions. Designated individuals and entities on OFAC's SDN list are prohibited from engaging in any transactions involving U.S. persons or the territory of the United States. For an updated list of the Venezuelan individuals and entities on OFAC’s SDN List, see U.S. Department of the Treasury, Office of Foreign Assets Control, Specially Designated Nationals and Blocked Persons List (SDN) Human Readable Lists (accessed on Aug. 31, 2018), https://www.treasury.gov/resource-center/sanctions/ SDN-List/Pages/default.aspx. 81 - See U.S. Department of State, Venezuela-Related Sanctions, https://www.state.gov/e/eb/tfs/spi/venezuela (last visited Aug. 31, 2018). 82 - Section 1(a)(ii)(A-E) of Exec. Order No. 13692, 80 Fed. Reg. 12747 (Mar. 8, 2015) (“(ii) [A]ny person determined by the Secretary of the Treasury, in consultation with the Secretary of State: (A) to be responsible for or complicit in, or responsible for ordering, controlling, or otherwise directing, or to have participated in, directly or indirectly, any of the following in or in relation to Venezuela: (1) actions or policies that undermine democratic processes or institutions; (2) significant acts of violence or conduct that constitutes a serious abuse or violation of human rights, including against persons involved in antigovernment protests in Venezuela in or since February 2014; (3) actions that prohibit, limit, or penalize the exercise of freedom of expression or peaceful assembly; or (4) public corruption by senior officials within the Government of Venezuela; (B) to be a current or former leader of an entity that has, or whose members have, engaged in any activity described in subsection (a)(ii)(A) of this section or of an entity whose
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CHRONIQUE 2.2. Developments under the Trump Administration President Donald Trump issued three additional Executive Orders that impose increasingly broader sanctions related to the situation in Venezuela.83 The sanctions issued under the Trump administration have focused on debt and equity transactions involving the Government of Venezuela or related entities.84 More than two years after President Obama issued E.O. 13692, President Trump issued E.O. 13808 “Imposing Additional Sanctions with Respect to the Situation in Venezuela” on August 24, 2017. E.O. 13808 broadly prohibits transactions related to the Government of Venezuela's new medium- and long-term debt, new equity and certain pre-existing bonds it issued. OFAC first began issuing debt and equity sanctions in the context of the Ukraine/Russia-related sanctions program. Most OFAC sanctions programs try to balance the objective of reducing or eliminating blocked persons and entities’ access to capital on one hand, and a heightened awareness of how integrated such blocked persons and entities are in the global economy on the other.85 Here, E.O. 13808 attempts to strike this balance by prohibiting transactions related to, providing financing for, or otherwise dealing in debt with a maturity longer than 90 days and is issued by, on behalf of, or for the benefit of Petróleos de Venezuela (“PdVSA”), its property, or its interest in property. The Government of Venezuela owns PdVSA and its subsidiaries.86 E.O. 13808 also prohibits transactions related to, providing financing for, or otherwise dealing in new debt with a maturity of longer than 30 days issued by, on behalf of, or for the benefit of any other segment of the Government of Venezuela, its property, or its interests in property. Further, E.O. 13808 targets dividend payments or other distributions of profits from any entity owned or controlled, directly or indirectly, by the Government of Venezuela to the Government of Venezuela. It also prohibits the purchase, directly or indirectly, of any securities from the Government of Venezuela other than certain specified debt securities. OFAC also has the authority to issue general and specific licenses that authorize the performance of certain categories of transactions.87 In an effort to limit the broad xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx property and interests in property are blocked pursuant to this order; (C) to be a current or former official of the Government of Venezuela; (D) to have materially assisted, sponsored, or provided financial, material, or technological support for, or goods or services to or in support of: (1) a person whose property and interests in property are blocked pursuant to this order; or (2) an activity described in subsection (a)(ii)(A) of this section; or (E) to be owned or controlled by, or to have acted or purported to act for or on behalf of, directly or indirectly, any person whose property and interests in property are blocked pursuant to this order.”). 83 - Exec. Order No. 13808, 82 Fed. Reg. 41155 (Aug. 24, 2017); Exec. Order No. 13827, 83 Fed. Reg. 12469 (Mar. 19, 2018); Exec. Order No. 13835, 83 Fed. Reg. 24001 (May 21, 2018). 84 - Exec. Order No. 13808, 82 Fed. Reg. 41155 (Aug. 24, 2017), Exec. Order No. 13827, 83 Fed. Reg. 12469 (Mar. 19, 2018) and Exec. Order No. 13835, 83 Fed. Reg. 24001 (May 21, 2018) define “Government of Venezuela” broadly as “any political subdivision, agency, or instrumentality thereof, including the Central Bank of Venezuela and PdVSA, and any person owned or controlled by, or acting for or on behalf of, the Government of Venezuela.” 85 - See generally OFAC Compliance in the Securities and Investment Sector, 13 J. Inv. Compliance 21 (2012), http://dx.doi.org/10.1108/15285 811211266074. 86 - PDVSA, http://www.pdvsa.com/index.php?option=com_content&view =article&id=6541&Itemid=888&lang=en (last visited Aug. 14, 2018). 87 - See U.S. Department of the Treasury, Office of Foreign Assets Control, OFAC Frequently Asked Questions: General Questions,
impact of these Venezuela-related sanctions, OFAC issued five general licenses88 demonstrating the administration’s continued goal of placing financial pressure on the Government of Venezuela rather than unduly impacting U.S. persons, the global petroleum market, the secondary bond market and the Venezuelan people.89 On March 19, 2018, President Trump took additional measures and issued E.O. 13827, addressing the Government of Venezuela’s attempt to circumvent previously issued U.S. sanctions by issuing a digital currency called “petro.” This E.O. prohibits "[a]ll transactions related to, provision of financing for, and other dealings in, by a United States person or within the United States, any digital currency, digital coin, or digital token, that was issued by, for, or on behalf of the Government of Venezuela on or after January 9, 2018."90 This was the first U.S. sanction that addressed the use of cryptocurrencies and confirmed that in the context of this sanctions program, cryptocurrencies are not a viable option for conducting business with blocked persons. In an effort to halt hyper-inflation, the Government of Venezuela introduced banknotes named the "sovereign bolivar" on August 21, 2018, which have five fewer zeros than their predecessor and are pegged to the petro.91 Following the re-election of President Nicolás Maduro on May 20, 2018, President Trump issued E.O. 13835 “Prohibiting Certain Additional Transactions with Respect to Venezuela,” on May 21, 2018. This E.O. aims to prevent the Maduro regime from conducting “fire sales” and collateralizing Venezuela’s financial assets in order to gain immediate access to funds. This is an expansion of the xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx Question 4 (June 16, 2006), https://www.treasury.gov/resourcecenter/faqs/Sanctions/Pages/faq_general.aspx. 88 - U.S. Department of the Treasury, Office of Foreign Assets Control, OFAC Frequently Asked Questions: Other Sanctions Programs, Questions 509-510, 595 (July 19, 2018), https://www.treasury.gov/resourcecenter/faqs/Sanctions/Pages/faq_other.aspx#venezuela (General License 1 provides a 30-day wind-down period from the order’s effective date with respect to contracts and other agreements that were in effect prior to E.O. of August 24, 2017 taking effect. General License 2 authorizes all transactions otherwise prohibited by Subsections 1(a)(i), (a)(ii), and (b) of E.O. 13808 provided that the only Government of Venezuela entities involved in the transactions are CITGO Holding, Inc., a U.S. subsidiary of PdVSA, and any of CITGO’s subsidiaries. General License 3 authorizes all transactions related to, the provision of financing for, and other dealings in bonds contained on the List of Authorized Venezuela-Related Bonds that would otherwise be prohibited by Section 1(a)(iii) of E.O. of August 24, 2017. General License 4 authorizes all transactions related to the provision of financing for, and other dealings in new debt related to, the exportation or reexportation of agricultural commodities, medicine, medical devices, or replacement parts and components for medical devices, to Venezuela, or to persons in third countries purchasing specifically for resale to Venezuela, provided that the exportation or reexportation is licensed or otherwise authorized by the Department of Commerce. General License 5 authorizes U.S. persons to engage in all transactions related to, the provision of financing for, and other dealings in the Petroleos de Venezuela SA 2020 8.5 Percent Bond that would be prohibited by Subsection 1(a)(iii) of E.O. 13835.). 89 - See Jamie L. Boucher, Eytan J. Fisch, William J. Sweet, Jr., Lindsey F. Randall, Joseph M. Sandman, New Sanctions Target the Government of Venezuela’s Access to US Capital Markets, Skadden (Aug. 30, 2017), https://www.skadden.com/insights/publications/2017/08/newsanctionsta rgetgovvenezuelasaccessuscapmarkets. 90 - Exec. Order No. 13,827, 83 Fed. Reg. 12469 (Mar. 19, 2018). 91 - Gideon Long, Venezuela devalues currency by 95% in effort to stave off collapse, FINANCIAL TIMES, Aug. 21, 2018, at 1. President Maduro stated that 60 new bolivars will be worth one petro, which in turn is worth $60, implying a currency devaluation of 95%. To avoid the country's economic collapse, President Maduro concurrently announced that his administration would also be cutting oil subsidies and raising the minimum wage by more than 3,000%. Analysists doubt whether these measures will allow the government to control Venezuela's hyper-inflation.
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CHRONIQUE existing Venezuela-related sanctions. It specifically prohibits all transactions by a U.S. person or that occur within the United States related to the purchase of any debt owed to the Government of Venezuela, including accounts receivable, that is pledged as collateral after May 21, 2018. E.O. 13835 also prohibits the sale, transfer, assignment or pledge as collateral of any equity interest in any entity of which the Government of Venezuela owns a fifty percent or greater interest, directly or indirectly. E.O. 13835 prohibits the seizure of government-owned collateral for any unpaid Venezuelan bonds.92 The Trump administration, however, did not want Maduro’s government to take advantage of the sanctions to default on its bond obligations without consequence.93 Moreover, with international trading and borrowing difficulties increasing for the Government of Venezuela, observers had predicted a partial default on its repayment obligations.94 Thus, on July 19, 2018, OFAC issued General License 5, which authorizes U.S. persons to engage in "all transactions related to, the provision of financing for, and other dealings in the [PdVSA] 2020 8.5 Percent Bond that would be prohibited by Subsection 1(a)(iii) of Executive Order 13835 of May 21, 2018."95 OFAC concurrently issued two Frequently Asked Questions (“FAQs”), which explained, inter alia, why General License 5 is limited to PdVSA 2020 8.5 percent bonds and does not apply to any other commercial transactions. The FAQs state that shares of CITGO Holding, Inc. (“CITGO”) serve as collateral for the PdVSA 2020 8.5 percent bond.96 Indeed, PdVSA's 2020 8.5 percent bonds are secured by a first-priority lien on a 50.1 percent stake in CITGO,97 which owns three large U.S.-based refineries and a pipeline network. CITGO is a subsidiary of PDV Holding, Inc., which is a wholly owned subsidiary of PdVSA.98 Because they are backed by CITGO, the PdVSA's 2020 8.5 percent bonds are valued significantly higher than the rest of the Government of Venezuela's debt.99 Following the issuance of E.O. 13835, bondholders became concerned that the executive order would interfere with their ability to enforce their rights under the PdVSA 2020 8.5 percent bonds (i.e., CITGO's assets).100 Thus, General License 5 xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 92 - Paul Dobson, Trump Admin Closes Venezuela Sanctions Loophole in Favour of US Bondholders,VENEZUELANALYSIS.COM (July 20, 2018, 5:23 PM), https://venezuelanalysis.com/news/13955. 93 - U.S. Department of the Treasury, Office of Foreign Assets Control, OFAC Frequently Asked Questions: Other Sanctions Programs, Question 595, Why is OFAC issuing General License 5? (July 19, 2018), https://www.treasury.gov/resource-center/faqs/Sanctions/Pages/faq_oth er.aspx#venezuela. 94 - Dobson, supra note 92. 95 - U.S. Department of the Treasury, Office of Foreign Assets Control, General License No. 5, Authorizing Certain Transactions Related to the Petroleos de Venezuela SA 2020 8.5 Percent Bond (2018), https://www.treasury.gov/resource-center/sanctions/Programs/Docume nts/venezuela_gl5.pdf. 96 - OFAC Frequently Asked Questions: Other Sanctions Programs, supra note 93. 97 - Jef Feeley, Tiffany Kary & Justin Villamil, PDVSA Bonds Backed by Citgo Tumble After U.S. Court Ruling, BLOOMBERG (Aug. 10, 2018, 1:57 PM), https://www.bloomberg.com/news/articles/2018-08-10/pdvsabonds-backed-by-citgo-stake-tumble-after-u-s-court-ruling. 98 - S&P CAPITAL IQ, CITGO Holding Inc. Corporate Structure Tree, https://www.spglobal.com (last visited Aug. 3, 2018). 99 - Feeley et al., supra note 97. 100 - OFAC Frequently Asked Questions: Other Sanctions Programs, supra note 93.
modified E.O. 13835 by allowing U.S. bondholders to seize the Government of Venezuela’s assets (including vessels, properties, and financial assets) in the event of its default on PdVSA's 2020 8.5 percent bonds. The FAQs explain that General License 5 is intended to secure bondholders’ access to CITGO's assets while maintaining sanctions pressure on the Maduro regime by preventing it from defaulting on the Government of Venezuela’s bond obligations without consequence.101 Despite General License 5, U.S. bondholders' access to CITGO's assets may be in jeopardy given PdVSA's far-reaching problems with creditors. On August 20, 2018, PdVSA agreed to an over $2 billion arbitration award by the International Chamber of Commerce in favor of ConocoPhillips, a Texas-based oil company, which arises from the Government of Venezuela's expropriation of several ConocoPhillips oil projects in 2007. ConocoPhillips has stated it will ensure the settlement meets all U.S. regulatory requirements, including applicable sanctions against Venezuela.102 Additionally, on August 9, 2018, a federal judge in Delaware ruled that Crystallex, a Canadian gold mining company, is entitled to seize over $1 billion in shares of CITGO to satisfy an arbitration award following the Government of Venezuela's nationalization of a gold mine in 2008.103 The FAQs also clarify that E.O. 13835 does not prohibit holders of a legal judgment against the Government of Venezuela from attaching and executing against the Government of Venezuela’s assets unless the attachment ininvolves "(i) debt owed to the Government of Venezuela that was pledged as collateral after the effective date of E.O. 13835... or (ii) an equity interest in any entity in which the Government of Venezuela has a 50 percent or greater ownership interest (per subsection 1(a)(iii) of the E.O.)." The FAQs further explain that OFAC authorization would likely be required for the attachment of an equity interest in any entity in which the Government of Venezuela has a 50 percent or greater ownership interest.104 The current Venezuela-related sanctions program suggests the U.S.’s willingness to continue to place pressure on the Government of Venezuela under the Maduro regime until it restores democracy, holds free and fair elections, releases all political prisoners immediately and unconditionally, and ends the repression and economic deprivation of the Venexxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 101 - Id. 102 - See Clifford Krauss, Venezuela Agrees to Pay $2 Billion Over Seizure of Oil Projects, N.Y. TIMES, (Aug. 20, 2018), https://www.nytimes.c om/2018/08/20/business/energy-environment/conocophillips-venezuelaoil.html; See also Conoco Says Venezuela will Pay $2 Billion Arbitration Award, Reuters (Aug. 20, 2018), https://www.voanews.com/a/ conoco-says-venezuela-will-pay-2-billion-arbitration-award/4536173.html. 103 - On August 9, 2018, U.S. District Judge Leonard P. Stark ruled that Crystallex could seize shares of PDV Holding Inc., a subsidiary of PdVSA that owns CIGTO, to enforce the award. See Caroline Simson, Citgo Trying To Delay $1.2B Venezuela Award Row, Miner Says, Law360 (Aug. 20, 2018). https://www.law360.com/articles/1075042/cit go-trying-to-delay-1-2b-venezuela-award-row-miner-says. PdVSA filed a notice of appeal to the United States Third Circuit Court of Appeals on August 10, 2018, which remains pending. See Venezuela's PDVSA appealing Crystallex court ruling: court document, Reuters (Aug. 13, 2018), https://www.reuters.com/article/venezuela-pdvsa-crystallex/vene zuelas-pdvsa-appealing-crystallex-court-ruling-court-document-idUSL 1N1V3095?feedType=RSS&feedName=marketsNews. 104 - U.S. Department of the Treasury, Office of Foreign Assets Control, OFAC Frequently Asked Questions: Other Sanctions Programs, Question 596, Does E.O. 13835 prohibit me from attaching and executing against assets of the Government of Venezuela, including vessels, properties, or financial assets, if I have a legal judgment against the Government of Venezuela? (July 19, 2018), https://www.treasury. gov/resource-center/faqs/Sanctions/Pages/faq_other.aspx#venezuela.
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CHRONIQUE zuelan people.105 While there is still concern that this sanctions program can have an impact on oil prices,106 to date, none of the Venezuela-related sanctions have gone as far as prohibiting the importation of Venezuelan oil into the United States. As of September 25, 2018, OFAC had not publically announced any enforcement actions for Venezuela-related sanctions.
III. Overview of EU Sanctions Against Venezuela 1. Background On November 10, 2017, EU ambassadors agreed to impose an arms embargo on Venezuela and a ban on any equipment capable of repressing opponents within the state. This decision followed a report published by the United Nations in August 2017 stating that “extensive human rights violations and abuses” have occurred in the context of antigovernment demonstrations.107 On November 13, 2017, the Council of the EU (the “Council”) adopted conclusions on the situation in Venezuela and agreed on targeted sanctions.108 It stated that “the setting-up of an all-powerful Constituent Assembly further erode[s] the democratic and independent institutions” and targets the “violations of human rights and fundamental freedoms” reported by the UN High Commissioner for Human Rights. On the same day, the Council unanimously decided to adopt restrictive measures: Council Decision 2017/2074109 and Council Regulation 2017/2063110 imposed an arms embargo on Venezuela and on related material that might be used for internal repression, as well as a legal framework for travel bans and asset freezes against those involved in human rights violations and non-respect for democracy or the rule of law. The Council specified that “these measures will be used in a gradual and flexible manner”111 and could be extended depending on the evolution of the situation in the country: holding of credible and meaningful negotiations, respect for democratic institutions, adoption of a full electoral calendar and the liberation of all political prisoners. It concludes by stating that these measures can be reversed. Pursuant to Council Regulation 2017/2063 concerning restrictive measures against Venezuela, on January 22, 2018, the Council put seven individuals holding official positions under restrictive measures with immediate effect through a Council Decision 2018/90 and a Council Implexxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 105 - See The White House, Statement from President Donald J. Trump on the Maduro Regime in Venezuela (May 21, 2018). 106 - Krauss, supra note 102. 107 - U.N. High Commissioner for Human Rights, Human rights violations and abuses in the context of protests in the Bolivarian Republic of Venezuela from 1 April to 31 July 2017, Report (Aug. 31, 2017), https://www.ohchr.org/Documents/Countries/VE/HCReportVenezuela _1April-31July2017_EN.pdf. 108 - Council of the European Union Press Release 643/17, Venezuela: EU adopts conclusions and targeted sanctions (Nov. 13, 2017), http://www.consilium.europa.eu/en/press/press-releases/2017/11/13/ venezuela-eu-adopts-conclusions-and-targeted-sanctions/. 109 - Council Decision 2017/2074, 2017 O.J. (L 295) 60 (EU). 110 - Council Regulation 2017/2063, 2017 O.J. (L 295) 21 (EU). 111 - Council of the European Union Press Release 643/17, supra note 108.
menting Regulation 2018/88. These individuals are deemed to be involved in the violation of democratic principles, the rule of law or human rights. On February 8, 2018, the European Parliament adopted Resolution 2018/2559, broadening the list of individuals subject to restrictive measures in Nicolas Maduro’s entourage. On May 28, 2018, the Council adopted conclusions to impose additional sanctions against targeted individuals in Venezuela. This occurred on June 25, 2018, when the Council adopted Council Decision 2018/901 and Council Implementing Regulation 2018/899, adding 11 people that hold “official positions” to its targeted Venezuela sanctions list. This decision was a direct follow-up to the Council conclusions adopted on May 28, 2018, which called for additional targeted and reversible restrictive measures that do not harm the Venezuelan population in response to the recent presidential elections held in Venezuela.
