REVUE DE PRESSE : Les Subprimes

Master deuxième année – Ingénierie et politique financières

Marie Pimbert Delphine Flaszynski Etienne Bontemps

1

Sommaire

Article de presse

p. 2

Saga de l’été : La crise des « subprime »

Etat des évènements financiers qui ont marqué l’actualité

p.13

Bibliographie

p.15

2

Saga de l’été : La crise des « subprime » Un vent de panique règne sur le monde de la finance et de l’immobilier. On parle de faillites, de prêts hypothécaires, de possibilité de krach, on voit le CAC 40 baisser en dessous des 5300 points, on spécule sur la baisse des prix immobiliers… Mais que se passe t’il ? Les banques elles-mêmes ont perdu confiance, refusant de se prêter de l’argent et provoquant ainsi une flambée du taux interbancaire. Comment a t-on pu en arriver là ? Il nous est désormais impossible de passer à côté de l’expression « crise de crédit » ou plus précisément « la crise des subprimes » sans l’entendre. En effet, les Etats Unis et leur crédit sont montrés du doigt. C’est à partir de prêts immobiliers trop facilement accordés à des ménages modestes, aux taux relativement élevés que tout commence. Mais si les crédits hypothécaires américains sont à l’origine de la crise pourquoi prend-elle aujourd’hui une ampleur mondiale ? En quoi les marchés boursiers mondiaux ainsi que les marchés immobiliers sont-ils concernés ? Quels sont les mécanismes en œuvre et les conséquences de cette crise ? Les dangers sont-ils réels ? Quelles sont les perspectives d’avenir ? Pour comprendre cette crise il est important d’en expliquer son origine : les prêts hypothécaires américains. Puis nous verrons comment la hausse des taux de la FED a amorcé la crise aux Etats Unis pour se propager dans le monde. Il est aussi important d’aborder les notions de titrisation et de marché immobilier c'est-à-dire en quoi le marché immobilier joue un rôle important dans l’économie.

3

Aux origines de la crise : les prêts hypothécaires américains Comme annoncé ci-dessus, ce sont les crédits « subprimes » qui sont montrés du doigt quant à leur rôle majeur dans la crise. Mais avant d’expliquer comment des crédits accordés à des ménages pour l’achat d’un produit immobilier a pu être le préambule d’une crise mondiale, il faut comprendre l’importance du marché immobilier dans l’économie. Par exemple en France la majorité du patrimoine des foyers est composé d’actifs immobiliers qui représentent 66%. De plus, une étude de l’OCDE* (Housing markets, wealth and the business cycle, 2004) semble confirmer que l’impact du patrimoine immobilier des ménages sur la consommation est plus fort là où le marché du crédit hypothécaire est le plus développé et le plus sophistiqué. Une étude récente de Vladimir Borgy (CEPII)* estime à 0,8% la contribution de la valorisation de l’immobilier à la croissance. Ainsi, l’immobilier joue un rôle important dans l’économie surtout aux Etats-Unis où les prêts hypothécaires se sont fortement développés. En effet, il est courant pour les ménages, aux Etats-Unis, d'emprunter en hypothéquant leur maison, ce qui augmente leurs possibilités de consommation et alimente la croissance nationale. Aussi, pour la bonne santé de l’économie américaine, il importait de faciliter l’accès à la propriété à des couches de plus en plus large de la population. C’est pourquoi, depuis quelques années se sont développés des crédits dits « subprimes », adaptés à des ménages modestes.

Des établissements financiers peu regardants sur le profil des emprunteurs Au commencement, les institutions financières en émettant le crédit « subprime » ne ciblaient pas les plus démunis. En effet, la mise en place de ce type de crédit résulte d’une guerre des prix amorcée en 2004 : l’objectif est de proposer le taux le plus bas. Et ça marche… Les emprunteurs ayant une bonne solvabilité voient l’opportunité d’obtenir un crédit à bas coût et tombent également dans les mailles du filet. Cependant, à la même période, la banque centrale baisse ses taux afin de relancer la machine économique. Ceci diminue l'avantage concurrentiel des prêteurs à risque qui résidait en la baisse des taux. Pour conserver leurs parts de marché, ils sont alors poussés à assouplir leurs conditions d'accès aux crédits et à augmenter le taux perçu afin de couvrir le risque.

