DEUXIEME JOURNEE DE L’EVALUATION

« LE RISQUE DANS TOUS SES ETATS »

JEUDI 17 NOVEMBRE 2011 Pavillon Dauphine

SEANCE D’OUVERTURE Claude CAZES Président de la Compagnie nationale des Commissaires aux comptes

PRESENTATION DE LA JOURNEE Vincent BAILLOT Ancien Président de la CNCC Commissaire aux comptes

DEUXIÈME JOURNÉE DE L’ÉVALUATION « LE RISQUE DANS TOUS SES ETATS » 09h00 – 09h15 : Séance d’ouverture par Claude Cazes, Président de la Compagnie nationale des Commissaires aux comptes 09h15 – 09h30 : Présentation de la journée par Vincent Baillot, Ancien Président de la CNCC, commissaire aux comptes 09h30 – 10h30 : Table Ronde 1 « La cartographie et la gestion des risques par l’entreprise », animée par Gilles de Courcel, Président de la Commission Evaluation de la CNCC, commissaire aux comptes 10h45 – 12h00 : Table Ronde 2 « La traduction comptable et financière des risques », animée par Jean-Louis Mullenbach, Commissaire aux comptes 12h00 – 12h30 : Clôture de la matinée par Jérôme Haas, Président de l’Autorité des normes comptables

DEUXIÈME JOURNÉE DE L’ÉVALUATION « LE RISQUE DANS TOUS SES ETATS »

14h00 – 15h30 : Focus 1 : Prise en compte du risque dans les estimations comptables : dans le WACC et dans les tests d’impairment, présentation par Agnès Piniot, Olivier Péronnet et Olivier Salustro, commissaires aux comptes 15h30 – 17h00 : Focus 2 « Prise en compte du risque dans le plan d’affaires et la démarche de l’évaluateur », animation par Christophe Velut, Commissaire aux comptes animé par

17h00 :

Séance de clôture par Gilles de Courcel, Président de la Commission Evaluation de la CNCC, commissaire aux comptes

TABLE RONDE 1 : « LA CARTOGRAPHIE ET LA GESTION DES RISQUES PAR L’ENTREPRISE » animée par Gilles de Courcel, Président de la Commission Evaluation de la CNCC, commissaire aux comptes

Colette Neuville, Présidente de l’ADAM Carol Xueref, Directeur juridique d’Essilor Emmanuel du Boullay, Administrateur indépendant Gérard Lancner, Directeur des risques du Groupe Yves Rocher (Délégué général de l’AMRAE)

TABLE RONDE 2 : « LA TRADUCTION COMPTABLE ET FINANCIÈRE DES RISQUES » animée par Jean-Louis Mullenbach, Commissaire aux comptes

Gilles Hengoat, Commissaire aux comptes Albin Jacquemont, Directeur du contrôle financier du groupe Carrefour (membre de l’APDC) François Meunier, Directeur Général Adjoint de COFACE, ancien Président de la DFCG Patrick Parent, Directeur des Affaires comptables de l’AMF

CLÔTURE DE LA MATINEE Jérôme HAAS Président de l’Autorité des normes comptables

Focus 1 PRISE EN COMPTE DU RISQUE DANS LES ESTIMATIONS COMPTABLES : DANS LE WACC ET DANS LES TESTS D’IMPAIRMENT Présentation par : Agnès Piniot, Commissaire aux comptes Olivier Péronnet, Commissaire aux comptes Olivier Salustro, Commissaire aux comptes Réactions: Jean-Pierre Kaminski, Responsable normes et procédures AREVA (membre de l’APDC) Jean-Charles Robin, Directeur Général délégué de Spie Batignolles (membre de la DFCG)

Introduction 

Tout investisseur a le choix entre :  un investissement sans risque  un investissement risqué



L’arbitrage entre les deux options dépendra de :  son aversion au risque  la rentabilité qu’il souhaite obtenir de son investissement

Introduction 

La rentabilité exigée pour un investissement dans une entreprise est le cumul de :  la rémunération de l’argent  le risque pris en réalisant cet investissement Risque sur un marché actions = Différence entre le rendement moyen attendu des actions et le loyer de l’argent



Comment et pourquoi le risque est appréhendé dans le taux d’actualisation ? – Comment ? – Quel risque ?