2. Implementation of the VenezuelaRelated Sanctions Program 2.1.
The arms and related materials embargo
EU sanctions impose an arms and related materials embargo in Venezuela. Council Decision 2017/2074 and Council Regulation 2017/2063 prohibit the sale, supply, and transfer of arms and related materials to Venezuela by nationals of Member States or from the territories of Member States or using their flag vessels to aircraft.112 The prohibited goods and technology are listed in the EU Common List of Military Equipment. Specifically, the following is prohibited: - providing, directly or indirectly, technical assistance, brokering services and other activities related to military goods and activities as well as the provision, manufacture, maintenance and use of arms and related materials to any person or entity in Venezuela;113 and - providing, directly or indirectly, financing or financial assistance related to military goods and activities, including grants, loans and export credit insurance, as well as insurance and reinsurance to any person or entity in Venezuela.114 However, the prohibition does not apply for the execution of contracts concluded before November 13, 2017.115
2.2. Restriction on equipment that might be used for internal repression Council Decision 2017/2074 and Council Regulation 2017/2063 prohibit the sale, supply, transfer or export, directly or indirectly, of equipment which might be used for internal repression in Venezuela as well as financial assistance relating to such equipment and the provision of related services such as technical assistance.116 Annex 1 of xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 112 - Council Decision 2017/2074, art. 1(1), 2017 O.J. (L 295) 60, 61 (EU). 113 - Council Decision 2017/2074, art. 1(2)(a), 2017 O.J. (L 295) 60, 61 (EU); Council Regulation 2017/2063, art. 2(1), 2017 O.J. (L 295) 21, 23 (EU). 114 - Council Decision 2017/2074, art. 1, 2017 O.J. (L 295) 60, 61 (EU); Council Regulation 2017/2063, art. 2(2), 2017 O.J. (L 295) 21, 23. 115 - Council Regulation 2017/2063, art. 2(2), 2017 O.J. (L 295) 21, 23 (EU). 116 - Council Decision 2017/2074, art. 3, 2017 O.J. (L 295) 60, 61 (EU); Council Regulation 2017/2063, art. 3, 2017 O.J. (L 295) 21, 23 (EU).
110 RTDF N° 2/3 - 2018 CHRONIQUE / International Financial and White Collar Crime, Corporate Malfeasance and Compliance
CHRONIQUE Council Regulation 2017/2063 lists the equipment that might be used for internal repression.
2.3. Restriction on equipment, technology or software intended primarily for use in telecommunications monitoring or interception Council Decision 2017/2074 and Council Regulation 2017/2063 also prohibit the sale, supply, transfer or export of equipment or software intended primarily for use in the monitoring or interception by, or on behalf of, the Venezuelan regime of the internet and of telephone communications on mobile or fixed networks in Venezuela, as well as financial or technical assistance to install, operate or update such equipment, technology or software.117 Annex II of Council Regulation 2017/2063 identifies the equipment, technology and software in question.
2.4.
List-Based Sanctions
On November 13, 2017, the Council adopted a legal framework to impose restrictive measures targeting individuals who are considered to be responsible for (i) serious human rights violations and (ii) the repression of civil society and democratic opposition in Venezuela or (iii) actions, policies or activities that otherwise undermine democracy or the rule of law in Venezuela. They consist in travel bans from the European Union and asset freezes.118 Under the EU asset freeze, all funds and economic resources belonging to, or controlled by, the listed parties and that fall under EU jurisdiction (e.g., are held by EU banks) are frozen. No funds or economic resources may be made available – directly or indirectly – to or for the benefit of the listed persons by parties falling under EU jurisdiction. Pursuant to Council Regulation 2017/2063, on January 22, 2018, Council Decision 2018/90119 and Council Implementing Regulation 2018/88120 introduced asset-freezing measures on 7 individuals holding official positions and deemed to be involved in the violation of human rights, democratic principles and the rule of law. The EU designations followed US sanctions that were already in place since August 2017. All but one listed individual (i.e., Diosdado Cabello Rondon) are also covered under U.S. sanctions. However, unlike under E.O. 13808,121 the EU has chosen for now not to target the Government of Venezuela or restrict the state-owned oil company PdVSA’s ability to raise capital in EU markets. On February 8, 2018, the European Parliament adopted Resolution 2018/2559122 regarding the situation in Venezuela. It acknowledges the legitimacy of measures taken by the EU in response to the breaches of human rights and democracy in Venezuela but calls for these measures to “be extended against those mainly responsible for the increased political, social, economic and humanitarian crisis, namely xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 117 - Council Decision 2017/2074, art. 5(1), 2017 O.J. (L 295) 60, 62 (EU); Council Regulation 2017/2063, art. 6, 2017 O.J. (L 295) 21, 24 (EU). 118 - Council Decision 2017/2074, arts. 6 & 7, 2017 O.J. (L 295) 60, 62-63 (EU); Council Regulation 2017/2063, art. 8, 2017 O.J. (L 295) 21, 25 (EU).
the President, the Vice-President, the Minister of Defense, members of the high military command, and members of their inner circles, including family members.” It also states that if the situation does not improve in the country, sanctions will be imposed on PdVSA. Responding to the European Parliament Resolution and following the re-election of President Maduro on May 20, 2018, the Council adopted new conclusions on May 28, 2018 considering imposing additional sanctions and new measures against targeted individuals in Venezuela on June 25, 2018.123 Finally, on June 25, 2018, the Council decided to add 11 individuals holding official positions under restrictive measures.124 Again, the persons listed are considered to be responsible for human rights violations and for undermining democracy and the rule of law in Venezuela125 and the measures include a travel ban and an asset freeze.
2.5.
Derogations and Exemptions
The U.S. and the EU’s approach to issuing licenses, which permit otherwise prohibited transactions under their respective sanctions programs, differ significantly. On the one hand, OFAC typically issues broad prohibitions under its sanctions programs while carving out exceptions, including by issuing licenses, either concurrently or subsequently. In the EU sanctions against Venezuela, on the other hand, Council Regulation 2017/2063 and Council Decision 2017/2074 already contain a set of derogations and exemptions permitting otherwise prohibited transactions. Both Council Regulation 2017/2063 and Council Decision 2017/2074 allow the following transactions, which are otherwise prohibited by the arms and related materials embargo: -
Contracts concluded before November 13, 2017.126
- The sale, supply, transfer, export, and financial or technical assistance related to demining equipment and nonlethal military equipment intended for humanitarian use or crises-management operations by the United Nations (“UN”), the EU, EU Member States or a regional or subregional organization.127 - Protective clothing, including flak jackets and military helmets, temporarily exported to Venezuela by personnel of the UN, the EU, EU Member States, aid workers or members of the media for their personal use.128 xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 123 - Council of the European Union Press Release 302/18, Venezuela: Council adopts conclusions (May 28, 2018), http://www.consilium.eu ropa.eu/en/press/press-releases/2018/05/28/venezuela-council-adoptsconclusions/. 124 - Council Decision 2018/901, 2018 O.J. (L 1601) 12 (EU); Council Implementing Regulation 2018/899, 2018 O.J. (L 1601) 5 (EU). 125 - Council of the European Union Press Release 364/18, Venezuela: EU adds 11 officials to sanctions list (June 25, 2018), http://www.consil ium.europa.eu/en/press/press-releases/2018/06/25/venezuela-eu-adds11-officials-to-sanctions-list. 126 - Council Decision 2017/2074, art. 2, 2017 O.J. (L 295) 60, 61 (EU); Council Regulation 2017/2063, art. 2(2), 2017 O.J. (L 295) 21, 23 (EU).
121 - Exec. Order No. 13808, 82 Fed. Reg. 41155 (Aug. 29, 2017).
127 - Council Decision 2017/2074, art. 4(1), 2017 O.J. (L 295) 60, 62 (EU); Council Regulation 2017/2063, art. 4, 2017 O.J. (L 295) 21, 24 (EU). The provision of financial and technical assistance requires the authorization of competent authorities in each Member State. Annex III of the Council Regulation indicates how to contact the competent authority of each Member State.
122 - European Parliament resolution of 8 February 2018 on the situation in Venezuela (2018/2559(RSP)).
128 - Council Decision 2017/2074, art. 4(2), 2017 O.J. (L 295) 60, 62 (EU); Council Regulation 2017/2063, art. 5, 2017 O.J. (L 295) 21, 24 (EU).
119 - Council Decision 2018/90, 2018 O.J. (L 161) 14 (EU). 120 - Council Implementing Regulation 2018/88, 2018 O.J. (L 161) 6 (EU).
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CHRONIQUE - The competent authority of the relevant Member State may authorize the sale, supply, transfer or export, and related financial or technical assistance, of equipment, technology or software intended primarily for telecommunication or internet monitoring and interception “if they have reasonable grounds to determine that the equipment, technology or software would not be used for internal repression by Venezuela’s government, public bodies, corporations or agencies, or any person or entity acting on their behalf or at their direction.”129 Council Decision 2017/2074 also prohibits persons responsible for human rights violations or abuses, the repression of civil society and democratic opposition, or whose actions otherwise undermine democracy or the rule of law in Venezuela from travelling through the territories of the EU Member States.130 The following derogations, however, may apply: - Member States are not obliged to refuse their nationals entrance into their territory.131 - Member States may exempt the travel ban “where travel is justified on the grounds of urgent humanitarian need, or on grounds of attending intergovernmental meetings and meetings promoted by the Union, or hosted by a Member State holding the chairmanship in office of the OSCE, where a political dialogue is conducted that directly promotes democracy, human rights and the rule of law in Venezuela.”132 Finally, Council Regulation 2017/2063 and Council Decision 2017/2074 contain derogations authorizing competent authorities of the relevant Member State to release certain frozen funds or economic resources, which are otherwise prohibited, if they determine that the funds are for: - the basic needs of the natural or legal persons, entities and bodies referred to in Annex IV and V of Council Regulation 2017/2063,133 and their dependent family members, including payments for foodstuffs, rent or mortgage, medicines and medical treatment, taxes, insurance premiums and public utility charges;134 - payment of fees or reimbursement of incurred expenses associated with the provision of legal services;135 - payment of fees or service charges for maintenance of frozen funds or economic resources;136 - extraordinary expenses, as determined by the relevant competent EU Member State;137 or - official purposes of a diplomatic or consular mission or international organization.138 xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 129 - Council Decision 2017/2074, art. 5(2), 2017 O.J. (L 295) 60, 62 (EU); Council Regulation (EU) 2017/2063, art. 6(2), 2017 O.J. (L 295) 21, 24 (EU).
The competent authorities of the relevant Member States may also release funds or economic resources subject to an arbitral decision rendered before the date on which the natural or legal person, entity or body in question was included in Annex IV or V of Council Regulation 2017/2063.139 Alternatively, the relevant Member States may also release funds or economic resources subject to a judicial or administrative decision rendered in the Union or a judicial decision enforceable in the Member State concerned rendered prior to, on, or after the aforementioned date. The funds or economic resources must be used exclusively to satisfy the claims secured by such a decision and within the limits set by the applicable laws and regulations governing the rights of persons having such claims. Also, the decision may not be for the benefit of a natural or legal person, entity or body listed in Annex IV or V of Council Regulation 2017/2063. Finally, recognizing the decision may not be contrary to public policy in the Member State concerned.140 Finally, financial or credit institutions may credit frozen accounts if they receive funds transferred by third parties to the account of a listed natural or legal person, entity or body, provided that any additions to such accounts will also be frozen. This shall not apply, however, to: -
“interest or other earnings on those accounts;
- “payments due under contracts, agreements or obligations that were concluded or arose before the date on which the natural or legal person, entity or body referred to in Article 8 was included in Annex IV or V”; or “payments due under judicial, administrative or arbitral decisions rendered in a Member State or enforceable in the Member State concerned.”141
IV. Compliance Challenges The U.S. and EU sanctions regimes in Venezuela impose significant compliance challenges. Due to the Government of Venezuela’s involvement in the oil, gas and natural resources industries, companies involved in those sectors are especially at risk.142 Moreover, given the nature of both U.S. and EU Venezuela-related sanctions, parties pursuing restructuring of Venezuelan sovereign debt and transactions in military equipment are also at risk. The U.S. Venezuela-related sanctions program forbids U.S. persons from engaging, directly or indirectly, in transactions involving the interests of blocked persons (i.e., anyone on OFAC’s List of SDNs and Blocked Persons) or blocked legal entities (i.e., legal entities owned 50 % or more by one or more blocked persons). Moreover the U.S. Venezuelarelated sanctions program forbids U.S. persons from partic-
130 - Council Decision 2017/2074, art. 6(1), 2017 O.J. (L 295) 60, 62-63 (EU). 131 - Council Decision 2017/2074, art. 6(2), 2017 O.J. (L 295) 60, 63 (EU).
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132 - Council Decision 2017/2074, art. 6(6), 2017 O.J. (L 295) 60, 63 (EU).
139 - This refers to natural and legal persons responsible for human rights violations or abuses, the repression of civil society and democratic opposition, or whose actions otherwise undermine democracy or the rule of law in Venezuela.
133 - This refers to natural and legal persons responsible for human rights violations or abuses, the repression of civil society and democratic opposition, or whose actions otherwise undermine democracy or the rule of law in Venezuela. 134 - Council Decision 2017/2074, art. 7(4)(a), 2017 O.J. (L 295) 60, 64 (EU). 135 - Council Decision 2017/2074, art. 7(4)(b), 2017 O.J. (L 295) 60, 64 (EU). 136 - Council Decision 2017/2074, art. 7(4)(c), 2017 O.J. (L 295) 60, 64 (EU). 137 - Council Decision 2017/2074, art. 7(4)(d), 2017 O.J. (L 295) 60, 64 (EU). 138 - Council Decision 2017/2074, art. 7(4)(e), 2017 O.J. (L 295) 60, 64 (EU).
140 - Council Regulation (EU) 2017/2063, art. 10(1)(a-d), 2017 O.J. (L 295) 21, 26 (EU). 141 - Council Regulation 2017/2063, art. 11(4)(b)-(c), 2017 O.J. (L 295) 21, 26-27 (EU); Council Decision 2017/2074, art. 7(6-7), 2017 O.J. (L 295) 60, 64 (EU). 142 - Seetha Ramachandran et al., Venezuela Sanctions Complicate Compliance For Cos., LAW360 (June 25, 2018, 4:49 PM), https://www.law360.com/articles/1056742.
112 RTDF N° 2/3 - 2018 CHRONIQUE / International Financial and White Collar Crime, Corporate Malfeasance and Compliance
CHRONIQUE ipating in certain transactions relating to certain types of Government of Venezuela debt and equity.143 The EU, on the other hand, imposed sectoral-type sanctions targeting arms sales, and equipment, technology or software intended primarily for use in telecommunications monitoring or interception by the Venezuelan regime.144 Also, the EU introduced asset-freezing measures on individuals holding official positions and deemed to be involved in the violation of human rights, democratic principles and the rule of law. As of June 25, 2018, the EU had targeted 18 such individuals.145 Starting with E.O. 13808 in August 2017, the debt-related sanctions President Trump imposed have perhaps posed the biggest challenge from a compliance perspective. By prohibiting access to a set of bonds overnight, these sanctions have forced many financial institutions to reconfigure their compliance programs. Moreover, except as authorized by license, the sanctions forbid U.S. persons from participating in certain transactions relating to certain types of Government of Venezuela146 debt and equity. This requires significant due diligence resources to identify prohibited dealings with the Government of Venezuela.147 Much confusion remains over which activities are covered, and what transactions are permitted in regards to particular individuals or companies associated with the Government of Venezuela.148 Companies can work to mitigate these risks and ensure that they are not engaging in prohibited transactions by having an effective sanctions compliance program and team in place. To comply with either the U.S. or EU sanctions programs, companies must first determine whether the transaction(s) in question contain a jurisdictional nexus to the EU149 or the U.S.150 territory and whether a sanctioned party is xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 143 - Anna Sayre, Deciphering Multi-Faceted Venezuelan Sanctions – Top Ten Practical Tips to Stay Compliant, SanctionsAlert.com (Jan. 24, 2018), http://sanctionsalert.com/deciphering-multi-faceted-venezuelansanctions-top-ten-practical-tips-to-stay-compliant/. 144 - Council Decision 2017/2074, art. 5(1), 2017 O.J. (L 295) 60, 62 (EU); Council Regulation 2017/2063, art. 6, 2017 O.J. (L 295) 21, 24 (EU). 145 - Council Decision 2018/90, 2018 O.J. (L 161) 14 (EU); Council Implementing Regulation 2018/88, 2018 O.J. (L 161) 6 (EU); Council Decision 2018/901, 2018 O.J. (L 1601) 12 (EU). 146 - The Executive Orders issued by OFAC under the Trump administration (i.e., 13808, 13827 and 13835) define the “Government of Venezuela” as “any political subdivision, agency, or instrumentality thereof, including the Central Bank of Venezuela and PdVSA, and any person owned or controlled by, or acting for or on behalf of, the Government of Venezuela.” 147 - Jeremy Paner, Increased Sanctions on Venezuela Place Heavy Burden on Compliance Programs at Financial Institutions, Holland & Hart: Trade Sanctions Blog (Aug. 28, 2017), https://www.tradesanctions. com/increased-sanctions-venezuela-place-heavy-burden-complianceprograms-financial-institutions/. 148 - Sayre, supra note 143. 149 - EU sanctions apply (i) within the territory of the EU (including its airspace); (ii) on board any aircraft or vessel under the jurisdiction of an EU member state; (iii) to any person who is a national of an EU member state regardless of whether they are inside or outside the territory of the EU; (iv) to any legal person, entity or body inside or outside the territory of the EU that is incorporated or constituted under the Law of an EU Member State (including branches of EU companies in countries outside of the EU); and (v) to any legal person, entity or body in respect of any business done in part or in whole within the EU. 150 - U.S. sanctions apply to any transaction involving a U.S. person, including a U.S. financial person, or U.S. origin goods. A U.S. person means any U.S. citizen, lawful permanent resident alien, entity organized under the laws of a U.S. jurisdiction, or any person that is
involved.151 Companies must try to identify whether the commercial activity in question is prohibited under the sanctions regimes, and whether any licenses are applicable.152 Companies should also perform due diligence on their clients and counterparties, projects and the transactions they perform and underwrite.153 Similarly, companies must understand who owns or controls one’s customers and who they are doing business with (e.g., knowing what a large loan amount is being used for). In so doing, companies should consider whether their customers do business in the Latin America region, deal with goods coming from Venezuela or are linked to major Venezuelan industries and exports including oil, gas, natural resources, mining and exploration industries.154 Note that it may be difficult to perform due diligence and scrutinize companies that buy and sell securities, especially those dealing with complex commercial transactions, because the interest of a sanctioned party in such transactions may not be obvious.155 Where possible, commercial parties may require counterparties to provide adequate representations and warranties regarding sanctions compliance in transaction documents. This may include obtaining representations from the counterparty that (i) it understands that the firm is bound by U.S. sanctions, EU sanctions, or both, (ii) that it acknowledges the type of activities that are prohibited, and (iii) that a proposed transaction will not cause the firm to take any action that would violate the sanctions.156 The compliance program should include up-to-date tailored sanctions compliance policies and procedures, in line with evolving risks and management’s risk appetite, training for relevant employees, and clearly defined roles and responsibilities from the top to the bottom of the business organization chain.157 Companies should also implement an automated transaction filtering process to screen for key terms in the sanctions (e.g. “Government of Venezuela” or names of people on the SDN list). As previously mentioned, the Government of Venezuela is attempting to create its own state-sponsored virtual currency (i.e., cryptocurrency) called “Petro”, which could potentially help it evade sanctions by establishing a financial infrastructure outside the control of any central authority.158 Thus, U.S. persons dealing in the prospective Venezuelan cryptocurrency may be in violation of E.O. 13808.159 xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx physically located in the U.S. including US. Branches of non-U.S. banks. Also, a U.S. person can risk OFAC sanctions violations for doing business with a third country entity that does a predominant share of its business with a sanctioned person. Sanctioned parties can include persons identified on sanctions lists as well as persons owned or controlled by those listed persons. 151 - Sidne Koenigsberg & Gregory Vianesi, The EU and U.S. Russia and Ukraine Sanctions Programs: Comparisons and Perspectives, Chronique, RTDF n° 1 (2018), at 78. 152 - Sayre, supra note 143. 153 - Koenigsberg & Vianesi, supra note 151. 154 - Sayre, supra note 143. 155 - Ramachandran et al., supra note 142. 156 - Id. 157 - Koenigsberg & Vianesi, supra note 151, at 78, 79. 158 - Sayre, supra note 143. 159 - Id.