4

Aujourd'hui, le crédit « subprime » s'adresse essentiellement aux personnes ayant une notation de crédit inférieur à 620 (notation FICO* pour les Etats-Unis) alors que la moyenne se situe autour de 650 points. Ce type de crédit est utilisé pour financer les achats immobiliers (35%) mais il sert également au refinancement (45%). Les crédits « subprime » permettent certains avantages comme celui de différer le remboursement. Dans ce cas, l'emprunteur remboursera simplement le montant des intérêts pendant une période fixée au préalable. Le crédit « subprime » que l'on connaît aujourd'hui est donc très risqué mais bénéficie d'un taux de rendement pour l'émetteur bien supérieur (le taux pouvant être supérieur de 50% à la moyenne), ce qui explique l’attrait des institutions financières pour ce type d’opérations.

Des taux d’intérêt très élevés En effet, comme évoqué ci-dessus, les crédits « subprimes » ont un taux d'intérêt très élevé, de 4 à 5 points supérieur au taux normal (prime de risque), et variable en fonction de l'évolution des taux de la FED*. Leur remboursement se fait souvent suivant la règle du 2-28 : deux ans de remboursements très faibles, puis 28 ans à pleine charge. Les montages financiers permettent parfois de prêter jusqu'à 110 % de l'acquisition. Ces prêts ont connu un grand succès, d'autant plus que les taux d'intérêts de la FED étaient très faibles (inférieurs à 2 % de 2002 à 2004). En 2006, les crédits « subprimes » représentaient pas moins de 600 milliards de dollars, soit environ 20 % de tous les prêts immobiliers accordés aux États-Unis. A partir de 2005, les taux de la Fed* sont montés rapidement pour atteindre 5,25 % à la fin du premier semestre 2006. Les remboursements de crédit ont alors subi d'importantes augmentations, plusieurs centaines de dollars mensuels, et de nombreux ménages emprunteurs ont connu des difficultés de paiements. Près de 1,2 million de prêts immobiliers ont fait défaut en 2006 aux États-Unis, soit une augmentation de 42 % par rapport à 2005. Ces défauts de paiement entraînent des mises en vente de logements, et on estime aujourd'hui que plus de 2 millions de foyers américains vont ainsi perdre le leur.

Ainsi, le robinet du crédit a été ouvert à fond, ce qui a grandement facilité l’accès au crédit hypothécaire à des familles peu solvables et lancé la bulle immobilière.

5

La première cible : l’économie américaine Avant de parler des conséquences qui ont touché l’économie américaine, il faut définir la notion de bulle immobilière.

La bulle immobilière La bulle immobilière apparaît à l'échelle locale d'une région voire sur l'ensemble du territoire d'un marché immobilier. Ce phénomène économique se manifeste par une flambée des prix et des quantités, accompagnée d'un gonflement considérable de l'endettement des agents impliqués

dans

l'immobilier :

investisseurs,

promoteurs, marchands de biens et ménages. Il faut savoir que très intimement liée à des aspects spéculatifs et psychologiques, l'augmentation des prix évolue sans rapport avec de nombreux fondamentaux économiques comme les salaires ou le rendement locatif. De manière à ramener le marché à l'équilibre, la bulle immobilière est suivie d'une correction ou d'un krach immobilier laissant de nombreux propriétaires en équité négative (le montant de l'emprunt bancaire contracté est supérieur à la valeur du bien immobilier). Ainsi, à la première phase se succède une phase de décroissance des prix et des volumes, qui laisse les opérateurs avec des stocks qu'ils ne parviennent plus à écouler et qui se dévalorisent avec la chute des prix. Ces opérateurs se trouvent alors dans l'incapacité d'honorer leurs dettes, obligeant les organismes prêteurs à constituer des provisions pour créances douteuses ou irrécouvrables, ce qui a mis certains d'entre eux en difficulté ou les a conduit à la liquidation. Cependant lorsque la notion « de bulle » est employée par des économistes ce terme a une acception précise qui est celle d’un phénomène purement spéculatif sans facteur réel à l’origine.

6

La baisse des prix du marché immobilier aux Etats Unis Les ventes de logements consécutives à des défauts de paiements et à la fin de la bulle immobilière ont pour premier effet de saturer le marché de l'immobilier, entraînant une baisse des prix pour la première fois depuis dix ans. La construction de nouveaux logements ralentit, et les reventes baissent (en juillet 2007, les mises en chantier ont reculé de 20,9 % sur un an, et les permis de construire de 22,6 %.) La baisse des prix du marché immobilier diminue les possibilités d'emprunt des ménages voulant hypothéquer leur logement, possibilités déjà altérées depuis deux ans par la hausse des taux. Selon Christopher Thornberg, du cabinet d’études Beacon Economics, « une baisse de 10% des prix immobiliers pourrait se traduire par un recul de la consommation de 6%. Cela suffirait à provoquer une récession ».