Comment et pourquoi le risque est appréhendé dans le taux d’actualisation ?



L’évaluation sur la base des flux futurs repose sur une attente incertaine



L’incertitude dans la réalisation est liée à : – des éléments externes de marché – des éléments internes Pour intégrer ces risques dans le taux d’actualisation, il convient de les décomposer



Le taux d’actualisation va intégrer le risque notamment à travers deux paramètres : – La prime de risque d’un marché action – Le Bêta de l’actif



Certains vont même jusqu’à intégrer d’autres risques

Un écart dans le taux d’actualisation peut avoir des conséquences importantes sur la valeur



Structure du WACC (weighted average cost of capital) ou coût moyen pondéré du capital – Taux de base – Prime de risque du marché (historique ? prospective ?) – Bêta – Prime(s) spécifique(s) – Levier d’endettement non abordé ici

Taux spot

−

Taux de base = taux sans risque zéro coupon − Taux sans risque = taux d’intérêt d’un placement sans risque − Il se caractérise par une rentabilité certaine

Moyenne dps 01.01.11

30/09/2011

20/09/2011

08/09/2011

29/08/2011

17/08/2011

05/08/2011

26/07/2011

14/07/2011

04/07/2011

22/06/2011

10/06/2011

31/05/2011

19/05/2011

09/05/2011

27/04/2011

13/04/2011

01/04/2011

22/03/2011

10/03/2011

28/02/2011

16/02/2011

04/02/2011

25/01/2011

4,00% 3,80% 3,60% 3,40% 3,20% 3,00% 2,80% 2,60% 2,40% 2,20% 2,00% 13/01/2011

Définition

-Evolution du taux OAT TEC 10 ans

03/01/2011

Taux de base

Moyenne glissante 30 j

- Evolution du taux OAT TEC 10 ans - début octobre 2011 3,00% 2,90% 2,80% 2,70% 2,60% 2,50% 2,40% 2,30%



Quel taux utiliser ? – En règle générale • Taux des emprunts d'Etat (OAT) retraité pour en extraire le coupon

– Prendre en compte la conjoncture ?

Prime de risque marché Définition  Prime de risque d’un marché financier = écart de rentabilité attendue entre celle du marché actions dans sa totalité et celle d’un actif sans risque du type obligation Quelle prime utiliser ?  Deux grandes familles de méthode s’opposent : – –

Prime ex post Prime ex ante

10,00% 9,00% 8,00%

7,00% 6,00% 5,00% 4,00%

Échantillon des primes retenues par les Experts Indépendants entre juin et septembre 2011

Prime de risque de marché historique ou prospective ? 

Quelle prime de risque marché retenir ? –

Déterminée par pays ou par zone : • plus importante sur les marchés à forte volatilité et les économies les plus à risque • intègre les risques politiques



Mesure historique ou prévisionnelle ?

Prime de risque historique ? 

Définition : différence entre le rendement du marché actions et le taux sans risque observé



Mais : – prime historique a varié dans le temps – longue période permet de neutraliser les évolutions ponctuelles



Reflète le risque attaché à un investissement stratégique à long terme ?

Prime de risque historique mais laquelle ? 





Etudes académiques les estiment entre 3% et 10%:

Selon Bancel et Ceddaha, la prime de risque en Europe ne devrait pas dépasser 4-5% Selon Dimson, Marsh et Stauton, la prime de risque est comprise entre 3,5% et 4,5-5% sur la plupart des marchés

Prime de risque historique : points d’attention ? 

Réalisations passées préjugent-elles des performances futures ? L’investisseur cherche à déterminer un rendement futur



Période d’observation versus durée de l’investissement ?