RTDF N° 2/3 - 2018 CHRONIQUE / International Financial and White Collar Crime, Corporate Malfeasance and Compliance 113
CHRONIQUE Examining preceding sanctions regimes, such as those imposed on North Korea and Russia, may provide guidance on how OFAC, and relevant authorities in EU Member States, will interpret the Venezuela-related sanctions.160 International companies active in both the U.S. and the EU should harmonize their sanctions compliance programs across the corporate group to efficiently comply with both regimes.
Finally, companies may also need to consider other nonsanctions compliance risks, including anticorruption and anti-money laundering enforcement risks, when dealing with Venezuela, and specifically PdVSA.167
Companies should stay alert regarding Venezuela-related sanctions regimes in other jurisdictions including Canada,161 non-EU third countries,162 and the United Kingdom,163 which, as noted above, have also imposed sanctions regulations on Venezuela. Note that the United Nations has thus far not implemented any Venezuela-related sanctions. In fact, the United Nations Human Rights Council adopted a resolution condemning U.S., E.U., Canada and their allies’ sanctions against Venezuela and reminding all states that “such measures prevent the full realization of economic and social development of nations.”164 As the U.S. and the EU’s approaches to enforcing sanctions differ significantly, compliance with Venezuela sanctions requires an understanding of these differences, and the different enforcement risks in each jurisdiction. In the U.S., OFAC is the single agency responsible for administering the U.S.'s Venezuela sanctions and issuing related licenses and interpretative guidance. In the EU, on the other hand, all 28 EU Member States must consent before amending or extending the terms of existing sanctions.165 Moreover, the relevant authorities in each Member State are responsible for enforcing the EU's Venezuela-related sanctions program. For instance, the competent authority in each Member State determines the applicable penalties and statute of limitations and whether certain exemptions and derogations stipulated in Council Regulation 2017/2063 and Council Decision 2017/2074 apply. Another major difference in the two jurisdictions' enforcement approaches is that sanctions are generally based on a strict liability regime in the U.S., but do not apply in the EU unless the person knew or had reasonable cause to suspect that their actions would violate the EU sanctions.166 Finally, there is less legal certainty surrounding the EU's Venezuela-related sanctions program given that less interpretive guidance is available and that the EU's history of sanctions enforcement is more limited. xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 160 - Id. 161 - Gov’t of Can., Canadian Sanctions Related to Venezuela, GLOBAL AFFAIRS CANADA (May 30, 2018), http://www.international.gc.ca/ sanctions/countries-pays/venezuela.aspx?lang=eng&_ga=2.75492178.1 902258282.1533198447-726214112.1533198447; see also Gov’t of Can., Canada imposes further sanctions on Maduro regime in Venezuela, GLOBAL AFFAIRS CANADA (May 30, 2018), https://www.canada. ca/en/global-affairs/news/2018/05/canada-imposes-further-sanctions-onmaduro-regime-in-venezuela.html. 162 - Maya Lester QC, Third countries align with EU Venezuela sanctions, European Sanctions Blog (Feb. 15, 2018), https://europeansanctions.co m/2018/02/15/third-countries-align-with-eu-venezuela-sanctions/. 163 - The Export Control (Venezuela Sanctions) Order 2018, No. 108 (UK); see also Maya Lester QC, UK extends EU Venezuela sanctions to overseas territories, European Sanctions Blog (Feb. 16, 2018), https://europeansanctions.com/2018/02/16/uk-extends-eu-venezuela-san ctions-to-overseas-territories/. 164 - Human Rights Council Res. 37/21, U.N. Doc. A/HRC/37/L.34, at 3 (Mar. 19, 2018). 165 - Koenigsberg & Vianesi, supra note 151, at 79. 166 - Id. at 78.
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 167 - See Richard L. Cassin, Feds make another FCPA arrest in PDVSA bribery case, FCPA BLOG (Aug. 1, 2018, 6:18 PM), http://www.fcpa blog.com/blog/2018/8/1/feds-make-another-fcpa-arrest-in-pdvsa-briberycase.html. The U.S. Department of Justice has charged a total of 17 individuals in a pending PdVSA case, including former PdVSA officials, in connection with anti-corruption and anti-money laundering-related violations. For example, on August 1, 2018, a dual U.S.-Venezuelan citizen, charged with bribing a former PdVSA official, was arrested in Miami for allegedly paying $629,000 or more in bribes in exchange for contracts with the PdVSA.
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CHRONIQUE The Changing AML (Anti Money Laundering) Compliance Landscape in Europe and what it Means for Financial Institutions* Elizabeth McCaul CEO of Promontory Financial Group Europe and former Superintendent of Banks of New York
David Pinto-Duschinsky Managing Director, Promontory London Office
James Ray Principal, Promontory New York Office
Introduction: the tipping point Money laundering, sanctions, and financial crime are rising rapidly to the top of the agenda of Europe’s regulators, and consequently executives at major banks. The Chair of the Supervisory Board of the European Central Bank (ECB), Daniele Nouy, has called European failures on money laundering ‘embarrassing’ and has proposed the creation of a new European AML supervision agency.168 Numerous national regulators are rapidly introducing new measures to try to combat financial crime. The European Parliament continues to hold a series of hearings to assess the challenges Europe faces on financial crime, money laundering, and tax evasion through the Special Committee on Financial Crimes, Tax Evasion and Tax Avoidance.169 And on September 12, the European Commission announced its intention to bolster the EUR framework for combatting money laundering by strengthening and clarifying the role of the European Banking Authority (EBA).170 The challenges Europe faces in coming to grips with financial crime and money laundering stem in part from the architecture of its enforcement regime. Over the last decade, the European Union has introduced a wide range of directives to entrench international best practices into European law, and a number of national regulators have taken robust steps to enforce the rules and reduce the vulnerability of their banking systems to criminal infiltration. But implementation of the highest standards has been uneven across European jurisdictions. Unlike prudential matters, which are ultimately overseen by the ECB under the terms of the Single Supervisory Mechanism (SSM), financial crime has, so far, remained a purely national
responsibility. Meanwhile, in the face of mixed implementation and enforcement of European standards, the money laundering threat facing Europe has been evolving in scale and sophistication. As a result, the last few years have seen a succession of scandals engulfing banks across the EU. The problem has recently come to a head. Since the start of 2018 alone, ABLV Bank in Latvia – an institution directly supervised by the ECB – has seen its license removed for involvement in sanctions violations and money laundering171, as has Versobank, a Less Significant Institution (LSI) in Estonia.172 In Malta, the assets of Pilatus Bank (a LSI) have been frozen following the arrest of its chairman in the U.S. for conspiring to circumvent sanctions on Iran.173 Denmark’s largest bank, faces action over allegations of significant money laundering in its Estonian subsidiary.174 And the largest bank by assets in the Netherlands, has been fined Euro 775m by the Dutch authorities and its Chief Financial Officer has been forced to step down over failures in its AML controls. Adding to Europe’s embarrassment, has been the sense that in several of these cases, including ABLV and Pilatus, regulators only took action following interventions by the U.S. authorities.175 The challenge Europe faces seems likely to be exacerbated over the coming years by changes to regulation - like PSD2, which standardizes requirements with regards to payment services, including customer authentication processes - and the growth of new technology, virtual currency instruments, and new business models. Given these challenges, we believe that the coming months are likely to witness tougher action on financial crime across Europe, with stronger tactical enforcement within the current framework combined with structural changes in the EU’s regulatory approach that may in time drive the adoption of a strengthened, Europe-wide regime. Both types of change herald a stricter regime with greater consistency in requirements and more enforcement outcomes. We have reached a tipping point in Europe’s handling of money laundering, financial crime and sanctions compliance. The chorus of demands for tougher action by politicians, the public, and the European authorities – especially in light of the revelations in the Panama and Paradise papers about the degree of involvement of European institutions and individuals in tax evasion and potential money laundering – is growing. Moreover, it is being compounded by sharpening scrutiny by bodies like the Financial Action Task Force (FATF) and the Committee of Experts on the Evaluation of Anti-Money Laundering Measures and the Financing of Terrorism (Moneyval) of the measures some European jurisdictions have put in place to combat money laundering. As a result, we expect a much greater regulatory focus on these issues in the coming months. Longer term, the scandals may create growing pressure for Europe to fundamentally revise and strengthen its ap-
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171 - https://eng.lsm.lv/article/economy/banks/ablv-bank-has-licenserevoked-as-liquidation-continues.a285126/.
Edited by Michel Perez, Senior Fellow, NYU Law School, Program on Corporate Compliance and Enforcement and US Representative of Labex ReFi.
168 - Daniele Nouy, speaking to the European Parliament’s Economic and Monetary Affairs Committee. Printed in the Times of Malta (https://www.timesofmalta.com/articles/view/20180328/local/pilatusbank-incident-embarrassing-says-european-central-bank.674719). 169 - http://www.europarl.europa.eu/committees/en/tax3/home.html. 170 - State of the Union 2018: Stronger Anti-money Laundering Supervision for a Stale Banking and Financial Sector – Questions and Answers, September 12, 2018.
172 - https://www.reuters.com/article/banking-estonia/ecb-revokes-licenceof-estonian-bank-amid-money-laundering-probe-idUSL8N1R92LY. 173 - https://www.timesofmalta.com/articles/view/20180322/local/mfsafreezes-pilatus-bank-assets.674077. 174 - https://danskebank.com/news-and-insights/news-archive/companyannouncements/2018/ca05042018. 175 - http://www.europarl.europa.eu/RegData/etudes/IDAN/2018/614496/IP OL_IDA(2018)614496_EN.pdf.
RTDF N° 2/3 - 2018 CHRONIQUE / International Financial and White Collar Crime, Corporate Malfeasance and Compliance 115
CHRONIQUE proach to AML and anti-financial crime (AFC) with potentially greater oversight at the EU level. This will likely translate into a potentially tougher and less tolerant regime. The Global Financial Crisis, which started in 2008 triggered a fundamental transformation and centralisation of Europe’s prudential regulatory regime. While the exact path Europe will take remains to be determined, the current crisis in money laundering and financial crime overtaking many of Europe’s banks could catalyse a similar kind of transformation. The September 12 announcement by the European Commission to explicitly strengthen the role of the EBA in supervision of money laundering risk marks the first step on this journey.176 It appears that many financial institutions have vulnerabilities in their AFC compliance programmes that could be exposed by a tougher, more harmonised regime and the flows of illicit funds to weaker institutions it may trigger. Banks need to start preparing now for a stricter regime – especially for businesses located in European geographies the ECB has identified concerns about or in areas the ECB deems to be high risk. The price for waiting could be high – both in terms of reputation and the bottom line. Change is coming – and soon. This note covers: x
Europe’s financial crime enforcement landscape ;
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The challenges European banks face from financial crime and, in particular, illicit funds associated with Russia;
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The effects of political, regulatory and technological changes;
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How the European regime may change;
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How banks should adapt to coming change.
Europe’s financial crime enforcement landscape The growing financial crime challenge of the last few months has highlighted institutional weaknesses in many European countries’ AML/AFC regimes. The starting point for any conversation about the AML challenge the EU faces and potential regulatory change is the uneven nature of financial crime enforcement across the EU. Following the 2008 financial crisis, European prudential regulation was brought under a much greater degree of direct ECB oversight. However, AML, sanctions and financial crime compliance remains a national competence. This has led to variations in the implementation of EU standards. For instance, a number of major jurisdictions, including Spain, have not yet implemented the 4th EU Directive on Money Laundering, which emphasizes enhanced customer due diligence (CDD) on the ultimate beneficial owners (UBOs) by establishing a central register for beneficial owners and expands the list of predicate offences for money laundering.177 A number of countries have not yet completed a national risk assessment as mandated under EU rules or have failed to fully update them to take into account emerging threats. For instance, the
FATF’s most recent review of Denmark found that, “Denmark does not have a national strategy to combat money laundering and terrorist financing and…terrorist financing risks are not sufficiently assessed or updated.”178 As a result, their law enforcement agencies do not always have a clear shared understanding of the main financial crime risks the jurisdiction faces or how to tackle them. Perhaps most starkly, in June this year, Jena Jourova, the Union’s Justice Commissioner revealed that the Commission was pursuing legal action against 20 member states for failing to enforce elements of the EU AML directives.179 In addition, there has not been harmonisation of the predicate offenses that underpin the prosecution of money laundering and financial crime offenses – for instance, Austrian law requires identification of beneficial ownership in both direct and indirect capacities, accounting for shareholders that represent affiliated firms overseas with a majority voting share in the primary legal entity. Germany, on the other hand does not require identification of beneficial owners associated with offshore entities more than two degrees of separation away.180 This has limited the scope for the implementation of a single unified EU framework. As a result of these twin challenges of implementation and harmonisation, deficiencies in the AML/CTF regimes have been identified in a number of European countries. For instance, FATF and Moneyval evaluations over the last few years have identified deficiencies of varying degrees of seriousness in a number of European countries, including Hungary, Portugal, Austria and Slovenia.181 Furthermore, they have found potential issues even in countries that would traditionally be thought of as well regulated. For instance, the FATF has identified gaps in implementation and deficiencies in the effectiveness of AML measures implemented across Scandinavia. To take the example of Denmark, the FATF concluded last year that “overall, there is an inadequate understanding of risk and weak implementation of AML/CFT measures in almost all segments of the financial sector”.182 Similarly, the FATF recently found that Sweden, despite a sound overall approach, “does not have a national co-ordination body for AML/CTF at the policy level” and that its Financial Intelligence Unit (FIU) “has inadequate IT tools and its strategic analysis function is still being established”.183 Moreover, the potential vulnerability of a number of European jurisdictions to money laundering and financial crime may be further highlighted by the FATF and Moneyval in the coming years. Mutual evaluations of at least 10 EU jurisdictions are planned between now and the end of 2021, including Cyprus, the Czech Republic, Greece, Latvia, Lithuania, Luxembourg and Malta. And, money laundering weaknesses could have broader, more systemic implicaxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 178 - http://www.fatf-gafi.org/publications/mutualevaluations/documents/me r-denmark-2017.html. 179 - Commissioner Jourová’s speaking points in front of the Special Committee on Financial Crimes, Tax Evasion and Tax Avoidance at the European Parliament (25 June 2018). http://europa.eu/rapid/pressrelease_SPEECH-18-4283_en.htm. 180 - https://www.bna.com/differing-implementations-eu-n57982092572/.
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181 - FATF Mutual Evaluations for Hungary, Portugal, Austria, and Slovenia. http://www.fatf-gafi.org/media/fatf/documents/reports/mer-fsrb/.
176 - State of the Union 2018: Stronger Anti-money Laundering Supervision for a Stale Banking and Financial Sector – Questions and Answers, September 12, 2018.
182 - http://www.fatf-gafi.org/media/fatf/documents/reports/mer4/MERDenmark-2017.pdf.
177 - http://www.europarl.europa.eu/RegData/etudes/BRIE/2017/607260/EP RS_BRI(2017)607260_EN.pdf.
183 - http://www.fatf-gafi.org/media/fatf/documents/reports/mer4/MERSweden-2017.pdf.
116 RTDF N° 2/3 - 2018 CHRONIQUE / International Financial and White Collar Crime, Corporate Malfeasance and Compliance
CHRONIQUE tions. For instance, in July a possible risk rating downgrading and hence higher funding costs, was perceptible for a Danish bank when its involvement in a money-laundering scandal became known.
which we cannot cover here – but in recent months, we have seen particular demand from regulators and financial institutions for help addressing money laundering and sanctions circumvention.
Challenges at the national level have been exacerbated by issues of coordination between national authorities. While ECB supervisory guidelines mandate information exchange, both between NCAs and with the SSM, and the introduction of the 5th Anti-Money Laundering Directive will strengthen the framework for information sharing, progress has been slow. As Daniele Nouy, the Chair of the ECB’s Supervisory Board, stated at hearings of the European Parliament’s ECON committee on March 26, 2018, co-operation between authorities continues to depend on the goodwill of national authorities.184
The authors have, of course, only seen some parts of the jigsaw. But while the evidence is fragmented, what we have seen suggests that the money laundering and sanctions circumvention threat to European institutions may be growing in sophistication. That threat is particularly focused in the first instance on smaller jurisdictions. A key driver of this dynamic appears to be the tightening sanctions on entities and individuals associated with Russia following the war in Ukraine and annexation of the Crimea, as well as on Iran. These will form the main focus of our analysis. Other patterns of potential criminality – such as tax evasion – are also important drivers.
While implementation, harmonisation, and co-operation in the fight against financial crime present general challenges across the EU, the Commission has identified a number of jurisdictions that they consider particularly at risk, including Latvia, Estonia, Portugal, Cyprus, Andorra, and Malta, Bulgaria, Hungary, Poland, Portugal, Romania and Slovakia among others.185 In addition, EU bodies, including the EBA, have identified a number of products and services that they consider high risk in this environment such as private banking and institutional investment.186 Correspondent banking and electronic transfers are also areas of identified vulnerability. New products such as crowdfunding platforms and virtual currencies are specific avenues that the EU has also identified as susceptible to financial crime due to inadequate controls and knowledge of their mechanisms for operation by the governing agencies.