Actuellement en Californie, le nombre de ventes entre Juillet 2006 et Juillet 2007 a baissé de 22,7%. Même si le délai des ventes est en augmentation, il n’y a à l’heure actuelle aucune baisse des prix. Le nombre de saisie toutefois est en hausse. Les acheteurs potentiels hésitent désormais à investir et même à consommer tout simplement. Par exemple, auparavant les foyers américains n’hésitaient pas à utiliser un emprunt garanti sur la valeur de leur logement pour acheter une voiture valant 30 000 $. Ainsi, selon Stephen Levy, directeur du Center for Continuing Study of the California Economy de Pal Alto “Ce n’est pas le secteur immobilier en lui-même qui cause une récession mais la réaction des propriétaires : voyant leur patrimoine s’évaporer, ils dépensent moins », et la consommation s’effondre…

Les conséquences sur le marché mondial Les défauts de paiement retombent en premier lieu sur les établissements financiers spécialisés dans l'immobilier, et dont plusieurs ont déjà fait faillite depuis le début 2007. Seulement beaucoup de ces titres de crédit ont servi de support pour émettre des obligations, on parle de titrisation (Cf. Annexe 1). Ils ont été diffusés dans l'ensemble de la finance américaine et même mondiale. De très nombreux établissements financiers de tous pays possèdent donc une quantité plus ou moins importante de ces titres. 7

Ils en ont même parfois placé auprès de leurs clients. Cette méthode permet certes de répartir les risques, mais aussi de les généraliser en cas de coup dur. L'effondrement de la valeur de ces créances engendre des pertes pour les banques, qu'elles sont obligées de provisionner, ce qui réduit leurs possibilités d'offre de crédits. Comme il est difficile de savoir quelles banques et fonds divers sont concernés, et de quelle importance, la méfiance s'installe et les établissements financiers hésitent à se prêter mutuellement de la monnaie. Le système entre dans une crise du crédit. Pour trouver des liquidités de plus en plus rares, et dont ils ont de plus en plus besoin, les établissements financiers n'ont guère d'autre choix que de vendre des titres sur les marchés d'actions. La crise du crédit se transmet alors aux bourses internationales. De nombreux fonds ont ainsi vendu des titres sur les bourses mondiales, entraînant une baisse rapide des cours.

Le rôle non négligeable des agences de notation dans cette crise Les agences de notation peuvent être définies comme des agences qui apprécient le risque de défaillance d’une institution qui lance par exemple un emprunt obligataire. Cette appréciation peut être demandée par le client mais de façon générale les agences travaillent de manière indépendante. Les principales agences sont Standard & Poor’s, Moody’s et Finch. Les notations vont de AAA (sécurité maximale) à D. Aux Etats-Unis, beaucoup d’acquéreurs de logements ont cherché à emprunter facilement. Les prêteurs se sont montrés peu regardants et Wall Street a ainsi titrisé ces créances. Celles-ci sont devenues des obligations hypothécaires. L’erreur des agences de notation a été d’attribuer d’excellentes notes à de nombreux titres adossés à ces emprunts douteux. Ces titres sont apparus aussi sûrs que les obligations du Trésor. Les investisseurs ont donc eu confiance et ont acheté sans inquiétude ces titres. Il faut savoir que selon Edward Grebeck, PDG de Tempus Advisors (une société d’endettement), le marché est devenu tellement complexe que beaucoup d’investisseurs institutionnels ont acheté une quantité considérable de titres en se fiant à la note des agences de notation. Pourquoi le choix d’une notation si élevée ? Pour noter ces crédits hypothécaires, les agences de notation se sont largement appuyées sur les informations fournies par les prêteurs et les garants d’émission eux-mêmes concernant les performances passées de ces créances. De même, les garants se sont efforcés d’adapter les titres aux critères d’analyse des agences. Enfin, certains ont soumis leurs produits à plusieurs agences afin d’avoir l’évaluation souhaitée.