Ecarts importants observés dans les primes historiques suivant les périodes d’observations



Délicat de séparer le risque pays et le risque du marché financier actions



Analyses sur un indice et non sur un marché complet avec des évolutions dans lesdits indices

Prime de risque prospective ?

Prime de risque prospective : points d’attention ? 

Calcul spot à t versus durée de l’investissement



Événements de marché : – Volatilité des primes en période de crise ? – Fiabilité des calculs ?



Bases de prévisions, opinions des analystes et marchés perturbés => résultats peuvent être différents

Historique / prévisionnel 

Le débat n’est pas théorique mais apparaît de manière pratique à l’occasion : – des acquisitions ou des cessions – des tests de dépréciation sur les titres détenus ou impairment tests

OPA – OPR Expertises indépendantes Tendance sur trois ans

OPA – OPR Expertises indépendantes 

Rappel des 20 dernières opérations de l’année 2011 Cible

Date note en réponse

Taux sans risque

Prime

RHODIA BROSSARD MODELABS THARREAU MEETIC LE TANNEUR OUTREMER TEL SERMA TECHNO ORCHESTRA CHEMUNEX DELACHAUX

26-sept-11

PROSERVIA ECT Industries ALDETA FLIR ATS BOUYGUES

20-sept-11

OUTSIDE LIVING INDUSTRIES eFront

Prime spécifique

ke

WACC

TCI

2,00%

29-avr-11

3,70%

4,50%

8,70%

8,70%

20-mai-11

3,60%

6,49%

1,60%

9,20%

7,65%

1%

08-juin-11

3,16%

6,50%

2,59%

14,13%

14,13%

1,50%

08-juin-11

3,61%

5,93%

2,50%

10,56%

10,54%

1,00%

22-juin-11

3,01%

6,47%

10,45%

10,45%

2,00%

23-juin-11

3,53%

6,57%

9,90%

9,90%

1,50%

28-juil-11

3,09%

6,38%

2,00%

12,43%

11,95%

0,50%

29-juil-11

3,37%

6,80%

2,00%

13,60%

13,60%

1,50%

12-sept-11

3,30%

7,80%

1,50%

12,60%

12,40%

1,50%

12-août-11

6,20% 4,50% 4,50% 4,50% 7,04%

1%

27-sept-11

3,40% 3,40% 3,40% 3,40% 2,97%

9,42% 8,10% 10,20% 10,60% 10,57%

9,50% 8,10% 10,20% 10,60% 10,50%

2% 1,50% 1,50% 1,50% 1,75%

20-sept-11

2,94%

9,33%

2,50%

12,80%

12,08%

1,50%

6,00% 7,95% 7,04% 8,40%

2,50%

04-oct-11

2,94% 2,70% 2,97% 2,80%

12,01% 9,00% nc 6,30%

2,00% 1,50% 1,50% 1,00%

20-oct-11

2,75%

7,87%

11,38% 11,92% 11,14% 7,90% 12,98%

12,98%

1,75%

06-sept-11 19-sept-11

na

OPA – OPR Expertises indépendantes 

20 dernières opérations de l’année 2011

OPA – OPR Expertises indépendantes Coût des capitaux propres des 20 dernières opérations de l’année 2011 Coût des capitaux propres 15,00%

14,00%

13,00%

12,00%

11,00%

10,00%

9,00%

8,00%

7,00%

6,00%

ke

Impairment tests L’enjeu des impairment tests 

Selon l’étude annuelle de PWC (1), sur les sociétés du CAC 40 : – les éléments incorporels : 523 mds d’€, dont 64% sont des goodwills – les dépréciations constatées : 2 mds d’€ en 2010 vs 4 mds d’€ en 2009