Context: Europe’s money laundering and sanctions challenge The patchy and varied nature of AML, sanctions, and financial crime enforcement across the EU is a major source of vulnerability for Europe’s financial system and has driven the EU financial crime dynamics in recent months. This vulnerability manifests in jurisdiction shopping, through which money launderers can exploit weaker regimes to gain entry to the European market. This has not just acted to spread financial crime but has also introduced additional systemic risk in some jurisdictions where the banking system and the sovereign previously required a bail-out. According to Europol, 0.7-1.2 % of the EU’s Gross Domestic Product GDP has been “detected as being involved in suspect financial activity”187 and analysis for the European Parliament suggests that financial crime affects 11 separate sectors.188 This phenomenon has many facets – most of xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 184 - http://www.europarl.europa.eu/RegData/etudes/IDAN/2018/614496/IP OL_IDA(2018)614496_EN.pdf. 185 - http://europa.eu/rapid/press-release_IP-18-4491_en.htm. 186 - https://esas-joint-committee.europa.eu/Publications/Guidelines/Guideli nes%20on%20Risk%20Factors_EN_04-01-2018.pdf. 187 - Europol Financial Intelligence Group, From Suspicion to Action – Converting Financial Intelligence into Great Operational Impact. 188 - Report from the Commission to the European Parliament and the Council on the Assessment of the Risks of Money Laundering and Terrorist Financing Affecting the Internal Market and Relating to Cross-Border Activities. https://eur-lex.europa.eu/resource.html?uri= cellar:d4d7d30e-5a5a-11e7-954d-01aa75ed71a1.0001.02/DOC_1&for mat=PDF .
Over the last few years, investigators have uncovered a series of complex money laundering schemes either within the EU or connected to banks or companies operating in the EU, such as the well-known ‘Russian Laundromat’189 and ‘Azerbaijan Laundromat’ operations.190 Furthermore, a number of EU banking jurisdictions, like those of Cyprus and Latvia, have seen institutions compromised by flows of illicit funds, raising the spectre of systemic implications. In both cases outlined above, many of the parties suspected of involvement have been found to be connected to Russia, its neighbouring ex-Soviet republics (what Russia terms its ‘near abroad’), and other countries, such as Serbia, in Russia’s close orbit. There have been attempts to use the European financial system to expatriate and hold questionable assets and, in some cases, to circumvent sanctions. There has also been involvement in the violation and circumvention of US and EU sanctions on Iran (and in the case of Latvia, North Korea).191 192 While it is difficult to assess the exact scale of the challenge, current estimates suggest that the amounts involved could run to the tens of billions of dollars. Analysts at the Organised Crime and Corruption Reporting Project conservatively estimate that the ‘Russian Laundromat’ alone processed over $20 billion between 2011 and 2014.193 To give another example, recent estimates suggest that over $8 billion were laundered through the Estonian subsidiary of one of Denmark’s largest banks between 2007 and 2015.194 Perhaps the most worrying aspect of the problem lies in the fact that these schemes appear not just to be isolated cases but rather, form part of a broader, systematic pattern rooted in related sets of parties and the same broad pools of illicit funds. Examples of schemes to hide and launder Russia-related funds are proliferating. For instance, in April 2018, the U.K. authorities announced that they were launching a review of a type of vehicle, Scottish Legal xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 189 - https://www.occrp.org/en/laundromat/the-russian-laundromatexposed/. 190 - https://www.occrp.org/en/azerbaijanilaundromat/. 191 - https://www.occrp.org/en/azerbaijanilaundromat/notoriouslaundromats-used-in-irans-anti-sanction-economic-jihad. 192 - https://www.bloomberg.com/news/articles/2018-02-19/why-allegednorth-korean-links-froze-a-baltic-bank-quicktake. 193 - https://www.occrp.org/en/laundromat/the-russian-laundromatexposed/. 194 - https://www.bloomberg.com/news/articles/2018-07-03/danske-mayhave-been-used-to-launder-8-3-billion-berlingske.
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CHRONIQUE Partnerships (SLPs), after official research revealed that thousands had been used by a handful of individuals in the last two years to move up to $80 billion out of Russia. As happened in the U.S. when it strengthened enforcement after the passage of the PATRIOT Act, when one scheme is shut down or one jurisdiction toughens enforcement activity, funds flow to other schemes and other countries in search of an outlet. Funds from Azerbaijan are implicated in the case of Pilatus Bank in Malta, which opened around the same time that the Azerbaijan Laundromat shut down. 195 Similarly, anecdotal observations suggest that there was a flow of funds to Latvia from Cyprus following the latter’s EU bail out.196 By 2015, foreign depositors accounted for over half of all deposits held in the Latvian banking system. In contrast, the level of foreign deposits in many Western banking systems is 4-6 %.197 This story about illicit money from one jurisdiction flowing to others as a particular avenue is closed off is also borne out at the level of individual money laundering schemes. Promontory has access to a database that uses information made public through the release of the Panama, Offshore, and Paradise Papers as well as through analysis of high profile money laundering arrangements associated with Russia to identify the parties, relationships and structures involved in some of Europe’s main money laundering schemes. Our initial review shows that specific relationships and overlap of parties have been involved in various structures and schemes. Taken together, the evidence seems to bear out the concern that these schemes do not reflect isolated occurrences but rather represent a systematic attempt to seek out the weakest link in the chain.
tions’ scale wholesale control and transaction surveillance infrastructure and will be far more reliant on less sophisticated, off-the-shelf software packages that may not be sufficiently calibrated to the specific risks of their business models. Their limited monitoring capacity will potentially open the whole system and, in particular, the institutions that clear their transactions to greater risk as their share of the overall market volumes grows. These new providers could be particularly vulnerable to becoming conduits for illicit funds. x
Distributed ledgers, virtual currency, and new payment methods. The growth in the popularity of virtual currency, or currency that exists only in electronic (and not physical) form is already posing a significant challenge and that looks set to grow as some institutions’ efforts to establish a virtual currency offer runs ahead of their ability to properly establish sources of wealth and funding. To take just one example, the ability of wallets to be assigned multiple addresses could permit transfers of illicit funds that would be hard to trace. Major institutions’ growing use of virtual currency may increase their vulnerability to money laundering.
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The convergence of cyber and financial crime. The ubiquity of virtual currency could also fuel an increased overlap between cyber and financial crime, for instance through wallet hijacking. In other words, as of more and more of financial services are conducted digitally and virtually, abuse of financial services will, by definition, increasingly reflect both cyber and financial crime.
x
Increasing transparency. The release of the Panama, Paradise, and Offshore papers is shining a light on the structure of beneficial ownership that underpins significant elements of European financial crime. Money laundering and financial crime is becoming far more visible to the public, politicians, and regulators, as is banks’ potential involvement in it, whether unwitting or otherwise. It is also raising expectations. Regulators will now increasingly expect banks to use these sources not only to check for their own involvement in potential tax evasion and money laundering schemes, but also to monitor the involvement of past, current, and potential future clients. With so much now public, there is a much higher risk of banks or their clients being identified as involved in potential money laundering or financial crime and there will be much less official forbearance. European attitudes are already hardening – new regulations coming into force impose much stricter liability on European banks for ensuring effective know-your-customer and monitoring, even in correspondent relationships, and access to these new sources of information will accelerate this process. Ignorance and good faith will increasingly not be a defence.
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Brexit’s impact. Brexit will not affect many facets of financial crime enforcement in the UK and Europe. But it may have some impact. European countries have previously attempted to declare financial regulation in a number British Overseas Territories (BOTs), such as Jersey, Guernsey and the British Virgin Isles, as nonequivalent to EU regulation. However, the U.K. vetoed their efforts.198 Brexit, however, will mean the end of the U.K. veto, and this raises the possibility that a
The effect of political, regulatory, and technological change on future trends in financial crime It is clear that European banks and jurisdictions are facing a set of interconnected challenges stemming from a rising tide of illicit money associated with Russia among others. Bad actors are looking to exploit uneven enforcement of money laundering, sanctions, and financial crime standards. The money is flowing between institutions and jurisdictions, seeking out the weakest link in the chain. Moreover, the risk this dynamic poses to Europe’s banks may be exacerbated over the coming years by a number of regulatory, technological, and geopolitical changes. These include: x
The introduction of PSD2 and Open Banking. PSD2, which standardizes requirements with regards to payment services, including customer authentication processes, and open banking, which refers to third party development of applications or services for financial institutions will likely bring an influx of new entrants and create benefits for customers in the form of greater competition, more choice, and lower prices. But they will also bring with them significant AML challenges. The small-scale payment and product providers these reforms will encourage may lack established institu-
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 195 - https://www.occrp.org/en/thedaphneproject/pilatus-a-private-bank-forazerbaijans-ruling-elite.
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx
196 - https://www.reuters.com/article/us-latvia-russia-banksidUSBRE89M0S120121023.
198 - https://www.politico.eu/pro/eu-tax-blacklist-punishment-faces-pushbac k/?utm_source=POLITICO.EU&utm_campaign=059fd58472-EMAIL _CAMPAIGN_2017_11_08&utm_medium=email&utm_term=0_10959 edeb5-059fd58472-190082741.
197 - https://www.ft.com/content/dbba8922-2a72-11e8-9b4b-bc4b9f08f381.
118 RTDF N° 2/3 - 2018 CHRONIQUE / International Financial and White Collar Crime, Corporate Malfeasance and Compliance
CHRONIQUE number of BOTs could be declared non-equivalent. This may trigger a flow of funds from the territories to EU jurisdictions and will also compel European banks to undertake enhanced due diligence on those that remain. x
resulted in the identification of six broad actions to improve AML supervision:
Continuing escalation of geopolitical tensions. Escalating tensions, in particular between Europe, the U.S. and Russian individuals and entities could further intensify attempts to find and exploit weak links in the European financial system, especially in countries on Russia’s perimeter. They could also add further complexity to the task banks face in ensuring compliance with the differing sanctions regimes.
1. Better use of the European Supervisory Authorities powers to ensure the correct application of EU law and supervisory convergence by national AML authorities;
2. Better integration of AML considerations into prudential supervision;
3. Greater use of supervisory colleges to consider AML issues;
4. More clarity on when and how the power to revoke a banking licence (or other financial institution's license) can be used in the case of money laundering concerns;
5. Improving coordination and exchange of information; and
6. Consideration of any further steps necessary for a stronger common Union approach to AML supervision and compliance.203
The coming change What we’ve seen so far is that increasingly sophisticated money laundering and sanctions circumvention schemes are seeking to take advantage of Europe’s uneven and fragmented approach to financial crime regulation. Moreover, future trends may, if anything, exacerbate the problem and reinforce the vulnerability of some European banks. However, we may be on the cusp of significant change. There has been an ongoing debate within the EU about how best to oversee the enforcement of financial crime regulations and significant resistance from member states to the idea of extending the ECB’s remit to cover AML and sanctions among others. But as outlined above, the events of the last few months have revived calls for the tougher enforcement of uniform standards and a greater role for EU institutions. The Panama, Paradise, and Offshore Papers’ release may further fuel the dynamic, adding to public and political demands for greater action as the extent of financial criminality is exposed and openly available to the public. Change is underway at both the national and the EU levels. On the national front, many authorities are belatedly waking up the risk to the integrity of the financial system that money laundering, even by LSIs can pose. To take a few examples, Malta in April announced the establishment of a new national mechanism to improve inter-agency cooperation and increased scrutiny of money laundering and financial crime risks199 while Latvia took action to ban shell companies.200 Meanwhile, the German tax authorities have established a task force with tailored analytic capacity to scrutinise the information contained in the Panama and Paradise papers and are starting to take action against individuals and institutions.201 Perhaps more significantly, momentum is growing at the EU level for a fundamental change in the powers central institutions have to oversee national enforcement of money laundering, sanctions, and financial crime standards. In May 2018, the European Commission set up a working group to “identify specific actions to be taken by respective authorities in order to improve the practical coordination of AML supervision of financial institutions.”202 Their work
Delivering on each of the six actions will require broader change that could take different forms depending on how the balance is struck between centralisation and retaining a leading role for NCAs. Daniele Nouy has called for the establishment of a new European AML supervisory agency, stating that “we need an European institution that is implementing in a thorough, deep and consistent fashion [AML] legislation in the Euro area…we need to change the situation.”204 Such an option is being seriously considered, with Vera Jourova, the Justice Commissioner stating in June 2018 that “The Commission will assess by June 2019 the exchange of information between Financial Intelligence Units and third countries and on ways to strengthen intra-EU cooperation, including the possibility to set up a centralised body.” If such an approach is adopted, potentially replicating the centralised arrangements for prudential regulation under the SSM, reform could see the ECB being given ultimate oversight of all systemically important institutions and maintaining the final say on sanctions applicable under the regime. Alternatively, if a more decentralised path is chosen, the EBA may assume greater prominence, developing further guidelines and regulations to support NCAs, which will continue to lead on AML. The European Commission’s Sept. 12 announcement took preliminary steps in this direction. Under the terms of the announcement, legislation on prudential supervision will be updated to give the EBA a more explicit and comprehensive mandate to ensure effective oversight of money-laundering risk within supervisory strategies of national authorities. Through these changes, a dedicated committee within the EBA composed of heads of national supervisory authorities will: x
“Ensure that breaches of [AML] rules are consistently investigated”
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 199 - https://mfin.gov.mt/en/Library/Documents/National%20AMLCFT%20Strategy/National%20AML-CFT%20Strategy.pdf. 200 - https://www.reuters.com/article/us-latvia-banking/latvia-to-ban-shellcompanies-in-money-laundering-clampdown-idUSKBN1GX1Q0. 201 - https://www.dw.com/en/panama-papers-german-authorities-carry-outfirst-raids-in-connection-with-tax-leaks/a-40900238. 202 - http://www.europarl.europa.eu/RegData/etudes/BRIE/2018/614517/IP OL_BRI(2018)614517_EN.pdf.
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 203 - http://www.europarl.europa.eu/RegData/etudes/BRIE/2018/614517/IP OL_BRI(2018)614517_EN.pdf. 204 - 26 March ECON Committee Hearing. http://www.europarl.europa.eu/ ep-live/en/committees/video?event=20180326-1500-COMMITTEEECON.
RTDF N° 2/3 - 2018 CHRONIQUE / International Financial and White Collar Crime, Corporate Malfeasance and Compliance 119
CHRONIQUE x
“Provide that national [AML] supervisors comply with EU rules and cooperate properly with prudential supervisors”
to Brazil and Uzbekistan. There are indications the cooperation between European and American prosecutors is alive and well.
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“Enhance the quality of supervision through common standards, periodic reviews of national supervisory authorities and risk assessments”
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“Enable the collection of information on [AML] risks and trends and fostering exchange of such information between national supervisory authorities”
While the details will crystallise in the coming weeks and months, the direction of travel is clear. Money laundering, sanctions, and financial crime enforcement across the EU is set to become stricter, more onerous, and more intrusive.
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“Facilitate cooperation with non-EU countries on cross-border cases”205.
This is a significant first step in the reform of the EU’s approach to AML supervision. While the final shape of reform will only emerge in the coming months – with strong voices within the ECB calling for the EU to establish a dedicated AML agency – there seems little doubt that the coming changes will result in a significant tightening of regulation and oversight. As this tightening continues, we also expect to see supervisors increase their focus on the prudential implications of money laundering and how financial crime can affect the stability of both individual institutions and the broader financial system. For instance, as supervisors bring enforcement actions in the wake of financial crimes scandals, correspondent banks may lose confidence and close account relationships, impacting overall liquidity and access to financial markets. As Valdis Dombrovskis, the Vice President of the European Commission described, “there is a clear interaction between prudential supervision and antimoney laundering issues — we have seen how quickly money laundering can turn into financial issues … we now need to draw lessons from those cases.”206 Beyond Europe’s shores, the challenges that European banks are facing in handling the flow of funds linked to Russia may also trigger intensified U.S. inquiries. The events of the last few months – with U.S. authorities instrumental in some of the highest profile cases, such as Pilatus Bank in Malta – suggest that even if new oversight arrangements for money laundering and financial crime standards take time to evolve in Europe, institutions will also need to factor in sharpened U.S. scrutiny. This renewed focus may be complemented by increased cooperation between financial supervisors and public prosecutors on both sides of the Atlantic. This cooperation has been made possible by the implementation of new criminal procedures such as the British DPA and the French CJIP ("Convention Judiciaire d'Intérêt Public") similar to, or at least compatible with, the American DPA ("Deferred Procedure Agreement") and the new cooperation policy of the American Department of Justice207. Thus in recent months the DOJ was instrumental in joint prosecutions and settlements with entities headquartered in France, the Netherlands, Sweden, Switzerland and the UK in addition
How banks should adapt to coming changes Banks will need to move quickly to get out in front of coming changes and minimise the costs, risks, and disruption they could impose. Our work with institutions across the EU suggests that many banks, despite considerable investment in compliance, may not be ready for the emergence of tougher enforcement regimes and continue to exhibit systematic vulnerabilities that could be exposed under stricter scrutiny. These include strategic, governance, and operational issues: Strategic x
Limited understanding of specific risks posed by geographies, service lines, and business models. As was outlined above, a number of countries have yet to complete or fully update their national risk assessments. Mirroring this failure, a number of European institutions we have seen have yet to fully adapt the risk assessments underpinning their businesses in specific countries and product areas to reflect the highly specific risks they face and how they may evolve in light of the above risks and trends. As a result, elements of their governance, policies and procedures may not be fit for purpose. FATF reviews will no doubt highlight this deficiency and the resulting national ratings will add pressure on NCAs to step up oversight.
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Limited understanding of potential exposure to behaviour identified in the Panama, Paradise, and Offshore papers. Hundreds of thousands of entities are named in the leaked papers and while the majority may be legitimate, many thousands could be linked with tax evasion, money laundering, and other criminality. A number of national authorities are undertaking detailed analyses of the contents of the papers as a prelude to enforcement action. However, many banks have yet to undertake an in-depth analysis of these sources to check not only their own exposure but that of their clients.
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Tied to the above, constraints on the data analytic capacity to effectively sift high volumes of historic data or analyse forward-looking data in real time. With the release of the Panama and other papers as well as information on organised money laundering schemes linked to Russia, much more information is now public. But banks face a huge challenge in even processing the data, much less taking action. The Panama papers alone run to over 16 million pages, encompassing hundreds of thousands of individuals and entities. Banks will be held accountable for any misconduct uncovered in the files – but they will struggle identify the risks using traditional approaches. Some of the institutions we have witnessed lack the processing tools, processes, and systems to underpin a comprehensive approach, a challenge that will increasingly be met by more and more sophisticated artificial intelligence.
x
Need to strengthen co-operation and data sharing with financial intelligence units. Some institutions are still
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 205 - State of the Union 2018: Stronger Anti-money Laundering Supervision for a Stale Banking and Financial Sector – Questions and Answers, September 12, 2018. 206 - Valdis Dombrovskis, Vice President of European Commission, May 15th 2018. 207 - See DOJ Deputy Attorney General Rod Rosenstein speech of May 23, 2018:"The goal of our new policy is to enhance relationships with our law enforcement partners in the United States and abroad, while avoiding unfair duplicative penalties". https://www.justice.gov/opa/speech/deputy-attorney-general-rodrosenstein-delivers-remarks-bloomberg-law-leadership-forum.
120 RTDF N° 2/3 - 2018 CHRONIQUE / International Financial and White Collar Crime, Corporate Malfeasance and Compliance
CHRONIQUE not as proactive as they might be in liaising with local FIUs and co-ordinating with them across jurisdictions. FIUs themselves are under pressure from Moneyval and the FATF to make improvements to their programmes, and we expect increases in staffing and budgets to bring stronger enforcement regimes, with Germany as a strong example.208 209 Governance x
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Generic monitoring. We have seen a number of cases where institutions have relied on the risk typologies that came with their monitoring software, rather than building bespoke ones tailored to their business model and risk profile. As a result of this more ‘cookie cutter’ approach, they have missed potential high-risk patterns of behaviour.