8

Les agences de notation affirment donc qu’elles ont fait de leur mieux. Il est à signaler que noter un titre adossé à un ensemble de prêts immobiliers rapporte aux agences une commission plus élevée que leur activité traditionnelle à savoir l’évaluation des obligations émises par les entreprises.

Et si la notation avait été plus basse… Si les titres avaient eu une notation indiquant un risque plus élevé, il est incontestable que certains fonds communs de placement n’auraient pas acheté ces titres. De plus, certains organismes de crédit auraient accordé moins de prêts risqués en sachant qu’il aurait été plus difficile pour eux de les revendre sur le marché secondaire.

Les dangers de la crise en France : mythe ou réalité ?

La France, comme les autres pays européens, a subi cette crise notamment sur son marché boursier. Le CAC40 est passé au plus fort de la crise en dessous des 5 300 points. Les banques françaises ont également fait grise mine. C’est le cas de BNP Paribas qui a dû geler trois fonds d’investissement. Ces fonds « monétaires dynamiques » investis en ABS* sont devenus « incotables » en raison de l’absence de liquidité. Faute de liquidités, il a été nécessaire pour la BCE (Banque Centrale Européenne) « d’injecter des liquidités » soit 95 milliards d’euros. Il s’agit de prêts qui ont été remboursés dés le lendemain limitant ainsi le risque de gonflement de la masse monétaire et donc de l’inflation. Par ces interventions, la BCE a sauvé le système bancaire de la zone Euro. De nombreux investisseurs européens ont en effet été intéressés par les créances privées américaines (près de 335 milliards d’euros) comprenant notamment les subprimes.

Les dérives dans l’accord de crédits à des personnes peu solvables aux Etats-Unis sont impossibles en France. La Banque de France régit notamment les personnes dites « douteuses » et empêche la décision d’octroi de crédits à ces personnes.

9

De plus, en France, les prêteurs examinent la situation des personnes et non la valeur de leur bien immobilier comme c’est le cas aux Etats-Unis. De manière générale, les prêts sont donc accordés à des personnes solvables. Il existe également une législation plus stricte où les banques peuvent se voir obligées d’aider leurs clients en difficulté (Loi de Neiertz), ainsi qu’une réglementation sur les taux. En ce qui concerne les crédits immobiliers, le taux réglementé est de 6.5%.

Crise financière : la conséquence d’une rupture de confiance

Mais alors à qui la faute ? Premier accusé : les institutions financières et notamment les banques. Poussées par l’appât du gain, les banques ont multiplié le développement des crédits hypothécaires rentables accordés à des personnes peu solvables. Deuxième accusé : les agences de notation. Celles-ci fortement liées aux banques et aux organismes de crédits avaient intérêt à donner de bonnes notations à ces crédits. Troisième accusé : l’éclatement de la bulle immobilière et les politiques monétaires de la FED. Cette dernière en augmentant son taux directeur a provoqué avec la baisse des prix de l’immobilier les défauts de paiement.

Certaines institutions financières spécialisées dans les prêts hypothécaires, avaient pour une majorité des clients peu solvables. Les défauts de paiement ont donc entraîné la faillite de certains de ces établissements et de sérieux problèmes pour les autres. Ceci a généré une crise de confiance chez les investisseurs. Ainsi, le refinancement de la dette a été compromis.

Cette crise de confiance est donc la première cause de la crise financière.

Incertitudes La réaction des marchés boursiers s'explique par les incertitudes qui entourent cette crise des crédits immobiliers. D'une part, les statistiques concernant les crédits immobiliers demeurent difficiles à analyser en croisant les critères de taux variables ou fixes et le risque lié aux emprunteurs eux-mêmes. Ensuite, les investisseurs n'ont jamais jusqu'ici communiqué sur leur exposition aux risques sur les crédits immobiliers, quels qu'ils soient, et il est pour l'instant impossible d'en apprécier l'étendue réelle.