Position de l’AMF relative à la prise en compte du risque dans les tests d’impairment (IAS 36) « Dans le contexte de crise que l’on connaît depuis l’été 2007, on peut craindre que la baisse des valorisations, enregistrées sur les actions cotées s’accompagne d’une baisse également sur le non coté. Cet élément peut constituer un indice de perte de valeur et devrait donc être pris en compte, lors de l’analyse de la valorisation de certains actifs liés à des participations. Par ailleurs, compte tenu de l’importance des taux d’actualisation dans la détermination des valeurs d’utilité susceptibles de justifier la valeur des actifs, il est utile de rappeler que l’annexe A de la norme IAS 36 mentionne que lorsque le taux d’actualisation d’un actif spécifique ne peut être trouvé par référence directe au marché (IAS 36.A16) il convient : – de s’appuyer sur le coût moyen du capital de l’entité, sur son coût marginal d’endettement et sur d’autres taux d’intérêt issus du marché (IAS 36.A17) ; – tout en ajustant ces éléments pour refléter la façon dont le marché apprécierait les risques relatifs aux flux de trésorerie générés par l’actif (IAS 36.A18). »

Position de l’AMF relative à la prise en compte du risque dans les tests d’impairment (IAS 36)

L’AMF complétait en indiquant : « En période de forte volatilité des primes de risque exigées par le marché, la mise en œuvre de cette démarche est délicate. Il nous semble qu’à l’instar de la recommandation du CNC, de la Commission bancaire, de l’ACAM et de l’AMF citée plus haut, une approche raisonnable et cohérente avec les données historiques dont dispose l’entité peut être mise en œuvre pour corriger certains effets de la perturbation des marchés sur la prime de risque. Lorsqu’une telle approche est retenue, il convient de décrire précisément les éléments utilisés pour déterminer le taux d’actualisation et d’expliquer toute modification significative éventuelle par rapport aux arrêtés précédents. »

Position de l’AMF relative à la prise en compte du risque dans les tests d’impairment (IAS 36) 

La Recommandation de 2009 a réitéré cette approche en rappelant les informations requises par IAS 36.134 (d) : – Une description des hypothèses – Une description de l’approche de la direction pour déterminer la valeur affectée à chaque hypothèse clé – La période sur laquelle la direction a projeté les flux de trésorerie – Le taux de croissance – Le taux d’actualisation

Position de l’AMF relative à la prise en compte du risque dans les tests d’impairment (IAS 36) 

Ces principes posés ont été maintenus en 2010 et ont toutes raisons de l’être pour 2011 dans le contexte de volatilité accrue depuis août dernier



Au regard de ces recommandations, que peut-on constater être les pratiques de taux d’actualisation par les sociétés du CAC 40 ?

Position de l’AMF relative à la prise en compte du risque dans les tests d’impairment (IAS 36) Selon l’étude PWC, le taux d’actualisation moyen, après impôt, ressort comme suit :

Source : Etude PWC précitée

Position de l’AMF relative à la prise en compte du risque dans les tests d’impairment (IAS 36)

2010 – Taux d’actualisation impairment / CAC 40 / 21 sociétés

Bêta 

Définition – Mesure le risque relatif du titre vs marché actions – S'obtient par analyse de la rentabilité de ce titre par rapport à l'ensemble du marché



Quel bêta retenir ? – Si actif évalué coté : bêta propre – Si actif n’est pas coté : bêta sectoriel – Le bêta d’une entreprise est impacté par sa dette

Prime spécifique : taille, illiquidité ? 

Définition – Prime spécifique ajoutée par certains au coût du capital afin de tenir compte d’un risque précis non appréhendé dans le WACC • • •



Illiquidité Taille Autre risque : juridique, fiscal, législatif ?

Quelle prime retenir ? – Pas de méthode de détermination pour la prime de risque spécifique – Montant retenu doit cependant être justifié – Sans servir de variable d’ajustement

Synthèse : prise en compte du risque dans le WACC 

Le WACC repose donc sur plusieurs éléments : – directement corrélés au marché – appartenant à l’actif évalué – faisant le lien entre les deux



Ces différents composants sensibles doivent être déterminés avec rigueur



La détermination du WACC repose sur le professionnalisme de l’évaluateur et le contexte dans lequel se place l’évaluation

Ne convient-il pas de réconcilier les points de vue ?