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Non-compliant sanctions processes. The sanctions landscape – especially with regards to Russia – is highly complex and on occasion institutions struggle to navigate it successfully. The U.S. and EU operate different sanctions lists on Russia with different conditions. Moreover, sanctions on Iran and Korea are managed differently again. A number of individual U.S. states operate separate lists with different obligations attached and implications for secondary sanctions. For instance, California prohibits dealing with any company or individual who does business with Iran. All of this is made more complicated by the provisions of the exemptions to U.S. sanctions on Iran, known as General License H.210 Following the US decision to withdraw from the nuclear non-proliferation agreement with Iran, previously licensed US activity is nowsubject again to US sanctions under the so called ‘Snap Back’ provisions. There is a complex web of different deadlines and obligations that now affects US companies who were previously operating legally in Iran under different licenses and now have to withdraw to avoid breaching sanctions. The re-introduction of some elements of US sanctions will also bring significant implications for non US actors, who could be subject to secondary sanctions. The picture is made more complicated by the fact that the detailed application of US sanctions appears to be changing and certain provisions are no longer clear. Few banks have been able to fully accommodate all of this complexity within their sanctions compliance processes, in particular as standard software packages do not reflect it. Increasingly, banks are undertaking detailed reviews of their sanctions programs on a jurisdiction by jurisdiction basis, and developing tailored link analysis, monitoring, and screening processes that are grounded in specific sanctions evasions typologies related to North Korean, Iranian, or other sanctions.
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Narrow control of payment messages. Tied to sanctions compliance, in our experience, institutions focused primarily or solely on basic payment messages – such as Swift codes 100 and 200 – rather than on a broader range of payment messages. In many cases, system constraints do not allow for broader monitoring of and linkages to other non-payment messages that contain critical details about the purpose of and entities involved in payments, such as the MT 500 or MT 700 series. This constraint contributes to an important risk especially in the area of trade finance and in the administration of Russian sanctions, as they include a prohibition on trading in equities in 28 Russian companies – something that would only be picked up by monitoring a broader array of messages.
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Backlogs in alert processing. In our experience, banks’ workflows sometimes do not sufficiently triage and prioritise alerts correctly, leading to long delays in sharing high-risk alerts with the authorities.
Weaknesses in effective governance. Often times, structures, policies, and processes fail to fully reflect the profile of the risk geographies, products, entities, and relationships pose. For instance, Compliance and Risk functions are sometimes not sufficiently involved in the new product or client process. As a result, institutions do not always effectively factor nexus risk – who one’s client’s clients will be and the exposure does that creates – into evaluating the risk products pose.
Risk Management x
Holistic risk analysis, focusing on risks inherent in business model to identify overall holistic risk and how prudential and AML risks relate. To date, banks have been too narrow and compartmentalized in conducting business model analysis, and did not address the nexus of prudential and conduct risk implicit in the growing AML risk. Banks will need to expand this analysis to identify their main activities and business environment, analyze forward looking strategies and financial plans, and assess their business model for viability and sustainability in the wake of increased AML risk.
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Understanding of the impact of bank AML risk on broader macroprudential risks in its key markets. As a follow-on to the business model analysis described above, supervisors will seek to further link this AML risk not only to the bank’s risk framework, but also to the macroprudential risks in the market at large. This may extend from the current Supervisory Review and Evaluation Process.
Operational x
Limited client identification processes and client reviews. So far, banks have focused primarily on effective know-you-customer (KYC) processes at the onboarding stage and transaction monitoring thereafter, rather than also emphasising relationship monitoring. All too often, they appear to focus purely on individual transactions, rather than on the pattern of client behaviour. Similarly, in reviewing clients, institutions do not always appear to use appropriately broad definitions of Politically Exposed Persons (PEPs). As a result, important risk events may be missed. For instance, as we have seen in the case of Federation of International Football Associations (FIFA) senior officials in sporting bodies should be counted as PEPs. Many institutions may miss that and consequently miss the financial crime risks posed, for instance, by contracts connected to this summer’s World Cup in Russia.
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 208 - Moneyval 2017 Annual Report: https://rm.coe.int/annual-report-2016moneyval-committee-of-experts-on-the-evaluation-of-/1680714f53. 209 - https://www.acfcs.org/news/410126/Financial-Crime-Wave--Germanyoverhauls-struggling-FIU-Singapore-tightens-AML-rules-andmore.htm.
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 210 - https://www.treasury.gov/resource-center/sanctions/Pages/general_licen se_archive.aspx#iran.
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CHRONIQUE To minimise the risk posed by the potential toughening of EU enforcement regimes, banks will need to take rapid action to address their potential AML, sanctions, and financial crime vulnerabilities. The lessons of the experience both in Europe and the U.S. are clear. Pools of illicit funds will seek new outlets as old avenues are closed down. As a result, regulatory action against one bank or in one jurisdiction could heighten the risk in others. Banks will need to take active steps both to protect themselves from these dynamics and to prepare for more rigorous overall regulation. And as U.S. experience shows – with over $110 billion in fines for AML and sanctions compliance breaches since 2006 – lack of preparation could wind up costing institutions extremely dearly, especially as regulatory attitudes strengthen.
What banks need to do to prepare The confluence of rising money laundering, sanctions, and financial crime risk, increased transparency and regulatory expectations, and a growing determination among the authorities to act presents a significant challenge to European banks. To address it, institutions need to take action over two time horizons.
dures, and processes to ensure they reflect regulation, best practise requirements, and an institution’s specific business profile. Specific scenarios based on the businesses’ profile and typologies seen in recent money laundering cases should be used to test institutions due diligence procedures. Tied to this, institutions should use this process to test the degree to which their customer identification allows them to not just monitor processes but also to map relationships over time. x
Longer term, institutions should look to enhance their ability to detect these risks early and reduce their vulnerability to them, undertaking strategic, governance, and operational change. Strategic change x
Undertaking strategic reviews of the profiles of businesses in higher-risk geographies and product areas and identify steps to de-risk them while maintaining economics. Banks should undertake strategic reviews of their higher-risk businesses, for instance, in higherrisk jurisdictions to understand the risk each element presents, how it can be mitigated, and the cost of that mitigation. This analysis, built on the foundation of the risk assessments above, should guide a conversation about what the profile of these businesses should be and what control approach and therefore level of investment is required to underpin it. Priority areas for review should include key geographic subsidiaries and branches as well as private banking and key client and correspondent relationships in those high-risk jurisdictions.
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Establishing early warning system for these specific types of threat and investing in technology and new detection approaches to enhance their effectiveness. Institutions should seek to upgrade their early warning capabilities, building focused processes or refining existing ones and underpinning them with cognitive analytics and anomaly detection techniques. These approaches should ideally incorporate effective sifting of open source adverse media reports and transparency registers and their application to the client base to create an integrated picture of the risk entities pose and how they are evolving over time. This should be complemented by stronger information sharing between institutions. Especially given the dynamic, crossinstitution, and cross-jurisdiction nature of the threat, the ability to integrate data will be critical to identifying suspicious activity that might otherwise go undetected due to its distribution across different banks. This can be used to help create a dynamic picture of the shape of the overall threat different types of financial crime pose to institutions and help inform their overall mitigation strategy.
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Developing a stronger focus on relationship monitoring. Tied to the above, institutions should look to augment their transaction monitoring approach to focus more on individuals and the mapping of their networks of relationships and transactions. Enhancing processes and systems to enable this will allow a shift from focusing on financial crime to identifying financial criminals.
x
Working with other institutions as well as national supervisors and FIUs to improve information sharing
In the short term, institutions should take a number of steps to identify and mitigate the immediate risks they face from activity associated with financial crime linked to Russia among others and highlighted by the Panama, Paradise, and Offshore Papers. These include: x
Rapidly constructing a risk heat map to identify and prioritise businesses, geographies, and clients that present immediate issues. Institutions should seek to rapidly map where their businesses and processes are most vulnerable to the dynamics described above and develop a priority list for immediate action.
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Undertaking targeted risk assessments of business in high-risk geographies, products, and services. Banks should undertake detailed assessments of the risks to their businesses of exposure to high-risk geographies such as those identified by the ECB poses. This should also ideally include a review of key client names and their activities, ideally integrating data from non-bank sources.
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Analysing the Panama, Paradise, and Offshore Papers – and other open sources on money laundering – to identify companies linked to their institution and clients. Institutions need to undertake a rapid process to identify any exposure, either direct or via their clients. This should cover not just direct clients, but those with whom clients do business, and include shell companies. As part of this, institutions should also undertake analysis to identify whether any of their clients or clients’ counterparties can be identified as having any links to the identified list of users of high-profile money laundering schemes. They should also include a review to identify high-risk structures, such as any using Separate Legal Personalities.
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Identifying any high-priority deficiencies in key systems like sanctions compliance. Institutions should review both whether policies and procedures reflect requirements – for instance, in picking up the changes to U.S. sanctions on Iran – and whether they are effectively implemented. A detailed exercise to map regulations to controls should be accompanied by targeted testing to ensure controls are effective.
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Review customer identification, customer due diligence (CDD)/enhanced due diligence (EDD) policies, proce-
Undertake a short-term remediation and control improvement programme to address any issues and validate, and if necessary, intensify controls on potentially higher-risk activities.
122 RTDF N° 2/3 - 2018 CHRONIQUE / International Financial and White Collar Crime, Corporate Malfeasance and Compliance
CHRONIQUE and strengthen the effectiveness of the overall ecosystem. x
Building data analytics capacity and embedding it in systems and processes for faster processing and interrogation of large and diverse data sources to identify risks before they crystallise. Creating the deep analytic capacity to process large data sets and connect them to an institution’s activity will be critical to both forward looking compliance and effective remediation of historical issues.
Governance change x
Reviewing and strengthening governance and oversight processes, especially those stemming from specific assessed risks of banks’ business models as well as related to new products, services, channels, and technology. Banks should review whether the governance of potentially high-risk geographies, products, or services is fit for purpose. This should include reviewing processes, decision rights, and accountabilities.
Operational change x
Undertaking process improvement and capacity building. To make the best use of new technology and innovative analytic approaches, technology change should be accompanied by process and capability change. As well as reviewing key control processes in higher-risk geographies and product lines, it may also may make sense to revisit some institution-wide processes. Reviewing the organisation’s model to support analysis and the roles and skills required will also be an important part of the puzzle.
x
Identifying any weaknesses in client and transaction monitoring processes and comprehensively overhauling them. Testing processes against specific risks and developing highly tailored typologies, ideally informed by an effective early warning process, will be important.
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Clearing any alert backlog. Rapidly prioritise and clear existing backlogs to minimise the risks posed by reporting failure and structure new processes and prioritisation rules to minimise build up going forward.
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Refining processes for payment control. Introduce tighter controls for payments, benchmarked and quality checked against detail of sanctions and AML rules, for instance on trading of Russian equities, to ensure comprehensiveness.
Conclusion Europe’s money laundering, sanctions, and financial crime regime looks set to intensify dramatically and banks could start seeing concrete changes in how both national regulators and the EU will approach financial crime issues in the coming months. The combination of the growing sophistication of financial crime and growing transparency will pose a unique challenge for many institutions. A more rigorous AML and AFC regime will undoubtedly be in Europe’s interest but could place significant additional burdens and demands on banks. The lesson of past experience is that institutions that take pro-active steps to get ahead of the coming changes will be best placed to weather the storm, especially in a world where illicit funds seek out the institutions with the weakest controls.
RTDF N° 2/3 - 2018 CHRONIQUE / International Financial and White Collar Crime, Corporate Malfeasance and Compliance 123
CHRONIQUE Finance et Assurance
Le régime applicable aux conseils portant sur les supports financiers d’un contrat d’assurance vie en unités de compte Pierre-Grégoire Marly Professeur agrégé des Facultés de droit Directeur du Master de droit des assurances du Mans Directeur adjoint de l’Institut des Assurances de ParisSorbonne
1. Au fil des réformes, le régime applicable au conseil en assurance vie tend à s’aligner sur celui régissant le conseil en investissements financiers. La première étape de cette évolution fut franchie avec une ordonnance du 30 janvier 2009 qui spécifia et étendit le devoir de conseil préludant à la souscription des contrats d’assurance vie rachetables1. Vint ensuite le règlement PRIIP’s à partir duquel ces contrats furent qualifiés de « produits d’investissement fondés sur l’assurance » (PIFA ou IBIP’s)2 ; une qualification justifiant enfin, sur le fondement de la directive sur la distribution d’assurances (DDA ou IDD), des règles particulières de commercialisation3. Parmi ces règles, ouvertement inspirées de la Directive MIF 24, le conseil en investissement assurantiel est désormais érigé en un service de recommandations personnalisées que consomme un test d’adéquation répliquant mutatis mutandis celui diligenté par les professionnels du conseil en investissements financiers5. Mutatis mutandis, car subsistent toutefois d’irréductibles singularités liées à la xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 1 - Ord. n° 2009-106 du 30 janvier 2009 portant sur la commercialisation des produits d’assurance sur la vie et sur des opérations de prévoyance collective et d’assurance, JORF n°0026 du 31 janvier 2009 page 1838. Cf. P.-G. Marly, « La mise en œuvre du nouveau devoir de conseil dans la commercialisation de l’assurance vie », RTDF 2010/2, p. 99 2 - Règl. UE n° 1286/2014 du 26 novembre 2014 sur les documents d'information clés relatifs aux produits d'investissement packagés de détail et fondés sur l'assurance, JOUE 9 décembre 2014, L 352/16. Cf. P.G. Marly, « La transversalité en acte : le règlement PRIIPs du 26 novembre 2014 », RTDF, 4/2014, p. 63 ; G. Parléani, « Le règlement « PRIPs » 1286/2014 du 26 novembre 2014, ou le formalisme au secours des investisseurs et du marché », RGDA 1er mai 2015 n° 5, p. 231 ; M. Stork, « Le règlement UE du 26 novembre 2014 sur les documents d'information clés relatifs aux produits d'investissement packagés de détail et fondés sur l'assurance », RTD com. 2015, p. 823. 3 - Directive (UE) 2016/97 du 20 janvier 2016 sur la distribution d’assurances (DDA). Sur cette directive, cf. P.-G. Marly, « Distribution des contrats d’assurance : le nouveau paradigme européen », JCP E 2016, étude n° 1389, p. 41. 4 - Dir. (UE) 2016/97, cons. 10. 5 - Dir. 2016/97/UE, art. 30. Comp. Dir. 2014/65/UE, art. 25 (2.) et C. monét. fin., art. L. 533-13 I. et art. L. 541-8-1 (pour les conseillers en instruments financiers ou CIF).
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RTDF N° 2/3 - 2018
nature de l’investissement conseillé. En effet, si tout PRIIP désigne un placement exposant son titulaire aux fluctuations du marché, l’IBIP (assurantiel), à la différence du PRIP (financier), ne confère jamais à l’investisseur de détail la propriété des titres subissant directement ou indirectement cette exposition6. Du reste, quand même l’épargne serait son unique motif, la souscription d’une assurance vie implique la contemplation d’un risque viager qui est absent des produits financiers. Ces différences essentielles justifient alors que des règles sectorielles continuent de régir distinctement le conseil en investissements financiers et le conseil en investissement assurantiel. Reste à déterminer lesquelles de ces règles s’appliquent aux conseils portant sur les supports financiers d’un contrat d’assurance vie libellé en unités de compte. Pour rappel, dans ce type de contrat, les primes versées sont converties en actifs de référence dont l’assureur promet de régler la contrevaleur à l’échéance, exposant ainsi le souscripteur au risque de fluctuation à la baisse. Afin de mitiger ce risque, les supports éligibles au contrat doivent alors être choisis parmi des actifs « offrant une protection suffisante de l'épargne investie et figurant sur une liste dressée par décret »7. À cet égard, il est désormais acquis que les obligaobligations « structurées », dépourvues de garantie en capital, ressortissent à cette liste que déroule l’article R. 131-1 du code des assurances et qui, par renvoi à l’article R. 332-2 du même code, vise les « obligations » sans autre précision8. Notons également que, selon une récente décision de la cour d’appel de Bordeaux, le seul fait que ces obligations soient mentionnées dans la liste décrétale suffit à démontrer qu’elles protègent suffisamment l’épargne investie9. 2. Concrètement, le conseiller qui recommande à son client des supports d’unités de compte est-il soumis au droit de la distribution d’assurances ou bien au droit du conseil en investissements financiers ? De cette question, la CJUE fut saisie par la Cour suprême suédoise qui, plus précisément, souhaitait déterminer « si les conseils financiers relatifs au placement d’un capital prodigués dans le cadre d’une intermédiation d’assurance portant sur la conclusion d’un contrat d’assurance-vie en capital relèvent du champ d’application de la directive 2002/92 ou de celui de la directive 2004/39 [i.e. la directive MIF] et si, dans l’hypothèse où ils relèveraient du champ d’application de chacune de ces deux directives, l’application de l’une desdites directives devrait primer celle de l’autre »10. Quoique la directive 2002/92/CE sur l’intermédiation en assurance (DIA) soit abrogée à compxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 6 - À défaut de propriété au sens juridique, il est toutefois concevable de reconnaître au souscripteur une forme économique de propriété. Cf. E. Gyori -Toursel, Assurance vie, propriété et gestion d’actifs, LGDJ, juin 2017. 7 - C. assur., art. L. 131-1, al. 2. 8 - Civ. 2, 23 nov. 2017, n° 16-22.620, FS-PBI : BJS janv. 2018, n° 117e2, p. 37, note A. Couret ; Recueil Dalloz 2018 p.270, note M. Storck et Thibault de Ravel d'Esclapon ; LEDA, déc. 2017, p. 5, obs. P.-G. Marly. 9 - CA Bordeaux, 1re ch. Civ., 26 juin 2018, n° 16/03921 : LEDA, sept. 2018, p. 5, obs. P.-G. Marly. 10 - CJUE, 4e Chambre, 31 mai 2018, n° C-542/16.
