Séminaire de haut niveau organisé à Alger les 4 et 5 novembre 2010 par la Banque d’Algérie et l’Institut du FMI Ressources naturelles naturelles, finance et développement : enjeux d’hier et d’aujourd’hui
Programme mexicain de couverture des prix du pétrole
Javier Duclaud N Novembre b 2010
Plan
Introduction – Importance du secteur pétrolier au Mexique – Fonds de stabilisation des revenus pétroliers
Mise en œuvre du programme de couverture des prix du pétrole – Considérations stratégiques – Conditions requises pour la mise en œuvre – Mise en œuvre de la couverture – Résultats du programme – Problèmes rencontrés
Remarques finales 2
Plan
Introduction – Importance du secteur pétrolier au Mexique – Fonds de stabilisation des revenus pétroliers
Mise en œuvre du programme de couverture des prix du pétrole – Considérations stratégiques – Conditions requises pour la mise en œuvre – Mise en œuvre de la couverture – Résultats du programme – Problèmes rencontrés
Remarques finales 3
Introduction Le secteur pétrolier est extrêmement important au Mexique. Mexique En effet, effet les recettes pétrolières représentent plus de 30% du revenu total de l’État. De fortes fluctuations des cours du pétrole peuvent, de ce fait, avoir une incidence notable sur les finances publiques. Pour réduire les effets de réductions potentielles des recettes pétrolières, les autorités mexicaines mettent en œuvre des programmes de couverture des prix du pétrole depuis les années 90. L’objectif du présent exposé est de décrire les particularités les plus intéressantes de ces programmes et d’expliquer comment les instruments financiers peuvent être adaptés pour aider des pays riches en ressources naturelles, comme le Mexique, à réduire les risques potentiels liés à l’instabilité de leurs sources de revenu.
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Importance p du secteur p pétrolier au Mexique q
Le pétrole a joué un rôle économique crucial pendant les années 80 puisqu´il constituait alors plus de la moitié du total des exportations. Mais les réformes structurelles mises en œuvre pendant les dernières décennies – ll’ALENA ALENA en particulier – ont rendu ll’économie économie moins tributaire des exportations de pétrole. De ce fait, les variations des cours du pétrole ne constituent plus aujourd’hui une source importante de vulnérabilité pour la balance des paiements. Oil exports as a share of total exports Percent 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 * * Data as of August 2010 Source: Banco de México
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Importance du secteur pétrolier au Mexique
Toutefois, malgré plusieurs réformes fiscales, les finances publiques restent fortement tributaires des recettes liées au pétrole. Celles-ci représentent en effet plus de 30% du revenu total de l’État. Les autorités mexicaines ont essayé de réduire ces vulnérabilités en: Établissant un fonds de stabilisation des revenus p pétroliers en 2000. Mettant en œuvre différents programmes de couverture des prix du pétrole depuis les années 90.
Oil related revenues as share of total public sector revenues Percent 60% Average 1977-2010
50% 40% 30% 20% 10% 0% 1977
1980
1983
* Data as of August 2010 Source: Banco de México
1986
1989
1992
1995
1998
2001
2004
2007
2010* 2010
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Importance p du secteur p pétrolier au Mexique q
Lors de la présentation du budget fédéral, un prix de référence moyen est indiqué pour l’ensemble des exportations pétrolières du pays pendant l’exercice budgétaire concerné. Ce prix de référence, référence qui est déterminé à ll’aide aide d d’une une formule établie dans la loi portant organisation du budget et de la comptabilité de l’État fédéral, tient compte notamment du prix antérieur du panier mexicain de pétroles bruts, des prix des contrats à terme WTI et de l’écart antérieurement observé entre le prix du panier mexicain et d d’autres autres prix pétroliers de référence (la formule est décrite plus loin). loin) Les cours du pétrole ayant été très instables au cours de la dernière décennie, les estimations des recettes pétrolières s’avèrent rarement exactes. Prices of the Mexican Crude Oil Basket 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010*
Federal Income Law 18 17 17 20 23 31.5 42.5 46.6 80.3 53.9
Observed 18.6 21.5 24.8 30.9 42.7 53 61.7 84.4 57.6 70.2
Average prices for the calendar year in dollars per barrel *January to August average
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Fonds de stabilisation des revenus pétroliers p Le ministère des Finances a établi le Fonds de stabilisation des revenus pétroliers en 2000. publiques q et l’économie des Ce fonds vise à réduire les effets sur les finances p baisses des recettes pétrolières par rapport aux niveaux établis dans la loi de finances de l’État fédéral. Baisse des cours du pétrole et du volume de production. Variations V i ti d taux du t d change de h peso-dollar. d ll
Oil Income Stabilization Fund Source of Funds
Use of Funds
Contributions of federal government Fraction of oil income surplus
Coverage of budget gaps
Profit/loss from hedging instruments
Payment of the hedging instruments.