10

Aujourd’hui, la FED a décidé de baisser ces taux. Est-ce que cela suffit à enrailler la crise ? Tout en sachant que la règle 2/28 (les 2 ans à taux fixe et le reste à taux variable) nous permet d’affirmer que la crise perdura jusqu’à l’été 2008… La suite de la saga à suivre de prêt…

Pour aller plus loin :

L’endettement de nos voisins d’outre-manche

L’Amérique craint aujourd’hui de voir les saisies de biens hypothéqués se multiplier par la crise des subprimes, le Royaume-Uni ne le craint plus mais le subit. Les saisies depuis le début de l’année correspondent à 14 000 logements soit une hausse de 30% par rapport à l’an dernier. Aujourd’hui, l’endettement des ménages britanniques est tel qu’il va être supérieur au PIB britannique de 2007. Les Anglais sont d’ailleurs les consommateurs les plus endettés des pays membres du G7. Pourquoi cet endettement ? De manière générale, les Britanniques ont le souhait de devenir propriétaire. Mais, aujourd’hui, la majorité des emprunteurs britanniques sont soumis au taux variable qui est monté en flèche ses douze derniers mois. La banque d’Angleterre a relevé son taux directeur à 5,75%. D’où la difficulté pour beaucoup de pouvoir rembourser en temps et en heure les échéances de ces prêts. Faute de pouvoir rembourser, les propriétaires doivent avoir recours à un nouveau système tout récent : le « sale and rent back ». Ce système implique que les propriétaires renoncent à leur bien pour un prix inférieur parfois de 75% de sa valeur. Ce système ne garantit pas ensuite que les anciens propriétaires puissent demeurer dans le bien plus de six mois. Les prix de l’immobilier en hausse Les prix de l’immobilier continuent de grimper et donc permettent d’écarter la crise de récession qui menace aujourd’hui les Etats-Unis. Cependant, cette hausse des prix peut être aussi un danger pour l’économie anglaise. En effet, certains britanniques par cette hausse vont hésiter à acheter mais d’autres vont simplement emprunter plus. Une hausse d’emprunt risque alors d’augmenter le laxisme des prêteurs entraînant nouvelles faillites et baisse de la consommation des ménages.

11

ANNEXE 1 : la titrisation La titrisation est une technique financière qui transforme les actifs d’une banque en titres liquides. Voici un schéma expliquant le concept de titrisation :

Schéma de base d’une titrisation Les acteurs sont le cédant (en réalité la banque), la SPC (la société de placement) et les investisseurs. Le principe général se résume en trois parties. Le cédant vend tout d’abord le portefeuille d’actifs à la société de placement. Puis, la société de placement émet des obligations auprès d’investisseurs. Grâce à ces émissions, la société paie à la banque le prix de vente de portefeuille. Les obligations sont par la suite remboursées en capital et en intérêts auprès des investisseurs. Economiquement, tout se passe pour la banque comme si elle avait obtenu le financement en direct et s’était assuré un financement sur la base de qualité du portefeuille de crédit.

12

Glossaire - ABS : titres adossés à des crédits non hypothécaires, par exemple un crédit à la consommation.

- CEPII : principal centre français d'étude et de recherche en économie internationale.

- FED : La Federal Reserve Bank, appelée souvent "Federal Reserve" ou, plus court encore, "Fed", est la banque centrale des Etats Unis.

- OCDE : Organisation de coopération et de développement économique. Organisme international pluridisciplinaire qui offre à ses 30 pays membres une structure et une tribune pour se consulter et pour collaborer entre eux afin d'élaborer et de perfectionner les politiques économiques et sociales. -

Score FICO : Numéros qu’utilisent les sociétés de crédit pour évaluer la solvabilité d’un

postulant. Plus le score FICO est élevé, plus le risque est faible. FICO est une contraction de Fai, Isaac and Company, société qui développe les formules mathématiques utilisées pour générer ces scores.

En résumé…

13

Les faits financiers et économiques de ces derniers jours
Jeudi 20 Septembre - Le Pétrole : nouveau record historique Le mercredi 19 Septembre, le prix du baril du pétrole s’est porté à 82,51 dollars. Malgré la décision de l’OPEP d’augmenter sa production de 500 000 barils à partir du 1 er Novembre, cela n’a pas suffi à calmer les marchés. Ces nouveaux barils arriveront trop tard selon les professionnels. L’avenir ? Avec des stocks qui s’épuisent comme c’est le cas aux Etats-Unis ou avec le risque de guerre en Iran, la flambée du prix du pétrole risque de continuer. Pénurie du pétrole à venir ? Selon une étude du Conseil mondial de l’énergie, les ressources mondiales d’énergie sont jugées suffisantes jusqu’en 2025. D’autre part, toujours selon cette étude, les ressources disponibles dépendront aussi de l’avancée des technologies. De nombreux gisements de pétrole sont en effet connus mais encore non exploités faute de pouvoir les extraire. C’est le cas par exemple aux Etats-Unis à Green River où 1 500 milliards de barils ont été identifiés.