CHRONIQUE / Finance et Assurance
CHRONIQUE ter du 1er octobre prochain, la décision commentée est transposable à la DDA qui lui succède. À l’origine de la question préjudicielle, un souscripteur avait investi, sur les conseils de son intermédiaire d’assurance, dans un produit structuré logé au sein d’une assurance vie à capital variable. Cet actif sous-jacent ayant perdu toute valeur, et son conseiller ayant été déclaré en faillite, l’investisseur s’était tourné vers l’assureur de ce dernier. Cet assureur refusa sa garantie au motif que les conseils litigieux portaient, non pas sur l’assurance vie, « mais sur l’investissement dans l’instrument financier qui était lié à celle-ci ». Partant, ces conseils ne relevaient pas de l’activité d’intermédiation en assurance, seule couverte par l’assurance de responsabilité considérée. Au contraire, la CJUE estime que le placement d’un capital dans des supports d’unités de compte « constitue une partie intégrante du contrat d’assurance et que, par conséquent, les conseils relatifs à ce même placement relèvent des travaux préparatoires à la conclusion dudit contrat d’assurance ». Notons que sous l’empire de la DDA, ces conseils relèveraient du service spécifique de conseil que le législateur européen a introduit parmi les activités de distribution d’assurances11. En toute occurrence, la Cour précise que lesdits conseils pourraient également relever du service de conseil en investissements financiers. Ce nonobstant, la directive MIF serait inapplicable puisqu’elle exclut de son domaine les « personnes qui fournissent un service d’investissement à titre accessoire dans le cadre d’une activité professionnelle, dès lors que celle-ci est régie par des dispositions législatives ou réglementaires ou par un code déontologique qui n’exclut pas la fourniture de ce service »12. Tel serait le cas des intermédiaires d’assurance qui, en recommandant des supports d’unités de compte, livreraient à titre accessoire des conseils en investissements financiers. En conclusion, selon la CJUE, « les conseils financiers relatifs au placement d’un capital prodigués dans le cadre d’une intermédiation d’assurance portant sur la conclusion d’un contrat d’assurance-vie en capital relèvent du champ d’application de la directive 2002/92 et non pas de celui de la directive 2004/39 ». Si cette conclusion doit être approuvée, le raisonnement qui y conduit nous semble discutable dans la mesure où il admet explicitement que les recommandations afférentes aux unités de compte puissent relever du service de conseil en investissements financiers13. Pour qu’il en soit ainsi, faudrait-il encore que ces recommandations concernent des transactions sur les titres financiers dont le souscripteur pourrait acquérir ou céder la propriété14. Or, lorsqu’elles visent des unités de compte, elles portent sur la répartition de l’épargne investie entre divers actifs sous-jacents qui demeurent la propriété de l’assureur. C’est d’ailleurs pour ces mêmes considérations qu’un mandat d’arbitrage entre unités de compte ne peut être assimilé à un service de gestion de portefeuille15. À chaque fois, le contrat xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx
d’assurance vie ne saurait être réduit à un simple investissement financier et, s’il s’en rapproche dans certaines configurations, sa singularité lui vaut d’être soumis au régime spécifique des produits d’investissement assurantiel. C’est dire que si le conseil prodigué dans le cadre d’un tel contrat relève exclusivement de la DIA (aujourd’hui de la DDA), ce n’est pas en vertu d’une dérogation prévue par la directive MIF (aujourd’hui la MIF 2) au profit de certains professionnels fournissant à titre accessoire des conseils en investissement financier ; plus fondamentalement, c’est parce que cette prestation ne constitue pas un conseil en investissement financier que la directive MIF et ses avatars lui sont inapplicables. Quoi qu’il en soit, la décision rapportée a le mérite de conforter la jurisprudence affirmant que l’intermédiaire d’assurance n’est pas tenu d’être immatriculé en qualité de CIF pour être habile à fournir des conseils sur des contrats en unités de compte16. Ces conseils ressortissent donc au livre V du code des assurances tel que, transposée par ordonnance, la DDA en a renouvelé le contenu17. Signalons que peu de temps après cette transposition, l’ACPR a publié un document interprétatif où elle recense trois niveaux de conseil : un premier niveau, obligatoire pour tout distributeur, consistant à proposer un contrat cohérent, de surcroît approprié s’agissant d’assurance vie, avec les exigences et besoins du client ; un deuxième niveau, prolongeant facultativement le premier, correspond au service de « recommandation personnalisée » ; enfin, un troisième niveau, également facultatif, désigne le service précité mais fondé sur l’analyse impartiale d’un nombre suffisant de contrats offerts sur le marché. À l’analyse, cette présentation tripartite est loin de tarir l’embarras que suscite le nouveau dispositif. S’agissant ainsi de l’obligation en matière d’assurance non-vie, là où le texte européen oppose expressément le conseil au test de cohérence, sa transposition française les amalgame pour engendrer une obligation hybride qui n’est ni tout à fait l’un, ni tout à fait l’autre… Et lorsque l’obligation de conseil porte sur des assurances vie rachetables, son débiteur est tenu de s’enquérir de la situation financière et des objectifs d'investissement de son client, alors que la DDA réserve ces données au service facultatif de recommandation personnalisée. Un service qui, en outre, ne reçoit pas la dénomination de conseil que l’ordonnance de transposition réserve donc paradoxalement au test de cohérence, c’est-àdire à la « vente sans conseil » au sens de la DDA...
11 - Dir. (UE) 2016/97, art. 2, §15. 12 - Dir. 2004/39/UE, art. 2, § 1, point c. Comp. Rég. délégué (UE) 2017/565, art. 4. 13 - Pour rappel, « constitue le service de conseil en investissement le fait de fournir des recommandations personnalisées à un tiers, soit à sa demande, soit à l'initiative de l'entreprise qui fournit le conseil, concernant une ou plusieurs transactions portant sur des instruments financiers ou sur une ou plusieurs unités mentionnées à l'article L. 229-7 du code de l'environnement » (C. monét. fin., art. D. 321-1, 4°). 14 - C. monét. fin., art. D. 321-1, 5°. 15 - Com., 14 décembre 2010, n° 10-10207, BJB n°03, page 201, note P.-G. Marly ; Position-Recommandation AMF 2012-19, p. 11.
RTDF N° 4 - 2017
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 16 - Sur cette jurisprudence, cf. D. Harbouche, « Devoir d’information et de conseil du courtier d’assurance : les points de vigilance en matière d’allocation d’actifs », Droit et Patrimoine, n° 280, mai 2018, p. 36. 17 - Sur cette transposition : P.-G. Marly, « De l’intermédiation à la distribution : le nouveau livre V du code des assurances », JCP E, 2018, à paraître.
CHRONIQUE / Finance et Assurance
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CHRONIQUE Infractions financières (délits financiers, sanctions administratives et disciplinaires, sanctions civiles)
de la première application de ce manquement, qui mérite de retenir plus particulièrement l’attention3.
Éric Dezeuze Avocat à la Cour, Cabinet Bredin-Prat Professeur associé à l’Université René Descartes (Paris 5)
Nicolas Rontchevsky Agrégé des Facultés de droit Professeur à l’Université de Strasbourg Autorité des marchés financiers, Commission des sanctions, Décision n° 5, 7 mai 2018 MOTS CLEFS : Autorité des marchés financiers. – Enquêtes. – Manquement d’entrave. – Éléments constitutifs. – Sanctions. RÉSUMÉ : La suppression par le dirigeant d’une société cotée de plus de 38 000 courriels de sa messagerie électronique professionnelle, préalablement à la remise d’une copie de cette messagerie aux enquêteurs de l’Autorité des marchés financiers (à la suite d’une demande de communication), dans des conditions qui rendaient cette suppression difficilement détectable, conjuguée à l’indication donnée aux enquêteurs selon laquelle la copie était intégrale, s’analysent en un refus du dirigeant de donner accès à des éléments demandés par les enquêteurs. Il est indifférent que d’autres messageries professionnelles communiquées aux enquêteurs aient été susceptibles de contenir des courriels supprimés ou encore que le dirigeant ait indiqué tenir les éléments supprimés à la disposition de l’AMF, dès lors que ce dernier n’a formulé cette offre de mise à disposition qu’après avoir été informé par la lettre circonstanciée de la découverte du caractère lacunaire de la copie remise. Le dirigeant a ainsi refusé « de donner accès à un document, quel qu'en soit le support, et d'en fournir une copie » au sens du II f) de l’article L. 621-15 du Code monétaire et financier, de sorte que le manquement d’entrave aux enquêtes de l’AMF est caractérisé. 1. Aux termes d’une décision du 7 mai 20181, la Commission des sanctions de l’Autorité des marchés financiers (AMF) retient des manquements d’une société cotée et de son dirigeant à leurs obligations d’information du public en matière financière et sanctionne en outre un manquement d’entrave, dudit dirigeant, aux enquêtes de l’AMF sur le fondement de l’article L. 621-15, II, f du Code monétaire et financier, issu de la loi no 2013-672 du 26 juillet 2013 de séparation et de régulation des activités bancaires2. Il s’agit
2. En ce qui concerne l’appréciation des manquements à l’information du public, la commission, réaffirme la solution qu’elle avait déjà retenue dans ses décisions du 2 novembre 20174 et du 21 décembre 20175: en vertu de l’exigence d’application rétroactive des dispositions nouvelles plus douces en matière répressive, elle examine le grief tenant au caractère inexact et trompeur (i) d’un prospectus d’introduction en bourse et (ii) d’un communiqué de presse du 29 janvier 2014 au regard des dispositions de l’article 632-1 du Règlement général de l’AMF, applicable à l’époque des faits, et de l’élément constitutif supplémentaire prévu par l’article 12, 1° , c du Règlement européen n° 596/2014 du 16 avril 2014 sur les abus de marché (MAR), directement applicable depuis le 3 juillet 2016. Elle relève à cet égard que l’article 632-1 du RG AMF s’applique aux informations donnant des indications inexactes, imprécises ou trompeuses « sur des instruments financiers » alors que le Règlement Abus de marché vise « les informations…qui donnent ou sont susceptibles de donner des indications fausses ou trompeuses en ce qui concerne, l’offre, la demande ou le cours d’un instrument financier…ou fixent ou sont susceptibles de fixer à un niveau anormal ou artificiel le cours d’un ou de plusieurs instruments financiers » et considère que cela « constitue dans les deux cas une condition supplémentaire par rapport aux dispositions de l’article 6321 du Règlement général de l’AMF », de sorte que le Règlement Abus de marché est moins sévère que l’article 632-1 du RG AMF sur ce point. 3. S’agissant de la responsabilité de l’émetteur en raison de l’information erronée figurant dans le prospectus, la commission affirme qu’ « un émetteur est réputé connaître le caractère inexact ou trompeur qui a été publiée en son nom et pour son compte ». Elle pose ainsi une présomption simple selon laquelle l’émetteur a connaissance du caractère faux ou trompeur de l’information (de sorte que le manquement lui est en principe imputable), la preuve contraire étant de surcroît très difficile à rapporter6. Cela étant, les manquements aux obligations d’informations retenus en l’occurrence à l’encontre de l’émetteur et du dirigeant présentent moins d’intérêt que la première sanction prononcée du chef d’un manquement d’entrave. 4. En l’occurrence, il était fait grief au dirigeant de la société cotée d’avoir commis le manquement d’entrave aux enquêtes de l’AMF en remettant, le 26 février 2016, une copie de sa messagerie professionnelle aux enquêteurs de l’AMF après y avoir supprimé plus de 38 000 courriels, entrant dans le champ de la demande de communication faite la veille par les enquêteurs à l’occasion de leur visite xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 1 - Bull. Joly Bourse 2018, p. 210, 117r5, note M. Sallé. 2 - V. notamment N. Rontchevsky, Renforcement de la répression des abus de marché et des pouvoirs de l'Autorité des marchés financiers par la loi no 2013-672 du 26 juillet 2013 de séparation et de régulation des activités bancaires, RTDF n°3/213 2013, p. 212.
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RTDF N° 2/3 - 2018
3 - Pour une présentation d’ensemble du manquement d’entrave aux enquêtes de l’AMF, V. Lamy Droit pénal des affaires 2018, Délit d’obstacle et manquement d’entrave aux enquêtes de l’AMF par N. Rontchevsky. 4 - Bull. Joly Bourse 2018, p. 18, 117g5, note M. Sallé. 5 - Bull. Joly Bourse 2018, p. 23, 117g3, note B. Keita. 6 - V. sur ce point M. Sallé, note préc. sous la décision commentée, I, A, 3.
CHRONIQUE / Infractions financières
CHRONIQUE effectuée dans les locaux de la société en application de l’article L. 621-10 du Code monétaire et financier. La notification des griefs précisait que ces courriels supprimés n’ont pu être détectés que grâce à un logiciel d’investigation numérique et qu’une expertise réalisée à la demande des enquêteurs a confirmé que la suppression était intervenue les 25 et 26 février 2016. Le dirigeant répliquait que les courriels n’ont pas été supprimés définitivement, leur absence dans la copie remise aux enquêteurs étant due à « un déplacement de fichiers après compression aux fins d’archivage » et que les éléments ainsi archivés restaient disponibles dans les messageries professionnelles de ses collaborateurs et des prestataires externes de la société. Il soulignait encore que les enquêteurs n’ont pas donné suite à sa proposition, formulée dans la réponse à la lettre circonstanciée, dans laquelle il « regrette la transmission d’une information incomplète du fait du déplacement d’un dossier d’emails et rappelle qu’il tient l’ensemble de ces éléments à la disposition de l’Autorité ». 5. Cette argumentation ne convainc pas la commission qui considère que les éléments constitutifs du manquement d’entrave prévu par l’article L. 621-15, II, f du Code monétaire et financier sont caractérisés en l’espèce à l’encontre du dirigeant (I). Cette première application du manquement d’entrave aux enquêtes de l’AMF ne règle cependant pas la délicate question de sa conciliation avec les garanties fondamentales que sont le droit de se taire et de ne pas contribuer à sa propre incrimination, qui n’étaient pas invoquées en l’espèce (II).
I. Sur la caractérisation et la sanction du manquement d’entrave aux enquêtes de l’AMF 6. Dans un État de droit, les agents d'une administration ou d'une autorité publique auxquelles la loi a confié une mission de contrôle, de surveillance ou de recherche des manquements à la réglementation doivent être en mesure d'exercer leurs fonctions sans obstacle, ni entrave de la part des personnes visées par leurs investigations7. Ainsi, dans sa rédaction issue de la loi no 2003-706 du 1er août 2003 de sécurité financière, l'article L. 642-2 du Code monétaire et financier sanctionne le délit d'obstacle aux contrôles et enquêtes de l'AMF : « Est puni d'un emprisonnement de deux ans et d'une amende de 300 000 € le fait, pour toute personne, de mettre obstacle à une mission de contrôle ou d'enquête de l'Autorité des marchés financiers effectuée dans les conditions prévues aux articles L. 621-9 à L. 621-9-2 ou de lui communiquer des renseignements inexacts ». 7. Dans le but de renforcer les pouvoirs d’investigation de l’autorité de marché, le délit d'obstacle aux enquêtes de l'AMF a été « doublé » d'un manquement administratif d’entrave qui a été introduit dans le Code monétaire et financier par la loi no 2013-672 du 26 juillet 2013 de séparation et de régulation des activités bancaires8. L'entrave à l'action des enquêteurs de l'AMF fait donc désormais l'objet de deux incriminations distinctes : le délit d'obstacle, xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 7 - V. B. Bouloc, Les infractions d'opposition aux fonctions au regard des droits fondamentaux, RLC avril-juin 2013, p. 77. Les pouvoirs d'enquête d’administrations ou d’autorités administratives indépendantes sont ainsi assortis de sanctions pénales : V. par exemple, article 1734 du Code général des Impôts ou article L. 450-8 du Code de commerce (délit d’obstacle aux enquêtes des agents habilités de l’Autorité de la concurrence). 8 - V. notamment D. Bompoint, Les beaux cadeaux du 10e anniversaire de l'Autorité des marchés financiers, Bull. Joly Bourse 2013, p. 607 ; M. Galland, Évolution des pouvoirs de l'AMF en matière d'enquête et de contrôle, Bull. Joly Bourse 2013, p. 595.
RTDF N° 2/3 - 2018
réprimé par l'article L. 642-2 du Code monétaire et financier et le manquement administratif d'entrave, qui est défini, de manière plus précise, par l'article L. 621-15, II, f, du Code monétaire et financier. Ce texte vise « toute personne qui, dans le cadre d'une enquête ou d'un contrôle effectués en application du I de l'article L. 621-9, sur demande des enquêteurs ou des contrôleurs et sous réserve de la préservation d'un secret légalement protégé et opposable à l'Autorité des marchés financiers, refuse de donner accès à un document, quel qu'en soit le support, et d'en fournir une copie, refuse de communiquer des informations ou de répondre à une convocation, ou refuse de donner accès à des locaux professionnels ». Ce nouveau manquement peut être sanctionné directement par l’AMF, au terme d'une procédure rapide, comme le montre la décision rapportée. 8. Avant de procéder à l’appréciation du manquement d’entrave reproché au dirigeant au regard des dispositions du Code monétaire et financier, la commission des sanctions prend soin de relever que le règlement Abus de marché du 16 avril 20149 renvoie au droit national le soin de sanctionner le fait, notamment, de ne pas donner aux enquêteurs « accès à tout document et à toute donnée, sous quelque forme que ce soit, et en recevoir ou en prendre une copie ». Elle en conclut que le règlement européen « n’est donc pas plus doux sur ce point que le II f) de l’article L. 621-15 du code monétaire et financier, de sorte qu’il n’y a pas lieu d’en faire une application rétroactive » aux faits litigieux, datant de février 2016. 9. Après un examen de ces faits, la commission considère qu’il en résulte, « d’une part, que la suppression, dans la messagerie professionnelle de M. X (le dirigeant), de plus de 38 000 courriels entrant dans le champ de la demande de communication des enquêteurs a coïncidé chronologiquement avec la prise de connaissance par M. X de cette demande, d’autre part, que cette suppression ne pouvait être détectée par l’utilisateur de la copie remise aux enquêteurs qu’au moyen d’un logiciel d’investigation numérique. À supposer que la suppression de ces 38 000 courriels corresponde à un déplacement de fichier d’emails vers un site d’archivage, opération dont M. X a soutenu lors de son audition par la rapporteure qu’elle était destinée à faciliter l’extraction de sa messagerie électronique par les informaticiens de la société en vue de sa remise, il reste que ce dernier, au lieu d’en avertir les enquêteurs, a certifié dans sa lettre du 26 février 2016 que la copie remise contenait l’intégralité des éléments demandés ». Elle en déduit que « la suppression de plus de 38 000 courriels de sa messagerie électronique préalablement à la remise d’une copie de celle-ci, dans des conditions qui rendaient cette suppression difficilement détectable, conjuguée à l’indication donnée aux enquêteurs selon laquelle la copie était intégrale, s’analysent en un refus de M. X de donner accès à des éléments demandés par les enquêteurs ». Elle ajoute : « Enfin, il est indifférent que d’autres messageries professionnelles communiquées aux enquêteurs aient été susceptibles de contenir des courriels supprimés ou encore que M. X ait indiqué tenir les éléments supprimés à la disposition de l’AMF, dès lors que ce dernier n’a formulé cette offre de mise à disposition qu’après avoir été informé par lettre circonstanciée de la découverte du caractère lacunaire de la copie remise ». La commission en conclut que « M. X a ainsi refusé « de donner accès à un document, quel qu'en soit le support, et d'en fournir une copie » au sens du II f) de l’article L. 621xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 9 - V. articles 23, § 2 et 30 du Règlement Abus de marché.
CHRONIQUE / Infractions financières
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CHRONIQUE 15 du Code monétaire et financier, de sorte que le manquement est caractérisé ».
avec le droit de ne pas contribuer à sa propre incrimination12.
10. Cette caractérisation du manquement est très convaincante car elle stigmatise bien un véritable refus, visé par le texte, autrement dit un comportement d’obstruction ou d’opposition passive délibéré, et plus précisément ici une véritable manœuvre du dirigeant tendant à tromper les enquêteurs et à faire échec à leurs investigations. On comprend que le pseudo repentir du dirigeant soit inopérant dès lors qu’il est postérieur à la mise à jour de son obstruction à l’enquête.
15. La commission des sanctions de l’AMF 13, tout en admettant que « le droit de ne pas être contraint de contribuer à sa propre incrimination doit être respecté dans le cadre de l'enquête qui précède la saisine de la Commission des sanctions », a considéré que le fait que le délit d'obstacle aux enquêtes de l'AMF ait été rappelé aux personnes interrogées et, que dans le même temps, leur droit de garder le silence ne leur ait pas été notifié n'avait pas pour résultat de vicier la procédure. Le Conseil d’État a ensuite affirmé, de manière plus radicale, dans un arrêt du 12 juin 201314, que les dispositions de l'article 6, paragraphe 3 de la Convention européenne des droits de l'homme (relatif aux droits de la défense) n’étaient pas applicables à la procédure d'enquête administrative de l'AMF, de sorte qu'il ne pouvait pas être fait grief aux enquêteurs de ne pas avoir notifié leur droit de se taire aux personnes concernées.