Financial Return
Administrative expenses
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Fonds de stabilisation des revenus pétroliers p Les ressources du Fonds sont passées de moins de 1 milliard de dollars EU en 2000 à plus de 6 milliards en 2008. Elles ont été utilisées en 2009 lorsque les recettes publiques ont diminué sous l’effet du ralentissement de l’activité économique au Mexique. Le manque de discipline et de volonté politique observé pour une utilisation efficiente et responsable des ressources pétrolières ainsi que la limitation imposée à la taille du Fonds ont empêché d’établir une réserve plus importante (politique d’auto-assurance) qui aurait pu être très utile en 2009, 2010 et au cours des prochaines années. La faiblesse de la taille du Fonds par rapport à celle de l’économie mexicaine et par rapport à l’importance du secteur pétrolier au Mexique justifie la mise en œuvre du programme de couverture des prix. Mexico: Oil Income Stabilization Fund Year end balance in billions of USD 7
Reserve Limit 6 5 4 3 2 1 0 2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Source: Oil Income Stabilization Fund´s accounts at Banco de México (2000-2003), Ministry of Finance (2004-2009)
2009
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Fonds de stabilisation des revenus pétroliers (FSRP) La gestion du Fonds est assurée par le Comité technique constitué de fonctionnaires du ministère des Finances. • Il incombe, entre autres, à ce comité de décider de la mise en œuvre d’un programme de d couverture t d des prix i du d pétrole ét l et, t dans d ce cas, d’en d’ défi i les définir l grandes lignes. Comité technique du FSRP
Sous-comité de la couverture des prix du pétrole
Détermine le montant de ressources à utiliser pour compenser une diminution des recettes pétrolières. Détermine les instruments dans lesquels les ressources du FSRP seront investies. Autorise la mise en œuvre du programme de couverture des prix du pétrole.
Détermine les caractéristiques des instruments de couverture des prix. Coordonne la mise en œuvre du programme de couverture t d prix des i du d pétrole. ét l Met en oeeuvre le programme de couverture des prix du pétrole au nom du gouvernement mexicain. Gestion collatérale Élabore les rapports sur les stratégies de couverture des prix et les résultats du programme. 10
Plan
Introduction – Importance du secteur pétrolier au Mexique – Fonds de stabilisation des revenus pétroliers
Mise en œuvre du programme de couverture des prix du pétrole – Considérations stratégiques – Conditions requises pour la mise en œuvre – Mise en œuvre de la couverture – Résultats du programme – Problèmes rencontrés
Remarques finales 11
Le p programme g de couverture des p prix du p pétrole a sensiblement évolué au cours des dernières années. Il reste, en effet, un programme flexible qui s’adapte à l’évolution des conditions et des tendances nouvelles du marché. Il vise à maintenir la valeur des exportations de pétrole du Mexique à un niveau correspondant à celui fixé f é dans la loi de ffinances de l’État É fé é fédéral définie pour l’exercice budgétaire suivant. Les principales caractéristiques des instruments de couverture vont être exposées dans les diapositives qui suivent. suivent Characteristics of the Hedging Instruments Instrument Type of option Underlying asset Payoff Settlement
P t Options Put O ti Asian Maya crude: 91% , WTI or Brent: 9% Difference between the strike price and the average closing price of the underlying asset during a 12 month period. Term settlement (at the end of the 12 month period) 12
Pourquoi q des options? p La raison pour laquelle les options servent d’instrument de couverture est simple. Les options permettent de couvrir une évolution à la baisse des cours du pétrole tout en permettant de continuer de bénéficier d’une remontée des prix.