Areva : objet de convoitise Avec la hausse des prix du pétrole, Areva, numéro un nucléaire, devient davantage attractive. Fort d’une évolution de son chiffre d’affaires, le CEA, actionnaire public majoritaire, a mis en avant trois scénarios possibles sur l’évolution du capital. Selon le magazine Challenges, il s’agira pour Areva soit de rester seul, soit de créer un groupe international restant sous le contrôle public français avec des partenaires comme Mitsubishi ou EDF, ou bien de fusionner à Alstom.


Budget 2008 : un déficit de l’Etat de 41,5 milliards d’euros Il est impossible encore aujourd’hui pour le gouvernement de proposer un budget équilibré. Pendant que le Président œuvre pour la croissance et la diminution des fonctionnaires afin de proposer dans les années à venir un budget équilibré, le déficit de l’Etat va pour 2008 être de 41,5 milliards d’euros. Ce déficit, selon les experts, est un « succès » puisqu’il apparaît moins important que celui voté en 2007 (42 milliards).

14

Il est à noter que l’élaboration de ce budget a été plus difficile que les dernières années à mettre en place en raison du « paquet fiscal » qui a été voté cet été. Quant à notre Sécurité sociale, enviée par bon nombre de pays et mise en valeur dernièrement dans « Sicko », elle affichera un déficit de 8,9 milliards en 2008.


Sécurité sociale Le lundi 23 Septembre 2007 les ministres de la Santé, du Budget et du Travail ont présenté le projet de loi de financement de la Sécurité sociale 2008 (PLFSS) qui vise à diminuer le déficit de la sécurité sociale. Plusieurs mesures vont être instaurées : instauration de franchises médicales (taxe sur les médicaments, les actes paramédicaux et les transports sanitaires…), taxation sur les dividendes, augmentation de la contribution sur les préretraites d'entreprises…


Les stock options dénoncés La sécurité sociale a perdu près de 3 milliards d’euros en raison de l’exonération de cotisation sociale dont bénéficient les stocks options. En effet, la plus-value d'acquisition des stock-options, ces actions achetées par les cadres d'une entreprise à un prix fixé d'avance, souvent très inférieur au cours de Bourse réel, n’est pas taxée. Philippe Séguin, président de la Cour des comptes voudrait désormais que ces exonérations n’aient plus lieu d’être. Qu’en sera-t-il ?


Suez-GDF Suite à la décision de faire fusionner GDF et Suez, les principaux acteurs du projet dont la ministre de l’Economie, des Finances et de l’Emploi Christine Lagarde et les dirigeants de GDF et de Suez ont été entendus, Mercredi 19 Septembre, au cours d’une audition devant la commission des affaires économiques de l’assemblée nationale. Plusieurs points ont été développés au cours de cette réunion. La participation de l’Etat dans le capital de GDF Suez a été fixée à 35%. De ce fait, cette participation, composée d’actions spécifiques, confère à l’Etat une minorité de blocage lui permettant de s’opposer à la cession éventuelle d’actifs stratégiques. Cette volonté a pour objectif de maintenir les infrastructures gazières dans leur ensemble au sein du groupe.

15

Cette décision n’est pas du goût de la commission européenne au regard du principe de libre concurrence qui souhaiterait démanteler les groupes intégrés. Les discussions ne font que commencer…

16

Bibliographie

I. Journaux - Les Echos du 17 Septembre - Les Echos du 20 Septembre

- la Tribune du Jeudi 2 Août - La Tribune Lundi 6 Août - La Tribune du Vendredi 10 et Samedi 11 Août - La Tribune du Lundi 13 Août - La Tribune du 18 Septembre

- Courrier International, n°878, du 30 Août au 5 Septembre - Courrier International, n°879, du 6 au 12 Septembre

II. Magazines - Challenges, n°89, du 30 Août au 5 Septembre - Challenges, n°91, du 13 au 19 Septembre - Challenges, n°92, du 20 au 26 Septembre

III. Ouvrages - Terray J., « La titrisation des crédits », 1990, Joly Editions - Pouré J.M., « Bulle immobilière : mythes et réalité », 2005, Pouré Jean-Marc

17

IV. Sites Internet - www.lesechos.fr - www.humanite.fr - www.leblogimmobilier.fr - www.bulle-immobilière.com - www.lexpansion.fr - www.latribune.fr - www.lefigaro.fr

18