11. Le manquement d’entrave revêt ainsi un caractère intentionnel10. Il ne devrait donc pas pouvoir être retenu en présence d’une simple carence ou d’une impossibilité de donner des informations que l’on ignore ou de remettre des documents dont on n’est pas ou plus en possession, ni en présence d’un oubli ou d’un manque de réactivité des personnes mises en cause. 12. Cet élément moral du manquement apparaît encore dans la motivation de la sanction infligée au dirigeant. La commission souligne que la suppression massive par le dirigeant des courriels de sa messagerie professionnelle est « particulièrement grave, en ce qu’elle avait pour objet d’induire en erreur ces derniers (les enquêteurs) sur le contenu de cette messagerie, de dissimuler des éléments pertinents pour l’enquête et, en conséquence, de faire obstacle à la manifestation de la vérité ». Si le quantum de la sanction pour le manquement d’entrave n’est pas précisé, une sanction pécuniaire de 150 000 € est prononcée à l’encontre du dirigeant du chef de l’ensemble des différents manquements retenus à son encontre, après que la commission ait rappelé que la sanction encourue était de 100.000.000. € en l’absence de profit réalisé, en application de l’article L. 621-15, III du Code monétaire et financier. 13. Le comportement sanctionné en l’espèce relève assurément du manquement d’entrave. Mais dans d’autres situations, la conciliation des pouvoirs des enquêteurs de l’AMF et des sanctions pénales et administratives qui les renforcent avec le droit de ne pas contribuer à sa propre incrimination peut soulever des difficultés.
II. Sur la conciliation des sanctions pénales et administratives de l’entrave aux enquêtes de l’AMF avec le droit de ne pas contribuer à sa propre incrimination 14. Le droit de ne pas contribuer à sa propre incrimination est garanti tant par l’article 9 de la Déclaration des droits de l’Homme et du citoyen que par l’article 6 de la Convention européenne des droits de l’Homme et l’article 14, § 3 du Pacte international relatif aux droits civils et politiques. Cette garantie fondamentale confère à toute personne le droit de se taire et de s’opposer à une remise de documents pouvant contribuer à sa propre incrimination11. Aussi la question a-t-elle été posée de savoir si la combinaison des pouvoirs des enquêteurs de l’AMF et des sanctions pénales et administratives dont ils sont assortis ne créait pas une forme de coopération forcée aux enquêtes incompatible xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 10 - V. aussi M. Sallé, note préc., II ; M. Galland, art. préc. 11 - V. notamment CEDH, 25 février 1993, 10588/83, Funke c/ France, JCP 1994, I, no 3742, obs. F. Sudre.
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16. Enfin, de son côté, la Cour de cassation reconnaît, d’une manière générale, à toute personne poursuivie le droit de ne pas contribuer à sa propre incrimination15. Mais, par un arrêt du 8 mars 201816, la chambre commerciale a refusé de transmettre au Conseil constitutionnel une question prioritaire de constitutionnalité portant sur le point de savoir si l’articulation des articles L. 621-1 et L. 642-2 du Code monétaire et financier n’était pas contraire aux droits et libertés fondamentaux et notamment au droit de ne pas contribuer à sa propre incrimination. La question posée était plus précisément la suivante : les dispositions de l'article L. 621-10 du Code monétaire et financier qui, hors tout contrôle judiciaire a priori et au cours des opérations, permettent aux enquêteurs de l'AMF de se faire communiquer tous documents, quel qu'en soit le support, sans que les personnes sollicitées soient informées de leur faculté de s'opposer à cette demande et celles de l'article L. 642-2 du Code monétaire et financier, porté à la connaissance des personnes sollicitées, qui sanctionne de peines d'emprisonnement et d'amende les personnes qui feraient obstacle à la mission d'enquête sont-elles conformes au droit au respect de l'inviolabilité du domicile et du secret des correspondances garantis par l'article 2 de la Déclaration des droits de l'homme et du citoyen de 1789 et au droit de ne pas contribuer à sa propre incrimination garanti par l'article 9 de la Déclaration des droits de l'homme et du citoyen de xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 12 - V. notamment D. Martin, La coopération forcée aux enquêtes de l'AMF est-elle euro-compatible ?, JCP 2013, 1226 ; Lamy Droit pénal des affaires 2018, n° 2145. La question du respect des droits fondamentaux se pose aussi dans le cadre des visites domiciliaires, sur autorisation judiciaire, des enquêteurs de l’AMF qui sont prévues par l’article L. 621-12 du Code monétaire et financier (pour une synthèse récente de la question, V. F. Molinié, Visites domiciliaires de l’AMF et droits fondamentaux : panorama et perspectives au regard de quelques évolutions récentes, RD banc. et fin. 2018, Étude 5). 13 - AMF, Comm. sanctions, 24 novembre 2011, Allianz Global Investors et autres. 14 - N° 359245 et n° 349185 ; V. la critique de cet arrêt par D. Martin et M. Françon, Enquêtes de l’AMF : le droit au silence circonscrit par le Conseil d’État, JCP E 2013, Act., 609, qui estiment que sa compatibilité avec la jurisprudence de la Cour européenne des droits de l'homme ne paraît pas assurée. 15 - V. par exemple Cass. ass. plén., 6 mars 2015, n° 14-84.339, Bull. ass. plén., n° 2, sanctionnant, dans le cadre d’une enquête pénale, au visa de l'article 6 de la Convention européenne des droits de l'homme, « ensemble le principe de loyauté des preuves et le droit de ne pas contribuer à sa propre incrimination… un procédé déloyal d'enquête mettant en échec le droit de se taire et celui de ne pas s'incriminer soimême et portant atteinte au droit à un procès équitable ». 16 - N° 17-23223, Dr. pénal 2018, n° 84, note J.-H. Robert ; Dr. sociétés 2018, n° 108, note R. Vabres ; Banque et Droit juillet-août 2018, p. 16, obs. J.J. Daigre.
CHRONIQUE / Infractions financières
CHRONIQUE 1789, dès lors, notamment, qu'elles leur laissent croire qu'elles ne disposent pas de la faculté de refuser d'être auditionnées ou de communiquer les éléments demandés ? 17. La chambre commerciale répond à la question posée en examinant, tour à tour et isolément, les dispositions des deux textes du Code monétaire et financier, pour en conclure qu’il n’y a pas lieu de la renvoyer au Conseil constitutionnel. S’agissant de l’article L. 642-2 du Code monétaire et financier, elle affirme que ses dispositions « qui ne renvoient pas aux dispositions de l'article L. 621-10 du même code, n'ont pas été appliquées aux requérants et que la déclaration de leur inconstitutionnalité, à la supposer encourue, serait sans incidence sur la légalité de la décision objet du pourvoi à l'occasion duquel est présentée la question prioritaire de constitutionnalité ; qu'il s'ensuit que ces dispositions ne sont pas applicables au litige et que la question est irrecevable en ce qu'elle les invoque ». S’agissant des dispositions de l'article L. 621-10 du Code monétaire et financier, la Haute juridiction considère que « la question posée ne présente pas un caractère sérieux en ce que, d'une part, les dispositions contestées, qui ne sont pas relatives à l'entrée dans un lieu à usage d'habitation, permettent uniquement, pour les nécessités de l'enquête, la communication de documents professionnels et non de documents protégés par le droit au respect de la vie privée et en ce que, d'autre part, si elles permettent aux enquêteurs de l'Autorité des marchés financiers de se faire remettre les documents dont ils sollicitent la communication, elles ne leur confèrent ni un pouvoir d'exécution forcée pour obtenir la remise de ces documents, ni un pouvoir général d'audition ou un pouvoir de perquisition ». 18. Il est remarquable que, en ce qui concerne l’article L. 642-2 du Code monétaire et financier, la chambre commerciale ne relève pas seulement que le texte n’a pas été appliqué aux requérants. Elle souligne aussi que ses dispositions ne renvoient pas à celles de l’article L. 621-10 du même code, laissant ainsi entendre que le délit d’entrave ne serait pas applicable dans le cadre du droit d’accès aux locaux professionnels et de communication des enquêteurs de l’AMF, ce qui est étonnant 17 et passe sous silence le risque de sanction administrative tenant au manquement d’entrave. 19. En ce qui concerne l’article L. 621-10 du Code monétaire et financier, la chambre commerciale adopte une solution déjà retenue par le Conseil d’État18. Elle restreint d’abord le droit de communication des enquêteurs aux seuls documents professionnels, et non de ceux qui sont protégés par le secret de la vie privée. La précision, non expressément prévue par le texte, est utile. Elle souligne ensuite que le texte n’investit les enquêteurs de l’AMF ni d’un pouvoir d’exécution forcée pour obtenir la remise des documents qu’ils peuvent solliciter, ni d’un pouvoir général d’audition ou d’un pouvoir de perquisition. Cette dernière analyse, cantonnée à la seule lettre de l’article L. 621-10 du Code monétaire et financier n’est pas convaincante. 20. Sous l’angle de la question posée, l’application pratique de l’article L. 621-10 du Code monétaire et financier doit nécessairement être examinée en combinant ses dispositions avec celles édictant des sanctions pénales et administratives à l’encontre des personnes qui entravent l’action des enquêteurs de l’AMF. Lorsqu’ils exercent leurs pouvoirs d’investigation, en posant des questions ou en xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx
sollicitant la communication de documents, les enquêteurs de l’AMF ne précisent pas aux intéressés qu’ils ont le droit de se taire et de ne pas s’auto-incriminer mais leur rappellent au contraire les sanctions encourues en cas d’entrave. Ainsi, en l’état, la Charte de l’enquête de l’AMF (mise à jour au 17 octobre 2017) continue à énoncer que les personnes sollicitées dans le cadre d’une enquête ont l’obligation de ne pas faire obstacle aux investigations menées par les enquêteurs de l’AMF (I,B,2,a) et qu’il est attendu des personnes sollicitées de répondre aux questions posées par les enquêteurs avec loyauté (II,B,1) et même de « coopérer avec les enquêteurs » (II,B,2). 21. Dans ces conditions, il existe bien une forme de pression sur les personnes sollicitées, qui porte atteinte au droit fondamental de ne pas contribuer à sa propre incrimination19 et il est douteux que le droit français soit conforme aux exigences des textes internationaux, et notamment de la Convention européenne des droits de l’Homme. Ce constat justifie une révision des dispositions du Code monétaire et financier afin de mieux préciser, conformément au principe de légalité et au principe de sécurité juridique, les limites aux pouvoirs d’investigation des enquêteurs de l’AMF. 22. En l’état, l’article L. 621-15, II, f du Code monétaire et financier ne vise que « la préservation d’un secret légalement protégé et opposable à l’Autorité des marchés financiers », qui concerne au premier chef les auxiliaires de justice, et en particulier les avocats20. Il conviendrait de réserver plus généralement tout empêchement ou motif légitime21, et surtout le droit de ne pas contribuer à sa propre incrimination, qui doit pouvoir être opposé par les personnes sollicitées sans risque de sanction et devrait même être rappelé par les enquêteurs de l’AMF22. N. R.
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx 19 - V. en ce sens J.-J. Daigre, obs. préc., in fine ; R. Vabres, note préc. 20 - Sur le secret professionnel des avocats, V. article 66-5 de la loi n° 71-1130 du 31 décembre 1971. Les avocats peuvent donc opposer le secret professionnel aux enquêteurs de l’AMF. Mais ce même secret doit pouvoir être invoqué aussi par les personnes visées par les investigations de l’AMF pour ne pas communiquer des correspondances d’avocat qui sont couvertes par la confidentialité (rappr. Cass. com., 29 janvier 2013, n° 11-27333, Bull. civ. IV, n° 18 ; Rev. sociétés 2013, n° p. 367, note E. Dezeuze et M. Françon ; RTDcom. 2013, p. 113, obs. N. R. ; adde Cass. crim.., 24 avril 2013, n° 12-80331, Bull. crim., n° 102, jugeant que le pouvoir reconnu aux agents de l'Autorité de la concurrence par l'article L. 450-4 du Code de commerce, de saisir des documents et supports informatiques, trouve sa limite dans le principe de la libre défense qui commande de respecter la confidentialité des correspondances échangées entre un avocat et son client et liées à l'exercice des droits de la défense).
17 - V. R. Vabres, note préc.
21 - Rappr. article 10, alinéa 2 du Code civil et article 11, alinéa 2 du Code de procédure civile, à propos de l’obligation d’apporter son concours à la justice.
18 - N° 397990.
22 - V. aussi R. Vabres, note préc.
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BIBLIOGRAPHIE
Mathilde du Mesnildot
Anne-Dominique Merville
Secrétaire de rédaction
Droit financier Organisation des marchés financiers, instruments financiers, opérations de marché, abus de marchés
I - Sélection d'ouvrages en droit français
Gualino, 4e édition Septembre 2018
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Le droit financier est une matière essentielle car il est indispensable de connaître, pour comprendre les enjeux économiques et financiers mondiaux, le cadre juridique et réglementaire relatif au fonctionnement des marchés financiers et aux opérateurs qui s'y déroulent. Au lendemain de la crise financière internationale commencée en 2008, le droit financier a été repensé aussi bien d'un point de vue national qu'au niveau européen. Pour restaurer la confiance, il s'agit en effet de rendre les marchés financiers plus efficaces, plus transparents et de renforcer la protection des investisseurs. En outre, le renforcement des pouvoirs des régulateurs européens et nationaux doit permettre de détecter de futures crises et d'y réagir rapidement et efficacement. Cela passe notamment par un encerclement plus strict des professionnels des marchés et des marchés financiers ainsi que par un accroissement du rôle des régulateurs et des sanctions qu'ils peuvent infliger. Et comme les marchés financiers sont interconnectés, aucun d'eux ne réagit de manière totalement indépendante par rapport aux autres, on parle de globalisation des marchés financiers. C'est pourquoi, le droit financier contemporain est profondément ancré dans le droit européen dans la mesure où il est essentiellement issu de la transposition de directives européennes permettant ainsi une coordination intracommunautaire et, à l'avenir, un traitement global des crises.
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Chaque année, les 100 000 deals de fusions-acquisitions représentent environ 6% du PIB mondial. Les M&A sont devenues une pratique structurelle dans la vie des firmes visant à accélérer leur croissance au service de leur pérenni-
BIBLIOGRAPHIE
BIBLIOGRAPHIE té et la maximisation de leur valeur. Recouvrant une diversité de cas de figure et de transactions – qui aboutissent à la transmission d'une entreprise par cession, à titre onéreux –, elles contribuent à la liquidité et à la fluidité du capital et du contrôle. S'inspirant des meilleures pratiques des banques d'affaires internationales, ce manuel analyse, sous un angle technique et financier, la mise en œuvre des opérations de fusions-acquisitions par les entreprises et l'industrie financière. Il est composé de quatre chapitres : le premier définit le cadre global des M&A, en adoptant une lecture Corporate, cherchant à préciser pourquoi, comment et dans quelles conditions s'opère la croissance externe, en tant que stratégie de création de valeur ; le deuxième expose le déroulement des opérations : de l'origination au closing, en distinguant les prises de contrôle des sociétés cotées des sociétés non cotées. Il détaille la construction et la structuration des montages : mécaniques juridiques, organisation du prix et des garanties ; le troisième présente, de manière synthétique, les outils appliqués tant par les parties en présence que par leurs conseils, en particulier l'analyse et l'évaluation financière et les études d'impact ; le dernier chapitre décrit les modalités effectives de la prise de contrôle, à savoir les montages envisageables : les modes de prise de contrôle et le financement des M&A, notamment le recours aux financements structurés d'acquisition.
ordres : la prise en compte des nouveaux textes et des nouvelles décisions de justice : par exemple, le règlement du 12 décembre 2017 sur la titrisation et les textes de niveau 2 concernant les textes MIF ainsi que les décisions du TUE concernant le Crédit Mutuel Arkéa (aff. T-712-15 et T52/16, 13 décembre 2017) et de la CJUE concernant les boîtes électroniques intégrées à un site internet de banque en ligne (aff. C-375, 25 janvier 2017) et la règle non bis in idem (aff. C-537, C-596 et C-597, 20 mars 2018) ; l'enrichissement des rubriques « Débats, Études, Focus, Humeurs, Lectures et Opinions » : par exemple, l'intelligence artificielle, les mandats de gestion programmée et les unités d'actions jumelées ; l'enrichissement des chapitres, notamment ceux consacrés à l'impact technologique et au développement durable : par exemple, le Blockchain, le Bitcoin, le token et les engagements à long terme des actionnaires ; la création d'un index des textes européens en vigueur et d'un dossier spécial consacré au Brexit.
Titulaire d'un Master en Finance, Docteur ès Sciences de Gestion, Philippe Thomas est professeur de Finance à ESCP Europe où il enseigne les disciplines de Corporate Finance (analyse et évaluation financière, fusions-acquisitions, ingénierie financière), après avoir longtemps exercé dans l'industrie financière. Il est membre de comités d'investissement de plusieurs fonds et consultant en M&A.
Intermédiaire en opérations de banque et en services de paiement, en financement participatif – Agent lié
Thierry Bonneau, agrégé des facultés de droit, professeur à l'Université Panthéon-Assas (Paris 2), enseigne les droits bancaire et financier français, européen et international.
Emmanuelle Bouretz
Quelle réglementation sous quel contrôle ?
Revue Banque Mai 2018
Thierry Bonneau Régulation bancaire et financière européenne et internationale
La réglementation des IOBSP. des IFP et des ALPSI n'a pas fait l'objet d'une étude globale et approfondie. L'auteur donne précisément l'outil permettant de maîtriser le régime juridique applicable à ces intermédiaires, en produisant la jurisprudence des quinze dernières années, pour la plupart inédite. La réglementation, lacunaire et sectorielle, s'est transformée en un corpus de règles juridiques très lourd, tout en adoptant une législation plus homogène avec le mouvement de mifidisation, lequel est encore amené à s'étendre significativement depuis l'entrée en vigueur de la directive MIFID II. La transposition de la quatrième directive antiblanchiment et de la DSP 2 vient couronner un système qui reste éminemment difficile à mettre œuvre en pratique. Au cœur des différentes réformes la protection du consommateur – notion qui a évolué récemment – et la recherche incessante de plus de contrôle, avec la prise en compte du développement de la numérisation des opérations et l'émergence de nouveaux acteurs qui interviennent uniquement à distance. Pour les intermédiaires, les établissements mandants, les clients et leurs conseils respectifs, les difficultés résultent principalement de l'exécution successive et cumulative des normes européennes, législatives nationales, ou émanant de plusieurs autorités de régulation, et de règles de déontologie ou de bonnes pratiques d'ordre professionnel. Ces dispositions ne sont pas toujours explicites et il peut s'avérer difficile d'appréhender les règles qui ont vocation à s'appliquer ou bien la manière dont il convient de les respecter. Ceci pose un problème de lisibilité et de prévisibilité des règles applicables – qu'il s'agisse de la liard law ou de la soft law – avec toutes les conséquences en cas de contentieux, qu'il soit judiciaire ou administratif. L'ambition de ce livre est double : « présenter une vision d'ensemble de la réglementation applicable aux IOBSP, IFP
Bruylant, 4e édition Août 2018 La question de la régulation bancaire et financière n'est pas récente. Elle a toutefois pris une ampleur nouvelle depuis la crise de septembre-octobre 2008, suivie peu de temps après par l'affaire Madoff et, en 2010-2011, par la crise de la dette souveraine. Ces événements ont affecté nombre de pays et ont conduit à revoir et à approfondir les règles applicables au secteur bancaire et financier, cela afin de préserver, dans un monde sans frontière, la sécurité et la stabilité des marchés, des acteurs et des États. La sécurité est l'un des thèmes majeurs de la régulation, mais il n'est pas le seul : l'intégrité en est un autre. De plus, en raison de la globalisation, la seule réponse nationale paraît insuffisante ; une réponse européenne et internationale est absolument indispensable. Les acteurs de l'encadrement européen et international sont peu connus. Aussi est-il important d'y consacrer des développements – sont notamment étudiés les autorités européennes de surveillance, l'Union bancaire et les « différents G », tels que le G 20 – même si les réponses apportées par les autorités européennes et internationales constituent l'essentiel de l'ouvrage, celui-ci mettant en lumière tant les travaux du Comité de Bâle, de l'OICV, du GAFI et du FSB que les textes européens, en particulier les textes MIF du 15 mai 2014, Abus du marché du 16 avril 2014, Résolution bancaire des 15 mai et 15 juillet 2014 et Prospectus du 14 juin 2017. Les plus-values de cette nouvelle édition sont de quatre
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BIBLIOGRAPHIE
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BIBLIOGRAPHIE et ALPSI, exposer les contrôles exercés sur ces professionnels. (...) La clarté du plan participe de la clarté des développements de l'ouvrage [qui] inclut l'actualité la plus récente ».