Risque final avec couverture des prix Profit/ perte
Pétrole brut
Profit/ perte Prix d’exercice
Prix d’exercice
Prix du brut
Prix du brut
C Couverture t
Prix « spot »
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Pourquoi q des options p asiatiques? q Le résultat d’une option asiatique à son échéance correspond à la différence entre le prix d’exercice et le prix moyen de l’actif sous-jacent sur une période de temps fixée à l’avance. Cela permet au Mexique de protéger la valeur de ses exportations de pétrole sur l’ensemble de l’exercice budgétaire suivant plutôt que jusqu’à une date donnée (comme dans le cas des options européennes ou américaines). Les options asiatiques sont d’autant p plus appropriées pp p que le volume des exportations q p mexicaines est stable sur l’ensemble de l’année. Mexico: oil exports by month
Oil price scenario and strike price
Million barrels per day
Dollars per barrel 1,800
90
1,600 1,400
80 Oil price
Strike
Average Oil Price 70
1,200 1,000
60
800
50
600
40
400 30
200
20
Source: PEMEX
1 7 13 19 25 31 37 43 49 55 61 67 73 79 85 91 97 103 109 115 121 127 133 139 145 151 157 163 169 175 181 187 193 199
0 Jan 09 Mar 09 May 09 Jul 09 Sep 09 Nov 09 Jan 10 Mar 10 May 10 Jul 10
Trading days
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Pourquoi q des options p asiatiques q à un an avec règlement g à l’échéance? Du fait qu’elles font intervenir un prix moyen, les options asiatiques présentent une moindre volatilité implicite et sont, de ce fait, généralement moins coûteuses que les options américaines ou européennes. Il convient aussi de noter qu’une option asiatique à un an est moins coûteuse qu’une série de 12 options asiatiques mensuelles. Option Cost Comparison for a one year WTI 75 strike put
Option Type
Premium Offer ($/bbl)
Payoff
Asian s a Term e Sett Settled ed
$3.33 $3 33
One cashflow: Strike vs. the arithmetic average of the daily d il fifirstt nearby b WTI settlement ttl t prices i during d i th the tterm
European Term Settled
$6.17
One cashflow: Strike vs. the settlement price of the respective WTI future on expiry date
Asian Monthly Settled
$4.13
Twelve cashflows: Strike vs. the arithmetic average of the daily first nearby WTI settlement price during the respective calendar month of the term
European Monthly Settled
$4.22
Twelve cashflows: Strike vs vs. the monthly settlement price of the respective WTI future on expiry date
As of October 26, 2010
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Raisons d’inclure des options p qui se réfèrent au p q pétrole de type yp Maya y Le Mexique produit trois types de pétrole brut (« mélange mexicain ») appelés Maya, Olmeca et Isthmus. Le premier est un brut lourd sulfuré alors que les deux autres sont plus légers et moins sulfurés et s’apparentent au pétrole WTI ou Brent. En 2009, le brut maya a représenté 87% % de la production totale de pétrole.
Mexico: oil exports by crude type
Crude Oil Grades Sulfur content and API gravity 4.0
-12%
-9%
Heavy
3.5
Source: Goldman Sachs
-3%
0%
3%
Light
6%
120% Isthmus
Maya
Olmeca
Maya
100% 80%
Sulfur Content
Oro 3.0 Zinc Plata Café 2.5 Azúcar Sour Ganado 2.0 Trigo Soya 1.5 Gas Natural Cobre 1.0 Maíz Neutral Aluminio 0.5 Níquel Sweet Combustible 0.0 Petróleo 8 11 14 Gasolina
Percentage -6%
Dubai
60% Isthmus
40% Ol Olmeca
20%
WTI
Brent
0% 17
20
23
26 29 32 API Gravity
35
38
41
44
47
50
Jan 09 Mar 09 May 09 Jul 09 Sep 09 Nov 09 Jan 10 Mar 10 May 10 Jul 10 Source: PEMEX
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Raisons d’inclure des options qui se réfèrent au pétrole de type Maya Le pétrole WTI constitue la principale référence sur le marché du pétrole brut dans les Amériques. De ce fait, les produits financiers dérivés qui utilisent ce brut comme actif sous-jacent sont aussi plus liquides et plus faciles à négocier. Ils présentent cependant des inconvénients non négligeables. Les cours du pétrole WTI sont déterminés par les conditions locales plutôt que par des facteurs fondamentaux mondiaux. Le centre de distribution du WTI se trouve à Cushing (Oklahoma) qui se trouve loin des côtes et dispose d’une capacité de stockage limité. Un brutal gonflement/dégonflement des stocks peut, en conséquence, avoir un effet notable sur la fixation des cours. La liquidité des contrats à terme WTI ainsi que leur inclusion dans des véhicules d’investissement plus amples, indexés sur des produits de base, ont attiré de nombreux investisseurs à court terme sur le marché du pétrole WTI. Les cours de celui-ci sont, de ce fait, soumis à des fluctuations à court terme qui en affectent la valeur par rapport à celle des autres pétroles ét l bruts. b t Ces inconvénients compliquent l’utilisation des produits dérivés liés au pétrole WTI pour la mise en œuvre du programme de couverture des prix car ils augmentent le risque de base (risque de couvrir les prix du panier mexicain de pétroles à l’aide de produits dérivés liés au pétrole WTI). L’utilisation du Brent pourrait permettre de remédier en partie à ces inconvénients, mais le risque de base n’en continuerait pas moins d’être important.
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Raisons d’inclure des options p qui se réfèrent au p q pétrole de type yp Maya y En fait, malgré la forte corrélation existant entre les pétroles WTI, Maya et Brent, les écarts entre leurs cours peuvent varier considérablement. p de vente sur le p pétrole Maya y p permet d’éliminer p presque q Le recours aux options complètement le risque de base.
WTI-Maya y spread p and monthly y correlation
Brent Maya spread and monthly correlation Brent-Maya
Percent, Dollars per barrel
Percent, Dollars per barrel
100%
14
90%
13
80%
12
80%
70%
11
70%
60%
10
60%
50%
9
50%
40%
8
40%
7
30%
30%
WTI-Maya Spread-->
20% 6