Tout dépend des circonstances de l’évaluation

Focus 2

« PRISE EN COMPTE DU RISQUE DANS LE PLAN D’AFFAIRES ET LA DÉMARCHE DE L’ÉVALUATEUR » animation par Christophe Velut, Commissaire aux comptes Eddy Bloy, Ancien Professeur de l’Université de Lyon, consultant Jean-François Pansard, Commissaire aux comptes

« Prise en compte du risque dans le plan d’affaires et la démarche de l’évaluateur »

Question 1 –

– –

Comment, en dehors du cadre comptable, l’évaluateur prend-il en compte le risque spécifique lié à l’entreprise et non au marché : dans le WACC ou dans les prévisions? Comment s’assure-t-il que ce risque n’est pris en compte qu’une seule fois, dans un contexte d’incertitude forte sur les prévisions? Quels sont les modèles de calculs d’une prime de risques spécifiques?

« Prise en compte du risque dans le plan d’affaires et la démarche de l’évaluateur »

Question 2 –

–

Quel est le mode de calcul du taux de croissance à l’infini – A partir de quand faut-il le faire varier, au-delà de l’ajustement du flux normatif? Si la crise se poursuit, ne va-t-on pas arriver bientôt à un taux de croissance à l’infini proche de 0?

« Prise en compte du risque dans le plan d’affaires et la démarche de l’évaluateur »

Question 3 –

–

A partir de quand la prise en compte d’une valeur terminale (et donc d’une hypothèse de croissance à l’infini) ne se justifie-t-elle plus, notamment dans un contexte de crise durable? Quelles seraient les autres alternatives pour traduire des incertitudes de plus en plus fortes qui existent au-delà de l’horizon explicite (augmentation du taux d’actualisation, allongement de la durée de l’horizon explicite,…) ?

« Prise en compte du risque dans le plan d’affaires et la démarche de l’évaluateur »

Question 4 –

–

Les taux d’actualisation ont généralement peu augmenté. Le caractère durable de la crise justifie-t-il la prise en compte d’une « prime de crise »? Est-il acceptable dans le contexte actuel de retenir pour le calcul de la valeur terminale des hypothèses de « recovery » proches des niveaux d’avant crise ?

« Prise en compte du risque dans le plan d’affaires et la démarche de l’évaluateur »

Question 5 – –

Le diagnostic stratégique et l’analyse du plan d’affaires restent-ils toujours essentiels, compte tenu de la faible visibilité? Une utilisation de primes de risques plus importantes, pour traduire le risque de non réalisation des prévisions, permet-elle de faire en partie l’impasse sur un diagnostic approfondi?

« Prise en compte du risque dans le plan d’affaires et la démarche de l’évaluateur »

Question 6 –

– –

Le risque élevé de modification du business model, des prévisions, at-il entraîné une évolution de la démarche d’évaluation au-delà de ce que l’on a vu pour la valeur terminale? Si oui, à quel niveau (scenarii, tests de sensibilité, …) ? Comment appréciez-vous certains éléments comme la capacité de réaction d’une société? Comment déterminer le champ des scenarii probables, et / ou une fourchette probable pour les tests de sensibilité, dans le contexte actuel?

« Prise en compte du risque dans le plan d’affaires et la démarche de l’évaluateur »

Question 7 –

–

A partir de quand et comment un risque est pris en compte de manière spécifique dans le calcul de la valeur (dans le calcul de la prime, dans des scenarii, dans la conclusion du rapport, …)? Comment appréciez-vous la capacité d’une entreprise à gérer ces risques et pérenniser un niveau de flux, hypothèses sous-tendant le calcul d’un flux normatif à l’infini?

« Prise en compte du risque dans le plan d’affaires et la démarche de l’évaluateur »

Question 8 –

Comment les risques sont-ils appréhendés dans les autres méthodes, qui font en général référence à des performances passées et/ou en cours? Exemples: - méthode des comparables - méthodes patrimoniales

SEANCE DE CLÔTURE Gilles de Courcel Président de la Commission Evaluation de la CNCC, commissaire aux comptes