Sous la direction de Bertrand Brehier et Jean-Jacques Daigre
Préface de Thierry Bonneau. Emmanuelle Bouretz, docteur en droit, est avocat au Barreau de Paris, associée de Vivien & Associés AARPI. Elle est l'auteur, chez RB Edition, de Crédits syndiqués : transfert et partage du risque entre banques, et – en collaboration avec Jean-Louis Emery – AMF et Commission bancaire : pouvoirs de sanction et recours et Autorité de contrôle prudentiel. Emmanuelle Bouretz collabore aux fascicules du JurisClasseur.
Mélanges AEDBF-France
Droit bancaire et financier Revue Banque Août 2018 Le septième volume de la collection des Mélanges AEDBF propose une approche très diversifiée du droit bancaire et financier. Il comprend en effet de nombreux articles, pratiques ou de fond, émanant de professionnels ou d'universitaires, autour des thèmes du droit bancaire, du droit des marchés financiers, des procédures collectives (incluant le nouveau droit de la résolution bancaire), des nouvelles technologies et des FinTech, de la gestion collective et de la titrisation, des procédures et de la fiscalité.
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C'est sous la direction de Jean-Jacques Daigre et Bertrand Bréhier qu'ont été réunis ces 26 articles et leurs 32 auteurs.
Larcier Septembre 2018
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Préface d'Ambroise Fayolle. Alexandre Quiquerez est maître de conférences en droit privé à la Faculté de Droit Julie-Victoire Daubié de l'Université de Lyon 2 (Université de Lyon), où il est également vice-doyen en charge des études. Il enseigne le droit des affaires, le droit bancaire et financier ainsi que la propriété intellectuelle et est rattaché à l'équipe de recherche Droits, Contrats, Territoires (EA 4573). Il est titulaire d'un doctorat en droit délivré en cotutelle par l'Université du Luxembourg et l'Université de Poitiers.
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Après avoir exercé diverses responsabilités au sein de la Fonction juridique du Groupe BNP Paribas en qualité de responsable des Financements structurés, puis du pôle
BIBLIOGRAPHIE
BIBLIOGRAPHIE Services financiers Banque de détail à l'international, Zine Sekfali a été nommé responsable de la Coordination pour l'Amérique du Nord des métiers Investment Solutions. Après sept années à New York, il rejoint la Conformité Groupe, en 2015, au sein de laquelle il est responsable de la Protection des intérêts des clients et chargé de la Coordination des initiatives en matière digitale et d'innovation sur le périmètre opérationnel des services financiers internationaux. Il est chargé de Conférences en Pratiques bancaires internationales à l'Essec et à l'ESG-PSB. Préface de Jean-Pierre Matout. Avec les contributions de Bertrand Andriani, avocat à la cour d'appel de Paris, associé au sein du cabinet Linklaters ; Pascale Bloch, professeur émérite à l'université Paris 13, Sorbonne Paris Cité ; Carine Chassol, avocate à la Cour, associée d'Allen & Overy ; Stéphanie Corbière, avocate à la Cour, associée du cabinet Freshfields Bruckhaus Deringer LLP ; Christophe Jacquemin, avocat, associé d'Allen & Overy ; Xavier de Kergommeaux, Senior Partner du cabinet Gide ; Tayeb Lakhdari, Head of BNP Paribas CIB Legal European Regulatory & Advisory – Paris ; Laurent Mabilat, avocat à la Cour, associé du cabinet Freshfields Bruckhaus Deringer LLP ; Catherine Maison-Blanche, Senior consultant au sein du département M&A d'Allen & Overy ; Matthieu de Varax, avocat au barreau de Paris, associé fondateur du cabinet Odi-sé Avocats.
Collectif La fiducie : assise théorique et applications pratiques Trusts in civil law jurisdictions: operational and theoretical perspectives
LexisNexis Juillet 2018 Ce volume reproduit les actes du colloque, organisé à l'occasion du 10e anniversaire de la promulgation de la loi instituant la fiducie en France et de la création d'un titre XIV dans le livre III du code civil, intitulé « La fiducie : assise théorique et applications pratiques » ("Trusts in civil law jurisdictions: operational and theoretical perspectives"), qui s'est tenu le 29 septembre 2017 à l'Université Lyon 2 (Cornue de Lyon), avec le soutien de sa faculté de droit et du laboratoire DCT et en y associant l'ACE Lyon, l'ANDJCE et le CNB. Ces actes analysent, d'une part, les principaux aspects du régime de la fiducie en droit civil, que ce soit les pouvoirs du fiduciaire, les droits des bénéficiaires, etc. Le tout dans une perspective transnationale, en s'enrichissant d'analyses comparatives des experts étrangers les plus réputés en ce domaine, d'autre part, des applications pratiques de la fiducie et leurs aspects juridiques.
Philippe Thomas
Y sont reproduits les contributions de François Barrière, Bruno Berger-Perrin, Pierre Crocq, Matthieu Dubertret, Florence Fresnel, Rafael Ibarra Garza, Sabina Ondrejcova, Katefina Ronovskà, Vincent Sagaert, Istvan Sandor, François du Toit.
Valorisation des entreprises Corporate & equity valuation
Revue Banque Août 2018
Yves Eonnet, Hervé Manceron
L'évaluation des entreprises est l'une des grandes questions de la Finance contemporaine. De nombreuses situations, surtout en contexte d'investissement, amènent à s'interroger sur la valeur des entreprises et de leurs actions. Après des rappels théoriques et conceptuels, cet Essentiel expose une revue synthétique, appliquée, des méthodologies proposées par l'économie financière (DCF, multiples), complétée d'autres approches mises en œuvre par les praticiens. Ainsi, il permet d'acquérir une solide culture financière et de se familiariser avec les outils et techniques utilisés par les spécialistes de l'Investment Banking, dont il reprend les standards et les normes d'usage. Conçu comme un vade-mecum, cet ouvrage s'inspire des meilleures pratiques des banques d'affaires. Son approche est conforme aux normes du CFA (Chartered Financial Analyst).
Fintech – Les banques contreattaquent Dunod Septembre 2018 Après les taxis, les hôtels, les supermarchés : les banques font à leur tour partie des industries vouées à la « disruption ». Entravées par de lourds réseaux d'agences, en retard de deux ou trois trains dans le numérique, détestées par beaucoup de leurs clients, nos bonnes vieilles banques ont du souci à se faire... Alors, la messe est dite ? Pas si sûr. Les banques ont encore quelques cartes à jouer... pourvu qu'elles fassent vite : startups, géants de la tech, opérateurs télécoms, les assaillants de la forteresse bancaire sont à ses portes ! Engagé et visionnaire, ce livre montre comment les banques traditionnelles organisent leur riposte et se réinventent au contact des fintechs.
Titulaire d'un Master en Finance, docteur ès Sciences de Gestion, Philippe Thomas est professeur de Finance à ESCP Europe où il enseigne les disciplines de Corporate Finance (analyse et évaluation financière, fusions-acquisitions, ingénierie financière), après avoir longtemps exercé dans l'industrie financière. Il est membre de comités d'investissement de plusieurs fonds et consultant en M&A.
RTDF N° 2/3 - 2018
Préface de Frédéric Oudéa, Directeur Général de La Société Générale. Postface de Pierre-Antoine Baki, Associé PwC. Yves Eonnet et Hervé Manceron sont co-fondateurs de Tagpay, éditeur de logiciels français qui apporte aux banques une plate-forme complète de services financiers accessibles via le téléphone mobile.
BIBLIOGRAPHIE
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BIBLIOGRAPHIE Régis Bouyala
Jean-Guillaume Dumas, Pascal Lafourcade, Arianne Tichit, Sébastien Varette
La révolution FinTech : acte 2 Revue Banque Mai 2018
Les blockchains en 50 questions Comprendre le fonctionnement de cette technologie de rupture
Dunod Septembre 2018
Ni tsunami, ni révolution de palais, la FinTech est devenue un acteur plein et entier de l'industrie bancaire et financière. Partant du contexte international macroéconomique et stratégique de la FinTech, puis scrutant les exemples de succès et d'échecs de FinTech notamment françaises, ce nouvel opus offre un panorama du potentiel de l'écosystème global ; fruit de coopérations, acquisitions ou concurrences frontales. Il analyse le champ d'impact des FinTech par rapport aux principaux autres stakeholders, investisseurs, régulateurs, grands acteurs technologiques, et surtout les banques, pour lesquelles elles sont parfois un bélier dans « le mur de la banque », avec comme perspective la compétition des GAFA et autres acteurs technologiques ou bien l'émergence de l'Open Banking, sur fond de prospection du nouvel or noir qu'est le Big Data ; souvent un levier pour les accompagner dans leur transformation numérique et optimiser leurs méthodes de vente – via les technologies les plus récentes (blockchain, IA, cloud...) – et l'efficience des processus bancaires et leur sécurité ; toujours un aiguillon pour améliorer le service bancaire aux clients.
Chihab Mohammed Himeur Les contrats de la finance islamique Analyse prospective
Larcier Juin 2018
Blockchain et cryptomonnaies
Le développement des contrats de la finance islamique est l'un des phénomènes notables de la société contemporaine. Cela explique que ces contrats aient déjà pu faire l'objet d'études. Le présent ouvrage entend toutefois renouveler les approches et apprécier de façon critique certains modes de financement caractérisant la finance islamique. En outre, il est une tentative de conciliation des nouveaux modes de financement participatifs, tel que le Crowdfunding, avec les principes du droit musulman régissant la finance islamique. Si ces principes ne sont aujourd'hui ignorés de personne, l'ouvrage offre une analyse juridique détaillée des différents montages contractuels, justifiant ainsi leur compatibilité avec le droit musulman. Malgré les progrès réalisés pour la réception de la finance islamique en France, le travail est loin d'être achevé. Il n'est qu'à ses débuts. Les étudiants, les chercheurs et les praticiens trouveront dans cet ouvrage à caractère essentiellement pratique « une clé de lecture de la matière dans son ensemble » et la réponse immédiate aux questions qu'ils se posent.
Presses Universitaires de France – P.U.F. Que sais-je ?, 1re édition Septembre 2018
Préface de Thierry Bonneau. Chihab Mohammed Himeur est avocat à la Cour, docteur en sciences politiques, chargé d'enseignement à Paris-Est Créteil et secrétaire général du Centre européen d'arbitrage et de règlement des litiges pour la finance islamique.
Régis Bouyala dirige le cabinet Pémance, spécialisé dans les FinTech. À ce titre, il conseille plusieurs acteurs majeurs de l'écosystème du secteur - banques, start-up et industriels. Il est également vice-président du Comité de labellisation des FinTech du Pôle Finance Innovation.
Primavera De Filippi
La blockchain : une révolution équivalente à l'invention d'Internet ? C'est du moins ce qu'on en dit parfois. Mais en quoi consiste exactement cette nouvelle technologie et quelles sont ses répercussions réelles ? Popularisée par l'explosion du cours de Bitcoin, une cryptomonnaie permettant d'échanger de la valeur de façon décentralisée et sécurisée, la blockchain s'étend à des champs bien plus larges, comme la certification et l'authentification de documents, ou encore l'automatisation des transactions. Une promesse à la clé : désintermédier en passant d'un système fondé sur la confiance à un système fondé sur la preuve. Donnant un aperçu des applications encore en développement, Primavera De Filippi n'examine rien de moins que les implications politiques et sociales de cette nouvelle technologie qui n'a pas fini de faire parler d'elle.
Également : x
Les documents de synthèse de l'entreprise, Aide à la lecture de la liasse fiscale, à l'analyse financière et à l'évaluation de l'entreprise, Olivier Arthaud, Gervais Morel, Revue Banque, 12e édition, août 2018
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L'essentiel du droit financier, Une présentation synthétique et pratique du Droit des marchés financiers en 2018, A.-D. Merville, Gualino - Carrés Rouge, 6e édition, septembre 2018
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Bitcoin, ether & Cie 2019, Guide pratique pour investir dans les cryptomonnaies, Enée Bussac, Dunod, septembre 2018
Diplômée de l'université Bocconi de Milan ainsi que de l'Institut universitaire européen de Florence, Primavera De Filippi est chercheuse au Centre d'études et de recherches de sciences administratives et politiques (CERSA, unité mixte du CNRS et de l'université Paris II) et chercheuse associée au Berkman Center for Internet and Society (université Harvard). 134
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BIBLIOGRAPHIE
BIBLIOGRAPHIE Edited by Jeffrey N. Gordon and Wolf-Georg Ringe
II - Sélection d'ouvrages en anglais
The Oxford Handbook of Corporate Law and Governance
Sebastian Mock, Kristian Csach, Bohumil Havel
Oxford Handbooks May 2018
International Handbook on Shareholders’ Agreements: Regulation, Practice and Comparative Analysis
Corporate law and corporate governance have been at the forefront of regulatory activities across the world for several decades now, and are subject to increasing public attention following the Global Financial Crisis of 2008. The Oxford Handbook of Corporate Law and Governance provides the global framework necessary to understand the aims and methods of legal research in this field. Written by leading scholars from around the world, the Handbook contains a rich variety of chapters that provide a comparative and functional overview of corporate governance. It opens with the central theoretical approaches and methodologies in corporate law scholarship in Part I, before examining core substantive topics in corporate law, including shareholder rights, takeovers and restructuring, and minority rights in Part II. Part III focuses on new challenges in the field, including conflicts between Western and Asian corporate governance environments, the rise of foreign ownership, and emerging markets. Enforcement issues are covered in Part IV, and Part V takes a broader approach, examining those areas of law and finance that are interwoven with corporate governance, including insolvency, taxation, and securities law as well as financial regulation. The Handbook is a comprehensive, interdisciplinary resource placing corporate law and governance in its wider context, and is essential reading for scholars, practitioners, and policymakers in the field.
Walter de Gruyter GmbH & Co KG May 2018 Shareholders’ Agreements have a growing influence on the general understanding of corporate law since they bind not only the shareholders but also affect the constitution of the corporation and can have a severe impact on capital markets. Therefore, Shareholders’ Agreements are more and more subject to regulation in corporate, capital market and also insolvency law on the national, the European and the international level. This handbook provides a general examination of conceptual questions of Shareholders’ Agreements and provides an analysis of the regulation of Shareholders’ Agreements in European and international law and of the national law of more than 20 jurisdictions. Readers will get a general understanding of the theoretical and practical problems involved with Shareholders’ Agreements and detailed information on the regulation of Shareholders’ Agreements in several jurisdictions and the applicable law in the case of transnational corporations and cross-border transactions.
Louis Vogel French Merger Control
Roger McCormick and Chris Stears
Bruylant Septembre 2018
Legal and Conduct Risk in the Financial Markets OUP, Third Edition March 2018
French Merger Control provides a wide-ranging review of the applicable French rules: scope of control, exercise of control, control procedure. Extensively referencing case law and legislative and regulatory sources, French Merger Control interprets die various complex rules and illustrates how they may interact and develop. The book is intended for legal professionals, academics and students.
This is the third edition of the only work to focus on the topic of legal risk, expanded in this edition to include much new material specifically on conduct risk. The book has been updated to take into account developments in the law and professional standards concerning such risks and associated values in the context of the financial markets. Significant (and in some cases, endemic) conduct-related scandals, such as the widespread mis-selling of financial products and LIBOR manipulation, exposed (even precipitated) by the Financial Crisis, have resulted in legal and regulatory change in equal measure (and profound effect) to that of the prudential and financial stability concerns captured in the second edition. Consequently this new edition fully examines the current approach to trust, ethics and conduct within the broader framework of reputational and legal risk. In doing so, it clarifies what constitutes legal risk in contemporary financial markets and how to manage it, drawing on examples and case studies. Other developments in areas such as the resolution/insolvency of banks, the revision of the UK regulatory structure from the FSA to the FCA and PRA, and the recently made new crime of reckless management of a bank are all considered in full. There is also discussion of trends in areas ripe for develop-
Louis Vogel is Attorney-at-law, Member of the Paris, New York, Brussels and Frankfurt Bars, and Professor of Law at the Paris University (Panthéon-Assas).
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BIBLIOGRAPHIE
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BIBLIOGRAPHIE ment such as fiduciary duty amongst financial markets participants. Combining practical emphasis with theoretical depth, this is an approachable and engaging reference guide to this important and evolving area of law.
Simon Gleeson Gleeson on the International Regulation of Banking OUP, Third Edition September 2018
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RTDF N° 2/3 - 2018
BIBLIOGRAPHIE
ÉVÈNEMENT Prix de thèse 2018 de l'AEDBF-France
AEDBF-France
Lors d'une cérémonie qui s'est déroulée le 5 juillet 2018 dans le Cabinet De Pardieu Broccas Maffei, le prix de thèse AEDBF-France 2018 a été remis aux lauréats par Monsieur Robert ORPHELE, Président de l’Autorité des Marchés Financiers. x
Le premier prix de thèse a été attribué à Monsieur Johan PROROK, pour sa thèse de doctorat en droit intitulée : La responsabilité civile sur les marchés financiers, soutenue le 31 mars 2016 à Paris 2, sous la direction du professeur Hervé SYNVET.
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Le deuxième prix de thèse a été attribué à Monsieur Mathias HOUSSIN, pour sa thèse de doctorat en droit intitulée : La subordination de créance. Analyse de la subordination à l’épreuve de la procédure collective, soutenue le 28 septembre 2017 à Paris 1, sous la direction du professeur François-Xavier LUCAS.
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Direction éditoriale Directeur de la publication : Marc Joanny Gérant de
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ISSN : 1952-7233
Rédaction TRANSACTIVE
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Achevé d’imprimer par l’imprimerie Jouve en octobre 2018 Pour Agence Reuter SARL - TRANSACTIVE Dépôt légal : octobre 2018
Centre de Recherche de Droit financier
